鈕文新

中國應該從兩個層面把握金融健康發(fā)展的基本原則：從整體金融層面看，應堅持“資本金融為主，貨幣金融為輔”的原則;從資本金融層面看，應堅持“股權(quán)資本為主，債務(wù)金融為輔”的原則。

先談一下資本金融與貨幣金融的關(guān)系。理論上說，金融按照一年為界分為兩大部分：一年期以上的金融商品屬于資本金融范疇，一年期以下的金融商品屬于貨幣金融范疇。

為何以一年期為界？金融為實體經(jīng)濟服務(wù)是其宗旨和天職，而實體經(jīng)濟的生產(chǎn)和財務(wù)周期為一年，所以，金融為實體經(jīng)濟服務(wù)，就應講求金融對實體經(jīng)濟生產(chǎn)和財務(wù)周期的適應性。正因如此，對于一個以實體經(jīng)濟為本的國家而言，金融資本必須是其金融主體。資本金融包括：股權(quán)資本市場、一年期以上的債務(wù)資本市場。一年期以上的債務(wù)資本市場則包括：一年期以上的債券市場和銀行信貸市場。

那貨幣金融的作用是什么？融通——臨時性周轉(zhuǎn)。包括金融機構(gòu)為維系自身的流動性安全所需要的短期資金周轉(zhuǎn)，以及實業(yè)企業(yè)所需要的生產(chǎn)性資金周轉(zhuǎn)。

需要看到金融風險的兩個根本問題：第一，在金融資源有限的前提下，貨幣金融占用過多金融資源，必然擠壓資本金融資源;如果貨幣金融爆炸式膨脹，對資本金融擠壓過度，勢必導致“貨幣金融越來越快速地周轉(zhuǎn)去應付全社會對資本金融的正常需求”，這就是“金融錯配”——銀行短存長貸，企業(yè)短貸長投，就是金融杠桿的源頭，這樣的錯配越嚴重則金融杠桿越高，金融風險越大。全世界任何一次金融危機的發(fā)生根源均在于此。

第二，金融期限錯配越嚴重，金融杠桿越高的另一個表象就是債務(wù)規(guī)模過大，債務(wù)增速過高。為什么？如果經(jīng)濟依賴“貨幣金融越來越快速地周轉(zhuǎn)去應付全社會對資本金融的正常需求”，那貨幣金融一端的資金期限越短，維系同等資本金融規(guī)模所需短期資金規(guī)模越大。比如銀行，用一年期存款支撐一年期貸款，1元存款對應1元貸款就夠了;但如果用3個月存款支撐一年期貸款，那銀行則需求4個3月期存款滾動接續(xù)，一年之中，不僅需要3次接續(xù)，而且都需要3個7天期1元存款資金，去維系每3個月接續(xù)時的流動性安全。這個例子就是說，同樣維系1元的貸款，銀行存款期限越短，所需存款數(shù)量越高。這就是我們常說的：債務(wù)、杠桿、M2都會“因短而高”。

正因如此，中國“貨幣金融爆炸式增長，而相應擠壓了資本金融”的現(xiàn)象必須重視，它不僅導致中國股市資本的日益稀缺，同時導致“金融機構(gòu)短存長貸，實體企業(yè)短貸長投”的錯配越發(fā)嚴重，中國金融杠桿屬于“因短而高”。中國金融必須盡快轉(zhuǎn)變，始終堅持“資本金融為主，貨幣金融為輔”的基本原則，回歸為實體經(jīng)濟服務(wù)的本源。

再來談一下股權(quán)資本與債務(wù)資本的關(guān)系。

為什么要堅持“股權(quán)資本為主，債務(wù)資本為輔”？因為，股權(quán)資本是債券資本得以存續(xù)的前提條件，股權(quán)資本規(guī)模決定和制約著債券資本規(guī)模。這是金融常識。如果一家企業(yè)自有資本金（股權(quán)資本）為零，那誰會愿意把錢借給這家企業(yè)？如果一家企業(yè)只有100元自有資本金，那誰會愿意把超過100元的錢借給這家企業(yè)？有人說，現(xiàn)代科技企業(yè)沒有廠房，沒有機器設(shè)備——也就是沒有任何有效抵押資產(chǎn)，同樣可以得到貸款。這是誤解。如果你看到一家沒有抵押資產(chǎn)的企業(yè)得到了貸款，那必須具備三個條件：其一是這家企業(yè)在創(chuàng)業(yè)投資資本（股權(quán)資本）大量投入之后，已經(jīng)產(chǎn)生了收入——現(xiàn)金流;第二，銀行以企業(yè)現(xiàn)金流為抵押，貸款給這家企業(yè)，一般是短期流轉(zhuǎn)資金，而且利率較高;第三，貸款規(guī)模不會超過企業(yè)現(xiàn)金流。可見，股權(quán)資本無論如何都是債權(quán)資本的前提;股權(quán)資本創(chuàng)造的企業(yè)現(xiàn)金流規(guī)模決定了企業(yè)債券資本的規(guī)模。

如果企業(yè)股權(quán)資本規(guī)模過小，而債券資本規(guī)模過大，那結(jié)果就是企業(yè)資產(chǎn)負債比率過高，也就是常說的企業(yè)杠桿過高，這恰恰就是中國金融風險另一種表達。正因如此，去除企業(yè)杠桿風險，關(guān)鍵在于提高股權(quán)資本比重，而絕不是收回債務(wù)。如果去杠桿以收回債務(wù)為手段，那必然導致企業(yè)資金鏈立即斷裂，瀕臨倒閉，從而帶來新的、更大的風險。

為什么中國股權(quán)融資增速趕不上債務(wù)擴張的增速？關(guān)鍵就是“貨幣金融爆炸式膨脹”，導致金融短期化。而原因很多，比如利率“雙軌制”導致銀行長期存款負增長而短期套利的貨幣基金高速增長;再比如，各類互聯(lián)網(wǎng)金融和準金融機構(gòu)對有限儲蓄資金的搶奪，使得全社會資金又短又貴，金融機構(gòu)為覆蓋風險，鋌而走險大搞影子銀行業(yè)務(wù);等等。這都導致長期的股權(quán)投資市場失去“蓄水池”，并引發(fā)股市和金融短期化的惡性循環(huán)：股市市值越來越多地依靠短期資金支撐，而一遇風險草動，股市就跳水式下跌，放大股市風險;股市風險越大，逃離股市的長期資本越多，而逃離股市的資金流向短期套利。

所以，要化解中國金融風險，首先要修正金融的基本觀念問題，扭轉(zhuǎn)金融短期化趨勢，讓金融市場更多地生成資本，力促股權(quán)資本市場盡快健康發(fā)育，這才是真正的治本之道。