摘 要：資產(chǎn)的證券化只是將基礎(chǔ)資產(chǎn)原本的風(fēng)險(xiǎn)分散給不同的主體承擔(dān)，風(fēng)險(xiǎn)總量不變，所以他們之間形成了一個(gè)你強(qiáng)我弱、你增我減的狀態(tài)。這就是一個(gè)超級(jí)杠桿，如何建立一個(gè)有效的機(jī)制是這個(gè)杠桿平衡是個(gè)關(guān)鍵。將信息披露的定量評(píng)估與風(fēng)險(xiǎn)自留規(guī)則結(jié)合，以信息披露的評(píng)估值來(lái)決定風(fēng)險(xiǎn)自留的定額，使之作為杠桿的平衡機(jī)制，即發(fā)展了信息披露制度，也引進(jìn)了風(fēng)險(xiǎn)自留制度讓其發(fā)揮自己的優(yōu)勢(shì)，使金融市場(chǎng)更具有穩(wěn)定、安全性。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；風(fēng)險(xiǎn)自留；信息披露

一、資產(chǎn)證券化

資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自于證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，由于該資產(chǎn)主要是由具有未來(lái)收益的債權(quán)性資產(chǎn)所構(gòu)成，因此其本身就存在能否實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。有學(xué)者認(rèn)為資產(chǎn)證券化只是一種市場(chǎng)融資的方式，它的產(chǎn)品質(zhì)量直接決定了證券化的產(chǎn)品質(zhì)量。資產(chǎn)的證券化只是將基礎(chǔ)資產(chǎn)原本的風(fēng)險(xiǎn)分散給不同的主體承擔(dān)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)總量不變，發(fā)起人通過(guò)資產(chǎn)證券化的形式將原本資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)之降低，那么SPV以及證券持有者所要面臨的風(fēng)險(xiǎn)就要增大。有學(xué)者將信息披露比作一個(gè)終極的約束機(jī)制。認(rèn)為在完備的市場(chǎng)下，單從私人提供的信息就可以形成這種約束，使雙方的風(fēng)險(xiǎn)杠桿獲得平衡。但是，在資產(chǎn)證券化的過(guò)程中，關(guān)于證券資產(chǎn)化中相關(guān)的制度使信息不再完備，這就使得這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制失衡，最終需要提供給公共信息來(lái)提供保障。公眾了解資產(chǎn)的信息越多，就能通過(guò)判斷自身承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)大小來(lái)主動(dòng)減小風(fēng)險(xiǎn)值。但是從我國(guó)現(xiàn)狀來(lái)看，雖然有關(guān)于資產(chǎn)證券化的信息披露的立法相對(duì)比較完善，但是這些信息披露機(jī)制跟約束風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制并不能吻合，其中存在的問(wèn)題就是信息披露不完全和無(wú)法量化的信息披露使得使風(fēng)險(xiǎn)杠桿平衡的理想化模式趨于無(wú)效。

二、問(wèn)題的提出

資產(chǎn)證券化中隱藏的風(fēng)險(xiǎn)有很多層，其中包括基礎(chǔ)資產(chǎn)證券化形成的風(fēng)險(xiǎn)，然后基礎(chǔ)資產(chǎn)以信用機(jī)制為支點(diǎn)進(jìn)行交易和流動(dòng)形成了另外一層風(fēng)險(xiǎn)，證券通過(guò)公開(kāi)發(fā)行形成投資者的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)的總量并不會(huì)變化，只會(huì)通過(guò)資產(chǎn)的證券化以及其他的機(jī)制進(jìn)行轉(zhuǎn)移，而信息披露應(yīng)當(dāng)順著資產(chǎn)證券化中隱藏的各層級(jí)上的風(fēng)險(xiǎn)作出回應(yīng)。信息披露擔(dān)負(fù)著這個(gè)責(zé)任，但是卻完全沒(méi)有履行完整，雖然《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》和《全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)債券交易管理辦法》出臺(tái)，作出了包括資產(chǎn)支持證券相關(guān)信息如資產(chǎn)池狀況、資產(chǎn)支持證券本息兌付信息，以及可能對(duì)資產(chǎn)支持證券投資價(jià)值有實(shí)質(zhì)性影響的臨時(shí)性重大事件，應(yīng)在資產(chǎn)支持證券發(fā)行說(shuō)明書(shū)中予以披露等眾多關(guān)于信息披露的規(guī)定，但是規(guī)定對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)和資產(chǎn)池的披露仍在《信托法》和會(huì)計(jì)規(guī)則的規(guī)范范圍內(nèi)。而會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與信息披露規(guī)則不同，雖然會(huì)計(jì)準(zhǔn)則是定量的，但是它對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的定量分析也只是在銀監(jiān)會(huì)或中國(guó)人民銀行的相關(guān)規(guī)定下才會(huì)成為資產(chǎn)證券化的審批內(nèi)容，而不是跟信息披露直接相關(guān)的規(guī)則，這就是一個(gè)相當(dāng)大的局限從而使得信息披露并未真正進(jìn)入量化的局面，由于信息披露和揭露風(fēng)險(xiǎn)有著密切的聯(lián)系，所以風(fēng)險(xiǎn)也自然難以量化。

三、風(fēng)險(xiǎn)自留

2008年出現(xiàn)了次貸危機(jī)后，世界證券市場(chǎng)都以防范金融市場(chǎng)危機(jī)，加強(qiáng)金融風(fēng)向防控為重心，但由于證券市場(chǎng)的特性導(dǎo)致各個(gè)層級(jí)的主體追求的利益有很大的不同，尤其使中間的主體即以賺取基礎(chǔ)資產(chǎn)的買賣差價(jià)的發(fā)起機(jī)構(gòu)和資產(chǎn)證券化的機(jī)構(gòu)不會(huì)承擔(dān)違約責(zé)任，導(dǎo)致在這個(gè)過(guò)程中會(huì)放寬進(jìn)入市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)，使得基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到要求，這就導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到由證券投資者承擔(dān)。盡管這里面有很多約束機(jī)制，但是因?yàn)闆](méi)有相應(yīng)懲罰機(jī)制，總體上來(lái)看使得其變成的一個(gè)道德風(fēng)險(xiǎn)。

（一）風(fēng)險(xiǎn)自留機(jī)制的合理性與弊端

信息披露的弊端在于容易被人為操作，由于道德風(fēng)險(xiǎn)的難控性，歐美等多個(gè)證券市場(chǎng)發(fā)起了風(fēng)險(xiǎn)自留的規(guī)則來(lái)緩解這個(gè)問(wèn)題。風(fēng)險(xiǎn)自留規(guī)則是要求資產(chǎn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)（包括證券化資產(chǎn)原始所有人和證券化產(chǎn)品發(fā)起人）必須自己保留不低于所發(fā)行資產(chǎn)支持證券的一定比例，通常為每一單全部資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模的5%，作為補(bǔ)償信用風(fēng)險(xiǎn)的一部分，同時(shí)不得為這些自留信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，其目的是抑制發(fā)起機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)，使證券化機(jī)構(gòu)有動(dòng)力去監(jiān)督核心資產(chǎn)的質(zhì)量而不是一味地將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移掉。從各國(guó)關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)自留的規(guī)則來(lái)看，其中的規(guī)定包括它的主體、比例以及方式等，也規(guī)定了在特定情況下是可以進(jìn)行豁免的。風(fēng)險(xiǎn)自留對(duì)于發(fā)起機(jī)構(gòu)當(dāng)然是相對(duì)不利的機(jī)制，但是對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)確實(shí)能夠起到一定的保護(hù)作用。風(fēng)險(xiǎn)自留有它本身固有的優(yōu)點(diǎn)，美國(guó)在2010年頒布《多德-弗蘭克法》有一個(gè)普遍規(guī)則，就是把基礎(chǔ)資產(chǎn)分為高質(zhì)量和低質(zhì)量幾種等級(jí)的資產(chǎn)來(lái)區(qū)分，這樣區(qū)分的意義在于如果是高質(zhì)量的基礎(chǔ)資產(chǎn)則可以減少風(fēng)險(xiǎn)自留甚至豁免于風(fēng)險(xiǎn)自留規(guī)則，不僅如此還允許發(fā)起人、發(fā)起主體等主體之間分配風(fēng)險(xiǎn)自留的比例，而基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量較高的則要承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)自留標(biāo)準(zhǔn)。

風(fēng)險(xiǎn)自留也存在一定限制，比如它會(huì)阻礙某些具有特定社會(huì)意義的證券化產(chǎn)品的發(fā)行。風(fēng)險(xiǎn)自留規(guī)則下中關(guān)于自留額度也就是自留百分比、自留哪種資產(chǎn)是比較難確定的。因?yàn)橘Y產(chǎn)有很多種，風(fēng)險(xiǎn)高低也各有不同，而在確定額度大笑的時(shí)候也沒(méi)有一個(gè)非常明確的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)劃分。采用一刀切的方式肯定使適得其反的，也不具有客觀對(duì)待問(wèn)題的合理性。監(jiān)管部門也還需要對(duì)大量案件進(jìn)行個(gè)別審批，這樣既沒(méi)有效率也對(duì)規(guī)則本身造成了一定的阻礙。而且對(duì)于道德風(fēng)險(xiǎn)的制約也不可能完全靠風(fēng)險(xiǎn)自留來(lái)予以解決，完整的信息披露對(duì)投資的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量是非常重要的一個(gè)部分，不可忽視?；谶@些考慮，我們知道光憑風(fēng)險(xiǎn)自留規(guī)則是不足以使風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移這個(gè)杠桿平衡的，也需要與其他的制度配合才能真正完整實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的控制。

（二）風(fēng)險(xiǎn)自留與信息披露定量評(píng)估結(jié)合的必要性

風(fēng)險(xiǎn)自留和信息披露制度，都是可以減小投資者因?yàn)槊^(qū)而帶來(lái)的投資風(fēng)險(xiǎn)。而兩者的缺點(diǎn)也是有目共睹的，信息披露是沒(méi)有量化制度的配合容易被人操縱，形成道德風(fēng)險(xiǎn)。而風(fēng)險(xiǎn)自留雖然將危機(jī)進(jìn)行事前規(guī)制，但是會(huì)阻礙某些市場(chǎng)的發(fā)展，這也是不可小覷的。將信息披露的定量評(píng)估與風(fēng)險(xiǎn)自留的百分比相結(jié)合，從信息披露中評(píng)估出一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)值，來(lái)決定風(fēng)險(xiǎn)自留的程度。對(duì)于發(fā)起人來(lái)說(shuō)，他們肯定不愿意將自己風(fēng)險(xiǎn)值更高的資產(chǎn)留在手中，這樣就迫使他們將更多更敏感、更重要的信息披露出來(lái)使基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估值降低，來(lái)減少風(fēng)險(xiǎn)自留的百分比，這樣也對(duì)證券的流通性也有一定的補(bǔ)充作用。

四、結(jié)論

我國(guó)在經(jīng)歷了早期探索式摸索前進(jìn)，到現(xiàn)在已經(jīng)設(shè)置的比較完備的市場(chǎng)規(guī)則。但是相比國(guó)外金融市場(chǎng)，我國(guó)在資產(chǎn)證券化方面的的規(guī)定法律效力層級(jí)較低，尤其是我國(guó)并沒(méi)有針對(duì)資產(chǎn)證券化專門的法律法規(guī)，不能對(duì)投資者給予很好的保障。另外，資產(chǎn)證券化的過(guò)程實(shí)際上只是分散風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者要更好了解風(fēng)險(xiǎn)的流向和動(dòng)態(tài)必須依靠完善的信息披露制度，結(jié)合披露的信息，根據(jù)自己的投資需要和對(duì)未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的判斷，才能對(duì)投資的產(chǎn)品做好預(yù)估，以實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的健康發(fā)展。

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作者簡(jiǎn)介

鄭丹（1993-），女，漢族，四川成都人，四川省社會(huì)科學(xué)院，碩士研究生，主要從事民商法研究。

（作者單位：四川省社會(huì)科學(xué)院）