文/賴勤

房地產(chǎn)業(yè)作為一個(gè)資金密集型行業(yè)，對(duì)資金有很強(qiáng)的依賴性，金融環(huán)境的變化直接影響房地產(chǎn)市場(chǎng)。本文以季度為時(shí)間節(jié)點(diǎn)，旨在分析房地產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)行的金融環(huán)境發(fā)展變化狀況，力圖通過跟蹤研究金融環(huán)境和房地產(chǎn)數(shù)據(jù)，剖析二者的相互關(guān)系，尤其是通過金融環(huán)境研判房地產(chǎn)市場(chǎng)趨勢(shì)。

本文從房地產(chǎn)業(yè)面臨的金融環(huán)境中選取了6個(gè)最具代表性的指標(biāo)，對(duì)指標(biāo)體系中各指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理后，和各指標(biāo)權(quán)重相乘，得出當(dāng)期中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)。

根據(jù)2011年以來6個(gè)指標(biāo)波動(dòng)情況，利用五分法將金融環(huán)境指數(shù)分為五個(gè)區(qū)間，分別為“寬松”、“偏松”、“正?！?、“偏緊”、“緊張”，分別以“紅色區(qū)”、“黃色區(qū)”、“綠色區(qū)”、“淺藍(lán)色區(qū)”、“藍(lán)色區(qū)”表示。需要指出的是，本區(qū)間劃分僅是根據(jù)2011年以來指標(biāo)的波動(dòng)區(qū)間情況所作出的相對(duì)劃分，并非絕對(duì)概念。

表1 中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)區(qū)間劃分

一、2017年四季度中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境

（一）M2-GDP-CPI延續(xù)震蕩下行趨勢(shì)

貨幣供應(yīng)，主要是為了滿足經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的需要，同時(shí)物價(jià)上漲也需要新增一部分貨幣。因此，可以大約認(rèn)為，廣義貨幣增速減去經(jīng)濟(jì)增速、減去消費(fèi)品價(jià)格增速，所得到的增速差額，可以用來衡量潛在流進(jìn)資本市場(chǎng)的貨幣增量，該增速差額越大，意味著越可能推高房?jī)r(jià)（屬于資產(chǎn)價(jià)格），反之，該增速差額越小，意味著越不可能推高房?jī)r(jià)。

從2011年三季度至2012年三季度，M2-GDP-CPI的增速差額一路上行，從-2.1%上升到5.5%，此后該增速差額在4%附近振蕩前行，一直延續(xù)至2015年底。從2016年初至2017年底，該增速差額保持下行趨勢(shì)。2017年四季度末，該增速差額為-0.4%，與三季度末的0.8%相比，下行趨勢(shì)明顯，考慮到該指標(biāo)在2017年底已經(jīng)處于歷史較低水平，未來有望逐漸平穩(wěn)。

根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)判斷，該增速差額的合理區(qū)間為2%-3%。目前該增速差額低于合理水平，意味著會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)有所制約，但同時(shí)有利于控制房?jī)r(jià)的上漲。M2走低的原因之一在于壓縮了一些資金在金融體系的空轉(zhuǎn)，尤其是同業(yè)資產(chǎn)和同業(yè)負(fù)債的壓縮。但由于貸款投放速度較快，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金需求的壓縮尚不明顯。預(yù)計(jì)隨著去杠桿的深化和金融進(jìn)一步回歸為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)， M2增速降低將成為新的常態(tài)，而M2-GDP-CPI的增速差額也可能維持在較低水平，不會(huì)對(duì)樓市造成“大水漫灌”。

圖1 M2-GDP-CPI同比增速走勢(shì)

（二）M1同比增幅連續(xù)5個(gè)季度下行

M1，狹義貨幣供應(yīng)量，M1=M0+企業(yè)活期存款+機(jī)關(guān)團(tuán)體部隊(duì)存款+農(nóng)村存款+個(gè)人持有的信用卡類存款。M1是經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)和價(jià)格波動(dòng)的先行指標(biāo)：M1增速高，則樓市升溫；M1增速低，則樓市降溫。

從2011年一季度至2012年一季度，M1同比增幅處于下行通道，之后觸底反彈，于2013年一季度達(dá)到階段性高點(diǎn)，此后震蕩下行，于2015年一季度跌至谷底2.9%，然后經(jīng)歷了較長(zhǎng)的上漲時(shí)間，于2016年三季度達(dá)到峰值24.7%，此后步入下行通道，下跌趨勢(shì)延續(xù)至2017年底。

2017年四季度末，M1同比增幅為11.8%，分別比上季度和上年同期下降2.2和9.6個(gè)百分點(diǎn)，下行趨勢(shì)明顯，預(yù)計(jì)2018年一季度M1同比增幅仍有下降空間。

圖2 M1同比增幅走勢(shì)

（三）全國(guó)銀行間市場(chǎng)同業(yè)拆借月加權(quán)平均利率走勢(shì)趨穩(wěn)

全國(guó)銀行間市場(chǎng)同業(yè)拆借月加權(quán)平均利率是指在全國(guó)銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)上使用的利率，它與基準(zhǔn)利率的不同之處在于，它是市場(chǎng)化的利率，反映了市場(chǎng)上的實(shí)際利率水平。

2011年全國(guó)銀行間市場(chǎng)同業(yè)拆借月加權(quán)平均利率持續(xù)上漲，隨后在2012年步入下行區(qū)間，然后于2013年一季度止跌反彈，直至2013年底都維持上漲態(tài)勢(shì)，從2014年一季度到2015年一季度，走勢(shì)表現(xiàn)為“U型”，即先下跌，然后平穩(wěn)，再上漲。此后，全國(guó)銀行間市場(chǎng)同業(yè)拆借月加權(quán)平均利率連續(xù)4個(gè)季度下跌，于2016年一季度跌至谷底（2.10%），然后觸底反彈，持續(xù)5個(gè)季度上漲，但2017年三季度以來走勢(shì)趨穩(wěn)，維持在2.9%附近。

2017年四季度末全國(guó)銀行間市場(chǎng)同業(yè)拆借月加權(quán)平均利率為2.91%，比上年同期高0.73個(gè)百分點(diǎn)，比上季度低0.01個(gè)百分點(diǎn)，處于2011年以來的平均位置，預(yù)計(jì)未來銀行間市場(chǎng)同業(yè)拆借月加權(quán)平均利率漲勢(shì)趨緩。

圖3 全國(guó)銀行間市場(chǎng)同業(yè)拆借月加權(quán)平均利率走勢(shì)

（四）個(gè)人住房貸款余額同比增速連續(xù)4個(gè)季度下跌

個(gè)人住房貸款余額由中國(guó)人民銀行每個(gè)季度定期發(fā)布，反映的是居民購(gòu)房的貸款情況。

2011年一季度至2012年二季度，個(gè)人住房貸款余額同比增速持續(xù)下跌，隨后止跌反彈，持續(xù)上漲至2013年二季度，然后走勢(shì)變?yōu)榉€(wěn)中有降，一直到2015年二季度都較為平穩(wěn)，此后于2015年三季度開始快速上漲，于2016年底達(dá)到38.1%的高峰，2017年則步入了下行通道，截至2017年四季度已經(jīng)連續(xù)4個(gè)季度下跌。

2017年四季度末個(gè)人住房貸款余額同比增速為22.2%，分別比上季度和上年同期低4.0和15.9個(gè)百分點(diǎn)。目前，一線城市和部分熱點(diǎn)城市已經(jīng)明顯降溫，隨著此前火熱的三、四線城市樓市也因棚改力度降低而逐漸降溫，預(yù)計(jì)2018年一季度個(gè)人住房貸款余額增長(zhǎng)乏力，同比增速也將繼續(xù)下降。

圖4 個(gè)人住房貸款余額同比增速走勢(shì)

（五）全國(guó)首套房貸款平均利率漲勢(shì)趨緩

2011年全年，全國(guó)首套房貸款平均利率持續(xù)上漲，于2011年底達(dá)到7.62%的峰值，此后首套房貸款平均利率開始回落，于2012年三季度跌至6.20%的谷底，首套房貸款平均利率在2013年緩慢上漲，并于2014年二季度達(dá)到7.02%的峰值，隨后便步入下行區(qū)間，連續(xù)9個(gè)季度持續(xù)下跌，并于2016年三季度跌至4.41%的谷底，之后觸底反彈，上行趨勢(shì)延續(xù)至2017年底，但漲勢(shì)有所放緩。

2017年四季度末全國(guó)首套房貸款平均利率為5.17%，分別比上季度和上年同期高0.16和0.72個(gè)百分點(diǎn)。隨著金融去杠桿，全國(guó)首套房貸款平均利率仍有上行空間，但漲勢(shì)將有所放緩。

圖5 全國(guó)首套房貸平均利率走勢(shì)

（六）房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金同比增速略有反彈

2011年前三季度，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金同比增速保持上漲態(tài)勢(shì)，其后在2011年底大幅下跌，之后觸底反彈，在2012年震蕩上行，于2013年二季度觸頂，此后進(jìn)入下行區(qū)間，在2014年四季度跌至-6.3%的谷底，然后進(jìn)入上升通道，于2016年二季度到達(dá)階段性高點(diǎn)，隨后進(jìn)入下行通道，下行趨勢(shì)延續(xù)至2017年三季度。2017年四季度略有反彈，但仍不及2017年二季度。

2017年全年房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金同比增速為8.2%，比上季度高0.2個(gè)百分點(diǎn)，比上年同期低7.0個(gè)百分點(diǎn)。2017年全年房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金同比增速略有反彈的主要原因是房地產(chǎn)成交量在2017年末出現(xiàn)反彈，定金及預(yù)收款增長(zhǎng)較快。隨著年終行情的退去，一、二線城市和三、四線城市的銷售先后下滑，預(yù)計(jì)未來房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金同比增速仍將下滑。

圖6 房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金同比增速走勢(shì)

二、2017年四季度中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境評(píng)估

（一）房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)連跌7個(gè)季度

2017年四季度，中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)為-0.22，較三季度下降0.26，較上年同期下降1.45，由“正?！眳^(qū)間進(jìn)入了“偏緊”區(qū)間。金融環(huán)境指數(shù)下降的原因主要是M2-GDP-CPI的差值繼續(xù)下降。

從2015年一季度開始，中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)不斷攀升，于2016年一季度達(dá)到階段性高點(diǎn)，此后便一路下滑至2017年底，由“寬松”變?yōu)椤捌伞?，由“偏松”變?yōu)?017年三季度的“正常”，并在四季度變?yōu)椤捌o”，已連續(xù)下跌7個(gè)季度。

圖7 中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)彩虹圖走勢(shì)

（二）預(yù)計(jì)2018年一季度金融環(huán)境將小幅收緊

政府加強(qiáng)金融監(jiān)管、縮短資金鏈條、減少多層嵌套等都將會(huì)影響M2增速，預(yù)計(jì)隨著去杠桿的深化和金融進(jìn)一步回歸為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，M2增速還將繼續(xù)下降，M2-GDPCPI的增速差額也將相應(yīng)下降。隨著城市房?jī)r(jià)增幅回落和樓市成交放緩，個(gè)人住房貸款余額同比增速和房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金同比增速將回落。此外，1月25日至26日，銀監(jiān)會(huì)召開的2018年全國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理工作會(huì)議提出的10條舉措中有兩條涉及樓市，具體為努力抑制居民杠桿率，重點(diǎn)是控制居民杠桿率的過快增長(zhǎng)，打擊挪用消費(fèi)貸款、違規(guī)透支信用卡等行為，嚴(yán)控個(gè)人貸款違規(guī)流入股市和房市，以及繼續(xù)遏制房地產(chǎn)泡沫化，嚴(yán)肅查處各類違規(guī)房地產(chǎn)融資行為。

綜合判斷，2018年中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)將停留在“偏緊”區(qū)間。

三、中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境和房地產(chǎn)市場(chǎng)的關(guān)系

（一）房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境和典型50城新建商品住宅成交量的關(guān)系

表2 中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)

將中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)和全國(guó)50個(gè)典型城市新建商品住宅成交量同比增幅數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比，不難發(fā)現(xiàn)，自2012年起，隨著金融環(huán)境整體上趨于寬松，50個(gè)典型城市成交面積同比增幅也呈現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正的態(tài)勢(shì)，而到了2013年，隨著金融環(huán)境趨于惡化，成交面積的同比增幅也逐漸步入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間。2015年初，金融環(huán)境開始改善，逐漸步入寬松區(qū)間，而樓市也繼續(xù)上行。在經(jīng)歷2016年上半年的調(diào)整后，樓市成交面積的同比增幅和中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)維持下滑的趨勢(shì)至2017年三季度。2017年四季度的成交量增速跌幅有所收窄，這主要是由于開發(fā)商年底銷售狀況有所改善和部分城市放松了對(duì)預(yù)售證的管控。

經(jīng)過幾次漲跌周期的驗(yàn)證，發(fā)現(xiàn)二者走勢(shì)基本一致。隨著中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)的持續(xù)收緊，預(yù)計(jì)2018年一季度典型城市新建商品住宅成交量同比增速將穩(wěn)中有降。

圖8 中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)和典型50城市新建商品住宅成交量同比增幅走勢(shì)

（二）房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境和70城新建商品住宅價(jià)格的關(guān)系

將中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)和全國(guó)70個(gè)城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)同比增幅進(jìn)行對(duì)比，可以看出：2011年金融環(huán)境由寬松進(jìn)入緊張區(qū)間，70個(gè)城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)同比增幅持續(xù)回落；2012年金融環(huán)境由緊張逐漸向?qū)捤赊D(zhuǎn)變，住宅價(jià)格同比增幅也開始筑底上行；當(dāng)2015年一季度金融環(huán)境指數(shù)再次開始改善時(shí)，房?jī)r(jià)同比增幅也開始出現(xiàn)反彈；2016年一季度金融環(huán)境指數(shù)觸頂，下行趨勢(shì)延續(xù)至2017年底，而住宅價(jià)格同比增幅也于2016年底觸頂，隨后連續(xù)4個(gè)季度下降。

圖9 中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)和70城新建商品住宅價(jià)格同比增幅走勢(shì)

經(jīng)過幾次漲跌周期的驗(yàn)證，發(fā)現(xiàn)二者走勢(shì)基本一致。此外，中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)具有一定的領(lǐng)先性，房?jī)r(jià)表現(xiàn)出明顯的“貨幣”效應(yīng)。此輪房地產(chǎn)周期中，房?jī)r(jià)同比增幅較金融環(huán)境指數(shù)滯后約3個(gè)季度，根據(jù)金融環(huán)境指數(shù)的走勢(shì)，預(yù)計(jì)房?jī)r(jià)同比增幅仍將繼續(xù)回落。