吳 鍵

（武漢商學(xué)院，湖北 武漢 430056）

一、引言

上市公司的資本結(jié)構(gòu)組成以及影響資本結(jié)構(gòu)組成的因素在一直都是經(jīng)濟(jì)界內(nèi)飽受爭議的話題。從簡單的定義上看，資本結(jié)構(gòu)是由公司內(nèi)部的資本、負(fù)債的財(cái)務(wù)指標(biāo)構(gòu)成比例決定，但是其還與當(dāng)前社會(huì)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀、公司行業(yè)性質(zhì)以及內(nèi)部結(jié)構(gòu)特征具有很強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系。理論上講，恰當(dāng)?shù)馁Y本結(jié)構(gòu)可以讓上市公司在激烈的競爭中擁有持續(xù)的競爭力與活力，對公司的生存與發(fā)展起到舉足輕重的作用。當(dāng)前我國上市公司資本結(jié)構(gòu)比較混亂，資本的不合理利用而導(dǎo)致公司無法獲得最大的效益，很難服務(wù)于公司的經(jīng)營和管理。

二、研究目標(biāo)與方法

（一）研究目標(biāo)

利用專業(yè)檢索方式，選擇主題和關(guān)鍵詞檢索中國知網(wǎng)SCI來源期刊、EI來源期刊、核心期刊、CSSCI的文獻(xiàn)，詳細(xì)分析和歸類整理出影響上市公司資本結(jié)構(gòu)的因素，確定衡量我國A股上市公司資本結(jié)構(gòu)的重要指標(biāo)，量化各個(gè)要素對資本結(jié)構(gòu)的影響。

（二）研究方法

根據(jù)國內(nèi)外資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)理論，對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素做出理論分析，利用IBM SPSS Statistics 20工具進(jìn)行實(shí)證分析，基于實(shí)證結(jié)果從我國上市公司自身建設(shè)及外部融資環(huán)境建設(shè)方面提出建議與解決策略。

三、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀分析

（一）資金來源分析

我國上市公司的長期性資金來源渠道分為內(nèi)部融資和外部融資，一般為了保持公司正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)運(yùn)轉(zhuǎn)或者進(jìn)行擴(kuò)大再生產(chǎn)，一系列活動(dòng)都依靠大量資金做支撐，除了少數(shù)盈利相當(dāng)穩(wěn)定、自有資本的公司，絕大多數(shù)上市公司還是需要依靠外部融資來解決資金的問題。

表1 2016年我國分行業(yè)上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)分析

表1數(shù)據(jù)顯示：我國分行業(yè)上市公司中內(nèi)部融資比例最高為采掘業(yè)，占資金來源21.98%，最低為金融保險(xiǎn)業(yè)，僅有0.97%，折射我國上市公司內(nèi)部融資比例嚴(yán)重過低、外源籌資比例不平衡、股權(quán)融資優(yōu)先于債務(wù)融資，具有強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好的現(xiàn)象。在某種程度上能夠說明我國上市公司主要是依靠外部融資來進(jìn)行擴(kuò)大再生產(chǎn)，而不是通過自身內(nèi)部資金的不斷積累，這樣無疑會(huì)提高公司自身的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）資產(chǎn)負(fù)債率分析

上市公司資本結(jié)構(gòu)的良好程度除了通過資產(chǎn)負(fù)債率的高低來體現(xiàn)，還可以從總資產(chǎn)中借債來籌資所占的比重側(cè)面反映。一個(gè)公司是否盡自己的最大努力保障債權(quán)人應(yīng)有的利益和權(quán)利，鑒于該指標(biāo)的特殊地位，通常稱其為舉債經(jīng)營比率，而資產(chǎn)負(fù)債率則是一個(gè)公司的負(fù)債總額占資產(chǎn)總額的百分比。

表2 我國上市企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率分析（部分行業(yè)）（單位：%）

表2數(shù)據(jù)顯示：我國上市公司近4年部分行業(yè)中金融保險(xiǎn)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、建筑業(yè)、批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè)的總負(fù)債率較高，大部分在55%以上，此外，從時(shí)間軸上看，大部分行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率呈逐漸上升的趨勢。

（三）非流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額比率分析

非流動(dòng)負(fù)債占比是判斷上市公司債務(wù)狀況的重要指標(biāo)，代表著公司所湊集到資金成本能力的大小。當(dāng)公司資金方面的需求量一定時(shí)，非流動(dòng)負(fù)債占比越大，反映出公司在生產(chǎn)過程中對貸款而來的長期資金的依靠越高，相應(yīng)的公司償還債務(wù)面臨的壓力越強(qiáng)。非流動(dòng)性負(fù)債率高或變高，可能由以下情況造成：a.非流動(dòng)負(fù)債提高，生產(chǎn)經(jīng)營性資金變多；b.資金成本加大；c.還款壓力相對減輕。非流動(dòng)負(fù)債率減少，可能伴隨以下情況：e.非流動(dòng)負(fù)債減少；f.流動(dòng)負(fù)債可能增大，公式表示為：非流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額比率=(非流動(dòng)負(fù)債/負(fù)債總額)*100%。

表3數(shù)據(jù)顯示：我國部分行業(yè)上市公司非流動(dòng)負(fù)債占比大部分在18%-38%上下浮動(dòng)，最小的10%不到。相比國外來說，平均數(shù)要低得多，換言之，我國過半的上市公司的非流動(dòng)負(fù)債占比普遍偏低，凈現(xiàn)金流量不充裕且流動(dòng)負(fù)債在總資產(chǎn)中所占比例較高，公司債務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性較差，并且多數(shù)公司的償債壓力都處于中等偏上的水平。

表3 我國上市企業(yè)非流動(dòng)負(fù)債比率分析（部分行業(yè)）（單位：%）

綜合資金來源、資產(chǎn)負(fù)債率、非流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額比率的描述與分析，可以將我國上市公司資本結(jié)構(gòu)不合理的現(xiàn)狀集成為三大點(diǎn)：（1）我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)中，多數(shù)公司通過自有資本融資占比偏低，公司外借款融資占比大，少部分公司甚至完全依靠于外部借款進(jìn)行融資；（2）在上市公司外部融資的眾多方法里，很少有公司會(huì)選擇債務(wù)融資來滿足資金需求，即經(jīng)濟(jì)學(xué)者經(jīng)常掛在嘴邊的“輕債務(wù)融資重股權(quán)融資”；（3）在債務(wù)融資中，短期流動(dòng)負(fù)債占比通常較高，而長期負(fù)債比重相對較低。

四、研究假設(shè)

在參考發(fā)達(dá)國家權(quán)威理論與資料的框架下，結(jié)合國內(nèi)外學(xué)者的研究動(dòng)態(tài)與成果，依據(jù)2013年至2016年間我國A股上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀分析和影響因素分析，本文從公司規(guī)模、盈利能力、成長性、非債務(wù)稅盾和行業(yè)因素5個(gè)方面對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素提出5大假設(shè)：

假設(shè)1：公司規(guī)模與上市公司資本結(jié)構(gòu)成正相關(guān)；

假設(shè)2：盈利能力與上市公司資本結(jié)構(gòu)成負(fù)相關(guān)；

假設(shè)3：成長性與上市公司資本結(jié)構(gòu)成負(fù)相關(guān)；

假設(shè)4：非債務(wù)稅盾與上市公司資本結(jié)構(gòu)成負(fù)相關(guān)；

假設(shè)5：行業(yè)因素對上市公司資本結(jié)構(gòu)具有顯著影響。

五、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證分析

將資產(chǎn)負(fù)債率作為被解釋的動(dòng)態(tài)變量，然后將影響資本結(jié)構(gòu)的具體指標(biāo)作為解釋變量，此次研究的樣本數(shù)量較多，并且涉獵范圍較廣，適合采用多元線性回歸的方式進(jìn)行統(tǒng)合處理。在對原有數(shù)據(jù)進(jìn)行歸納之后，將其帶入到回歸模型中，找出它們和資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)在聯(lián)系。

（一）樣本選取原則及指標(biāo)說明

1.樣本選取原則

在研究過程中，選取的上市公司數(shù)據(jù)主要來自深圳國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫、中國經(jīng)濟(jì)中心CCER數(shù)據(jù)庫、以及金融界網(wǎng)站(wwwj.com.cn)，主要遵循下述原則：

（1）上市時(shí)間至少在五年以上，公司運(yùn)營穩(wěn)定；

（2）減去ST類和*ST類這一類模式較為特殊的公司（這類公司不具備較強(qiáng)的代表性，會(huì)給實(shí)驗(yàn)帶來誤差）；

（3）僅采用A股上市公司的數(shù)據(jù)，保證樣本的量化性，具備良好的可比性。

2.變量定義

吸納國內(nèi)外學(xué)者的資本結(jié)構(gòu)理論研究成果，從我國上市公司的實(shí)際情況出發(fā)，選取17個(gè)指標(biāo)量化衡量，詳細(xì)變量見表4。從理論分析的層面上來說，這17個(gè)指標(biāo)都可以再次被細(xì)化為多個(gè)小的指標(biāo)，其綜合度和概括度相較于其他的具體指標(biāo)更高。

表4 變量定義

（二）實(shí)證模型

1.行業(yè)間資本結(jié)構(gòu)的方差分析

2004年，肖作平在其博士論文中曾經(jīng)研究過中國上市公司各行業(yè)之間的資本結(jié)構(gòu)差異以及制造業(yè)內(nèi)部各個(gè)子行業(yè)之間的資本結(jié)構(gòu)所存在的不同之處，研究發(fā)現(xiàn)：中國不同行業(yè)的上市公司彼此的資本結(jié)構(gòu)存在顯著差異。在參考他的研究思路下，本文對2013-2016年我國上市公司制造業(yè)各行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行單因素方差分析，分析結(jié)果見表5。

表5 我國制造業(yè)各行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率單因素方差分析

表5分析結(jié)果顯示：組間差異與組內(nèi)差異的大小對比差異不明顯，在а=0.05的顯著性水平下，連續(xù)4年的分析結(jié)果均未通過顯著性檢驗(yàn)，說明在各個(gè)行業(yè)之間的資產(chǎn)負(fù)債率差異不顯著，行業(yè)不是影響資產(chǎn)負(fù)債率的重要因素。事實(shí)上，各行業(yè)之間的行業(yè)特征也存在差異，而分析結(jié)果卻表明，上市公司的資本結(jié)構(gòu)可能更多的受到非行業(yè)因素的影響，這樣一來就可以排除行業(yè)的劃分對資本結(jié)構(gòu)的影響，而將其他可以量化的指標(biāo)納入考慮范圍之內(nèi)。

2.因子分析

（1）KMO和Bartlett檢驗(yàn)

因子分析就是將幾個(gè)聯(lián)系較為緊密的具體指標(biāo)和因素濃縮成一個(gè)整體，這其中每一個(gè)整體都代表著一個(gè)因子。在對數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理之后，首先對各年份數(shù)據(jù)進(jìn)行KMO檢驗(yàn)，目的是檢驗(yàn)各年份數(shù)據(jù)是否適用于因子分析。

表6 KMO和Bartlett檢驗(yàn)

利用IBMSPSSStatistics 20工具對這17個(gè)指標(biāo)進(jìn)行因子分析處理，表6檢驗(yàn)結(jié)果顯示：所選指標(biāo)的KMO值為0.639，適合做因子分析。

（2）因子構(gòu)造

表7 解釋的總方差

表7數(shù)據(jù)顯示：特征值大于1的因子為5個(gè)，方差的累計(jì)貢率大于20%的因子同樣為5個(gè)，有理由認(rèn)為將這17個(gè)指標(biāo)濃縮成5個(gè)因子是符合分析理論的。

通過對上述因子的分析和歸類得出下述的依據(jù)，并針對每個(gè)因子不同的特點(diǎn)進(jìn)行命名：

因子1主要體現(xiàn)公司的盈利空間和能力大小，這其中還包括了公司現(xiàn)有的資金流通量，涵蓋了業(yè)務(wù)的利潤率，資金的收益率，凈資產(chǎn)收益率等等，即公司的財(cái)務(wù)狀況，故此將其命名為公司的經(jīng)營狀況；

因子2主要針對公司在生產(chǎn)獲利過程當(dāng)中的各種增長情況，反映公司的增長能力和發(fā)展前景，故此將其命名為公司的經(jīng)營前景；

因子3主要反映公司資金的流動(dòng)速度及其相關(guān)的比例，即公司當(dāng)前償還債務(wù)的能力強(qiáng)弱，故此將其命名為公司的經(jīng)營保障；

因子4主要反映公司的實(shí)際所得稅稅率、固定資產(chǎn)比率等可供公司抵押的資產(chǎn)數(shù)額，故此將其命名為公司的經(jīng)營實(shí)力；

因子5集中體現(xiàn)公司在經(jīng)營過程中，商品資金的周轉(zhuǎn)情況，即公司在市場當(dāng)中的經(jīng)營能力，故此將其命名為公司的經(jīng)營效率。

表8 旋轉(zhuǎn)成分矩陣

獲得因子得分是研究的終極目標(biāo)，該過程的結(jié)果將會(huì)直接影響到分析的結(jié)果。

因子表達(dá)式：

3.回歸結(jié)果分析

表9 成分得分系數(shù)矩陣

利用IBMSPSS Statistics20工具進(jìn)行回歸檢驗(yàn)操作。結(jié)果如表10：

表10 多元回歸結(jié)果

5個(gè)因子中有3個(gè)和公司資本結(jié)構(gòu)有著非常密切的聯(lián)系，并且會(huì)對其產(chǎn)生較為重大的影響，即因子2與資本結(jié)構(gòu)成正相關(guān)，因子1與資本結(jié)構(gòu)成負(fù)相關(guān)，因子3與資本結(jié)構(gòu)成負(fù)相關(guān)。

六、結(jié)語

實(shí)證分析結(jié)果：公司規(guī)模、成長性構(gòu)成的因子和資本結(jié)構(gòu)成正相關(guān)，即公司的經(jīng)營前景與資本結(jié)構(gòu)成正相關(guān)，這與代理理論和權(quán)衡理論一致，公司的經(jīng)營狀況、經(jīng)營保障與資本結(jié)構(gòu)成負(fù)相關(guān)。在此結(jié)果基礎(chǔ)上，從上市公司自身建設(shè)和外部融資環(huán)境建設(shè)方面兩個(gè)角度提出4點(diǎn)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的建議：

（一）根據(jù)公司規(guī)模選擇合理的融資方式。上市公司在進(jìn)行決策的時(shí)候要充分考慮到自身的市場現(xiàn)狀和運(yùn)營情況，對各種影響因素進(jìn)行綜合地分析和考量，最終作出判斷而選擇一個(gè)最適合自己的公司健康成長、發(fā)展的模式；

（二）利用非債務(wù)稅盾進(jìn)行合理地避稅。如果有關(guān)的稅盾因?yàn)閲叶愂盏淖儎?dòng)而有所變化，那么上市公司所要繳納的稅款也會(huì)出現(xiàn)非常明顯的變化，稅盾越高，公司負(fù)債率越低，盈利方面多的公司可以通過提高自身的負(fù)債率有效地利用財(cái)務(wù)杠桿，合理合法地避稅；

（三）加快公司債券品種創(chuàng)新。在遵循控制風(fēng)險(xiǎn)的原則下探索新債券的研發(fā)工作，比如拓展期限以及利率更為靈活的新型債券，增強(qiáng)其靈活性，加強(qiáng)市場的資源流通，提高市場的生命力；

（四）提高公司的資產(chǎn)流動(dòng)性。縱觀現(xiàn)在的市場現(xiàn)狀，大多數(shù)公司的債務(wù)都是屬于流動(dòng)較強(qiáng)的流動(dòng)債，這是公司流動(dòng)性的一個(gè)主要表現(xiàn)之一。這種流動(dòng)性將會(huì)對公司的融資能力和信用綜合指數(shù)產(chǎn)生較為明顯的影響，在一定層面上可以幫助公司在市場中占據(jù)更多的市場份額。