曹秋菊

(湖南商學(xué)院 財(cái)政金融學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 410205)

融資融券是一種重要的證券信用交易制度，擁有融資融券資格的投資者向證券公司提供擔(dān)保物而借入資金買入證券或借入證券并賣空證券。在海外市場(chǎng)，融資融券是一項(xiàng)普遍實(shí)施的交易制度。一般認(rèn)為它們有助于形成穩(wěn)定的市場(chǎng)內(nèi)在價(jià)格機(jī)制，提升市場(chǎng)活躍度，拓寬券商業(yè)務(wù)范圍，改變證券市場(chǎng)“單邊市”的行情，為投資者提供規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的工具。從2015年6月15日起，中國A股市場(chǎng)在經(jīng)歷了暴漲之后開啟了急速下跌模式，在兩個(gè)多月里從5178.19點(diǎn)跌到了2850.71點(diǎn)，許多投資者都損失慘重。雖然本次股災(zāi)的根本原因在于實(shí)際經(jīng)濟(jì)的下滑和投資者對(duì)我國經(jīng)濟(jì)基本面有著過高的預(yù)期，而許多專家學(xué)者則認(rèn)為，是因?yàn)楦軛U交易導(dǎo)致了股市的劇烈波動(dòng)。在2015年6月15日前，A股市場(chǎng)的總杠桿規(guī)模達(dá)到了5萬多億元，其中包括2.27萬億的融資融券業(yè)務(wù)額，4100多億元的收益互換業(yè)務(wù)、1.8萬億元的傘型信托以及1萬億元的民間配資，總共占了當(dāng)時(shí)A股流通市值的19.6%，而在這之后，由于股指的快速下跌，不斷觸碰了不同比例的配資杠桿線，導(dǎo)致這些被強(qiáng)制大面積地平倉，市場(chǎng)開始出現(xiàn)踩踏性下跌。并且經(jīng)過專家學(xué)者的研究，融資融券的資金及場(chǎng)外配資的資金變動(dòng)與股指變動(dòng)趨勢(shì)十分相似，由于這些分析，配資被當(dāng)成了引起股市暴漲暴跌的元兇。雖然融資融券交易與場(chǎng)外配資一樣，都屬于杠桿性的交易，但是它們?cè)诤芏喾矫娑即嬖诓町悾蝗谫Y融券交易的杠桿比例一般為一倍左右，而場(chǎng)外配資的杠桿比例卻要高的多，有些在2～3，而有些甚至高于5倍；另外，融資融券對(duì)投資者的資格和交易的標(biāo)的有著嚴(yán)格的要求和限制，而場(chǎng)外配資則沒有太多的限制。由于存在上述的差別，本文認(rèn)為，融資融券可能在這次的波動(dòng)中起著不同的作用，有數(shù)據(jù)表示，在大盤跌至3000點(diǎn)左右時(shí)，場(chǎng)外配資都已無法承受，而融資融券卻并未對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行拋壓，所以融資融券對(duì)于股票市場(chǎng)波動(dòng)造成的影響不能看成和場(chǎng)外配資一樣。本文運(yùn)用實(shí)證方法試圖探討融資融券交易在股市的漲跌之中到底起著什么樣的作用。

一、我國融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展現(xiàn)狀

在我國金融市場(chǎng)的迅速發(fā)展和證券市場(chǎng)法律法規(guī)體制建設(shè)的不斷完善下，2010年的3月31日，我國A股市場(chǎng)正式啟動(dòng)了融資融券業(yè)務(wù)的運(yùn)行，從啟動(dòng)之初到現(xiàn)在，融資融券制度逐漸完善，標(biāo)的證券的品種也不斷地增加，能夠從事融資融券業(yè)務(wù)的證券公司也越來越多，交易的門檻不斷較低。這其中，融資融券業(yè)務(wù)總共經(jīng)歷了五次標(biāo)的擴(kuò)容。在2011年12月5日，融資融券標(biāo)的股票量從最初的90只擴(kuò)大到了285只，同時(shí)增加了7只ETF基金；第二次是在2013年1月31日，融資融券標(biāo)的從原來的285只擴(kuò)大到了500只，并且將從創(chuàng)業(yè)板中選取了6只股票納入了兩融標(biāo)的；第三次是在2013年9月16日，兩融標(biāo)的由原來的494只擴(kuò)大到了700只；在2014年9月22日第四次擴(kuò)容，新增加了205只融資融券標(biāo)的股，那時(shí)滬深兩市的兩融標(biāo)的已經(jīng)達(dá)到了900家，而在2016年的12月2日，滬深交易所公告稱，將標(biāo)的股數(shù)量擴(kuò)大到950只，并在12月12日開始實(shí)施，這是最近的第五次擴(kuò)容。融資融券在這些年的發(fā)展過程中存在著一些突出的特點(diǎn)：首先，發(fā)展的速度并不是很均勻，融資融券從剛開始起步到2011年末的發(fā)展速度還非常緩慢，從2012年開始，增長(zhǎng)速度明顯加快，并且呈現(xiàn)出穩(wěn)定增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，而從2014年9月到2015年6月，伴隨著第四次標(biāo)的擴(kuò)容和牛市的推動(dòng)，融資融券量突飛猛進(jìn)，規(guī)模一度達(dá)到前期的數(shù)倍；其次，融資業(yè)務(wù)與融券業(yè)務(wù)的發(fā)展很不平衡，融券業(yè)務(wù)的比重相對(duì)過小，這可能和國內(nèi)投資者的投資理念不成熟有關(guān)，使得市場(chǎng)投資者依舊是習(xí)慣買多而很少進(jìn)行賣空操作；最后，通過融資融券交易量的變化與相關(guān)滬深指數(shù)特別是滬深300指數(shù)的變化對(duì)比可以看出，其出現(xiàn)了明顯的同漲同跌趨勢(shì)，其二者之間到底存在著什么關(guān)系，這也是下文將要重點(diǎn)分析的內(nèi)容。

二、融資融券對(duì)我國股市波動(dòng)影響的實(shí)證分析

(一)變量選取與數(shù)據(jù)處理

在指數(shù)方面，本文以能代表股市的滬深300指數(shù)作為研究的樣本指數(shù)，并選取2014年9月23日至2016年2月29日共347個(gè)有效日度數(shù)據(jù)。由于滬深兩市都含有融資融券的標(biāo)的股票，且融資融券的標(biāo)的多為流動(dòng)性強(qiáng)、波動(dòng)性較小的股票，又由于滬深300指數(shù)的成分股是由滬深兩市的部分股票組成，且包含有多個(gè)行業(yè)，其占有的市值總比也較大，因此滬深300指數(shù)能夠反映整個(gè)市場(chǎng)的形勢(shì)。

融資融券指標(biāo)選擇滬深兩市從2014年9月23日至2016年2月29日的日度融資總余額和日度融券總余額，并且考慮到消除異方差等情況，對(duì)其進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理，分別用lnmp、lnss來表示。股市波動(dòng)性指標(biāo)可以用滬深300指數(shù)每?jī)扇罩g的價(jià)格指數(shù)來計(jì)算日收益率作為標(biāo)的，收益率通過指數(shù)的對(duì)數(shù)差分得出，即r=lncsi300t -lncsi300t-1。

(二)實(shí)證過程與結(jié)果分析

1.平穩(wěn)性檢驗(yàn)

如果時(shí)間序列是非平穩(wěn)的，那么模型估計(jì)可能會(huì)出現(xiàn)虛假回歸，為了保證回歸結(jié)果的有效性，首先用Stata對(duì)時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)；本文使用ADF單位根檢驗(yàn)方法對(duì)三個(gè)變量進(jìn)行檢驗(yàn)，其結(jié)果如表1：

表1 ADF檢驗(yàn)

如表1所示，股票市場(chǎng)波動(dòng)率r的ADF值小于5%的臨界值，故為平穩(wěn)序列，而變量lnmp、lnss的ADF值均大于5%的臨界值，為非平穩(wěn)序列，但是在經(jīng)過一階差分之后趨于平穩(wěn)，故這兩個(gè)變量為一階平穩(wěn)序列。

2.協(xié)整檢驗(yàn)

根據(jù)前面的平穩(wěn)性檢驗(yàn)，三個(gè)變量為平穩(wěn)序列或一階單整，滿足協(xié)整檢驗(yàn)的前提條件，故在進(jìn)行回歸之前，分別檢驗(yàn)變量r與lnmp、變量r與lnss之間是否存在長(zhǎng)期的協(xié)整關(guān)系，由AIC和SC最小準(zhǔn)則來確定滯后階數(shù)p，由表2和表3的統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，r與lnmp的最優(yōu)滯后階數(shù)為4，而r與lnss的最優(yōu)滯后階數(shù)為1。

表2 r與lnmp的滯后階數(shù)分析

表3 r與lnss的滯后階數(shù)分析

為考察融資融券交易量與我國股市價(jià)格波動(dòng)是否具有長(zhǎng)期的均衡關(guān)系，對(duì)r與1nmp、r與lnss進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，其結(jié)果如下表所示，可以看出，當(dāng)階數(shù)為一階時(shí)，檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量分別為2.7396和0.9465，都小于5%顯著性水平下的臨界值3.76，說明r與lnmp、r與lnss之間至少存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系，即融資融券交易與我國股市價(jià)格波動(dòng)存在著長(zhǎng)期的均衡關(guān)系。

表4 協(xié)整檢驗(yàn)

3.VAR模型估計(jì)

根據(jù)上面的結(jié)果，我們可以確定融資交易額與滬深300指數(shù)收益率的VAR模型最優(yōu)的滯后階數(shù)為4階，融券交易額與滬深300指數(shù)收益率的VAR模型最優(yōu)的滯后階數(shù)為1階，因此我們分別對(duì)其進(jìn)行向量自回歸，并且對(duì)回歸模型的穩(wěn)定性進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如圖所示，穩(wěn)定性檢驗(yàn)的特征根全部落在單位圓之內(nèi)，說明向量自回歸模型是穩(wěn)定的，滿足下面進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析的條件。

圖1向量自回歸模型穩(wěn)定性檢驗(yàn)

同時(shí)，根據(jù)回歸結(jié)果，可以建立兩個(gè)向量自回歸模型：

R= 25.9553 lnmp(-1) - 38.3802 lnmp(-2) - 17.8571 lnmp(-3) + 24.7019 lnmp(-4) -

P: (0.035) (0.126) (0.412) (0.036)

0.0002 R(-1) - 0.0841 R(-2) - 0.0061 R(-3) + 0.1998 R(-4) + 16.1615

P: (0.998) (0.165) (0.917) (0.000) (0.149)

R=0.2607 lnss(-1) + 0.0572 R(-1) - 5.7406

P: (0.363) (0.291) (0.368)

第一個(gè)方程中，只有l(wèi)nmp的滯后一階和四階以及R的滯后四階顯著且系數(shù)為正，而第二個(gè)方程里面的解釋變量都不顯著，由此可以推斷，融資交易在短期內(nèi)會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)造成一定的推動(dòng)作用，而融券交易對(duì)股票市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)則沒有造成太明顯的影響，下面本文將通過格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)和脈沖響應(yīng)分析進(jìn)一步考察變量之間的關(guān)系。

4.格蘭杰因果檢驗(yàn)

在經(jīng)濟(jì)變量當(dāng)中，雖然變量之間可能會(huì)表現(xiàn)出明顯的相關(guān)性，但是這些相關(guān)性不一定都有意義，對(duì)于這種情況，Granger就提出了能夠判斷變量之間“因果關(guān)系”的檢驗(yàn)，這被稱為格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。由于本文選取的變量皆為平穩(wěn)序列或一階單整，所以符合格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)的條件，其檢驗(yàn)結(jié)果見表5。

表5 格蘭杰因果檢驗(yàn)

根據(jù)上表的檢驗(yàn)結(jié)果分析，在5%的顯著性水平下，融資交易是股市波動(dòng)的格蘭杰原因，融券交易不是股市波動(dòng)的格蘭杰原因，股市波動(dòng)是融資交易的格蘭杰原因，又是融券交易的格蘭杰原因，即融資交易對(duì)股市的波動(dòng)性具有影響和預(yù)測(cè)作用，而融券交易則對(duì)股市的波動(dòng)性沒有影響，另一方面，股市的波動(dòng)也會(huì)帶動(dòng)融資融券交易的變化。

5.脈沖響應(yīng)分析

圖2 股市波動(dòng)對(duì)融資的脈沖響應(yīng)

圖3 股市波動(dòng)對(duì)融券的脈沖響應(yīng)

為了從長(zhǎng)期角度來進(jìn)一步觀察融資融券交易對(duì)股市波動(dòng)性的影響，本文最后對(duì)前面的VAR模型估計(jì)進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析，對(duì)比圖2和圖3可以發(fā)現(xiàn)：融資交易的變動(dòng)對(duì)股市波動(dòng)性的影響要比融券交易所造成的影響明顯的多，當(dāng)給本期融資交易額一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)單位的正向沖擊時(shí)，股市波動(dòng)在第一期開始正向變化，但是從第二期開始負(fù)向變化且隨著時(shí)間的推移慢慢趨于穩(wěn)定，而當(dāng)給本期融券交易額一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)單位的正向沖擊時(shí)，股市波動(dòng)在第一期呈現(xiàn)出微小的正向變化，之后一直處于平緩狀態(tài)。因此，融資交易在短期內(nèi)會(huì)推動(dòng)股市波動(dòng)而在長(zhǎng)期會(huì)抑制股市波動(dòng)，而融券交易對(duì)股市波動(dòng)不存在明顯的影響。

三、結(jié)論及相關(guān)建議

(一)結(jié)論

本文以2015年的股市風(fēng)波為背景，運(yùn)用實(shí)證方法來分析融資融券交易對(duì)股市波動(dòng)性的影響，具體通過協(xié)整檢驗(yàn)、VAR模型估計(jì)、格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)和脈沖響應(yīng)分析，來說明融資融券交易對(duì)股市波動(dòng)性變化帶來的作用和影響過程。

實(shí)證結(jié)果顯示，融資交易在短期內(nèi)會(huì)推動(dòng)股市波動(dòng)，而在長(zhǎng)期內(nèi)會(huì)抑制市場(chǎng)波動(dòng)并且使其趨于穩(wěn)定。協(xié)整檢驗(yàn)分析融資交易與股市波動(dòng)具有長(zhǎng)期的均衡關(guān)系，而格蘭杰因果檢驗(yàn)也認(rèn)為融資交易對(duì)股市波動(dòng)具有一定的預(yù)測(cè)作用，而他們之間之所以呈現(xiàn)出這樣的關(guān)系，文本認(rèn)為，當(dāng)股價(jià)跌破其合理價(jià)格之下時(shí)，投資者通過融資交易買入該股票，在短期會(huì)內(nèi)抬高其價(jià)格，使得收益率波動(dòng)變大，但是隨著其價(jià)格逐漸趨于合理價(jià)格之后，一部分投資者會(huì)選擇賣出，而另一部分投資者會(huì)選擇繼續(xù)持有，并且其他投資者會(huì)重復(fù)這樣的操作，這會(huì)使得股票價(jià)格在一個(gè)合理的范圍內(nèi)波動(dòng)，不至于出現(xiàn)暴漲暴跌的情況。

同時(shí)實(shí)證結(jié)果表明融券交易對(duì)股市波動(dòng)造成的影響十分微弱，而且融券交易也不是股市波動(dòng)的格蘭杰原因。一方面，我國融資融券交易的標(biāo)的數(shù)量不到上市公司數(shù)量的1/3，使得投資者無法在市場(chǎng)上面融到自己想要的證券，從而限制了融券交易的功能；另一方面，是因?yàn)槿谫Y融券比例的嚴(yán)重失衡，根據(jù)本文收集的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，融券余量金額占融資融券總額的比例幾乎不超過3%，使得融券交易在這情況下無法對(duì)整個(gè)市場(chǎng)造成明顯的影響。但是，隨著今后的發(fā)展，融券交易的作用也會(huì)逐漸凸顯，并且本文認(rèn)為，其作用會(huì)如同融資交易一樣，當(dāng)股價(jià)高于其合理的價(jià)格時(shí)，投資者會(huì)融券賣出該股票，因此會(huì)造成收益率的反向波動(dòng)，在股價(jià)回歸其正常價(jià)格時(shí)，投資者就會(huì)買入該股票來歸還其融券標(biāo)的，只要價(jià)格波動(dòng)過大，其他投資者都會(huì)進(jìn)行相同的操作，從中套利并且使得股價(jià)在一個(gè)窄幅的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。

另外，本文在進(jìn)行實(shí)證分析的時(shí)候發(fā)現(xiàn)，股市波動(dòng)不僅僅受到融資融券交易的影響，還會(huì)受到自身歷史指數(shù)變化的影響，且影響程度大于融資融券交易，本文認(rèn)為此影響可能來源于上文提到的場(chǎng)外高杠桿配資交易和場(chǎng)內(nèi)的非正規(guī)杠桿交易，在上漲初期，一部分配資的資金進(jìn)入市場(chǎng)，推動(dòng)股市上漲，獲利之后，又進(jìn)一步助長(zhǎng)了投機(jī)風(fēng)氣，使得更大規(guī)模的非正規(guī)配資進(jìn)入市場(chǎng)推動(dòng)市場(chǎng)快速上漲，而在高位時(shí)一部分獲利資金快速套現(xiàn)出局，導(dǎo)致股市下跌，下跌過程中觸發(fā)了杠桿配置資金的底線，引發(fā)大規(guī)模的強(qiáng)制平倉，使得市場(chǎng)出現(xiàn)斷崖式下跌現(xiàn)象。

(二)相關(guān)建議

許多人都認(rèn)為是杠桿交易導(dǎo)致2015年股災(zāi)的發(fā)生，本文也部分認(rèn)同這個(gè)觀點(diǎn)，但是本文希望將融資融券與非正規(guī)的高杠桿配資區(qū)別開來，不同杠桿水平和交易要求的杠桿交易對(duì)市場(chǎng)造成的影響并不一樣，融資融券在理論上起到抑制股市波動(dòng)的作用，但是在現(xiàn)在不成熟的市場(chǎng)下可能也會(huì)帶來不同的影響，為此本文提出以下建議來引導(dǎo)融資融券交易來發(fā)揮其穩(wěn)定市場(chǎng)的作用：

1.改變?nèi)谫Y與融券不平衡的結(jié)構(gòu)

本文上面的分析也說明了，由于融券交易額的比例過低而使得其無法發(fā)揮穩(wěn)定市場(chǎng)的作用，如果一個(gè)市場(chǎng)缺少做空的力量，那么單邊的市場(chǎng)更容易產(chǎn)生異常波動(dòng)；從目前情況來看，融資交易業(yè)務(wù)與融券交易業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)不平衡，一方面是因?yàn)樽C券公司本身因考慮到風(fēng)險(xiǎn)而只愿意持有安全性高的標(biāo)的股票，使得融資融券的券源不足，投資者有時(shí)無法融到其想要的股票，再加上我國投資者多年以來適應(yīng)單邊市場(chǎng)而形成的做多習(xí)慣，在短期內(nèi)難以得到改變，這會(huì)使得市場(chǎng)的多方力量強(qiáng)于空方力量，讓市場(chǎng)的走勢(shì)趨于失衡的狀態(tài)。因此，應(yīng)該引導(dǎo)投資者養(yǎng)成做空習(xí)慣，平衡市場(chǎng)多空雙方的力量；其次，應(yīng)該進(jìn)一步擴(kuò)大融資融券標(biāo)的規(guī)模，并且擴(kuò)大券商的融券來源，使得投資者在進(jìn)行融券操作的時(shí)候能夠充分地融到自己的目標(biāo)證券。

2.完善融資融券相關(guān)規(guī)則制度

首先，要加快轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的發(fā)展，轉(zhuǎn)融通制度是指證券公司在自有資金或者證券不足的情況下，可以向證券金融公司申請(qǐng)融資或者融券來滿足客戶的需求，或者證券公司也可以代理客戶直接向證券金融公司進(jìn)行融資融券業(yè)務(wù)的一種制度；我國轉(zhuǎn)融通制度從建立到現(xiàn)在，一直不太完善，使得融資融券交易的發(fā)展也趨于緩慢和不平衡，所以要加快完善轉(zhuǎn)融通制度，這樣能為融資融券業(yè)務(wù)提供足夠的資金和標(biāo)的證券，并且還可以緩解證券公司的資金和證券短缺的情況，對(duì)前面所說的做空交易的發(fā)展起到了推動(dòng)作用；其次，融資融券交易的進(jìn)入門檻，以及保證金比例、傭金、利率等都比較高，這使得參與融資融券業(yè)務(wù)的投資者成本較高，可能會(huì)降低投資者的積極性或者使得投資者去尋求場(chǎng)外的低要求高杠桿的配資，所以應(yīng)該適當(dāng)降低交易成本，以及適當(dāng)降低準(zhǔn)入門檻。最后，我國對(duì)于融資融券標(biāo)的股票的篩選要求過高，而且大部分股票都是主板市場(chǎng)的股票，對(duì)于中小創(chuàng)市場(chǎng)中的股票考慮不多，雖然中小創(chuàng)市場(chǎng)的股票市值較小，股價(jià)容易波動(dòng)，但是也存在著一些業(yè)績(jī)優(yōu)良且風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小的股票標(biāo)的，未來應(yīng)該考慮將這些股票列入融資融券標(biāo)的中來。

3.加強(qiáng)對(duì)場(chǎng)外配資的監(jiān)管

場(chǎng)外配資是股災(zāi)發(fā)生的主要因素之一，場(chǎng)外配資的部分不合法性、高杠桿性以及資金來源的不透明性使得加強(qiáng)監(jiān)管成為必然，場(chǎng)外配資的高杠桿會(huì)使得融資融券失去其本應(yīng)該發(fā)揮的作用，并且由于資金的高杠桿性，會(huì)麻痹投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制以及使得市場(chǎng)交易量盲目放大，一旦股市開始下跌，高杠桿配資買入的股票就會(huì)陸續(xù)爆倉，使得股價(jià)進(jìn)一步下跌，即使是優(yōu)質(zhì)的股票，也會(huì)遭到大量的拋售，使得市場(chǎng)的波動(dòng)性加大而且會(huì)使得價(jià)格不能很好地反映出市場(chǎng)信息。另外，由于場(chǎng)外配資的門檻過低，杠桿卻很高，使得不具備相關(guān)投資知識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的人也紛紛進(jìn)入市場(chǎng)，擾亂市場(chǎng)秩序；并且，場(chǎng)外配資如果不受到監(jiān)管，那么資金的出資方就會(huì)發(fā)生代理問題，他們自身不需要承擔(dān)什么風(fēng)險(xiǎn)，所以可以毫無顧慮地將資金借給不符合要求的投資者以獲得高額的利息；因此，監(jiān)管方要確保機(jī)構(gòu)的杠桿資金的透明合法、機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的規(guī)范、以及確保投資者符合開戶要求和賬戶實(shí)名。