■ 張 懿

2017年 9月，中國基金業(yè)協(xié)會發(fā)布《證券投資基金投資流通受限股票估值指引（試行）》(以下簡稱“指引”)?！爸敢敝薪o出了流通受限股票確定估值日價值的具體計算公式，鼓勵第三方估值機(jī)構(gòu)應(yīng)用“指引”確定的模型計算并提供剩余限售期對應(yīng)的流動性折扣。本文探討了“指引”中所涉及的各估值參數(shù)的確定方法，在此基礎(chǔ)上，利用萬德數(shù)據(jù)結(jié)合案例研究，對不同參數(shù)選取方法對估值結(jié)果的影響進(jìn)行敏感性分析，得出限售流通股估值實務(wù)中參數(shù)選取的建議，供估值人員參考。

2017年9月，中國基金業(yè)協(xié)會發(fā)布《證券投資基金投資流通受限股票估值指引（試行）》（以下簡稱“指引”）。“指引”中給出了流通受限股票確定估值日價值的具體計算公式，規(guī)定基金管理人作為估值的第一責(zé)任人，應(yīng)定期評估并對估值價格進(jìn)行檢驗；鼓勵第三方估值機(jī)構(gòu)應(yīng)用“指引”確定的模型計算并提供剩余限售期對應(yīng)的流動性折扣；私募基金投資流通受限股票可根據(jù)合同約定，參考“指引”執(zhí)行。

本文探討了“指引”中所涉及的各估值參數(shù)的確定方法，利用萬德數(shù)據(jù)結(jié)合案例研究，對各參數(shù)的測算進(jìn)行敏感性分析，得出實務(wù)操作中關(guān)鍵參數(shù)的確定方法，希望給資產(chǎn)評估人員提供一些參考。

一、關(guān)于流通受限股票

目前我國A股市場的限售股，主要分為兩類：一類是股改產(chǎn)生的限售股；另一類是新股首次發(fā)行上市（IPO）產(chǎn)生的限售股。

（一）股改限售股

股改限售股是指股權(quán)分置改革過程中，由原非流通股轉(zhuǎn)變而來的有限售期的流通股，包括國家股、國有法人股、內(nèi)資及外資法人股、發(fā)起自然人股等。股權(quán)分置改革之前，非流通股雖然不能在滬深兩市自由交易，但經(jīng)證監(jiān)會批準(zhǔn)后，可以通過拍賣或協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式進(jìn)行流通。股權(quán)分置改革后，原非流通股轉(zhuǎn)變?yōu)橛辛魍ㄆ谙藓土魍ū壤奘鄣牧魍ü?，即股改限售股。同時，股權(quán)分置改革股票復(fù)牌后，股改限售股于解除限售前歷年獲得的送轉(zhuǎn)股也構(gòu)成了限售股。

（二）新股限售股

《公司法》及交易所上市規(guī)則對于首次公開發(fā)行股份（IPO）并上市的公司，于公開發(fā)行前股東所持股份都有一定的限售期規(guī)定。這類限售股目前已經(jīng)占到全部限售股的大多數(shù)。新股上市后，新股限售股于解除限售前歷年獲得的送轉(zhuǎn)股也構(gòu)成了限售股。

除股改限售股和IPO限售股外，目前市場上還有一些有限售期要求的股票，主要是機(jī)構(gòu)配售股和增發(fā)股。機(jī)構(gòu)配售股是指IPO的時候，參與網(wǎng)下申購的機(jī)構(gòu)投資人獲得的股票；增發(fā)股類似機(jī)構(gòu)配售股，是指定向增發(fā)后的股票。①國家稅務(wù)總局所得稅司關(guān)于印發(fā)《限售股個人所得稅政策解讀稿》的通知（2010年1月15日 國稅所便函[2010]5號）

“指引”中所稱的流通受限股票與本文定義一致，是指在發(fā)行時明確一定期限限售期的股票，包括但不限于非公開發(fā)行股票、首次公開發(fā)行股票時公司股東公開發(fā)售股份、通過大宗交易取得的帶限售期的股票等，不包括停牌、新發(fā)行未上市、回購交易中的質(zhì)押券等流通受限股票②中國證券投資基金業(yè)協(xié)會關(guān)于發(fā)布《證券投資基金投資流通受限股票估值指引（試行）》的通知（2017年9月4日 中基協(xié)發(fā)[2017]6號）。

二、估值模型簡介

“指引”中流通受限股票的估值處理如下：

（一）流通受限股票按以下計算公式確定估值日該流通受限股票的價值

其中：

FV：估值日該流通受限股票的價值；

S：估值日在證券交易所上市交易的同一股票的公允價值；

LoMD：該流通受限股票剩余限售期對應(yīng)的流動性折扣。

該公式為基本公式，即估值日流通受限股票的價值由估值日在證券交易所上市交易的同一股票的公允價值與該流通受限股票剩余限售期對應(yīng)的流動性折扣兩項因素決定。

如果某人持有一定數(shù)量的流通受限股票，同時，其按照自由市場價格購買以該股票為合同標(biāo)的、標(biāo)的股票數(shù)量與持股數(shù)量相同、合同期限與所持流通受限股票剩余限售期相同的看跌期權(quán)。在股票限售期結(jié)束時，如果股票價格下跌，則投資者可以通過購入的看跌期權(quán)獲得損失補(bǔ)償。該流通受限股票連同購入的看跌期權(quán)形成的組合，等同于投資者持有流通不受限的股票。即股票持有人可以通過購入看跌期權(quán)得到該股票的流動性。因此，投資者購買看跌期權(quán)的價值，應(yīng)該等于缺乏流動性所造成的股票價值折扣金額。而看跌期權(quán)的價值，可以使用期權(quán)模型來估計。

（二）引入看跌期權(quán)計算該流通受限股票對應(yīng)的流動性折扣

P：估值日看跌期權(quán)的價值

目前，可以用于評估股權(quán)的流動性缺乏折扣的期權(quán)模型主要有三個，分別是：（1）1993年Chaffee提出的BSP 模型，其采用的是標(biāo)準(zhǔn)看跌期權(quán)；（2）1995年Long staff提出的LBP 模型，其運(yùn)用的是回望式看跌期權(quán)；（3）2002年Finnerty 提出的AAP 模型，其基礎(chǔ)是亞式看跌期權(quán)①。

“指引”中采用了亞式看跌期權(quán)為基礎(chǔ)的AAP模型確定看跌期權(quán)價值。

（三）證券投資基金持有的流通受限股票在估值日按平均價格亞式期權(quán)模型（“AAP模型”） 確定估值日看跌期權(quán)的價值

AAP模型計算公式如下所示：

其中：

S：估值日在證券交易所上市交易的同一股票的公允價值

T：剩余限售期，以年為單位表示

σ：股票在剩余限售期內(nèi)的股價的預(yù)期年化波動率

q：股票預(yù)期年化股利收益率

N：標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的累積分布函數(shù)

綜上所述，實務(wù)操作中按照“指引”測算流通受限股票的價值只需要確定估值日在證券交易所上市交易的同一股票的公允價值S、剩余限售期T、股票在剩余限售期內(nèi)的股價的預(yù)期年化波動率σ和股票預(yù)期年化股利收益率q即可。

接下來我們選取A上市公司為例，以2017年12月31日作為估值基準(zhǔn)日，結(jié)合“指引”中的參數(shù)確定方式測算其2,139.04萬股的限售流通股價值。

三、公允價值S的確定

估值日在證券交易所上市交易的同一股票的公允價值應(yīng)由基金管理人按照基金合同、中國證券監(jiān)督管理委員會（以下簡稱“中國證監(jiān)會”） 和中國證券投資基金業(yè)協(xié)會的相關(guān)規(guī)定,參考該股票估值日收盤價、最近交易日收盤價或估值模型確定。

對于估值日在證券交易所上市交易的同一股票的公允價值S，“指引”中傾向于采用收盤價確定，建議采用估值基準(zhǔn)日當(dāng)天或者估值時最近交易日的收盤價；實際操作時估值人員亦可采用估值基準(zhǔn)日前后一定區(qū)間內(nèi)的收盤價均值確定公允價值S。鑒于“指引”中也提出可以采用估值模型確定公允價值S，針對具體項目情況，也可以考慮采用DDM、FCFE、EVA、PE、PB、PS、PEG等估值方法確定股票公允價值。

本次案例中我們分別采用估值基準(zhǔn)日收盤價、最近交易日收盤價、估值基準(zhǔn)日前30個交易日收盤價均價和最近交易日前30個交易日收盤價均價確定公允價值S。

單位：元/股

四、剩余限售期T的確定

1.非公開發(fā)行股票的限售期起始日為發(fā)行結(jié)果披露日，發(fā)行結(jié)果披露日為非交易日的，限售期起始日為發(fā)行結(jié)果披露日下一交易日。

(1)根據(jù)直流系統(tǒng)接地報警，關(guān)鍵是盡快查出接地性質(zhì)與接地支路。正常運(yùn)行時，正極對地電壓為110V，負(fù)極對地電壓為-110V。當(dāng)發(fā)生單點(diǎn)非金屬性接地時，相應(yīng)正極或負(fù)極對地電壓降減少，另一負(fù)極或正極對地電壓升高，例如：當(dāng)正極對地發(fā)生單點(diǎn)非金屬性接地時，則U+﹤110V、U-﹥110V，據(jù)此，判斷故障性質(zhì)為正極單點(diǎn)接地。當(dāng)發(fā)生單點(diǎn)金屬性接地時，相應(yīng)正極或負(fù)極對地電壓為零，另一負(fù)極或正極對地電壓為220V，例如：當(dāng)正極對地發(fā)生單點(diǎn)金屬性接地時，則U+=0V、U-=-220V，據(jù)此，判斷故障性質(zhì)為正極單點(diǎn)接地。

2.限售期結(jié)束日原則上為預(yù)計上市流通日期的前一自然日。非公開發(fā)行股票的預(yù)計上市流通日期根據(jù)發(fā)行結(jié)果公告確定，若發(fā)行結(jié)果公告未明確預(yù)計上市流通日期，則根據(jù)發(fā)行結(jié)果公告中的在登記機(jī)構(gòu)完成股份登記日期加限售期限計算預(yù)計上市流通日期；若發(fā)行結(jié)果公告也未明確在登記機(jī)構(gòu)完成股份登記日期，則按發(fā)行結(jié)果披露日加限售期限計算預(yù)計上市流通日期。中國證監(jiān)會、 上海證券交易所或深圳證券交易所對限售期有其他規(guī)定的，從其規(guī)定。

3.剩余限售期為估值日至限售期結(jié)束日之間所含的自然日天數(shù)，折算為以年為單位表示。

剩余限售期T計算思路如下圖：

估值基準(zhǔn)日確定后，估值標(biāo)的的剩余限售期T也是確定的。可能存在計算差異的地方為“3.將自然日天數(shù)折算為以年為單位表示”。折算時是除以360還是365沒有明確的規(guī)定。在測算債券回購利息基礎(chǔ)天數(shù)時，上交所通常按照360，深交所通常按照365，筆者建議按照365折算，以便與下文測算波動率對應(yīng)。

根據(jù)WIND資訊A公司“深度資料-系統(tǒng)欄目-重要股東-限售股解禁時間表”欄目可以查詢估值標(biāo)的的解禁明細(xì)如下：

股份數(shù)量(萬股)解禁日期解禁前流通股 本次解禁 解禁后流通股2019/3/11 30,289.50 2,139.04 32,428.54續(xù)表2009/5/25 22,982.76 7,554.24 30,537.00 2008/5/27 13,506.75 4,172.29 17,679.04 2007/6/29 7,695.00 1,620.00 9,315.00

續(xù)表

已知估值基準(zhǔn)日為2017年12月31日，估值對象解禁日期為2019年3月11日，計算可得剩余限售期（天）為435天，折算為以年為單位表示分別為1.19年（按365天折算）和1.21年（按360天折算）。

五、年化波動率σ的確定

股票在剩余限售期內(nèi)的股價的預(yù)期波動率，通過計算股票估值日前對應(yīng)的剩余限售期內(nèi)的每個交易日（對應(yīng)的剩余限售期內(nèi)的交易日不足20日，以20日為計算周期）相對上一個交易日的對數(shù)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，并將該標(biāo)準(zhǔn)差年化后得到年波動率。如果用以計算波動率的流通受限股票相關(guān)股價信息無法獲取，如新近上市的新股或停牌股票，則可以考慮采用股價信息缺失期間所屬行業(yè)指數(shù)的相關(guān)數(shù)據(jù)，并結(jié)合其他可獲取的股價數(shù)據(jù)，綜合計算該流通受限股股價波動率。

關(guān)于預(yù)期波動率的測算，可以獲取標(biāo)的股票自身信息時，“指引”沒有再采用“可以通過”這樣的語句表述，筆者理解按照“指引”測算波動率時，只有估值日前的期間不足限售期的部分，才可以通過其他方式測算，否則都應(yīng)該采用標(biāo)的股票自身的波動率。

（一）利用股票自身信息測算年化波動率σ

收益率算法選擇對數(shù)收益率，周期選擇日，截止交易日期應(yīng)選擇估值日前一天，起始交易日期則根據(jù)需要測算的剩余限售期來確定。本案例中估值基準(zhǔn)日是2017年12月31日，剩余限售期為1.19年（435天），則起始交易日期應(yīng)該選擇2016年10月22日，截止交易日選擇2017年12月30日。

本案例中A公司的限售流通股票年化波動率σ可以根據(jù)WIND公式獲取，波動率（年化）為29.08%。

（二）相關(guān)股價信息無法獲取時年化波動率σ的測算

當(dāng)標(biāo)的股票基準(zhǔn)日前的可用期間小于限售期，需要通過行業(yè)數(shù)據(jù)或其他股價數(shù)據(jù)補(bǔ)足時，就不能再使用WIND資訊直接獲取標(biāo)的股票相應(yīng)指標(biāo)。此時，應(yīng)該綜合標(biāo)的股票和其他股價數(shù)據(jù)，先獲取等同于剩余限售期的估值日前溯期間股票日收盤價，再測算其對數(shù)收益率（ln（當(dāng)期數(shù)/上期數(shù)）），然后按照剩余限售期對應(yīng)日期數(shù)測算收益率方差得到日波動率，再將日波動率年化（乘以根號245）。

假設(shè)A公司在估值基準(zhǔn)日前對應(yīng)剩余限售期的期間內(nèi)交易數(shù)據(jù)均無法獲取，以采用所屬行業(yè)指數(shù)為例，說明年化波動率σ的測算。

首先通過證券資料中所屬行業(yè)確定標(biāo)的股票行業(yè)，并在WIND資訊中查看該行業(yè)指數(shù)的深度資料，從而確定標(biāo)的股票所屬行業(yè)指數(shù)的成分股，從成分股中選取估值基準(zhǔn)日前可獲取交易數(shù)據(jù)期間大于估值標(biāo)的剩余限售期間的股票。

然后可以通過兩種方式測算行業(yè)年化波動率σ。

方法一：利用上文所述WIND資訊的風(fēng)險分析指標(biāo)中的自定義參數(shù)指標(biāo)-波動率（年化）直接獲取選定成分股的年化波動率σ，并取均值。求得行業(yè)指數(shù)的年化波動率σ為34.49%。

方法二：導(dǎo)出選定成分股自起始交易日期（2016年10月22日）至截止交易日（2017年12月30日）每個交易日的收盤價，并測算每個選定成分股每個交易日的對數(shù)收益率。在本案例中，行業(yè)指數(shù)中符合條件的成分股有146項，起始交易日至截止交易日間的交易日共310天，即每項成分股的對數(shù)收益率有309項。需要先測算146項成分股中每個成分股的309項對數(shù)收益率的方差，再將求得的146項方差取平均值，從而得到行業(yè)平均日波動率為2.13%，則

方法一與方法二求得的波動率年化差異1.21%，差異率約為3.6%，根據(jù)WIND參數(shù)指標(biāo)幫助得知，波動率差異主要源自計算時部分參數(shù)取整及異常值剔除。

根據(jù)“指引”釋義，測算波動率時優(yōu)先采用標(biāo)的公司數(shù)據(jù)，標(biāo)的公司數(shù)據(jù)不足時可采用行業(yè)數(shù)據(jù)補(bǔ)足，此時可以根據(jù)第二種方式，綜合標(biāo)的公司數(shù)據(jù)與行業(yè)數(shù)據(jù)，求得平均日波動率后進(jìn)行年化。本案例中綜合年化波動率預(yù)計在29.08%-34.49%之間。

標(biāo)的自身WIND測算行業(yè)指數(shù)公式測算29.08% 34.49% 33.28%行業(yè)指數(shù)WIND測算

標(biāo)的股票相關(guān)股價信息無法獲取時，用以選取成分股的行業(yè)指數(shù)很可能不止一種，估值人員應(yīng)根據(jù)具體情況確定采用的行業(yè)指數(shù)；同時，除采用行業(yè)指數(shù)外，也可以根據(jù)其他恰當(dāng)條件選取合適的對比公司對標(biāo)的股票信息進(jìn)行補(bǔ)足。

六、預(yù)期年化股利收益率q的確定

股票預(yù)期股利收益率可通過股票的歷史股利收益率來估計。如果流通受限股票為新近上市的新股，可考慮采用所屬行業(yè)指數(shù)的股利收益率作為該流通受限股票股利收益率。

這里的股利收益率，指公司以現(xiàn)金形式派發(fā)股息與股票買入價格的比率，也叫獲利率。

每股股利，為稅前股利，每股股利會在上市公司年報中披露，或者可以直接用WIND資訊取數(shù)。

每股買入價格，可以采用每股股利對應(yīng)年度的區(qū)間成交均價，同樣可以在WIND資訊中取數(shù)。

（一）通過標(biāo)的股票歷史股利收益率估計

對于上市已有一段時間，且歷史上曾進(jìn)行過分紅派息的標(biāo)的股票，可以通過標(biāo)的股票歷史數(shù)據(jù)直接估計參數(shù)q。通過WIND資訊上市公司面板“系統(tǒng)欄目-分紅派息-上市以來分紅統(tǒng)計”中可以查詢到上市以來的歷年每股股利。A公司歷史股利收益率如下：

股利收益率2008/1/1 2008/12/31 0.0400 13.1209 0.0030 2007/1/1 2007/12/31 0.0500 15.8043 0.0032 2006/1/1 2006/12/31 0.0500 6.6019 0.0076 2001/1/1 2001/12/31 0.1400 34.8292 0.0040 2000/1/1 2000/12/31 0.0300 35.2415 0.0009平均值 0.0037起始交易日結(jié)束交易日每股股利區(qū)間成交均價

（二）通過行業(yè)指數(shù)的股利收益率估計

若標(biāo)的股票為新股，或無法參考?xì)v史股利收益率時，可以考慮采用所屬行業(yè)指數(shù)的股利收益率作為參數(shù)q取值。

首先選擇行業(yè)指數(shù)中的可比成分股（若年化波動率也采用行業(yè)指數(shù)測算，股利收益率的可比成分股應(yīng)與年化波動率中保持一致）；然后，通過WIND資訊確定選定成分股歷史年度每股股利和區(qū)間成交均價，進(jìn)而測算選定成分股的股利收益率?！爸敢敝形磳衫找媛实倪x取區(qū)間作規(guī)定，實務(wù)操作時，應(yīng)結(jié)合項目實際情況確定股利收益率的測算區(qū)間，比如可以采用歷史一定年度的均值；或者根據(jù)自身趨勢再考慮行業(yè)平均情況確定。

本次案例中選用146項可比成分股歷史三年的股利收益率平均數(shù)0.0032作為參數(shù)q參考值。

七、案例估值結(jié)果分析

根據(jù)上述參數(shù)取值過程分析，本文案例中四項參數(shù)取值分別為：

參數(shù)/情況 情況1 情況2 情況3 情況4 S 6.78 8.28 8.29 7.16 T 1.19 1.21 Σ 0.2908 0.3328 0.3449 Q 0.0037 0.0032

將上述參數(shù)取值帶入“指引”的估值模型中，可以得到如下測算結(jié)果：

序號參數(shù)組合 S T σ q估值(元/每股)估值（萬元）1 1111 6.78 1.19 0.2908 0.0037 6.2916 13,457.99 2 1112 6.78 1.19 0.2908 0.0032 6.2913 13,457.37 3 1121 6.78 1.19 0.3328 0.0037 6.2228 13,310.74 4 1122 6.78 1.19 0.3328 0.0032 6.2224 13,310.03 5 1131 6.78 1.19 0.3449 0.0037 6.2031 13,268.59 6 1132 6.78 1.19 0.3449 0.0032 6.2027 13,267.85 7 1211 6.78 1.21 0.2908 0.0037 6.2876 13,449.50 8 1212 6.78 1.21 0.2908 0.0032 6.2873 13,448.86 9 1221 6.78 1.21 0.3328 0.0037 6.2183 13,301.12 10 1222 6.78 1.21 0.3328 0.0032 6.2179 13,300.39 11 1231 6.78 1.21 0.3449 0.0037 6.1984 13,258.64 12 1232 6.78 1.21 0.3449 0.0032 6.1981 13,257.89 13 2111 8.28 1.19 0.2908 0.0037 7.6835 16,435.42 14 2112 8.28 1.19 0.2908 0.0032 7.6832 16,434.66 15 2121 8.28 1.19 0.3328 0.0037 7.5995 16,255.60 16 2122 8.28 1.19 0.3328 0.0032 7.5991 16,254.73 17 2131 8.28 1.19 0.3449 0.0037 7.5754 16,204.11 18 2132 8.28 1.19 0.3449 0.0032 7.5750 16,203.22 19 2211 8.28 1.21 0.2908 0.0037 7.6787 16,425.05 20 2212 8.28 1.21 0.2908 0.0032 7.6783 16,424.27 21 2221 8.28 1.21 0.3328 0.0037 7.5940 16,243.84 22 2222 8.28 1.21 0.3328 0.0032 7.5936 16,242.95 23 2231 8.28 1.21 0.3449 0.0037 7.5697 16,191.97

續(xù)表

上述估值結(jié)果中標(biāo)的限售股最大值為16,455.27萬元，最小值為13,257.89萬元，估值差異3,197.38萬元，差異率約為24.12%。

根據(jù)以上估值結(jié)果表分析估值結(jié)果與各參數(shù)取值的敏感性關(guān)系，如下所示：

序號 項目 情況1 情況2 情況3 情況4敏感性一 S取值 6.78 8.28 8.29 7.16 22.27%1最大值13,457.99 16,435.42 16,455.27 14,212.27 22.27%2最小值13,257.89 16,191.05 16,210.60 14,000.95 22.27%3差異率 1.51% 1.51% 1.51% 1.51%二 T取值 1.19 1.21 1.68%1最大值16,455.27 16,444.89 0.06%2最小值13,268.59 13,257.89 0.08%3差異率 24.02% 24.04%三 σ取值 0.2908 0.3328 0.3449 18.60%1最大值16,455.27 16,275.23 16,223.68 1.43%2最小值13,448.86 13,300.39 13,257.89 1.44%3差異率 22.35% 22.37% 22.37%四 q取值 0.0037 0.0032 15.63%1最大值16,455.27 16,454.51 0.00%2最小值13,258.64 13,257.89 0.01%3差異率 24.11% 24.11%

估值日在證券交易所上市交易的同一股票的公允價值S與限售股估值結(jié)果成正比例關(guān)系，其影響最大；本文案例中的其他參數(shù)影響均較小。但本案例中剩余限售期T差異僅是折算為年的方式不同導(dǎo)致的，并無實際差異，因此測算年化波動率σ時所用的日波動率計算期間是相同的，案例無法反映不同剩余限售期間導(dǎo)致的波動率差異對估值結(jié)果的影響。實務(wù)操作中，剩余限售期與年化波動率與估值呈反向變動關(guān)系，歷史分紅情況則與估值呈正向變動關(guān)系；同時根據(jù)“指引”公式，隨著剩余限售期逐漸減少，估值將呈加速上升。

小結(jié)：雖然上述案例部分條件設(shè)置較簡單，仍可以看出根據(jù)“指引”測算限售流通股票時，估值日在證券交易所上市交易的同一股票的公允價值S為四項待確定參數(shù)的重點(diǎn)。在股票市場波動較大時，股票于估值日收盤價和最近交易日收盤價可能存在較大差異，此時估值人員應(yīng)結(jié)合估值目的，經(jīng)濟(jì)行為等審慎確定公允價值S的取值，并考慮通過其他估值模型驗證取值合理性。

當(dāng)無法利用標(biāo)的股票自身信息測算年化波動率σ時，如果嚴(yán)格按照“指引”從底層提取行業(yè)指數(shù)的成分股在等同于剩余限售期期間的歷史時段內(nèi)的每日股價測算波動率，其數(shù)據(jù)量和計算量將會相當(dāng)龐大，但測算結(jié)果與簡易測算（利用WIND公式直接取數(shù)）結(jié)果相比，對估值影響并不是很大，實務(wù)操作中如果涉及多個流通受限股票估值，或剩余限售期較長等情況時，可以對年化波動率進(jìn)行敏感性分析，并合理選取對比公司，應(yīng)用WIND公式直接測算年化波動率。