邵宇 陳達飛

分析人民幣匯率的走勢，政治的維度不可或缺。

思考匯率問題的起點，是要回答：匯率是政治問題，還是經濟問題。

能否成為主權貨幣，關鍵不在于崛起大國做對了什么，而在于守成大國做錯了什么。19世紀末，美國工業(yè)總產值已超過英國，但美元依然弱勢?！耙粦?zhàn)”和“二戰(zhàn)”沖擊了歐洲，美國是兩次世界大戰(zhàn)唯一完勝的國家。

“一戰(zhàn)”后，美元迅速取代英鎊，成為世界第一貨幣。按照艾肯格林的說法，從1914年算起，美元在1925年就超過了英鎊。其中，美聯(lián)儲“助推”的作用非常顯著。

“二戰(zhàn)”強化了美元的國際地位，直到1944年，布雷頓森林體系最終確立了美元霸權。1971年，尼克松關閉黃金窗口。1973年，布雷頓森林體系徹底瓦解，人類第一次進入到純信用的國際貨幣體系。美國長期以來秉承“強美元等于強美國”戰(zhàn)略思維，如里根政府（第一任期）和克林頓政府等。但是，強美元并不是絕對的，如第二個任期的里根就改行弱美元。

特朗普在2016年上任后，放棄了競選時的強勢美元主張，在不同場合下表達了弱美元有利于美國的主張。財政部長姆努欽也表示弱美元符合美國整體戰(zhàn)略。

那么，自4月中旬開始反彈的美元會持續(xù)嗎？同理，人民幣會一直弱下去嗎？我們認為，從國家整體戰(zhàn)略上來說，強美元不符合特朗普“美國優(yōu)先”戰(zhàn)略，弱人民幣也不符合中國的整體戰(zhàn)略。

強美國與弱美元

政策的邏輯總是自上而下、由內而外展開的。特朗普的政策是圍繞“美國優(yōu)先”展開的，其政策組合是：緊貨幣+寬財政+弱美元。緊貨幣表現(xiàn)為加息和資產負債表收縮。2015年12月，美聯(lián)儲第一次加息，至今共加息7次，聯(lián)邦基金目標利率從0.25%提高到2%。2018年，美聯(lián)儲開始收縮資產負債表，進入“雙緊縮”時代。理論上來說，美國經濟的強勢復蘇和利率的提升，會導致美元升值。

但實際情況是，美元自2016年12月以來，一直在貶值，美元指數(shù)從2016年12月19日的103下降到2018年1月22日的89，跌幅達13.6%。所以，貨幣政策只是匯率決定方程中的一個變量。

金融危機后，理論上一直對“零利率”有批評，認為它提高了風險偏好。泰勒批評說，2003年-2005年，美聯(lián)儲把利率保持在低位，背離了“大緩和”時期收效良好的、以規(guī)則為基礎的貨幣政策原則——泰勒規(guī)則。正是美聯(lián)儲的低息政策“導致投資者過度追求高收益，從而催生了房地產市場的泡沫”。2008年金融危機之后，美聯(lián)儲前后共推出了4輪量化寬松政策，“量化寬松導致了更多的量化寬松”。美聯(lián)儲收縮資產負債表，提高利率，是對以規(guī)則為基礎的貨幣政策的回歸，目的在于抑制投資者的風險偏好，防止資產泡沫，同時還有助于吸引資金流入。

特朗普組合拳的第二式是“寬財政”，最有代表性的就是他推出的一系列減稅措施。除此之外，特朗普還要在國內“大興土木”。顛簸的市內公路、破敗的地下交通設施和機場，實在與“偉大的美國”形象不相符。那么，錢從哪兒來？特朗普善于用別人的錢，干自己的事。海外回流的美元可以承擔一部分，但還需要看政策的實際效果。短期來看，收入減少和支出增加的結果就是財政赤字繼續(xù)擴大。在貨幣收縮的背景下，不足的部分只能向國外借，那就是發(fā)國債。只有美元才能買美債。所以，美債的需求實際上是美國自己創(chuàng)造的。資本凈流入的反面是國際收支逆差。這顯然與美國利益不一致。

當寬財政與緊貨幣沖突的時候，弱美元成為調和劑。美元是“錨”貨幣，所以沒有主動貶值的“權力”，因為其他主權貨幣會隨美元浮動。即使是浮動匯率制，一旦超過預設的浮動區(qū)間，國家也會出手干預。那么，美元貶值的唯一方法，就是其他貨幣對美元升值。作為美國主要貿易伙伴的中國，自然成了美國施壓的對象。特朗普曾多次指出，中國操縱匯率故意壓低中國商品價格。白宮貿易代表萊特希澤認為人民幣低估了25%-40%（2010年報告），全美貿易委員會主席納瓦羅建議將中國列為匯率操縱國。所以，人民幣貶值，不符合美國利益優(yōu)先的主張。

人民幣國際化

根據環(huán)球同業(yè)銀行金融電訊協(xié)會SWIFT提供的數(shù)據來看，截至2017年中，美元的使用范圍仍然排在全球第一，支付結算占比高達40%，還有30%的交易和支付是通過歐元結算的。人民幣在全球交易和支付結算中所占比例僅為1.78%，排名第六，低于美元、歐元、英鎊、日元以及加元。中國企業(yè)貿易交易總額中只有16%的支付行為是通過人民幣結算的。在國際儲備中，人民幣所占份額僅為1%，而美國為65%。所以，人民幣國際化，還處在“受精期”。

正如前文所說的，人民幣能否國際化的關鍵，不在于中國做對了什么，而在于美國和歐洲做錯了什么。但是，如果中國做錯了，那人民幣國際化就要走回頭路了。歷史經驗表明，國際貨幣都是強勢貨幣。相反的邏輯也成立，強勢貨幣更容易成為國際貨幣。從儲備角度來說，升值有益。從交易和結算角度來說，穩(wěn)定即可。

人民幣加入SDR，權重超過日元，僅次于美元和歐元，這會加快人民幣國際化進程。但貨幣國際化永遠只是個切蛋糕的過程。推進人民幣雙邊互換，推出人民幣計價的石油期貨和鐵礦石期貨合約，以及提出“一帶一路”倡議，都有助于人民幣國際化。但是，資本項目不可自由兌換，國際金融中心建設仍在路上，多層次資本市場建設還需推進，所有這些因素都阻礙了人民幣國際化。更重要的是，在現(xiàn)有貨幣體制下，美元是中國國內基礎貨幣發(fā)行的基礎。但是，在貿易保護主義和“逆全球化”興起的當下，對外貿易的不確定性大大提高，中國很難再回到持續(xù)順差的時代，貨幣發(fā)行的基礎不能再依賴美元儲備了。中國的選擇是：降準、PSL、“土地貨幣化”、“棚改貨幣化”……但這些都不是長期的藥方。

某種程度上來說，經濟發(fā)展就是一個貨幣化的過程，但它分為合理的貨幣化和不合理的貨幣化，判斷標準在于貨幣膨脹的“錨”是否合理、是否充足。錨不合理，就是資產泡沫。錨不充足，就是通貨膨脹。國家貨幣的錨，只能是國內需求，而國際貨幣的錨，是內需加外需。

布雷頓森林體系瓦解之后，美元并沒有隨之崩潰。原因是多方面的，如美國的霸權地位，美元沒有替代品等。除此之外，還因為石油美元。世界對石油的需求，衍生出了對美元的需求。從此，石油就成了美元的錨。

中國央行面臨的問題之一，就是如何給人民幣尋找一個合理的錨。推動人民幣國際化，創(chuàng)造人民幣的需求，是破題的一個方法。而人民幣國際化的前提條件之一，至少不是“弱貨幣”。不得不指出，人民幣國際化并不是一勞永逸，也不是百利而無一害的。

但是，歷史不就是在“否定之否定”中徘徊前進嗎？人民幣國際化，至少可以擴張人民幣發(fā)行的基礎，而且，這個基礎是合理的。至少可以緩解“保匯率還是保房價”這樣的難題，因為國際貨幣發(fā)行國面臨的資本外逃壓力要小很多。

日元的啟示

1949年4月，日元開始盯住美元，官方把匯率確定為1美元兌360日元的水平。但在初期，美、日官方均認為，日元被顯著高估了，日本政府采取外匯管制的方法支持被高估的日元。隨著美國“道奇計劃”的實施，日本經濟迅速發(fā)展。尤其是貿易品部門，在日本政府產業(yè)政策支持下，金屬、機械和化工等部門產品成本較低，獲得了顯著的競爭優(yōu)勢。

有大量證據表明，到20世紀60年代末，日元已經從高估扭轉為低估。Eichengreen（2007年）測算的日元名義有效匯率與官定名義匯率的差距自1961年開始拉大，名義有效匯率顯著升值。在低估的匯率和國內的產業(yè)政策支持下，1965年后，日本經常賬戶扭虧為盈。日本政府持續(xù)以1美元兌360日元的價格購進美元，1968年后，外匯儲備迅猛增長。在此期間日本繼續(xù)實施外匯和資本管制，進出口外匯交易需獲得通產省許可，其他類外匯交易需獲得大藏省許可，資本賬戶交易基本被禁止。

但1960年后，日本逐步放開外匯管制，1964年開始實現(xiàn)了經常賬戶的自由化，1968年放開了FDI的限制，但并非完全自由。

持續(xù)的貿易順差刺激了美國國會貿易保護主義的抬頭，同時，資本流入和購匯導致的被動貨幣投放，又放大了日本國內的通脹壓力。當局考慮放松外匯管制和進口管制的方法減少順差，一開始并沒有考慮日元升值這個選項。

1971年，布雷頓森林體系開始瓦解，世界匯率體系向浮動匯率轉變，日元進入升值時代。1971年8月16日（尼克松關閉黃金窗口的第二天）到27日，日本外匯儲備增加了50%。8月27日后，日本不再堅持1∶360的價格購買日元，日元被允許升值。12月18日開始執(zhí)行《史密森協(xié)定》，擴大了日元兌美元的浮動區(qū)間。當日元升到308，再一次官方穩(wěn)定下來，日本甚至多次通過降低貼現(xiàn)率的方式維持匯率。

1973年《史密森協(xié)定》瓦解時，日元升到了265的水平。同樣是在1973年，日本經常賬戶余額逆轉為赤字。原因是多方面的，除了日本經濟擴張對進口的需求，還有石油價格的沖擊，但日元的升值也不可忽視。

1978年-1985年之間，日元進入貶值區(qū)間。而太平洋的另一邊——美國，在第二次石油危機的沖擊之下，陷入了“滯脹”的窘境。1979年，美國通脹率達到13%。這時，雷厲風行的保羅·沃爾克成為美聯(lián)儲主席，采取了連續(xù)加息的方式抵抗通脹，有效聯(lián)邦基金利率在1981年6月達到了19.1的水平。這吸引了大量外資流入，美元匯率持續(xù)升值，貿易加權美元指數(shù)在1985年3月達到了142的歷史高位，至今仍然是歷史最高點。

據Bergsten（1985年）的估計，美元的貿易加權匯率被高估了30%-35%。1982年開始，美國經常項目逆差不斷拉大，1985年達到了120億美元，占GDP的比重為2.72%，國會貿易保護主義群情激奮。

在這樣的背景下，日本主動與美國交涉，促成了廣場會議，各懷鬼胎的五國集團——美、日、聯(lián)邦德國、英國和法國聯(lián)合干預匯率，用賣出美元的方法干預美元匯率。此后，美元貶值，截至1990年底，貿易加權美元指數(shù)下降到了84，降幅達40%。日元、德國馬克、法郎和英鎊均升值，而升值幅度最大的是日元。

自《廣場協(xié)議》簽訂以來的一年時間里，日元兌美元匯率已經升到154，升值幅度超過40%，到1990年底，日元匯率到了140。日元急速升值給日本經濟帶來了大麻煩。雖然日本曾多次與美國交涉，希望美國和日本聯(lián)手干預匯率，阻止美元繼續(xù)貶值的趨勢。但美國更多時候只停留在口頭上的承諾，并沒有實質性的行動。

直到1987年的盧浮宮會議，五國集團再次達成協(xié)議——穩(wěn)定匯率。但美國的條件是，其他四國必須用刺激內需，承擔更多的振興全球經濟的責任。這才有了日本20世紀90年代后的故事。當然，日本并非沒有其他選擇，至少在刺激的程度上可以自己把控，故不能將責任全部推到美國身上。

Jeffrey Frankel在紀念“廣場協(xié)議”30年的一篇文章中總結了當時五國集團聯(lián)合干預匯率的經驗，認為干預之所以取得成功，有幾個重要的條件：第一，大國的聯(lián)合，單兵突進獲勝的可能性不大；第二，順勢而為。在美元被高估的情況下進行干預，只是扭轉市場一致性預期帶來的“正反饋”謬誤；第三，預期管理。

另外一點必須指出，今天的貿易和金融交易產生的外匯活動規(guī)模已經不是1985年可比了，無疑又增加了干預外匯并取得成功的難度。那么，這是否使得干預匯率變得不可能？我們認為，答案是否定的，但要想成功，上述條件仍需滿足。

對人民幣的猜想

在描述日元故事的時候，會發(fā)現(xiàn)人民幣與日元的故事驚人的相似。1949年-1971年，日元盯住美元，實行固定匯率，此后實行有管理的浮動匯率制。固定匯率期間，日本嚴厲管控經常賬戶和資本賬戶，特別是資本賬戶。日本對美國市場的貿易依賴最高達到40%，所以，迫于美國貿易保護主義可能引發(fā)的制裁，日本與美國一起干預匯率，日元開始升值。

1994年以前，中國實行嚴格的固定匯率制。1994年后，改行以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制，美元是人民幣單一的“錨”貨幣；2005年后，人民幣匯率不再盯住單一美元，而是選擇若干種主要貨幣組成一個貨幣籃子，實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節(jié)、有管理的浮動匯率制度，人民幣兌美元匯率開始升值。人民幣2005年的這個時點，同日元1971年與美元脫鉤這個時點很類似。圖3也證明了這種相似性。

保護主義再次成為美國的主流價值觀，中美貿易戰(zhàn)剛剛起步，中美之間會不會有“廣場協(xié)議2.0”尚不得知。但現(xiàn)任的全美貿易委員會主席納瓦羅在其2011年的著作《致命中國》（Death by China）中建議，考慮到中國的大國威望，美國可與中國私下達成人民幣緩慢升值的協(xié)議，否則就將中國貼上“匯率操縱國”的標簽。美元匯率的決定權是財政部把控的，是否將中國貼上“匯率操縱國”標簽，也是由財政部決定的，而現(xiàn)任財政部部長姆努欽是特朗普幕僚團隊中對中國態(tài)度最緩和的一位?；蛟S，這就是美國尚未將中國貼標簽的原因。當然，另一種可能就是，雙方真的已經達成一致意見了。畢竟，在中美多次談判中，匯率都不見蹤影，但這個問題又是如此重要。

我們認為，人民幣匯率向何處去，最主要的決定因素是人民幣的公允價值，而按照購買力平價的測算，不少證據認為人民幣仍有升值空間。畢竟，按照購買力平價核算的GDP，中國在2014年就超過美國，成為世界第一了。其次，政治意愿對匯率的影響也是不可忽視的。人民幣是否會遵循日元的趨勢，只能等到未來再去驗證。中國和日本確實有許多相似點，如出口導向型的產業(yè)政策、對貿易的依賴，還有人口結構等。但不同點也是顯著的。

從經濟層面來說，當下的中國，比1971年的日本的經濟基礎更薄弱，如汽車制造和電子產品等，1971年日本已經進入世界領先水平。另外，當下中國面臨的一系列金融亂象，70年代的日本也是沒有的。除此之外，央行資產負債表收縮，是能否打贏“人民幣保衛(wèi)戰(zhàn)”關鍵要素。

另一方面，中國的優(yōu)勢在于經濟規(guī)模更大，政治上更加獨立，美國很難將意志強加到中國頭上。雖然美國會一直施壓，但中國可以按照自己的節(jié)奏管理匯率和進行匯率改革。所以這個時候，就看中美雙方的議價能力了。從中長期來看，防止人民幣貶值，可能是中美少有的共識。坊間流傳著一種觀點，認為中國官方放任匯率貶值，以對沖美國加征關稅的影響。我們認為，中國倒是可以順水推舟，并將其作為一個談判的籌碼，但這也是有風險的。

北大匯豐商學院何帆教授在艾肯格林的新著——《囂張的特權：美元的興衰和貨幣的未來》的序言中說，“在國際金融的地下室里，你可能找不到陰謀論的血衣。但是，你會發(fā)現(xiàn)一個巨大的秘密：貨幣即政治。從表面上看，貨幣無非是一種設計精巧的經濟工具，但在歷史的火炬照射下，你就會看到，貨幣問題的背后，是政治利益的博弈?！彼裕治鋈嗣駧艆R率的走勢，政治的維度不可或缺。

（作者邵宇為東方證券首席經濟學家、陳達飛為東方證券高級研究員，編輯：蘇琦）