陸小雅

【摘 要】近年金融行業(yè)在飛速發(fā)展，隨著制度的不斷完善，1993年興起的再融資展現(xiàn)出充沛的活力，逐漸成為眾多上市公司獲取資金以發(fā)展自身的重要手段。在當(dāng)前的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下，企業(yè)的發(fā)展很大一個(gè)程度取決于一個(gè)穩(wěn)定的資金來(lái)源，因此，現(xiàn)代企業(yè)可持續(xù)發(fā)展必不可少的一個(gè)方式就是融資。融資是企業(yè)獲得資金的重要途徑，通過(guò)資金的注入可以有效緩解企業(yè)壓力，合理地調(diào)配資金的配置，為企業(yè)創(chuàng)造一個(gè)適宜發(fā)展的空間。對(duì)于上市公司而言，再一次募集資金可以更加靈活地選擇一個(gè)適合本企業(yè)的融資渠道和融資方式進(jìn)行再融資活動(dòng)，并且公募基金的數(shù)量在很大程度上會(huì)影響到上市公司在未來(lái)的發(fā)展能力。本文以上市公司為研究對(duì)象，通過(guò)文獻(xiàn)查閱法明確再融資的相關(guān)定義，系統(tǒng)地介紹再融資的方式、特征和區(qū)別，為上市公司在進(jìn)行融資活動(dòng)時(shí)提供一定的參考。

【關(guān)鍵詞】再融資；驅(qū)動(dòng)因素；方式選擇

一、再融資

（一）再融資的定義

上市公司的融資有首次融資（IPO）和再融資兩種方式。再融資的概念是相對(duì)于首次融資而言的，是指上市公司在首次向公眾公開(kāi)發(fā)行股票后，為保持市場(chǎng)的地位并繼續(xù)發(fā)展自身，通過(guò)其他融資渠道和融資方式向社會(huì)再次融資獲取資金。上市公司的資金需求者與資金的供給者之間達(dá)成交易，給予其一定的補(bǔ)償換取現(xiàn)實(shí)的資金流入，并承諾給予在未來(lái)為其帶來(lái)收益。本文所提出的的再融資概念是上市公司在第一次向社會(huì)公眾發(fā)行股票后，以對(duì)外增發(fā)、配股、發(fā)行各類(lèi)債券和銀行貸款等方式再次獲取資金以發(fā)展企業(yè)的行為。

（二）再融資的分類(lèi)

目前為止，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)上市公司的再融資方式的分類(lèi)有各種各樣不同的觀點(diǎn)，本文綜合各種觀點(diǎn)，并從自身了解體會(huì)出發(fā)來(lái)對(duì)上市公司的融資方式進(jìn)行分類(lèi)，將其分為為股權(quán)融資、半股權(quán)半債權(quán)融資、債權(quán)融資這三類(lèi)。

1.股權(quán)融資

股權(quán)再融資是在上市公司首次在一級(jí)市場(chǎng)上公開(kāi)發(fā)行股票后，股東愿意放棄自身所擁有的一部分的企業(yè)所有權(quán)，再次向市場(chǎng)出售公司的股票來(lái)引進(jìn)新的股東的融資方式。股權(quán)再融資一般可分為兩大類(lèi)，即內(nèi)部股權(quán)融資和外部股權(quán)收益。其中內(nèi)部股權(quán)融資主要指的是留存收益，外部股權(quán)收益包括配股和增發(fā)新股，其中增發(fā)包括公開(kāi)增發(fā)和定向增發(fā)兩種方式。

2.債權(quán)融資

債權(quán)融資是指企業(yè)以支付利息的方式向債權(quán)人借入資金來(lái)確保企業(yè)自身的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)能順利進(jìn)行，并在借款到期后償還資金本金的融資方式。上市公司債權(quán)融資可以通過(guò)向銀行借款、發(fā)行票據(jù)和公司債權(quán)的方式實(shí)現(xiàn)本公司對(duì)資金的需求。

3.半股權(quán)半債券

半股權(quán)半債券方式主要是指上市公司在市場(chǎng)上發(fā)行附加有一份期權(quán)的可轉(zhuǎn)換債券，這一份期權(quán)使得購(gòu)買(mǎi)者在一定規(guī)定時(shí)間內(nèi)可自主將其手中的債券進(jìn)行一定的轉(zhuǎn)換，他們可以根據(jù)自身需求將債券轉(zhuǎn)成股票或者繼續(xù)持有債券?？赊D(zhuǎn)換債券在轉(zhuǎn)換成股票前它只是債券，但轉(zhuǎn)換后，它不再是純粹的債權(quán)而是成為上市公司的股東，因此，可轉(zhuǎn)換債券雙重性，同時(shí)具有債權(quán)和股權(quán)的性質(zhì)。

上市公司再融資分類(lèi)情況如下圖1-1所示。

（三）再融資的特征

1.融資條件不同

三種再融資方式在融資條件上存在一定的差異性，不管是組織機(jī)構(gòu)、盈利能力、財(cái)務(wù)情況還是資金使用等方面國(guó)家都有明確的規(guī)章制度來(lái)對(duì)其提出相應(yīng)的要求。在凈資產(chǎn)的收益率上國(guó)家就對(duì)上市公司給予了明確的規(guī)范，只有一個(gè)公司在連續(xù)的三個(gè)會(huì)計(jì)年度都是盈利狀態(tài)才能進(jìn)行配股，而只有最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率都必須高于6%的條件下，企業(yè)才有機(jī)會(huì)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券和增發(fā)新股?？梢?jiàn)，在融資條件上配股的要求相對(duì)較低。

2.融資規(guī)模不同

不同的再融資對(duì)于融資規(guī)模有著不一樣的限制條件，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券要求上市公司發(fā)行債券后的債券余額不能超過(guò)最近一期期末凈資產(chǎn)額的40%；只有配股的總額低于配股前的總股本的30%才能選擇配股的融資方式；國(guó)家對(duì)于增發(fā)的再融資方式不做相應(yīng)的限制，公司可以根據(jù)融資目標(biāo)來(lái)和自身需求來(lái)靈活決定發(fā)行多少。因此，增發(fā)是融資規(guī)模最大的一種再融資方式，可轉(zhuǎn)換債權(quán)和配股的規(guī)模都有嚴(yán)格的限制。

3.發(fā)行定價(jià)不同

對(duì)于上市公司，不同的融資方式對(duì)于發(fā)行定價(jià)有不同要求。公開(kāi)增發(fā)股票的發(fā)行價(jià)格與公告招股前20個(gè)交易日股票均價(jià)或者前一個(gè)交易日的均價(jià)有很大關(guān)系，發(fā)行定價(jià)的價(jià)格不低于前面兩個(gè)均價(jià)；在發(fā)可轉(zhuǎn)換債券時(shí)，規(guī)定修正轉(zhuǎn)股價(jià)格的投票表決通過(guò)不能低于參與股東大會(huì)人員的2/3，并且修正后的轉(zhuǎn)股價(jià)格要高于修正前的均價(jià)；而債券融資一般較少出現(xiàn)在上市公司是再融資的選擇范圍內(nèi)，很少的企業(yè)會(huì)選擇發(fā)行企業(yè)債券。因此，綜合看來(lái)配股融資的價(jià)格會(huì)相對(duì)

二、再融資的發(fā)展

20世紀(jì)80年代初，隨著改革開(kāi)放打開(kāi)國(guó)門(mén)后我國(guó)融資市場(chǎng)慢慢發(fā)展起來(lái)，但是由于剛剛接觸外來(lái)事物，剛開(kāi)始發(fā)展十分緩慢，長(zhǎng)時(shí)間處于停滯的狀態(tài)。1993年，我國(guó)開(kāi)始興起發(fā)行配股，我國(guó)國(guó)內(nèi)的上市公司迎來(lái)難得的發(fā)展機(jī)遇。但在1993年—1998年的發(fā)展初期，我國(guó)再融資方式較單一，局限于配股和債券融資。1998年-2001年國(guó)家實(shí)施市場(chǎng)化試點(diǎn)，逐步開(kāi)放放開(kāi)增發(fā)新股和可轉(zhuǎn)換公司債券，打破單一的再融資方式，實(shí)現(xiàn)多元化，與國(guó)際社會(huì)接軌。2001年之后，我國(guó)進(jìn)入一個(gè)融資多元化的時(shí)代，配股、增發(fā)新股和可轉(zhuǎn)換公司債券等都形成了較為完善的機(jī)制，完善的制度極大地滿(mǎn)足了上市公司的再融資需求。

啄食順序理論告訴我們企業(yè)在融資時(shí)首選應(yīng)該是內(nèi)部股權(quán)融資，即留存收益，然后是債權(quán)融資，外部股權(quán)融資是最后才會(huì)選擇的方式。但由于我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)特殊性、債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的原因，上市企業(yè)十分喜歡選擇股權(quán)融資，債權(quán)融資的選擇在上市公司融資結(jié)構(gòu)中并不占有較高的比例。據(jù)數(shù)據(jù)顯示，2009年和2010年兩年之間一共只發(fā)行了70只債券，其規(guī)模為1246.4億元。而2011年僅僅一年就有83只公司債成功發(fā)行，發(fā)行規(guī)模達(dá)1291.2億元。股權(quán)再投資的發(fā)展速度我們可以從下表1-1中的數(shù)據(jù)很明顯能看出來(lái)：

三、再融資驅(qū)動(dòng)因素

一個(gè)企業(yè)想要在今天的充滿(mǎn)競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)中占有一定的地位需要經(jīng)過(guò)一段很長(zhǎng)的發(fā)展時(shí)間。企業(yè)的成長(zhǎng)需要大量資金的支持，才能夠順利渡過(guò)關(guān)鍵的成長(zhǎng)期。成長(zhǎng)階段的企業(yè)需要不斷擴(kuò)大生產(chǎn)，投入更多是管理、材料和人工等費(fèi)用，為發(fā)展還需不斷改善工藝技術(shù)購(gòu)買(mǎi)機(jī)器設(shè)備，而這往往會(huì)面臨這資金不足的問(wèn)題，這使得很多企業(yè)難以承受。因此，企業(yè)為了而能在日益激烈的競(jìng)爭(zhēng)中發(fā)展與壯大，僅僅依靠自身積累的資金是無(wú)法做到的，為獲取更多資金的現(xiàn)實(shí)需求驅(qū)動(dòng)大部分企業(yè)去選擇謀求融資，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模壯大。

驅(qū)動(dòng)上市公司實(shí)施再融資存在多種可能的原因：

（1）公司現(xiàn)有的產(chǎn)品存在潛在需求，這旺盛的需求前景能為公司的未來(lái)帶來(lái)廣大的收益，為抓住這些潛在需求，將潛在需求轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)需求，并在這一領(lǐng)域取得領(lǐng)頭羊的位置，企業(yè)會(huì)為增加機(jī)會(huì)的概率而進(jìn)行融資，從而增加資本支出擴(kuò)大再生產(chǎn)換來(lái)未來(lái)的收益。

（2）不合理的結(jié)構(gòu)配置驅(qū)動(dòng)其進(jìn)行再融資。上市公司的資本結(jié)構(gòu)和目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)發(fā)生改變時(shí)，會(huì)導(dǎo)致財(cái)務(wù)政策預(yù)先設(shè)定的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（杠桿比率）失去原有的平衡，為調(diào)整不合理的股本債務(wù)比很多上市公司會(huì)選擇進(jìn)行股權(quán)再融資。

（3）為了進(jìn)行市場(chǎng)擇機(jī)，上市公司會(huì)通過(guò)再融資，利用證券市場(chǎng)對(duì)其證券估值過(guò)高的公開(kāi)融資窗口，出售其認(rèn)為高估的證券。

四、幾種融資方式的分析與比較

（一）債權(quán)融資

債權(quán)融資的可以向銀行等金融機(jī)構(gòu)借入資金，也可以在通過(guò)證券市場(chǎng)發(fā)行本公司的債券。借款能避免繁瑣的手續(xù)、成本較低，但是對(duì)于規(guī)模的限制條件較多，能夠籌集的資金也有限，并且由于期限的原因無(wú)法投資在回收期較長(zhǎng)的大項(xiàng)目中。而發(fā)行公司債權(quán)的話(huà)可以籌集較大資金量并且期限長(zhǎng)，但債券的還款壓力很大，如有無(wú)法按時(shí)還款會(huì)對(duì)公司是形象造成較大影響。

債券融資的債務(wù)利息是計(jì)入費(fèi)用中，能夠抵扣稅金；其次債務(wù)融資能產(chǎn)生“杠桿效應(yīng)”，可以用外部資金擴(kuò)大企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模。增加利潤(rùn)。因此，它同時(shí)具有財(cái)務(wù)杠桿和抵稅的雙重作用，并且不會(huì)對(duì)原有的管理結(jié)構(gòu)造成影響。但是負(fù)債越多財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)增加。

（二）股權(quán)融資

1.內(nèi)部股權(quán)融資

該種方式是原有股東對(duì)企業(yè)的增加投資，把未分配的稅后利潤(rùn)留在本企業(yè)中，這樣企業(yè)能夠獲得一筆低風(fēng)險(xiǎn)，低成本的發(fā)展資金，不會(huì)稀釋經(jīng)營(yíng)的業(yè)績(jī)也不會(huì)增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。并且因?yàn)榛旧蠜](méi)有固定費(fèi)用和前期籌資費(fèi)用，實(shí)際的融資資本很低，并且具有較大的靈活自主性，所受約束較小，不受外部影響。

2.外部股權(quán)融資

外部股權(quán)融資能提高上市公司的經(jīng)營(yíng)效率和資金運(yùn)用率，改善不合理的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和法人治理結(jié)構(gòu)。規(guī)模龐大是社會(huì)公眾股對(duì)控股大股東能夠產(chǎn)生制約作用，使其在部署公司機(jī)構(gòu)和投資時(shí)充分考慮到其他股東的意志。另外，更多的人才有機(jī)會(huì)進(jìn)入到管理層中，能夠產(chǎn)生更強(qiáng)的制約，促使決策更加準(zhǔn)確。外部股權(quán)融資使企業(yè)得到一筆永不到期的可以支配的資金，可以避免過(guò)高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

3.半股權(quán)半債權(quán)

由于利息較低的可轉(zhuǎn)換債券的票面利率一般低于一般公司的票面利率，且不超過(guò)銀行同期存款利率，因此可還具有債息抵稅效應(yīng)，能夠降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。未轉(zhuǎn)換的可轉(zhuǎn)換公司債券能降低公司的融資成本，改善股權(quán)結(jié)構(gòu)和債務(wù)價(jià)格。但可轉(zhuǎn)換債券也同樣存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，如支付利息的風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等。

五、上市公司再融資方式選擇

上市公司再融資必須綜合考慮各方面因素，其自身的財(cái)務(wù)特征和股權(quán)結(jié)構(gòu)是必須考慮的先決要素。如果沒(méi)有結(jié)合自身的要求隨意的選擇融資方式就會(huì)導(dǎo)致企業(yè)一定的損失。

一家大公司的良好發(fā)展需要強(qiáng)大的資金支持，在選擇融資方式時(shí)，首選內(nèi)部融資，內(nèi)部股權(quán)融資可以避免公司的控制權(quán)被稀釋?zhuān)矣姓咦畹偷馁Y本成本和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，只有在自身資金無(wú)法滿(mǎn)足投資項(xiàng)目所需的資金時(shí)，公司才會(huì)考慮對(duì)外進(jìn)行融資。

對(duì)于一家中小型的公司來(lái)說(shuō)由于自身對(duì)于效益要求不算高，所以在選擇融資方案時(shí)也會(huì)承擔(dān)較小的風(fēng)險(xiǎn)。但是對(duì)于那些大型的公司來(lái)說(shuō)，由于對(duì)于效益的期望很高所以選擇的融資方案成本就會(huì)很大，相比起來(lái)就會(huì)承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)，這個(gè)時(shí)候就必須要認(rèn)真的考慮再融資的選擇了。

（一）股權(quán)性再融資影響因素分析

1.成長(zhǎng)能力

根據(jù)靜態(tài)權(quán)衡理論，高成長(zhǎng)性公司的資產(chǎn)多為無(wú)形資產(chǎn)，會(huì)面臨更高的風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)務(wù)困境成本高，債務(wù)性融資較難，但對(duì)資金的需求大，公司會(huì)依賴(lài)股權(quán)性資金來(lái)緩解投資不足問(wèn)題。另外，高成長(zhǎng)性的公司向外界傳遞出高增長(zhǎng)、高收益的信息，更容易通過(guò)增發(fā)向公眾募集資金，也可以配股集資從而使老股東獲得公司成長(zhǎng)帶來(lái)的收益。

2.營(yíng)運(yùn)能力

優(yōu)序融資理論認(rèn)為營(yíng)運(yùn)能力和財(cái)務(wù)狀況都好的企業(yè)，融資時(shí)企業(yè)優(yōu)先考慮內(nèi)部留存收益，如內(nèi)部股權(quán)收益無(wú)法滿(mǎn)足需求時(shí)，則會(huì)優(yōu)先考慮股權(quán)融資，最后考慮債權(quán)融資。而且企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力越強(qiáng)負(fù)債越少。

基于以上分析提出成長(zhǎng)性高、營(yíng)運(yùn)能力好的上市公司傾向股權(quán)再融資。

（二）債權(quán)性再融資影響因素分析

1.償債能力

償債能力反映上市公司的資金變現(xiàn)能力。財(cái)務(wù)理論認(rèn)為債務(wù)融資具有稅收擋板作用、財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，有助于降低融資成本和改善公司治理效應(yīng)，所以保持適當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)負(fù)債率有利于實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化。舉債能力強(qiáng)的公司再融資時(shí)會(huì)首先考慮發(fā)行可轉(zhuǎn)債、銀行貸款等債務(wù)融資工具。

2.盈利能力

根據(jù)債務(wù)避稅理論，盈利性好的公司應(yīng)充分利用稅收擋板作用，通過(guò)債務(wù)性融資實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。而且企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)，其信貸風(fēng)險(xiǎn)越小?？梢酝茰y(cè)盈利性好的企業(yè)更傾向于債權(quán)性融資。

3.控股股東性質(zhì)

我國(guó)國(guó)有控股企業(yè)比民營(yíng)企業(yè)擁有更多的政治社會(huì)資源與政府隱性擔(dān)保，具有更強(qiáng)的獲取金融資源的能力。國(guó)企具有較容易獲得債券和銀行貸款等資金的先天優(yōu)勢(shì)，更易獲得債權(quán)人信任。

4.股權(quán)結(jié)構(gòu)

再融資直接影響上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，對(duì)需要募集大量資金的上市公司來(lái)說(shuō)，在向公眾集資的過(guò)程中會(huì)慎重考慮股權(quán)稀釋問(wèn)題。若實(shí)施增發(fā)再融資，控股股東不管參與不參與增發(fā)都會(huì)受到影響，要么會(huì)增加資金壓力要么控制會(huì)稀釋。而可轉(zhuǎn)債再融資既可向外界籌集大量資金，其轉(zhuǎn)股又有一個(gè)過(guò)程，只有經(jīng)過(guò)一段時(shí)間后它的稀釋效果才會(huì)有所體現(xiàn)。

依據(jù)上述分析提出償債能力強(qiáng)、盈利性好又注重控制權(quán)收益的上市公司（尤其國(guó)有控股公司）傾向半股權(quán)半債券融資。

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