■ 林述斌

日本的不動產(chǎn)證券化作為處理不良資產(chǎn)、刺激不動產(chǎn)投資市場的優(yōu)良處方之一，誕生于日本經(jīng)濟泡沫之后的上個世紀90年代末。這是一條日本政府在煞費苦心地研究如何解決泡沫經(jīng)濟時期遺留的諸多問題而摸索出的到目前為止被世人所認可的道路?；诖?，本文簡單整理了日本不動產(chǎn)投資市場以及不動產(chǎn)證券化市場的發(fā)展歷史，重點介紹了日本不動產(chǎn)證券化市場的誕生背景以及在其發(fā)展過程中所出現(xiàn)的問題，為我國不動產(chǎn)證券化市場的發(fā)展提供借鑒。

一、日本不動產(chǎn)證券化市場的發(fā)展歷程以及J-REIT的誕生過程

（一）日本不動產(chǎn)投資市場的結(jié)構(gòu)性變化

1.縱觀日本不動產(chǎn)市場的30年

圖1是源自日本不動產(chǎn)研究所統(tǒng)計的“市街地土地價格指數(shù)”，如過山車般的曲線勾勒出日本不動產(chǎn)市場悲劇性的發(fā)展歷程。從總體來看，在過程中出現(xiàn)了短暫的回復之外，過去30年，日本的不動產(chǎn)價格在經(jīng)歷了上世紀80年代后期的爆發(fā)性增長之后，陷入了長達二十幾年的低迷期。二十世紀80年代，因“廣場協(xié)議”帶來的日元升值以及日本政府積極大膽的貨幣寬松政策，大量的海內(nèi)外資金涌入股市和不動產(chǎn)市場。企業(yè)和個人投資者可以很輕松地從銀行借款投資收益可觀的股票和不動產(chǎn)。股價和不動產(chǎn)價格暴漲，泡沫急劇膨脹。東京的商業(yè)地價格從1985年到1988年的短短的三年內(nèi)暴漲兩倍多。當年，僅東京都的地價就相當于美國全國的土地價格，“土地神話”的故事在日本全國各地上演。可是當1989年日本政府開始意識到經(jīng)濟泡沫、并緊急出臺緊縮政策時已為時晚矣。日本貨幣政策的突然轉(zhuǎn)向，給已經(jīng)步入中速發(fā)展階段的日本經(jīng)濟帶來致命性打擊。股票市場首當其沖，1990年1月12日，日本股價單日跌幅突破70%，從此拉開長達20年的熊市之幕。緊接著是不動產(chǎn)市場價格的暴跌，大量貸款給地產(chǎn)投資的銀行以及非銀行金融機構(gòu)出現(xiàn)大量的不良資產(chǎn)，企業(yè)的巨虧或破產(chǎn)也加劇了其在泡沫經(jīng)濟時代所囤積的大量不動產(chǎn)的低價入市。諸多因素的疊加，加速了日本不動產(chǎn)市場的全面崩潰，地產(chǎn)泡沫的破滅由東京開始迅速蔓延至日本全國。隨后的幾年，日本經(jīng)濟低迷不振，不動產(chǎn)價格更是一路狂跌，民眾投資信心嚴重喪失，談房色變。1997年的亞洲金融危機更是雪上加霜，日本金融機構(gòu)遭遇重大打擊，北海道拓殖銀行以及日本證券公司巨頭、具有百年歷史的山一證券等大型金融機構(gòu)宣告破產(chǎn)，日本經(jīng)濟遭遇重創(chuàng)，不動產(chǎn)價格跌入谷底。為更好地處理不良資產(chǎn)、振興日本不動產(chǎn)市場，日本政府在90年代末期出臺了一系列政策，將日本不動產(chǎn)市場帶入了證券化時代，盤活了民間企業(yè)長期持有的龐大固定資產(chǎn)，優(yōu)化了企業(yè)的資產(chǎn)負債表，更重要的讓不動產(chǎn)市場重新找到一條合理健康的發(fā)展之路，重拾民眾投資信心，日本不動產(chǎn)市場走上了復蘇之路。在2004年-2008年期間，土地價格止跌回升實現(xiàn)了短暫的小高潮，被后人稱之為“微型泡沫期”。很遺憾的是，發(fā)生在2008年的世界金融危機為這次復蘇強行畫上了句號。直到2012年日本首相安倍晉三上臺之后，推出一系列振興日本經(jīng)濟的政策，日本股價在2013年上漲了57%，以住宅價格為先，不動產(chǎn)市場又迎來了一場久違的盛況。2013年9月，日本東京申奧成功，日本民眾高度期待能借此機會，重新讓日本走上富國強民之路。

圖1 日本不動產(chǎn)價格（土地價格）的推移

2.日本不動產(chǎn)市場的結(jié)構(gòu)性變化

日本經(jīng)濟以及不動產(chǎn)市場發(fā)展的興衰史，給日本人民以及世界各國上了一堂重要的歷史課。特別對于廣大的日本普通民眾及投資者來說，這是一場沉痛的經(jīng)驗教訓。也正是這場沉痛的教訓，才使日本民眾有機會重新冷靜思考不動產(chǎn)本身的價值內(nèi)涵，對不動產(chǎn)投資有了變革性的認識改變。對不動產(chǎn)的認識變化可以分為以下三個階段。

（1）80年代后期的“土地神話”時代

在80年代后期的泡沫經(jīng)濟時代，在金融機構(gòu)的助推之下，“土地神話”不斷上演，一夜暴富的例子充斥在街頭巷尾之間，全民炒房的年代，人性的欲望在如夢幻之中膨脹，沒有人考慮過不動產(chǎn)價格什么時候會跌。無論什么行業(yè)，大量的企業(yè)也加入到投資購房的大軍中，因為投資房產(chǎn)所帶來的收益遠遠超出了本業(yè)的利潤。銀行的低利率高杠桿率貸款政策強有力地助推了企業(yè)的投資熱情，企業(yè)為了擴大融資額度，熱衷于不斷地擴大不動產(chǎn)投資規(guī)模來帶動企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模。所以這個階段，對不動產(chǎn)的認識是：因為不動產(chǎn)價格是持續(xù)上升的，所以只要持有不動產(chǎn)，就能給企業(yè)帶來源源不斷的收益。正是因為這種不切實際的價值觀，直接造就了80年末的資產(chǎn)泡沫。

（2）90年代中期，對不動產(chǎn)需要專業(yè)運營管理而體現(xiàn)收益價值的認識萌芽期

90年泡沫經(jīng)濟破滅之后，投資者開始深刻反思過去無視收益價值內(nèi)涵的投資行為和不動產(chǎn)本身的真正價值源頭。認識到，不動產(chǎn)并不是簡單持有就能升值甚至有可能是禍害的源頭，不動產(chǎn)需要專業(yè)的運營管理才來實現(xiàn)價值的體現(xiàn)。大量的企業(yè)從過去沾沾自喜于所囤積的大量不動產(chǎn)帶來的巨額潛在收益轉(zhuǎn)向躊躇于如何處置這些不良資產(chǎn)，從而盡可能地減少將要面臨的巨額潛在虧損。金融機構(gòu)的短期融資無法滿足不動產(chǎn)投資和變現(xiàn)需要較長時間的這一特點，市場上不動產(chǎn)的流動需求高漲。不動產(chǎn)價值的評估方法也從過去單一的市場比較法開始走向收益法重視的時代。

（3）90年代末期，不動產(chǎn)投資市場結(jié)構(gòu)變化的開始，不動產(chǎn)證券化市場誕生

圖2 日本不動產(chǎn)證券化市場的擴大（單年度值）

由于大量持有物業(yè)的企業(yè)面臨著巨虧的風險，如何處置以及在什么時機處置這些資產(chǎn)是這些企業(yè)面臨的難題。從買家的角度來看，他們需要考慮購入資產(chǎn)后的風險控制、適當?shù)幕貓舐室约皩淼氖袌鲱A測。買賣雙方存在較大的心里差距。市場形成一段時間的博弈期。97年的日本金融危機，給市場雙方的選擇帶來新的契機。當時，金融機構(gòu)以及企業(yè)需要處理大量的不良資產(chǎn)，歐美投資者乘機進入，以較低的價格收購了大量的資產(chǎn)。外資的進入，同時也給日本不動產(chǎn)市場帶來了新的投資理念和金融產(chǎn)品。日本政府長期投入政策性資金解決龐大的不良資產(chǎn)問題但未見良效，在經(jīng)歷了日本金融危機之后，終于摸索出一條新的思路。那就是-資產(chǎn)流動化。具體方法是把不良資產(chǎn)從企業(yè)的資產(chǎn)負債表中剝離出來，減輕企業(yè)負擔，轉(zhuǎn)換傳統(tǒng)的間接金融融資模式，大力發(fā)展直接金融融資模式。1998年9月，日本出臺《關(guān)于由特別目的公司實現(xiàn)特定資產(chǎn)流動化的法律》（簡稱SPC法），為日本的不動產(chǎn)證券化奠定了法律基礎(chǔ)。隨著相關(guān)法律不斷的健全，日本出現(xiàn)了大量作為資產(chǎn)證券化重要平臺的私募基金，這些私募基金產(chǎn)品為買賣雙方提供了一個雙方共贏的交易平臺，促進了不動產(chǎn)市場的流動化進程。緊接著，為吸引更多的個人投資者（日本的個人儲蓄額高達約1,300萬億日元）和海外投資者進入，振興長期低迷的不動產(chǎn)投資市場，日本政府在2000年5月修訂了現(xiàn)行的《關(guān)于投資信托以及投資法人的法律》（簡稱投信法），引進了日本版不動產(chǎn)投資信托（J-REIT）。2001年9月，由三菱地所和三井不動產(chǎn)兩大地產(chǎn)巨頭作為發(fā)起人，JRE和NBF兩只J-REIT率先上市，正式拉開日本不動產(chǎn)證券化市場的序幕，不動產(chǎn)投資進入了一個多元化的時代。值得關(guān)注的是，無論是資產(chǎn)證券化還是J-REIT，它們的核心要素都是有效地回避了雙重課稅的問題。J-REIT的誕生，在廣大的投資者和資金需求方之間架起了一座橋梁，實現(xiàn)了不動產(chǎn)金融商品化時代。它有效地解決了傳統(tǒng)融資模式的ALM失衡問題，同時為傳統(tǒng)的物業(yè)持有者和開發(fā)者提供了強有力的退出平臺。它為日本的不動產(chǎn)投資市場注入了一針強心針，日本長期被壓抑的房地長投資需求被重新激發(fā)。在2007年5月的最高峰，不動產(chǎn)證券化資產(chǎn)總額達到5,384.2億元（以匯率1元=16.5日元計算，以下同）。在2008年的世界金融危機之后，證券化的規(guī)模雖有所減少，但近幾年又重新呈現(xiàn)增長的趨勢（圖2）。

但從日本整體的不動產(chǎn)市場規(guī)模來看，雖然證券化給日本的不動產(chǎn)投資市場帶來革命性的變化，但日本的不動產(chǎn)證券化市場規(guī)模仍然較小，日本政府也正在積極研究如何擴大證券化規(guī)模，包括促進日本養(yǎng)老基金進入J-REIT市場等。根據(jù)日本國土交通省的統(tǒng)計，日本全國的不動產(chǎn)總市值為144萬億元，其中收益性不動產(chǎn)占8.7%，在12.5萬億的收益性不動產(chǎn)之中，被證券化的不動產(chǎn)僅2萬億元，約占日本社會整體不動產(chǎn)價值的1.4%，可見日本大部分不動產(chǎn)的潛在價值尚未被挖掘，不動產(chǎn)證券化市場還有很大可增長空間（圖3）。

圖3 日本不動產(chǎn)市場的存量構(gòu)成

二、日本J-REIT現(xiàn)狀

（一）日本不動產(chǎn)證券化相關(guān)的幾個主要主管行政部門

1.國土交通省

國土交通省作為日本國土綜合開發(fā)建設(shè)利用的管理部分，對不動產(chǎn)業(yè)的行政管理指導內(nèi)容如下：

①關(guān)于不動產(chǎn)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，不動產(chǎn)交易市場的合理發(fā)展的相關(guān)業(yè)務(wù)

②關(guān)于整備不動產(chǎn)投資市場的相關(guān)業(yè)務(wù)

③土地以及房屋交易管理，不動產(chǎn)開發(fā)機構(gòu)，中介機構(gòu)等的監(jiān)督管理

2.金融廳

作為維護日本金融秩序和促進金融市場發(fā)展的主管部門，對J-REIT的監(jiān)管內(nèi)容如下：

①投資者保護法制的建立

②信息披露制度的建立和監(jiān)管

③證券交易所自主規(guī)制機能的強化和監(jiān)管

④不公正交易的監(jiān)管和懲罰

3.財務(wù)省

作為日本財政政策，稅收體系的制定部門。對不動產(chǎn)業(yè)以及J-REIT主要起到稅務(wù)制度的制定以及監(jiān)管。

（二）日本不動產(chǎn)證券化市場相關(guān)法律制度

日本不動產(chǎn)證券化市場在多年的發(fā)展和摸索過程中，經(jīng)過多次的修訂形成了下述的法律體系。

1.投資信托以及投資法人相關(guān)法律-簡稱《投信法》是J-REIT的基本法律

2.金融商品取引法-簡稱《金商法》，是一部涵蓋J-REIT的針對金融商品管理的專業(yè)法律。由之前的《證券交易法》在2006年進行修訂改名而成。自此，金融期貨交易法以及投資顧問業(yè)法等多部法律進行簡化合并形成統(tǒng)一的法律。

3.《會社法》，是日本公司制度的基本法律，同時也是日本不動產(chǎn)證券化，流動化的最重要的法律之一。

4.《不動產(chǎn)特定共同事業(yè)法》，是一部為復數(shù)的投資者共同出資進行不動產(chǎn)投資而制定的一部法律。由于出資方需要滿足一定的條件，同時又以實物不動產(chǎn)交易作為對象，使得以信托受益權(quán)為中心的不動產(chǎn)證券化架構(gòu)得不到利用，所以這種架構(gòu)實際上并不怎么被使用。

5.《信托法》，是一部針對信托組合計劃的專用法律。不動產(chǎn)證券化以信托受益權(quán)為對象的交易為一般狀態(tài)，所以和信托法具有很深的關(guān)系。

6.《資產(chǎn)流動化法律》，不動產(chǎn)證券化是將具有收益源的資產(chǎn)通過特定目的公司（簡稱SPC）進行公司債的發(fā)行或者受益權(quán)的交易以實現(xiàn)投資者利益的過程。所以此法是設(shè)立SPC的基本法律。

7.《宅地建物取引業(yè)法》，是一部針對不動產(chǎn)買賣以及租賃市場的專業(yè)法律。對從事不動產(chǎn)交易的中介機構(gòu)的行為規(guī)范以及責任義務(wù)進行了嚴格的監(jiān)管。

（三）日本不動產(chǎn)證券化市場的主要架構(gòu)類型

如上所述，日本1998年出臺SPC法之后、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行得到迅速的發(fā)展，從1998年9月到2000年3月末，在關(guān)東財務(wù)局登記備案的SPC架構(gòu)有37件，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行總量達到2.15萬億日元。但由于這部法律在實際執(zhí)行過程中，存在審批程序繁瑣、破產(chǎn)隔離體系設(shè)計不嚴謹、稅收體制不完善等問題，2000年5月31日，對這部法律進行修正并予以頒布（同時該法的名稱也改為：《資產(chǎn)流動化法》）。資產(chǎn)流動化法實施以后，TMK模式（特定目的會社的日文讀音簡寫）作為一種私募證券化產(chǎn)品被廣泛采用。而同為私募基金類別的GK+TK架構(gòu)也作為一種相對靈活簡便的架構(gòu)深受市場參與者喜愛。

2000年，為推動上市REIT（J-REIT）的發(fā)展，日本對現(xiàn)行投資信托法進行了修正。在J-REIT發(fā)展的過程中，由于股價變動而帶來的不穩(wěn)定性，特別在2008年金融危機之后，政府以及市場參與者摸索創(chuàng)新了私募REIT產(chǎn)品。私募REIT介于私募基金和公募REIT之間，具有投資收益穩(wěn)定，基金不設(shè)期限等優(yōu)點，在近幾年取得較大地發(fā)展（圖4）。

圖4-1 日本不動產(chǎn)證券化市場的主要類型

（四）J-REIT的市場現(xiàn)狀

2001年9月，日本NBF和JRE投資法人兩支股票上市，拉開了日本REITs市場的序幕。但是上市當初的J-REIT并不怎么受市場歡迎，市值也只接近5,000日元。經(jīng)過幾年的發(fā)展和摸索，在2003年年中進入高速增長期，2006年，東證REIT指數(shù)從2003年的1,206點上升到2,297點，將近增長一倍。投資者開始逐漸接受這個新的投資產(chǎn)品。股價的上升帶動J-REIT股息的下降，但各上市REIT公司仍然積極購買回報率較低的物業(yè)。J-REIT成為了國內(nèi)外私募基金的絕佳接盤手。已經(jīng)上市的J-REIT公司在取得迅速發(fā)展的同時，對未上市的公司也在積極籌備上市。J-REIT的上市公司數(shù)從2004年的4家，05年的13家，到06年的12家逐步增加，上市公司總數(shù)在2006年達到40家，J-REIT的市值也一度增長到49,000億日元。2007年5月末，J-REIT迎來了發(fā)展的高峰，市值達到68,152億日元，上市公司數(shù)也達到42家的高峰。發(fā)生在2008的金融危機讓J-REIT市場也深受影響，股價和市值雙雙下跌。經(jīng)過政府的一系列救舉動，在2012年開始步入恢復期，J-REIT市場又重新迎來了新一輪的高速發(fā)展期。截止至2016年12月末為止，J-REIT的上市公司數(shù)達到57家，市值達到12.1萬億億日元，兩個指標都再創(chuàng)歷史新高（圖5）。

圖4-2 日本不動產(chǎn)證券各類型的資產(chǎn)買賣情況推移

圖5 J-REIT股價指數(shù)及市值推移

與此同時，J-REIT公司也積極增持物業(yè)，使得東京等大城市圈出現(xiàn)投資性物業(yè)供應(yīng)不足的現(xiàn)象，整個不動產(chǎn)市場的好轉(zhuǎn)由大城市逐步向中小城市擴散（圖6）。

截止2016年年末上市的57家J-REIT公司里，綜合型占51%，其次是住宅（17%）和寫字樓（14%）專業(yè)公司。但是，近年來由于電子商務(wù)和健康養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，國內(nèi)外公私募開始關(guān)注物流倉儲和養(yǎng)老地產(chǎn)。物流專業(yè)REIT上市公司在逐步增加的同時，養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)專業(yè)REIT也開始步入公募市場。在2014年和2015年先后有兩家健康養(yǎng)老專業(yè)公司上市（圖7）。

圖6 大城市圈出現(xiàn)投資性物業(yè)供應(yīng)不足的現(xiàn)象統(tǒng)計

圖7 J-REIT公司的專業(yè)類別劃分圖

三、J-REIT在世界金融危機中所暴露出的問題

（一）暴露出的主要問題

最早的兩支J-REIT在2001年問世之后，如雨后春筍般迅猛發(fā)展，在2007年5月的最高峰期，市值總額達到4,122億元。2007年受美國的次貸危機影響，6月份之后，J-REIT股價指數(shù)掉頭往下，經(jīng)歷長達將近五年的低迷期。除了市場大環(huán)境的影響之外，J-REIT市場本身存在的問題也不可忽視。J-REIT的制度設(shè)計本身是否存在弊端，在一段時期內(nèi)引起行業(yè)內(nèi)部的激烈議論。尤其是2008年10月NCR投資法人宣告破產(chǎn)，成為J-REIT問世至今第一支宣告破產(chǎn)的J-REIT，給不動產(chǎn)證券化市場敲響了一記警鐘。關(guān)于這些不可忽視亟待解決的問題，筆者總結(jié)如下幾點：

1.市場仍然存在ALM的失衡問題，投資安全保障體系的不完善

（1）如上所述，不動產(chǎn)投資運營需要一個較長的周期，而目前融資期間短的只有半年，最長的也只有2-3年時間，無法滿足不動產(chǎn)投資的周期性運作。

（2）J-REIT股票發(fā)起人的信用度被過分放大（即存在強主體弱資產(chǎn)的現(xiàn)象）。如圖8所示，2008年的金融危機爆發(fā)之后，不問所持有物業(yè)的專業(yè)類型，股價跌幅較大的一律為規(guī)模較小、股票發(fā)起人信用度較弱的股票。實際上，很多小規(guī)模REIT同樣持有很多優(yōu)良的資產(chǎn)，投資人忽視了這一點。

圖8 不同類型J-REIT的股價指數(shù)推移

（3）安全保障體系的不完善，造成市場的恐慌。在08年的金融危機爆發(fā)之后，J-REIT各股股價暴跌，個別股票的收益率甚至達到50%，多支股票的股價跌至瀕臨破產(chǎn)的危機市場出現(xiàn)恐慌性拋售。在這個時候，日本政府緊急出臺救濟措施，通過設(shè)立《不動產(chǎn)市場安定化基金》官民共同基金以及央行的回購等措施來穩(wěn)定市場，起到一定的效果，J-REIT的股價在2009年9月逐漸走向穩(wěn)定化（圖9）。

圖9 金融危機之后J-REIT各股收益率推移

（二）對J-REIT所暴露出的問題的解決方案

1.國家級投資安全保障體系的完善

針對金融危機之后J-REIT脆弱的表現(xiàn)。日本政府在聽取各部門以及行業(yè)專家的意見之上，經(jīng)過縝密調(diào)查研究之后，摸索了各種改善方案，主要有以下幾個方面：

（1）通過日本政策投資銀行等政策性銀行的融資支援，給J-REIT進行強有力的資金支援。同時，日本央行加大對J-REIT公司債的擔保力度，通過國家層面的支援，改善J-REIT公司的財務(wù)狀況。

（2）日本央行成立J-REIT股票專用收購基金，連續(xù)性在二級市場買入J-REIT的股票，有力地提振了股民的投資信心，穩(wěn)定了股價。在日本央行的介入之下，包含地方性商業(yè)銀行在內(nèi)的各金融機構(gòu)以及個人投資者紛紛尾隨其后入市。

（3）成立國家級安全保障體系

由日本政府牽頭，日本主要商業(yè)銀行以及政策投資銀行、不動產(chǎn)企業(yè)、股權(quán)投資性基金等組成的《不動產(chǎn)安定化基金》（俗稱官民基金），目的在于改善J-REIT各公司的財務(wù)狀況，尤其是在公司債層面進行必要的支援，以起到穩(wěn)定J-REIT整體市場的作用。

這一基金的成立，讓J-REIT的安全體系得到很大程度的改善。

2.通過各種措施恢復J-REIT本身應(yīng)具有的商品性

J-REIT的特點是以收益性不動產(chǎn)作為主要投資對象，以物業(yè)的租金收益作為主要的收益來源。所以，J-REIT在設(shè)立當初的目的之一是為廣大的投資者提供一種區(qū)別于國債、傳統(tǒng)的股票以及其他投資產(chǎn)品的中風險中回報的投資產(chǎn)品。而實際上，在J-REIT運營的這幾年過程中，投資者的意思決定在很大程度上忽視了產(chǎn)品本身的特性。這是一個行業(yè)管理和監(jiān)督者應(yīng)該重視的問題。在改善商品性方面，行業(yè)協(xié)會以及管理部門也做了相應(yīng)的努力。

（1）加大對投資者的教育力度

日本不動產(chǎn)證券化協(xié)會、日本金融工學學會，日本不動產(chǎn)協(xié)會、國土交通省以及金融廳等官民機構(gòu)定期舉辦與J-REIT相關(guān)的知識講座、學術(shù)研討會以及投資論壇，同時通過網(wǎng)絡(luò)以及報紙等媒體加大投資知識的宣傳力度，讓廣泛的投資者特別是散戶充分客觀地認識J-REIT產(chǎn)品，合理地制定投資戰(zhàn)略。

（2）促進J-REIT行業(yè)的企業(yè)并購重組，改善收益構(gòu)造

利用金融危機后市場調(diào)整期的機會，通過企業(yè)并購以及資產(chǎn)的重配等手段，提高股權(quán)投資人的信用度、擴大資產(chǎn)規(guī)模，重新配置優(yōu)良資產(chǎn)，達到提高資產(chǎn)收益的目的。

在經(jīng)歷過一系列的刺激政策之后，J-REIT市場回避了全盤崩潰的局面，重新步入健康穩(wěn)定發(fā)展的局面(圖 10)。

圖10 J-REIT股價指數(shù)的推移

四、日本不動產(chǎn)證券化過程中的評估業(yè)務(wù)

（一）不動產(chǎn)證券化過程中評估的作用

不動產(chǎn)證券化一般先以私募基金形式出現(xiàn)，在私募基金持有資產(chǎn)運營一定時間，使基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生穩(wěn)定可預期現(xiàn)金流進入成熟期之后，在公開市場進行IPO，從而實現(xiàn)從私募到公募REIT的過程（表1）。在這個過程中，評估機構(gòu)從私募基金階段開始全程介入，無論是基金在買入資產(chǎn)時，還是在運營過程中，進而在出售資產(chǎn)時都需要評估機構(gòu)提供估值服務(wù)。

評估報告書的使用范圍廣泛，除了發(fā)起人、資產(chǎn)管理公司等在發(fā)行證券或其他金融商品時需要之外，券商、審計公司、機構(gòu)投資者、金融機構(gòu)等在獨自進行分析的時候，大部分都以評估報告書作為重要的參考資料。由此可見，評估報告書作為一個重要的文件，在證券化過程中起到極其重要的作用（表2），評估機構(gòu)和參與其中的評估人員也同時要承擔遠遠超過傳統(tǒng)評估業(yè)務(wù)的法律責任。

（二）不動產(chǎn)證券化對評估行業(yè)的影響

傳統(tǒng)的不動產(chǎn)評估業(yè)務(wù)，如抵押評估、司法評估、以交易為目的的評估等相對來說存在報告使用方單一、資產(chǎn)類型簡單、評估技術(shù)性要求相對較低等特點。而不動產(chǎn)證券化相關(guān)評估是為標準化金融產(chǎn)品提供估值服務(wù)的業(yè)務(wù)，由于要面向大眾投資者，在極其嚴格的監(jiān)管體系下，評估報告書被參與到整個證券化過程中的眾多參與者所使用。估值過程中各參數(shù)的合理測定、價值導出的邏輯思路、估值結(jié)果的合理判定等都需要經(jīng)得起包括廣泛投資者在內(nèi)所有參與者的嚴格求證。由此可見，不動產(chǎn)證券化評估對評估機構(gòu)以及評估專業(yè)人員都提出了更高層次的要求。

表1 評估在不動產(chǎn)證券化過程中的作用

表2 評估報告書的使用范圍

1.從單一評估專業(yè)人員的專業(yè)能力到重視評估機構(gòu)整體組織力的轉(zhuǎn)變

傳統(tǒng)的評估業(yè)務(wù)，由于更多的場合是針對于單一資產(chǎn)，單一評估目的的估值業(yè)務(wù)，由一個專業(yè)評估人員就基本能夠完成整個評估報告書的編制。所以同一家評估機構(gòu)不同評估專業(yè)人員由于個人的專業(yè)技術(shù)能力或者思考方式存在差異，有可能同一資產(chǎn)在不同委托階段因評估方法或者技術(shù)參數(shù)的不同而出現(xiàn)估值結(jié)果前后不平衡的結(jié)果。而在不動產(chǎn)證券化評估業(yè)務(wù)中，由于評估標的資產(chǎn)無論在時間上和空間上都具有一定的關(guān)聯(lián)性，所以同一家評估機構(gòu)的不同評估專業(yè)人員在承擔不同業(yè)務(wù)時，需要嚴格考慮橫向（各個地區(qū)之間）和縱向（各個時間段）之間的平衡，使評估機構(gòu)在出具評估報告書時能夠保持時間和空間上的一貫性。從這一點來看，不動產(chǎn)證券化評估相對于專業(yè)評估人員的個人專業(yè)能力，更看重于同時具備系統(tǒng)而又嚴謹?shù)墓芾眢w系、強大的數(shù)據(jù)收集和整理能力、更加廣泛的網(wǎng)絡(luò)體系而帶來的高水平組織力的評估機構(gòu)的綜合實力。

2.對評估專業(yè)人員專業(yè)能力的提升以及評估機構(gòu)的多專業(yè)齊全發(fā)展提出了新的要求

不動產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，除了傳統(tǒng)的辦公、商業(yè)、住宅之外，還會涉及到酒店、高爾夫球場、醫(yī)院、養(yǎng)老院、現(xiàn)代化物流倉儲、大型購物中心等較多運營型不動產(chǎn)，同時，投資組合的資產(chǎn)配置里除了國內(nèi)的資產(chǎn)之外，還會擴大到國外資產(chǎn)。各類資產(chǎn)在經(jīng)營特點以及市場基礎(chǔ)信息上存在較大差異，這就要求評估專業(yè)人員提高自身的專業(yè)技術(shù)能力，不斷擴大自身的知識面之外，還需要評估機構(gòu)及時儲備和培養(yǎng)不同專業(yè)的專業(yè)技術(shù)人才，以應(yīng)對多樣化的證券化評估及各類咨詢業(yè)務(wù)需求。同時，不動產(chǎn)證券化對基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇有一套嚴格的合規(guī)條件，無論在建筑物的合法性、抗震性能以及土地和建筑物的環(huán)境問題（是否存在土地污染問題、建筑材料是否具有污染等）上都有明確的檢測標準。評估專業(yè)人員在出具評估報告書時，都有義務(wù)對上述問題進行信息披露。這些工作內(nèi)容，遠遠超出了傳統(tǒng)評估業(yè)務(wù)的工作范圍，在實務(wù)上，有必要選擇和外部專家進行合作。

3.不動產(chǎn)證券化評估業(yè)務(wù)少數(shù)機構(gòu)壟斷局面的形成

如上所述，不動產(chǎn)證券化過程中，評估報告書作為一份被廣泛使用的法律文件，其重要性已經(jīng)被所有參與者所認知。評估報告書的委托方和受托方都對評估報告書負有說明責任，因此，委托方在選擇評估機構(gòu)時極其慎重，一般會傾向于選擇規(guī)模大、專業(yè)能力強、分支機構(gòu)多、具有較高行業(yè)知名度的評估機構(gòu)長期穩(wěn)定的提供估值服務(wù)。而委托方和受托方通過長期穩(wěn)定的合作，雙方建立了良好的溝通機制和信任關(guān)系，從而又促進了業(yè)務(wù)關(guān)系的粘性，久而久之，不動產(chǎn)證券化評估業(yè)務(wù)就會形成少數(shù)幾個大型機構(gòu)壟斷的局面。以日本為例，前三大評估機構(gòu)長期占有80%以上的業(yè)務(wù)份額，其中排在第一名的評估機構(gòu)更是高達40%以上。同時，事實證明在2000年開始出現(xiàn)的證券化評估業(yè)務(wù)，給日本評估行業(yè)帶來了巨大的業(yè)務(wù)增長量，甚至成為大型評估機構(gòu)超越傳統(tǒng)評估業(yè)務(wù)量的主要評估業(yè)務(wù)。

五、中國版REIT問世前需要解決的課題

（一）法律制度的健全

在日本，和J-REIT相關(guān)的法律有投資信托法、金商法、銀行法、保險業(yè)法，投資信托以及投資法人相關(guān)法律等一系列法律并不斷修訂成熟。而目前，中國還沒有一部針對不動產(chǎn)證券化的專業(yè)法律。當前的法律體系存在對不動產(chǎn)證券化的發(fā)展存在較大的制約。尤其是缺乏破產(chǎn)隔離等相關(guān)法律的指定。所以，法律體系的健全是當務(wù)之急。同時、在監(jiān)管層層面上也需要一個統(tǒng)一的行政部門來進行統(tǒng)一管理。

當然在研究世界各國現(xiàn)行REITS法律以及架構(gòu)的基礎(chǔ)上，需要根據(jù)中國的國情摸索一條適合中國的不動產(chǎn)證券化架構(gòu)。

（二）復雜的稅收制度

對于不動產(chǎn)證券化的發(fā)展，合適的稅收制度是一個重要的制度支持。而目前中國的稅收體系，無法避免雙重征稅問題。筆者認為，這是制約中國不動產(chǎn)證券化發(fā)展的一個主要制約因素。為促進不動產(chǎn)證券化市場的發(fā)展，保護者的合法利益，必要的稅制改革是一項重要任務(wù)。

（三）土地制度

在很多發(fā)展中國家，土地是私人所有，沒有土地使用年限之說。而在中國，根據(jù)物權(quán)法的規(guī)定，土地是具有一定使用年限的，期滿之后，除了住宅之外，其他類型的土地并沒有明確的規(guī)定。這對投資者來說是一個不確定因素。

（四）對外資投資不動產(chǎn)企業(yè)的限制

根據(jù)目前的規(guī)定，對外國企業(yè)和個人持有中國境內(nèi)物業(yè)設(shè)定了一定的制約條件。這大大制約了外資參與中國境內(nèi)的不動產(chǎn)投資市場。在一定程度上影響了不動產(chǎn)投資市場的流動性和專業(yè)性的提高。對外資參與不動產(chǎn)證券化市場進行適當?shù)胤砰_，有利于吸收包括資金在內(nèi)的國內(nèi)優(yōu)良資源，有助于促進證券化市場的快速發(fā)展。

（五）高度專業(yè)人才的不足

不動產(chǎn)證券化市場需要包括銀行、保險、法律、會計、評估、不動產(chǎn)中介、開發(fā)、監(jiān)督和資產(chǎn)管理、物業(yè)管理等多行業(yè)的共同參與。而不動產(chǎn)證券化的從業(yè)人員與一般的金融資產(chǎn)證券化不同，除了需要具備金融會計等知識之外，還需要具備不動產(chǎn)投資運營等方面的高度專業(yè)知識，除了自身的培養(yǎng)和學習之外，借助外資的參與，在一定程度上也可以盡快地培養(yǎng)出合適的專業(yè)人才。

六、總結(jié)

日本的不動產(chǎn)證券化作為處理不良資產(chǎn)、刺激不動產(chǎn)投資市場的優(yōu)良處方之一，誕生于日本經(jīng)濟泡沫破滅之后的上個世紀90年代末。這是一條日本政府在煞費苦心地研究如何解決泡沫經(jīng)濟時期遺留的諸多問題而摸索出的到目前為止被世人所認可的道路。無可否論，日本證券化道路走過了一段坎坷的歷程，這里面有世界金融危機、東日本大地震等客觀的因素，投資者對J-REIT產(chǎn)品需要一個逐步適應(yīng)的過程，J-REIT的制度設(shè)計本身也需要一個不斷完善的過程。但是，不動產(chǎn)證券化給日本的不動產(chǎn)投資市場帶來了革命性的變革。不動產(chǎn)價值觀從不切實際的單純比較論轉(zhuǎn)變?yōu)橹匾暿找妗⒅匾曃飿I(yè)本身的專業(yè)運營管理。不動產(chǎn)投資更加專業(yè)化、理性化。不動產(chǎn)證券化也培育了諸多新興產(chǎn)業(yè)以及不動產(chǎn)金融、資產(chǎn)管理高度專業(yè)化人才，同時又為傳統(tǒng)行業(yè)注入了新的增長動力，尤其是為不動產(chǎn)業(yè)的配套服務(wù)產(chǎn)業(yè)，如不動產(chǎn)評估、咨詢、資產(chǎn)管理等等專業(yè)公司帶來了新一輪的增長空間。