譚保羅

中國家庭部門（個人）債務的增長，幾乎和房價的爆發(fā)是同步的。2016年是家庭負債最關鍵的爆發(fā)點，現(xiàn)在速度放緩，但存量可觀，新貸款的增速也不低。

適度的、健康的個人負債是經(jīng)濟成功轉型的一個表征。它提振消費，是經(jīng)濟增長的重要推動力，它也改善生活，甚至提升借貸者的人力資本，利于經(jīng)濟的長期增長。

更重要的還是，國民個人積極而理性的借貸欲望，意味著對未來實體經(jīng)濟的樂觀預期，而這正是中國經(jīng)濟轉型所亟需的社會共識。

但是，不好的、過度的負債則適得其反。它會擠壓家庭部門的現(xiàn)金，削弱國民的預期，并摧毀家庭部門的信用。后者，正是經(jīng)濟轉型和經(jīng)濟衰退兩者之間，最后的屏障。

家庭負債水平超美國？

家庭負債率到底有多少？這是中國經(jīng)濟未來走向的核心變量之一。

近日，上海財經(jīng)大學高等研究院發(fā)布了2018年中國宏觀經(jīng)濟形勢分析與預測年中報告，這份報告指出，家庭債務的積累是中國經(jīng)濟“不容忽視”的風險點之一。按照統(tǒng)計，2018年前5個月，居民戶新增人民幣中長期貸款2.04萬億元，占全部新增貸款的28.3%，這個數(shù)據(jù)低于2016年同期的33.4%和2017年同期的36.3%。

居民戶中長期貸款主要是居民購房的按揭貸款。從數(shù)據(jù)看出，2016年和2017年剛好是中國一線城市房價的暴漲時段。2017年，在中央的嚴厲要求下，全國各地的地方政府推出了“520大調控”，樓市有所降溫。但這一年的中長期貸款依然可觀。

除了中長期貸款之外，短期貸款增長是一個新趨勢。報告指出，同期居民短期債務累積速度明顯加快，中國家庭債務可能正在快速膨脹之中。2018年前5個月，居民短期債務新增0.86萬億元，2017年全年新增量為1.84萬億元。

對比而言，2015年與2016年兩年間的累積新增短期貸款額僅為1.37萬億元?？梢钥闯觯?017年到今年，居民短期貸款增長出現(xiàn)了加速。按照常見統(tǒng)計口徑，居民短期貸款主要以消費貸款為主。盡管它們期限短，但因為多屬于個人信用貸，不需要抵押，因此風險高，利率也高。

一個必須注意的現(xiàn)象是，2018年居民短期消費貸款的爆發(fā)，和2017年有所不同。在2017年，樓市依然火爆，剛需人群“搶房上車”，多套房產(chǎn)人群“搶房保值”，中國人掀起了全民搶房高潮。所以，不少資金會以消費類貸款的形式從金融系統(tǒng)流出，但最后流向樓市，比如被金融監(jiān)管部門打擊的“首付貸”就是典型。

但2018年，樓市一定程度被凍結，居民投資房地產(chǎn)的需求有所下降，而短期貸款依然增速強勁。那么，這些短期貸款流到哪里了？樂觀的分析說，這是居民消費升級所致。也有觀點認為，短期貸款的增長的確推動了消費，但它們不一定是實力人群的消費升級，而是可能包含了越來越多的低信用人群的“超前消費”。

家庭部門負債穩(wěn)步增長，的確可以看作內需啟動，消費升級的正面信號。但超常增長和突然爆發(fā)便需要警惕了。上海財經(jīng)大學高等研究院常務副院長、以上報告課題組的首席專家黃曉東認為，中國家庭債務累積已逼近美國金融危機前峰值，加上收入分配持續(xù)惡化，正在拖累中國實體經(jīng)濟。

家庭負債到底高不高？業(yè)界常見的統(tǒng)計口徑有兩個，一是家庭負債占據(jù)GDP的比重，二是家庭債務占可支配收入比重。目前，按照第一個統(tǒng)計口徑，中國的家庭負債并不高，但按照第二個則不然。

中國居民收入占GDP比重偏低，所以家庭債務/GDP的測算杠桿率方式，會低估中國家庭部門債務問題的嚴重性。

日前，中國人民大學經(jīng)濟學院副院長陳彥斌在“中國宏觀經(jīng)濟論壇（2018年中期）”上透露，中國居民部門的杠桿率（家庭負債/GDP）為48.4%，低于發(fā)達經(jīng)濟體的平均水平76.1%。但是，這一數(shù)字已顯著高于新興經(jīng)濟體平均39.8%的水平。

第一個指標不算嚴重，但第二個指標就不一樣了。陳彥斌表示，由于中國居民收入占GDP比重偏低，所以家庭債務/GDP的測算杠桿率方式，會低估中國家庭部門債務問題的嚴重性。居民收入才是衡量居民償債能力的核心指標，因此以家庭債務/家庭可支配收入測算更為準確。按照這個測算，中國家庭部門杠桿率高達110.9%，已經(jīng)超越美國。

此外，以上上海財經(jīng)大學報告也指出，中國這一數(shù)字（家庭債務/家庭可支配收入）在2017年末就已達到107%。

債務高，不一定就會出問題，問題在于還本付息的能力。

家庭的“利息保障倍數(shù)”

不過，第二個指標也不甚精確。家庭債務是一個存量的概念，這個存量數(shù)字看起來可怕，但它并不會直接影響家庭的日常運作。真正關鍵的，是它所產(chǎn)生的每期（年或者月）利息，才會真正影響家庭的現(xiàn)金流。對那些長達20年、30年的中長期貸款，更是如此。

家庭財務的邏輯和企業(yè)大同小異。在衡量企業(yè)的償債能力時，分析師熱衷于采用利息保障倍數(shù)這一指標。它指的是EBIT與利息費用的比值，兩者一般是每年的流量數(shù)字。EBIT是息稅前利潤，即企業(yè)支付利息和稅收前的利潤，它類似于家庭可支配收入。

什么是利息費用呢？如果簡化來看，利息費用是債務總額與利率的乘積，它需要每期支付，比如按月，按年支付。利率越高，那么家庭每期支付的利息也就越高。

于是，家庭債務是否有違約風險，便取決于兩方面的因素：一是每期的利息費用，二是家庭的收入。在借貸額給定的情況下，前者主要取決于利率水平，后者取決于家庭的工薪、投資收益等現(xiàn)金流入，而這又和社會整體的經(jīng)濟狀況有關。以房貸為例，很容易分析真正的風險所在。

房貸的利率分為兩類，一類是浮動利率，一類是固定利率。世界上的兩個大國，美國以固定利率為主，而中國以浮動利率為主。

在浮動利率之下，每期的利息支付隨著市場利率浮動，如果在升息周期之中，按揭利率也會相應上漲，每期支付金額會自動增加。從2017年開始，不少已購房者發(fā)現(xiàn)自己的每月按揭突然增加，便是這個原因。杠桿越高，那么每期按揭增加也就越多。

房價永遠漲的預期一直沒有打破，這意味著銀行業(yè)之間有條件自動形成一個利率的“價格聯(lián)盟”，共同推高房貸利率。

換句話說，浮動利率之下，利率上升會帶來最大的利率風險。實際上，中國目前已進入了升息周期，而且這個周期中長期會持續(xù)的概率也非常大。首要原因，顯然是外部貿易博弈，以及特朗普政府“強勢美元”政策的執(zhí)行，業(yè)已形成了一種強大的外部約束。這種約束使得中國為維護人民幣匯率穩(wěn)定，必然加快去杠桿進程并穩(wěn)住貨幣發(fā)行，市場資金吃緊，利率上升是必然。

除了宏觀層面的因素，微觀層面的利益博弈也將推高利率?！赌巷L窗》在2017年曾有一篇文章指出，銀行通過提高房貸利率的方式和購房者博弈，從而提高業(yè)績和利潤，將成為一個大趨勢。一方面，由于實體經(jīng)濟下行，企業(yè)部門貸款正在萎縮，銀行業(yè)在傳統(tǒng)“吃息差”的模式之下，利潤大幅收窄。于是，必然尋找替代，從個人貸款中攫取新的利潤增長。

另一方面，房價永遠漲的預期一直沒有打破，這意味著銀行業(yè)之間有條件自動形成一個利率的“價格聯(lián)盟”，共同推高房貸利率。購房者依然會接受，因為，承擔高利率和“永遠買不起”之間，購房者必然兩者相權取其輕。

近期，市場利率走向已印證了以上邏輯。除了已購房者的每月按揭上浮之外，新增按揭貸款的利率也在普遍提高，上浮10%是一種常態(tài)。

可以說，在中國金融市場特殊的利益格局下，高利率和房價永遠漲，兩者越發(fā)形成了一種相互強化的關系。高利率有賴于房價永遠漲的預期才能維持，家庭在這一預期之下，會自動忽略利息走高的現(xiàn)實，按時支付每期利息，維持債務機制的運行，這是個體最理性的選擇。

在“家庭利息保障倍數(shù)”之中，除了分母—利息，還有分子—家庭收入，后者才是未來的關鍵。在利率走高成為剛性趨勢的時候，提升家庭收入，至少保證家庭收入不會大幅下滑，必然成為政策制定者最重要的出發(fā)點。

要避免降薪或者失業(yè)潮的到來，經(jīng)濟增長依然不可或缺。對此，決策層非常清醒，這也是中國冷靜、理性地應對特朗普貿易戰(zhàn)，繼續(xù)捍衛(wèi)全球化進程，為中國經(jīng)濟的進一步發(fā)展，營造友好的國際貿易環(huán)境的主要原因。

別學美國人！

在傳統(tǒng)的政治經(jīng)濟學理論中，家庭負債，特別是那些低收入群體的負債往往是帶有一種公平正義的價值。因為，負債可以讓低收入者一生的消費曲線變得更加平滑。

用簡單的話來說，即是現(xiàn)在收入不足，也享受明天的美好生活。比如，窮人買不起房，那么不能露宿街頭，首付壓到1成或者根本不用首付，貸款買房。他們以后收入會增長，慢慢還款即可。

這種平滑，至少為經(jīng)濟帶來兩個客觀上的好處。一是可以馬上啟動消費，拉動經(jīng)濟；二是如果年輕人借貸，用于人力資本投資，比如助學貸款，那么對社會生產(chǎn)率的提升是有好處的。但問題在于，這兩個好處的前提是借貸者的收入會增長，能夠還款。否則，以上邏輯就不成立。

金融危機爆發(fā)之后，美國的家庭負債一直被全球經(jīng)濟學家稱作是“借錢消費”的典型，是一個反面案例。但是，美國的金融“基礎設施”和美元的全球性貨幣地位決定，美國人的“借錢消費”是有其合理性的。因為，這些債務最終能從家庭和個人身上，實現(xiàn)一定程度的剝離、分擔和轉移。

以按揭房貸為例，美國以固定利率為主。為什么是固定利率？因為，在20世紀二三十年代的大蕭條中，美國人認為浮動利率是房地產(chǎn)市場危機的重要原因。由于經(jīng)濟不景氣，銀行便收緊對經(jīng)濟的融資，進而導致全社會資金緊張，利率上行。

在浮動利率之下，購房者每月現(xiàn)金支出大幅上升，不少購房者斷供，甚至家庭破產(chǎn)。包括曼哈頓在內，一些主要城市房價在大蕭條期間，大跌50%。整個1930年代，美國樓市都相對低迷。受此教訓，美國開始鼓勵延長按揭期限，而利率也轉為固定為主。

那么，在固定利率之下，當利率上漲，豈不是銀行吃虧？不會。美國金融市場發(fā)達，利率風險并不會成為銀行和貸款者的“零和游戲”。購房者的貸款會都做成按揭債券賣出，滿足有著不同風險偏好的投資者—那些愿意承擔風險的投資者，可以獲得高收益。

也就是說，風險脫離了銀行和購房者，他們都拿到了錢，債務的利率風險和違約風險最終由偏好高風險的投資者承擔。

而且，由于美元的國際貨幣地位，這些債券盡管有著信用分層，但即便是最底層的權益級債券（風險高，類似于股權，所以叫權益級）也是“美元資產(chǎn)”，美元的特殊定位，決定它們也能在全球投資者當中賣得不錯。除了按揭貸款做成抵押證券MBS（Mortgage-Backed Security）之外，個人消費信貸也可以做成資產(chǎn)支持證券ABS（Asset-Backed Security），通過發(fā)達的金融體系和美元的國際貨幣地位，債務風險被不斷分散到全球。

金融機構為了盈利，必然把“火力”對準了第三類信用主體，這是中國家庭部門負債飆升的主因。

但中國的情況完全不一樣。中國的按揭貸款以浮動為主，利率風險并未從個人和家庭剝離。此外，金融市場不夠發(fā)達，人民幣也并未成為國際貨幣，這決定了中國人的家庭債務根本沒有實現(xiàn)風險轉移和分擔的條件。此外，個人破產(chǎn)制度并未建立，個人債務往往會淪為一種無限責任，摧毀個人的信用，最終削弱個人未來的融資可得性與職業(yè)可能性。

實際上，對一個經(jīng)濟體來說，負債主體的信用不妨分為三類，一個是主權信用（國家），一個是企業(yè)（私營），最后一個是家庭（個人）。

在任何國家，主權國家有發(fā)鈔權，所以主權信用是最高級的信用。在中國，國企部門無論中央國企還是地方國企（包括債務平臺）都以國家信用為背書，金融機構最熱衷于對這一類信用主體融資，故而它們也占據(jù)了最多的貸款，從而對其他主體的融資造成了擠出效應。在經(jīng)濟下行時刻，這種擠出效應更明顯。

在一個健康的經(jīng)濟體之中，第二類主體即私營企業(yè)的負債才應該是主流。但當經(jīng)濟下行，中國第二類信用主體的融資正在急劇萎縮。此外，由于中央政府去杠桿的推動，第一類信用主體的融資也難以出現(xiàn)大幅度膨脹，因此金融機構為了盈利，必然把“火力”對準了第三類信用主體，這是中國家庭部門負債飆升的主因。

當然，一個巴掌拍不響。國民負債熱情的另一個原因顯然是資產(chǎn)價格的瘋漲，以及永遠漲的預期依然沒變。

當一個原本勤勞的民族幾年之間，突然失去了儲蓄美德，那么這一定是一種風險。