■ 鄭曉媛 王軍輝

資產(chǎn)評估行業(yè)作為資本市場重要的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)之一，在國有資產(chǎn)保值、資本市場并購重組、公允價值計量、提高資本市場財務(wù)會計信息質(zhì)量方面發(fā)揮了舉足輕重的作用，為資本市場的規(guī)范與穩(wěn)定健康發(fā)展做出了積極貢獻(xiàn)。本文對2017年度我國證券市場上市公司重大資產(chǎn)重組中資產(chǎn)評估情況進(jìn)行了統(tǒng)計，對重大資產(chǎn)重組交易情況、資產(chǎn)評估方法選擇、評估結(jié)果確定、估值水平等進(jìn)行了分析，進(jìn)而對資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)的發(fā)展提出了建議，以期為資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)更好地服務(wù)于資本市場發(fā)展提供有益的幫助。

一、2017年度上市公司重大資產(chǎn)重組情況分析

（一）總體概況

2017年度，證監(jiān)會并購重組委共召開了78次重組委會議，審核了共172家上市企業(yè)的重大資產(chǎn)重組項目，2016年度，證監(jiān)會并購重組委召開了103次會議，審核了271家上市公司重大資產(chǎn)重組項目。

通過對比發(fā)現(xiàn)，2017年證監(jiān)會重組委會議召開的次數(shù)僅為2016年的75%，而上會審核的重組案例數(shù)量不足2016年度的65%，2017年度證監(jiān)會召開并購重組委會議的頻次及上會審核的重組案例數(shù)量較上年呈現(xiàn)減少的趨勢。

證監(jiān)會并購重組委在2017年度審核的172例重組項目中，獲通過的共計161例。其中，無條件通過97例，占比過半（56.40%）；有條件通過63例，占比36.63%；而未獲通過的有12例，占比6.97%。2016年度并購重組委共審核了271家并購重組案例，其中，無條件通過130例，占比近半（47.97%）；有條件通過119例，占比43.91%；審核未通過22例，占比8.12%。

數(shù)據(jù)來源：wind資訊

數(shù)據(jù)來源：wind資訊

（二）重大資產(chǎn)重組標(biāo)的企業(yè)行業(yè)分布

1. 2017年度重大資產(chǎn)重組行業(yè)分布情況

如下圖所示，從數(shù)量分布來看，2017年度重大資產(chǎn)重組涉及的248家不同行業(yè)的標(biāo)的企業(yè)中，互聯(lián)網(wǎng)通信（93家，占比37.50%）、機(jī)械設(shè)備（23家，占比9.27%）、消費品（16家，占比6.45%）、建筑（20家，占比8.05%）、多領(lǐng)域控股（15家，占比6.05%）等行業(yè)分布的標(biāo)的企業(yè)較多，交易比較活躍，資源配置靈活。

從交易金額來看，標(biāo)的企業(yè)主要集中于互聯(lián)網(wǎng)通信行業(yè)（占比32.55%）、機(jī)械設(shè)備（占比7.23%）、建筑（占比9.43%）、化工（占比8.19%）和多領(lǐng)域控股行業(yè)（占比9.99%）。

數(shù)據(jù)來源：wind資訊

2.與2016年度的比較

從下圖可以看出，2016年度重大資產(chǎn)重組涉及的標(biāo)的企業(yè)在各行業(yè)分布與2017年度相似，大部分并購交易依然集中于互聯(lián)網(wǎng)通信服務(wù)行業(yè)（119家，占比44.07%），其次是機(jī)械設(shè)備（20家，占比7.41%）、公用事業(yè)（20家，占比7.41%）、醫(yī)療保?。?8家，占比6.67%）和化工（15家，占比5.56%）等行業(yè)。

從交易金額來看，2016年度50%以上的交易發(fā)生在互聯(lián)網(wǎng)通信服務(wù)行業(yè)、公用事業(yè)和多領(lǐng)域控股行業(yè)?；ヂ?lián)網(wǎng)通信行業(yè)交易金額兩年基本持平，但公用事業(yè)和多領(lǐng)域控股行業(yè)交易額在2017年度明顯減少，分別減少了近1,300億和1,000億。

數(shù)據(jù)來源：wind資訊

（三）交易規(guī)模

2017年度重大資產(chǎn)重組交易總額為5,449.57億元，平均每個項目交易額為21.89億元，小于2016年度單筆交易額31.06億元。

劃分不同的交易規(guī)模區(qū)間，處于10-50億交易規(guī)模區(qū)間的交易標(biāo)的數(shù)量最多，其次是1-5億和5-10億規(guī)模區(qū)間。在1億以下交易規(guī)模區(qū)間內(nèi)，2017年實現(xiàn)的交易金額略高于2016年度，但隨著交易規(guī)模的擴(kuò)大，2017年度交易金額相比于2016年度有較明顯的下降，而且交易規(guī)模越大的區(qū)間，兩者的差異越明顯。

具體到不同行業(yè)來看，平均交易金額超過總體平均（21.89億）的主要有建筑、醫(yī)療保健、化工、公用事業(yè)、材料、金融等行業(yè)，這些行業(yè)的交易額總量雖不大，但大額交易占比較高。

表1-1 2017年和2016年并購案例交易規(guī)模統(tǒng)計表 單位：億元

表1-2 2017年各行業(yè)并購交易規(guī)模統(tǒng)計表 單位：億元

二、重大資產(chǎn)重組資產(chǎn)評估情況分析

（一）評估結(jié)果分析

1.評估結(jié)果與交易價格

從表2-1中評估結(jié)果與交易價格的對比分析發(fā)現(xiàn)，上市公司重大資產(chǎn)重組交易價格與資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)得出的評估結(jié)果非常相近。

2.業(yè)績承諾與交易價格

從表2-2總體來看，上市公司并購重組交易價格與最近年度凈利潤的比值均值（24.99）大于其與未來第一年承諾凈利潤的比值均值（19.18），同時這兩種口徑的比值均值均大于交易價格與承諾期平均凈利潤之比的均值（13.42）。此現(xiàn)象顯示出，從最近歷史年度到標(biāo)的企業(yè)未來3-5年的預(yù)測期內(nèi)，標(biāo)的企業(yè)每年實現(xiàn)的凈利潤呈逐年增長的趨勢，具體到不同的行業(yè)，也呈現(xiàn)出此種趨勢（除材料行業(yè)外）。

處于互聯(lián)網(wǎng)通信服務(wù)、機(jī)械設(shè)備、建筑、醫(yī)療保健和材料等行業(yè)標(biāo)的企業(yè)預(yù)測期承諾業(yè)績復(fù)合增長率均超過了市場均值（25.53%），表明上述行業(yè)未來期間增長情況較好。而運輸服務(wù)、金融和其他行業(yè)的復(fù)合增長率與總體均值差距則較大。

從標(biāo)的企業(yè)第一年業(yè)績承諾較最近歷史年度凈利潤增長情況來看，總體平均增長率為62.95%，增幅較大。

表2-1 評估結(jié)果與交易價格的差異比較情況表

表2-2 不同口徑市盈率、復(fù)合增長率和增長率均值的對比表

從表2-3總體來看，交易價格是業(yè)績承諾總和的4.31倍，承諾覆蓋率為42%。分不同行業(yè)來看，消費品和運輸服務(wù)行業(yè)的承諾覆蓋率較高（70%以上），互聯(lián)網(wǎng)通信服務(wù)業(yè)、建筑、醫(yī)療保健、金融以及多領(lǐng)域控股等行業(yè)的承諾覆蓋率比較接近總體平均水平（40%）。而機(jī)械設(shè)備、能源和化工行業(yè)的承諾覆蓋率則比較低（約30%）。

（二）評估方法選擇

1.評估方法及其組合

資產(chǎn)評估的三大核心評估方法為資產(chǎn)基礎(chǔ)法、收益法和市場法。實務(wù)中常見的方法組合有資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法組合以及收益法和市場法組合。

如表2-4所示，資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法組合的應(yīng)用范圍較廣，2017年度上市公司重大資產(chǎn)重組中應(yīng)用于各行業(yè)企業(yè)價值評估，收益法和市場法組合除了能源、公用事業(yè)、材料和運輸設(shè)備等，在其他行業(yè)也得到較廣泛使用。

總體來看，不同評估方法組合得出的評估結(jié)果之間的平均差異率為-43.82%。其中，資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法之間的估值結(jié)果差異率為-50.91%，接近于總體差異率。而收益法和市場法之間的估值結(jié)果差異率為-13%，與總體均值差別較大。而且，無論是總體水平還是不同方法組合間，計算的平均差異率均為負(fù)值。

表2-3 承諾覆蓋率均值對比表

表2-4 不同評估方法組合應(yīng)用分布情況表

表2-5 不同方法組合間評估結(jié)果的平均差異率

2.最終評估方法選擇

從表2-6可以看出，兩種不同的評估方法組合下，通常選取收益法評估結(jié)果作為最終評估結(jié)論（占比高達(dá)80%以上）。

3.不同評估方法的評估結(jié)果差異

從表2-7中可以看出，三種不同評估方法下的平均增值率均在2倍以上，且增值率差距較大。

將各種評估方法的增值率劃分為不同階段來看，增值率在0到1倍和1到10倍之間的評估案例集中度最高，標(biāo)的公司數(shù)量占比均在80%以上。增值率高達(dá)20倍以上的評估案例中，收益法下案例個數(shù)最多，其次是市場法。值得注意的是，資產(chǎn)基礎(chǔ)法下的6家標(biāo)的公司和收益法下的3家標(biāo)的公司的增值率為負(fù)值。

表2-6 最終評估方法的選擇情況表

表2-7 不同評估方法下的評估增值率

（三）估值參數(shù)分析

對2017年度并購重組交易案例中確定的折現(xiàn)率和價值比率等參數(shù)的分析，可有助于評估人員確定收益法中的折現(xiàn)率和市場法中的價值比率等參數(shù)。

1.收益法估值的主要參數(shù)分析

（1）折現(xiàn)率及其相關(guān)參數(shù)的分析

如表2-9所示，2017年并購重組交易案例中，對標(biāo)的公司股權(quán)價值評估過程中所確定的折現(xiàn)率的平均值為11.96%。其確定過程中參考的相關(guān)參數(shù)有無風(fēng)險報酬率，均值為3.63%，市場風(fēng)險溢價均值為7.08%，權(quán)益資本成本均值為12.81%。同時，上述參數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差均較低，說明選取標(biāo)準(zhǔn)比較穩(wěn)定，波動較小。

（2）預(yù)測期凈利潤的相關(guān)分析

如表2-10所示，預(yù)測期平均凈利潤與歷史年度平均凈利潤差異的平均值為122.80%，這說明前者較后者普遍有所增加，且增幅較大。

表2-9 折現(xiàn)率相關(guān)參數(shù)的平均值和標(biāo)準(zhǔn)差

表2-10 預(yù)測期平均凈利潤與歷史年度平均凈利潤差異的統(tǒng)計表

如表2-11所示，預(yù)測期第一年的凈利潤平均增長率是增加的，而從第二年以后，凈利潤的平均增長率則呈現(xiàn)逐年降低的趨勢，表明并購重組交易中標(biāo)的公司的后續(xù)增長逐漸乏力。

2.市場法估值的主要參數(shù)分析

市場法是被普遍接受的方法，因其能直接反映企業(yè)的市場價值。運用市場法評估標(biāo)的企業(yè)價值，首要工作就是選擇具有可比性的參照企業(yè)，選擇的樣本公司數(shù)量一般不少于3家。

其次，在確定了參照企業(yè)的基礎(chǔ)上，評估人員需要進(jìn)一步確定合理的價值比率來調(diào)整被評估單位的股權(quán)價值。從表2-12可以看出，2017年并購重組案例涉及的31家市場法評估案例中，選擇的價值比率主要包括盈利價值比率（PE、EV/EBIT、EV/EBITDA和NOIAT）、資產(chǎn)價值比率（PB）、收入價值比率（PS）和其他特定價值比率（EV/Reserve）。

最后，在根據(jù)價值比率指標(biāo)對企業(yè)價值進(jìn)行調(diào)整后，還需考慮流動性因素對價值進(jìn)行調(diào)整，從而確定最終股權(quán)價值。如表2-12所示，2017年并購重組案例涉及的31家市場法評估案例中，確定的流動性折扣平均值為44.16%。

表2-11 預(yù)測期凈利潤平均增長率的統(tǒng)計表

表2-12 市場法下各項參數(shù)的選擇情況分析表

續(xù)表

三、總結(jié)和建議

資產(chǎn)評估行業(yè)作為資本市場重要的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)之一，在國有資產(chǎn)保值、資本市場并購重組、公允價值計量、提高資本市場財務(wù)會計信息質(zhì)量方面發(fā)揮了舉足輕重的作用，為資本市場的規(guī)范與穩(wěn)定健康發(fā)展做出了積極貢獻(xiàn)。資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)出具的資產(chǎn)評估報告也被確定為企業(yè)發(fā)行上市、并購重組的法定文件。就2016年和2017年重大并購重組交易情況來看，交易涉及的488家評估標(biāo)的企業(yè)中，有257家企業(yè)直接以資產(chǎn)評估結(jié)果確定了交易價格。

隨著證監(jiān)會“依法、全面、從嚴(yán)、監(jiān)管”這一理念的提出，證監(jiān)會對評估機(jī)構(gòu)的檢查深度和處罰力度都有明顯的提升。據(jù)統(tǒng)計，2017年證監(jiān)會對兩家評估機(jī)構(gòu)進(jìn)行行政處罰、對5家評估機(jī)構(gòu)出具了警示函，從公告披露的內(nèi)容來看，目前我國評估行業(yè)發(fā)展仍存在諸多問題。如業(yè)務(wù)承接階段，仍存在評估人員對風(fēng)險防范實施的評估程序不到位等問題；在評定估算階段，存在評估人員以預(yù)先設(shè)定的價值作為評估結(jié)論等問題。

為促進(jìn)評估行業(yè)未來更好地發(fā)展，針對目前評估行業(yè)仍存在的諸多問題，評估機(jī)構(gòu)需要在行業(yè)協(xié)會的領(lǐng)導(dǎo)下，加強(qiáng)內(nèi)部治理和職業(yè)道德教育，進(jìn)一步提升資產(chǎn)評估專業(yè)人員執(zhí)業(yè)能力，更好地服務(wù)于資本市場建設(shè)。

（一）切實轉(zhuǎn)變執(zhí)業(yè)理念 規(guī)范評估機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)

目前資產(chǎn)評估行業(yè)雖已建立了較為完善的評估準(zhǔn)則體系，但無論在業(yè)務(wù)操作、質(zhì)控審核還是業(yè)務(wù)承接的風(fēng)險判斷方面仍主要依賴于資產(chǎn)評估專業(yè)人員的執(zhí)業(yè)經(jīng)驗和職業(yè)技能，由此產(chǎn)生了一系列的問題。評估專業(yè)人員由于個人經(jīng)驗所限出現(xiàn)的問題會直接導(dǎo)致資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)風(fēng)險，比如質(zhì)控審核人員由于個人經(jīng)驗限制無法識別項目操作風(fēng)險、業(yè)務(wù)操作人員由于個人經(jīng)驗所限無法準(zhǔn)確把握項目核心驅(qū)動要素、業(yè)務(wù)承接人員由于缺乏業(yè)務(wù)承接風(fēng)險點控制制度無法識別項目風(fēng)險等。對于資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)發(fā)展也產(chǎn)生了若干負(fù)面影響，具備較強(qiáng)職業(yè)勝任能力的資產(chǎn)評估專業(yè)人員通常需要經(jīng)過5年到10年的培養(yǎng)，在行業(yè)處于快速發(fā)展階段，資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)的合理發(fā)展存在限制條件，那就是是否擁有具備與風(fēng)險承受水平相平衡的合適數(shù)量的評估專業(yè)人員。如果資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)外部業(yè)務(wù)處于快速擴(kuò)張期，同時考慮評估機(jī)構(gòu)對評估報告質(zhì)量的要求，其業(yè)務(wù)規(guī)模發(fā)展一定受限于評估機(jī)構(gòu)擁有的有經(jīng)驗評估專業(yè)人員的數(shù)量。面對這個嚴(yán)峻的問題，其產(chǎn)生的根本原因并不在人力資源本身，“頭痛醫(yī)頭”在此時并沒有把握住問題的根源，解決此問題的出路在于規(guī)范化資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)操作標(biāo)準(zhǔn)。

隨著資產(chǎn)評估法的貫徹落實，資產(chǎn)評估行業(yè)已經(jīng)步入依法依規(guī)執(zhí)業(yè)階段，資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)建立統(tǒng)一的業(yè)務(wù)操作標(biāo)準(zhǔn)無論對評估機(jī)構(gòu)長期發(fā)展還是評估專業(yè)人員執(zhí)業(yè)能力培養(yǎng)都具有重大意義。對于評估機(jī)構(gòu)而言，業(yè)務(wù)操作標(biāo)準(zhǔn)的建立將有利于全流程防控業(yè)務(wù)風(fēng)險、有利于評估機(jī)構(gòu)規(guī)避規(guī)模化外延式發(fā)展的執(zhí)業(yè)風(fēng)險、有利于降低評估機(jī)構(gòu)發(fā)展受到人才制衡的限制、有利于建立良好的評估專業(yè)人員人才梯隊、有利于建立清晰地職業(yè)勝任能力體系和考核晉升制度、有利于評估機(jī)構(gòu)品牌建設(shè)等；對于評估專業(yè)人員來說，在建立了統(tǒng)一業(yè)務(wù)操作標(biāo)準(zhǔn)的評估機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)，有利于大幅度縮短評估專業(yè)人員成長周期、有利于系統(tǒng)構(gòu)建資產(chǎn)評估執(zhí)業(yè)體系、有利于明確評估專業(yè)人員個人成長路徑、有利于不斷提升評估專業(yè)人員執(zhí)業(yè)能力等。

（二）規(guī)范利益分配機(jī)制 加強(qiáng)評估機(jī)構(gòu)內(nèi)部管理

資產(chǎn)評估行業(yè)經(jīng)過近30年的發(fā)展，行業(yè)總體規(guī)模不斷持續(xù)增長，2017年行業(yè)收入規(guī)模突破130億元，很多資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)經(jīng)營卻處于低價競標(biāo)的“惡劣”環(huán)境下，資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)是一類經(jīng)濟(jì)組織，根本的目的是以盈利為基礎(chǔ)，在此情況下，資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)目前較普遍的經(jīng)營策略是效益為先、風(fēng)險為后，在此情況下衍生出資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)合伙人的利益絕大部分取決于其承攬的業(yè)務(wù)額或承做的業(yè)務(wù)額、業(yè)務(wù)承接人員直接按照承攬業(yè)務(wù)金額提取報酬、評估業(yè)務(wù)項目經(jīng)理報酬大部分由其年度中出具報告的收款額的比重確定、甚至報告審核人員按照年度審核報告數(shù)量計算考評工資。

如果資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)組織內(nèi)所有類別部門人員的薪資均以利益為導(dǎo)向，在短期內(nèi)將會對公司的業(yè)務(wù)規(guī)模增長起到“強(qiáng)勁激勵作用”，但會在評估業(yè)務(wù)的每個階段滋生風(fēng)險隱患，而且這種風(fēng)險常常不可化解。如果資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)利益分配采取“與業(yè)務(wù)直接掛鉤的強(qiáng)經(jīng)濟(jì)利益刺激模式”，即使建立起完善的評估質(zhì)控體系也無法有效執(zhí)行。此種“快速、便捷”激勵方法的實施不僅會影響評估機(jī)構(gòu)的經(jīng)營導(dǎo)向，更會深深影響在此類評估機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)的評估人員，甚至其價值觀將被改變，職業(yè)道德不再存在于其執(zhí)業(yè)理念中、執(zhí)業(yè)技能甚至成為“快速出具報告”的工具，這類評估機(jī)構(gòu)的存在將對行業(yè)發(fā)展環(huán)境造成深深地傷害。

資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)風(fēng)險管理體系的有效運行必須以合理的利益分配機(jī)制為前提，資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)需要根據(jù)自身發(fā)展情況建立利益與風(fēng)險相平衡的考核辦法。合理利益分配機(jī)制的建立應(yīng)考慮保持資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)各類從業(yè)人員的自身職能的實現(xiàn)，不能以利益的名義打破其職位特性。例如報告審核人的利益分配。報告審核人是資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)工作成果檢驗人員，其基本職責(zé)就是核驗、確保資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)出具的資產(chǎn)評估報告符合評估規(guī)范、評估機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)規(guī)定的要求，如果報告審核人的薪資和公司業(yè)務(wù)收入相關(guān)要素直接掛鉤必然導(dǎo)致其工作導(dǎo)向偏離工作職責(zé)，報告審核人的薪資設(shè)置為固定薪酬為主、審核獎勵為輔的模式更有利于其工作效果的達(dá)成，這里的審核獎勵的考核指標(biāo)不是審核報告的數(shù)量，而是審核出的不符合評估執(zhí)業(yè)準(zhǔn)則、評估機(jī)構(gòu)操作規(guī)范的報告意見數(shù)量。

（三）加強(qiáng)職業(yè)道德教育和監(jiān)督

資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對評估專業(yè)人員的職業(yè)道德教育及監(jiān)督，增強(qiáng)相關(guān)從業(yè)人員依法依規(guī)執(zhí)業(yè)理念，確保在評估執(zhí)業(yè)中保持獨立性，嚴(yán)禁按委托方事先預(yù)設(shè)的評估值刻意選擇評估方法、調(diào)整參數(shù)等進(jìn)行虛假評估，杜絕少數(shù)業(yè)務(wù)承攬合伙人為了承攬業(yè)務(wù)而迎合委托方不合理要求，降低執(zhí)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。