文/張晟

一、引言

近年來(lái)，長(zhǎng)租公寓發(fā)展迅速，極大程度上為我國(guó)房地產(chǎn)制度改革作出了努力。究其原因，長(zhǎng)租公寓的興起是由于大量的流動(dòng)人口進(jìn)入一、二線城市，而一、二線城市高企的房?jī)r(jià)使他們無(wú)法購(gòu)置屬于自己的住宅，從而選擇租賃住房，進(jìn)而使住房租賃需求不斷擴(kuò)大。然而，市場(chǎng)上的租賃住房由于穩(wěn)定性較弱、住房滿意度較低、物業(yè)管理較差，所以使流動(dòng)人口更青睞于長(zhǎng)租公寓。黨的十九大報(bào)告也明確指出，要加快建立租購(gòu)并舉的住房制度。長(zhǎng)租公寓的推廣，有效地為國(guó)內(nèi)住房租賃市場(chǎng)發(fā)展做出了探索，為住房政策的制定積累了寶貴的經(jīng)驗(yàn)。

二、長(zhǎng)租公寓發(fā)展的現(xiàn)狀

盡管市場(chǎng)上對(duì)于長(zhǎng)租公寓的認(rèn)同程度較高，但是長(zhǎng)租公寓的建設(shè)與開(kāi)發(fā)難度重重。目前，長(zhǎng)租公寓面臨的最主要問(wèn)題是開(kāi)發(fā)與運(yùn)行的資金問(wèn)題。由于長(zhǎng)租公寓缺乏可以抵押的資產(chǎn)，且營(yíng)利能力較弱，所以開(kāi)發(fā)商很少愿意投入資金，其融資難度也相對(duì)較高。筆者對(duì)長(zhǎng)租公寓的融資情況進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)其面臨如下問(wèn)題。

（一）行業(yè)融資途徑狹窄

盡管目前長(zhǎng)租公寓開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)企業(yè)采取了多種運(yùn)營(yíng)方式進(jìn)行經(jīng)營(yíng)，但是多數(shù)企業(yè)仍然具有較強(qiáng)的融資需求。這些企業(yè)大多采取了重資產(chǎn)的模式，所以需要在項(xiàng)目前期投入大量資金。當(dāng)下，解決這一問(wèn)題的主要途徑有三種，其一是引入風(fēng)投資本，其二是獲得私募基金支持，其三是通過(guò)股市發(fā)行股票進(jìn)行融資。由于長(zhǎng)租公寓缺少可抵押資產(chǎn)，所以很難通過(guò)銀行獲得資金。

（二）融資成本高

目前，長(zhǎng)租公寓的融資依然主要依靠銀行貸款進(jìn)行，但由于其缺乏抵押資產(chǎn)，營(yíng)利水平低，很難獲得銀行的低息貸款，融資成本也相對(duì)較高，基本維持在10%以上。此外，由于長(zhǎng)租公寓發(fā)行類REITs產(chǎn)品必須接受高資產(chǎn)折價(jià)，而其前期的開(kāi)發(fā)、裝修及改造費(fèi)用較高，所以REITs很難成為企業(yè)追求快速發(fā)展的長(zhǎng)期手段。因此，通過(guò)低成本的資金取得高額的利潤(rùn)就顯得十分必要。

（三）長(zhǎng)租公寓營(yíng)利周期長(zhǎng)，回籠資金慢

目前，國(guó)內(nèi)的長(zhǎng)租公寓開(kāi)發(fā)商在大量融資的背景下，負(fù)債程度較高，運(yùn)營(yíng)壓力較大，許多開(kāi)發(fā)商難以承受。以龍湖冠寓為例，盡管其公寓基本處于滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)狀態(tài)，且每月租金高達(dá)43萬(wàn)元，但由于物業(yè)整體由龍湖自持，僅僅依靠租金難以在短時(shí)間內(nèi)收回開(kāi)發(fā)建設(shè)費(fèi)用，其營(yíng)利周期至少在四年以上，這給開(kāi)發(fā)企業(yè)帶來(lái)了較大的資金壓力。

三、長(zhǎng)租公寓實(shí)行REITs的可行性分析

長(zhǎng)租公寓進(jìn)行REITs需要滿足三大條件，即市場(chǎng)環(huán)境相對(duì)成熟、政策環(huán)境相對(duì)完善、項(xiàng)目自身相對(duì)穩(wěn)定且具有一定的營(yíng)利能力。因此，筆者將從這三個(gè)方面對(duì)長(zhǎng)租公寓實(shí)行REITs進(jìn)行可行性分析。

（一）市場(chǎng)環(huán)境分析

基于長(zhǎng)租公寓的市場(chǎng)環(huán)境分析主要分為兩部分，其一為房地產(chǎn)市場(chǎng)分析，其二為金融市場(chǎng)分析。

1.房地產(chǎn)市場(chǎng)分析。盡管目前我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)政策正在不斷趨緊，但人們對(duì)于房地產(chǎn)的需求仍然較大，因此，萬(wàn)科、保利等房地產(chǎn)行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)近年來(lái)不斷加大對(duì)房地產(chǎn)領(lǐng)域的資金投入。REITs市場(chǎng)作為新興的房地產(chǎn)市場(chǎng)也必將因此受到更廣泛的關(guān)注。上海市房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)協(xié)會(huì)、上海中估聯(lián)信息技術(shù)有限公司、上海師范大學(xué)房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)研究中心和上海房屋租賃專業(yè)委員會(huì)聯(lián)合發(fā)布的《2017年上海市住房租賃市場(chǎng)發(fā)展報(bào)告》顯示，2017年上海成交租賃住房約20萬(wàn)套，總面積達(dá)1200萬(wàn)平方米，租售比平均值約為1.43，全市平均單位標(biāo)準(zhǔn)租金為62.5元/平方米/月。預(yù)計(jì)在2018年，以新畢業(yè)大學(xué)生、來(lái)滬青年家庭等為主的新市民租賃需求將繼續(xù)保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，市場(chǎng)上對(duì)長(zhǎng)租公寓等機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)租賃住房的需求將會(huì)繼續(xù)增加。

2.金融市場(chǎng)分析。對(duì)于長(zhǎng)租公寓而言，其融資一般會(huì)采取兩種REITs模式。其一為銀行間REITs模式，其二為交易所REITs模式。這兩種模式有著明顯的區(qū)別，前者系債券性質(zhì)，在本質(zhì)上是針對(duì)開(kāi)發(fā)商的一種長(zhǎng)期抵押貸款，所抵押的是開(kāi)發(fā)商的公寓租金收益權(quán)或者是其公司股權(quán)，而后者則又可以分為兩種，一種是交易所基金型REITs，另一種是交易所公司型REITs。交易所基金型REITs是一種債券，交易所公司型REITs則屬于無(wú)固定期限的權(quán)益。目前，我國(guó)正在不斷完善國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)與債券市場(chǎng)的交易規(guī)范與秩序，兩者間已基本實(shí)現(xiàn)內(nèi)部溝通與跨界交易。這充分表明國(guó)內(nèi)已基本具備推行REITs的金融市場(chǎng)基礎(chǔ)。

（二）相關(guān)法規(guī)政策分析

黨的十九大報(bào)告明確指出，“堅(jiān)持房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的定位”，要加快建立租購(gòu)并舉的住房制度，這是從供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革方面在政策上為長(zhǎng)租公寓的發(fā)展奠定基礎(chǔ)。不難看出，隨著我國(guó)住房制度的不斷完善，租購(gòu)并舉將成為國(guó)內(nèi)一、二線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)的主旋律，長(zhǎng)租公寓將獲得越來(lái)越多的市場(chǎng)支持和政策支持。目前，上海、廣東、湖北、云南等省市已相繼出臺(tái)了相關(guān)的指導(dǎo)性文件，深圳、杭州等市也進(jìn)行了REITs的試點(diǎn)，這為未來(lái)全面推廣奠定了基礎(chǔ)。

當(dāng)前，新派公寓和保利項(xiàng)目的REITs發(fā)行成功，充分說(shuō)明住房租賃的資產(chǎn)證券化是可以實(shí)現(xiàn)的，未來(lái)隨著長(zhǎng)租公寓的REITs不斷發(fā)展完善，開(kāi)發(fā)企業(yè)的融資渠道將會(huì)不斷拓展，為租賃住房發(fā)展帶來(lái)更多的營(yíng)利模式，也將促進(jìn)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)更加平穩(wěn)發(fā)展。

（三）項(xiàng)目營(yíng)利能力

營(yíng)利能力的強(qiáng)弱是影響長(zhǎng)租公寓使用REITs進(jìn)行融資的重要指標(biāo)。一般而言，長(zhǎng)租公寓的營(yíng)利能力主要涉及兩大指標(biāo)，其一是現(xiàn)金流指標(biāo)，其二是收益率指標(biāo)。隨著來(lái)滬人員的不斷增加，上海的租賃住房需求不斷攀升，長(zhǎng)租公寓等正規(guī)租賃住房缺口正不斷擴(kuò)大，這為長(zhǎng)租公寓開(kāi)發(fā)商獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流奠定了基礎(chǔ)。此外，從萬(wàn)科A等大型企業(yè)的每股營(yíng)利看，萬(wàn)科A與龍湖地產(chǎn)的狀況較為穩(wěn)定，對(duì)于其加大對(duì)長(zhǎng)租公寓的探索力度則更為有利。一般而言，REITs的風(fēng)險(xiǎn)高于銀行存款或國(guó)債，如果其收益率能夠較之兩者高2%，則可以有效吸引市場(chǎng)上的閑散資金入場(chǎng)投資。一般營(yíng)利能力主要考察三個(gè)方面的因素：

1.建設(shè)成本。建設(shè)成本是長(zhǎng)租公寓營(yíng)利能力考核的主要指標(biāo)之一。在一般情況下，建設(shè)成本占長(zhǎng)租公寓REITs項(xiàng)目發(fā)行價(jià)的70%以上。換言之，國(guó)內(nèi)長(zhǎng)租公寓開(kāi)發(fā)企業(yè)面臨的資金回收期長(zhǎng)、回收困難等情況多源于建設(shè)成本高這一主要原因。然而，若長(zhǎng)租公寓REITs項(xiàng)目的建設(shè)成本低于70%，即意味著該項(xiàng)目具備了發(fā)行REITs的前提條件。未來(lái)，如國(guó)家繼續(xù)加大對(duì)租賃住房建設(shè)的支持，優(yōu)化租賃住房拿地條件，降低企業(yè)開(kāi)發(fā)成本，則長(zhǎng)租公寓REITs項(xiàng)目的建設(shè)成本將進(jìn)一步降低，其營(yíng)利能力也將顯著提升。

2.租金水平。根據(jù)調(diào)查，長(zhǎng)租公寓的租金收入水平在不同時(shí)期參差不齊，但總體而言，其收入水平隨房地產(chǎn)市場(chǎng)總體狀況變化而變化，呈現(xiàn)出穩(wěn)中有進(jìn)的趨勢(shì)。數(shù)據(jù)顯示，一般長(zhǎng)租公寓租金的年均復(fù)合增長(zhǎng)率約為6%，基本達(dá)到了發(fā)行REITs的條件，因此，長(zhǎng)租公寓若發(fā)行REITs，需使其租金水平保持穩(wěn)定上升。所以，長(zhǎng)租公寓開(kāi)發(fā)商應(yīng)注重公寓的日常管理與運(yùn)營(yíng)，使公寓始終保持基本滿租的狀況。同時(shí)，公寓運(yùn)營(yíng)者應(yīng)采取精細(xì)化管理手段，積極降低運(yùn)營(yíng)成本，提高公寓營(yíng)利能力。

3.收益率。目前，已有的長(zhǎng)租公寓REITs項(xiàng)目發(fā)行時(shí)間普遍較短，尚未得出標(biāo)準(zhǔn)收益率，但是根據(jù)筆者測(cè)算，多數(shù)長(zhǎng)租公寓REITs項(xiàng)目?jī)?nèi)部收益率(IRR)為15%，已經(jīng)明顯滿足發(fā)行REITs的條件。這充分說(shuō)明，長(zhǎng)租公寓的REITs發(fā)行是可行的。但是，筆者從這些REITs項(xiàng)目的收益率曲線中也發(fā)現(xiàn)了一定的問(wèn)題，即其收益曲線不是穩(wěn)定的直線，而是會(huì)隨著運(yùn)營(yíng)情況不斷變化的。因此，長(zhǎng)租公寓發(fā)行REITs時(shí)，必須保證公寓租賃情況的穩(wěn)定，保證資金平穩(wěn)流動(dòng)，避免項(xiàng)目現(xiàn)金流發(fā)生過(guò)大波動(dòng)從而引起內(nèi)部收益率的變化。

四、長(zhǎng)租公寓REITs項(xiàng)目應(yīng)用實(shí)例分析

（一）長(zhǎng)租公寓發(fā)展簡(jiǎn)介

2012年以來(lái)，各大房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)開(kāi)始研究建設(shè)長(zhǎng)租公寓。此后一年間，北京、上海、深圳、廣州等一線城市都先后出現(xiàn)了長(zhǎng)租公寓樓盤(pán)。多數(shù)開(kāi)發(fā)企業(yè)在建設(shè)之初就明確劃分了長(zhǎng)租公寓不同的產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)。目前，根據(jù)生活習(xí)慣與消費(fèi)能力，長(zhǎng)租公寓產(chǎn)品可以大致分為三類，其一為一室型，租金為3000-5000元；其二為兩室型，租金為5000-6000元；其三為三室型，租金為8000-9000元。同時(shí)，多數(shù)長(zhǎng)租公寓對(duì)同型的住房采取了多種風(fēng)格的裝修，供不同層次的租賃人群選擇。

（二）長(zhǎng)租公寓REITs交易結(jié)構(gòu)

目前，長(zhǎng)租公寓REITs項(xiàng)目多由原始權(quán)益人設(shè)立私募基金，由專業(yè)信用不動(dòng)產(chǎn)公司進(jìn)行評(píng)級(jí)，由專業(yè)房地產(chǎn)咨詢公司進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估及股權(quán)評(píng)估，而后發(fā)行。項(xiàng)目中普遍包含優(yōu)先級(jí)投資者和權(quán)益級(jí)投資者兩類，其基礎(chǔ)資產(chǎn)為私募基金份額，其預(yù)期投資收益為項(xiàng)目物業(yè)的經(jīng)營(yíng)凈收益。在對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的處置過(guò)程中，私募基金可直接或間接地持有投資企業(yè)的股權(quán)，并向其或其股東發(fā)放貸款，用以支持長(zhǎng)租公寓REITs項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)，而運(yùn)營(yíng)周期后的凈收益將用以支付基金分紅。

五、完善長(zhǎng)租公寓REITs項(xiàng)目的建議

（一） 加強(qiáng)長(zhǎng)租公寓REITs項(xiàng)目信用評(píng)級(jí)等評(píng)估措施

在長(zhǎng)租公寓REITs項(xiàng)目中，信用評(píng)級(jí)十分重要。只有資產(chǎn)折價(jià)較高、收益率較好的項(xiàng)目才可以獲得信用評(píng)級(jí)，也只有獲得較高信用評(píng)級(jí)的項(xiàng)目才可以獲得投資者的青睞。目前，國(guó)內(nèi)的信用評(píng)級(jí)制度尚不完善，市場(chǎng)化程度較低，專業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)較少，無(wú)法滿足市場(chǎng)發(fā)展的需要。因此，要建立健全國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)體系，健全完善信用評(píng)級(jí)管理制度，培養(yǎng)和發(fā)展專業(yè)的、權(quán)威的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。此外，還要積極鼓勵(lì)企業(yè)將信用評(píng)級(jí)與增信相關(guān)聯(lián)，通過(guò)提高超額覆蓋率、增加儲(chǔ)備金賬戶等，加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部增信，通過(guò)明確回購(gòu)和贖回承諾，提升企業(yè)外部增信。只有這樣，才能不斷健全長(zhǎng)租公寓REITs項(xiàng)目的信用體系，吸引越來(lái)越多的投資者參與到長(zhǎng)租公寓的建設(shè)中來(lái)，享受長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)帶來(lái)的福利。

（二）盡快出臺(tái)完善長(zhǎng)租公寓REITs項(xiàng)目管理的專門(mén)法規(guī)制度

相較西方國(guó)家，我國(guó)目前在長(zhǎng)租公寓REITs領(lǐng)域的法規(guī)制度體系建設(shè)方面存在較大的發(fā)展空間，許多配套規(guī)章制度尚處于探索階段。以美國(guó)為例，其作為最早發(fā)行REITs項(xiàng)目的國(guó)家，具有較為完備的法規(guī)體系。美國(guó)的長(zhǎng)租公寓REITs項(xiàng)目主要以稅收減免為手段，通過(guò)稅收優(yōu)惠政策，鼓勵(lì)市場(chǎng)投資者參與到長(zhǎng)租公寓REITs項(xiàng)目的建設(shè)運(yùn)營(yíng)中。因此，1997年以來(lái)，美國(guó)先后頒布了《稅者減免法》、《REIT現(xiàn)代化法》等法律法規(guī)，為規(guī)范其REITs市場(chǎng)奠定了基礎(chǔ)。當(dāng)前，我國(guó)需要對(duì)REITs的法律主體、項(xiàng)目類型、項(xiàng)目準(zhǔn)入條件、項(xiàng)目運(yùn)行方式、監(jiān)管途徑等進(jìn)行明確，在借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)，制定出符合我國(guó)國(guó)情的相應(yīng)法律規(guī)范。

（三）加快落實(shí)扶持優(yōu)惠政策

長(zhǎng)租公寓REITs項(xiàng)目是一種新的融資途徑，政府部門(mén)應(yīng)加大對(duì)其的扶持力度，不僅在政策方面給予一定傾斜，還需在稅收等相關(guān)領(lǐng)域給予必要的幫助。例如，可以參照國(guó)內(nèi)公租房、廉租房政策，免收企業(yè)所得稅，并按照5%的稅率收取租金收入部分的營(yíng)業(yè)稅和房產(chǎn)稅，這樣可以大大降低開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)企業(yè)的成本，提高其收益，使更多的開(kāi)發(fā)企業(yè)加入到長(zhǎng)租公寓的建設(shè)中。

六、結(jié)語(yǔ)

黨的十九大報(bào)告為我國(guó)住房制度改革指出了一條明確的道路，租購(gòu)并舉住房制度的建立與完善離不開(kāi)長(zhǎng)租公寓市場(chǎng)的參與。作為新興的租賃住房產(chǎn)業(yè)，長(zhǎng)租公寓盡管目前遇到了資金、政策、法規(guī)等一系列問(wèn)題，但未來(lái)隨著政策環(huán)境、市場(chǎng)環(huán)境、金融環(huán)境的逐步完善，其將擁有更為廣闊的發(fā)展空間，能滿足更多來(lái)滬人員的租