周 傲 齊殿偉

（長春理工大學(xué)，吉林 長春 130022）

一、緒論

（一）研究背景

中概股指在中國境外的證券交易所上市，但公司決策機構(gòu)或主營業(yè)務(wù)仍在中國境內(nèi)公司的股票，也有一些公司在境內(nèi)外同時上市。我們主要討論赴美上市的中概股。

1992年華晨寶馬成功登陸美國紐約證券交易所，隨后的20多年掀起了5次赴美上市熱潮。然而，由于中國公司在披露財務(wù)信息方面等存在問題，受到海外做空機構(gòu)做空，致使它們對中概股形成了信心危機，導(dǎo)致眾多中概股股價長期處于較低狀態(tài)，流動性不足，缺乏投資者的關(guān)注，預(yù)期的融資也就無法實現(xiàn)。

另一方面，國內(nèi)資本市場的環(huán)境明顯改善，特別是自2014年IPO重新啟動，A股市場行情持續(xù)火熱，中國資本市場改革逐步深化，股票的發(fā)行審核也已經(jīng)慢慢向注冊制過度，甚至一度打算推出戰(zhàn)略新型版。與此同時暴風(fēng)科技，盛大網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)銜的一批TMT公司掀起了一股私有化潮，據(jù)統(tǒng)計2015年全年先后有38家中概股公司宣布私有化計劃，總額超過300億美元。

（二）研究現(xiàn)狀

1.國外研究現(xiàn)狀。資本市場成熟，退市制度完善，因此側(cè)重私有化動因退市的基礎(chǔ)理論與保護中小股東權(quán)益方面的研究。國外對私有化動因的研究主要集中在以下領(lǐng)域：改善控制結(jié)構(gòu)、降低代理成本、防止惡意收購、低股票交易成本、追求節(jié)省稅款、減少自由現(xiàn)金流以及利用公司股價低于其真實價值的機會謀取利益。

2.國內(nèi)研究現(xiàn)狀。由于中概股回歸是近幾年才出現(xiàn)的，國內(nèi)關(guān)于中概股私有化回歸的相關(guān)研究并不多。與國外不同的是研究內(nèi)容主要集中在私有化的動因，對私有化回歸中遇到的風(fēng)險和回歸路徑所做的研究還不夠完善。主要動因有高昂的上市費用及維護成本、股票價值被低估、美國的做空機制、國內(nèi)政策的支持、擺脫國外嚴(yán)格的監(jiān)控、籌資難度大、VIE架構(gòu)與拆除、潛在的法律訴訟問題。

（三）研究目的與意義

隨著我國經(jīng)濟發(fā)展，其是資本市場發(fā)展水平和效率的提高，可以預(yù)測到未來國內(nèi)資本市場上私有化這種資本運作模式會逐漸增加，因此私有化的研究具有深遠的意義。另外，具體到資本市場上，關(guān)于私有化退市的規(guī)章制度還不完善，且實例不多，不具有代表性，實際操作起來也較麻煩。目前中概股私有化浪潮的出現(xiàn)，已經(jīng)對國內(nèi)的資本市場造成了影響，所以研究目前已有的實踐案例，包括對私有化的動機和回歸國內(nèi)資本市場的路徑與風(fēng)險進行分析，為中概股提出建設(shè)性意見，為中概股回歸提供切實可行的途徑，同時有助于我國監(jiān)管機構(gòu)得到成熟的經(jīng)驗，有利于完善我國資本市場基本的退市制度并引導(dǎo)優(yōu)質(zhì)的中概股回歸國內(nèi)資本市場。

二、私有化相關(guān)研究

（一）私有化定義

上市公司私有化最早出現(xiàn)在1970年以后的美國資本市場。當(dāng)時美國在經(jīng)歷戰(zhàn)后飛速發(fā)展后進入滯脹階段，市場不景氣使得數(shù)以百計的上市公司紛紛回購流通股，結(jié)果許多大公司成為大股東的私人公司。私有化一詞最早出現(xiàn)在《1934年證券交易法》中。20世紀(jì)80年代，圍繞私有化定義的討論日益豐富。RCC（1986）認為私有化就是將上市公司變?yōu)榉巧鲜泄净蚍忾]公司的過程。美國最權(quán)威的布萊克法律字典給出的解釋是大股東對少數(shù)股東施壓，迫使少數(shù)股東在有利于控制人的條件下退出公司的過程。

SEC對私有化的規(guī)定有兩條必要條件：其一是由控股股東發(fā)起，其二是提出私有化的股東需要全部以現(xiàn)金收購流通股。

雖然說法不同，但大多都是指公司退出資本市場，由公眾變?yōu)榉枪姷倪^程

（二）私有化分類

按照發(fā)起人主體不同可分為：大股東并購，管理層并購，外部投資者收購。按照意圖不同可分為：主動和被動，本文主要研究的都是主動退市。

（三）私有化方式

本文主要研究在美上市的公司，因此著重對美國證券市場上的私有化交易進行介紹。美國私有化交易主要有以下三種方式。

要約收購：收購者（可以是公司控股股東、其管理層或第三方）向股東發(fā)送一份書面要約文件和一封傳達指示信（中概股最常用的方式）。

長式合并：大股東由直接與目標(biāo)公司合并，或由大股東先設(shè)立一個全資子公司，然后將該子公司與目標(biāo)公司進行合并，從而達到退市的目的。

縮股合并：將股份進行反向拆分，縮減股東人數(shù)。但是這種方式無法滿足上市公司的完全私有化，因此實踐中運用的較少。

（四）私有化發(fā)展

國外私有化交易，早在1965年被運用到美國資本市場，20世紀(jì)80年代達到頂峰，從原先不到10億增長到1988年的600億。信貸危機爆發(fā)后，私有化陷入低谷，1990年交易額已下降到不足40億。1997年再次發(fā)展，截止2006年交易額已經(jīng)達到4500億。

相比之下，我國A股上市門檻較高，導(dǎo)致上市變成了一種稀缺的資源，市場上經(jīng)常出現(xiàn)一殼難求的情況，上市公司一般也就不會主動退市。因此私有化實例屈指可數(shù)，僅有的幾家也是帶有濃厚的改革政治色彩，例如中石油對吉林化工，遼寧油田，錦州化工三家公司的私有化。

三、中概股回歸A股的動因

1992年，華晨汽車成為首家赴美上市的公司，隨后是中石化，中國移動等大型國企，緊接著是新浪，百度，阿里等優(yōu)質(zhì)民營企業(yè)。但2008次貸危機爆發(fā)后，美股低迷。2010年，在美中概股出現(xiàn)主動退市，實踐中分為整體私有化（360）和部分私有化（搜房網(wǎng)的廣告和金融業(yè)務(wù)）。2010-2014年間退市統(tǒng)計分別為5,9,10,12,4，而2015年宣布私有化的中概股已經(jīng)多達38家。

（一）企業(yè)價值被低估，存在跨境套利

據(jù)wind統(tǒng)計，有數(shù)據(jù)的215只中概股市盈率約為13倍，不足納斯達克指數(shù)市盈率的一半，而國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板的市盈率高達45倍。網(wǎng)絡(luò)游戲類市盈率為19倍，國內(nèi)為98倍。傳媒類為52，而國內(nèi)為89倍。分眾傳媒市值增長了11倍，巨人網(wǎng)絡(luò)以及完美世界市值增長了6倍左右。

（二）再融資乏力

上市公司無法進行有效的再融資，例如中通快遞按發(fā)行價19.5美元每股，市值高達140億美元，不過到2017中通4.11收盤價僅為12.63美元每股，近半年縮水了48億美元。另一方面流動性低，換手率低，甚至有中概股的股價跌破1美元。

（三）中概股水土不服

盛大游戲董事長陳天橋曾多次表示美國資本市場對中國游戲了解甚少，巨人網(wǎng)絡(luò)總裁紀(jì)學(xué)鋒也稱美國和歐洲資本家對中國的企業(yè)和市場也存在一定的盲區(qū)。主要問題有以下三方面：一是業(yè)務(wù)在國內(nèi)導(dǎo)致的信息不對稱，境外投資者對中國公司了解的較少以及文化的差異。二是在美國資本市場的監(jiān)管體系中，輿論監(jiān)管起到了至關(guān)重要的作用。與輿論媒體溝通不暢會導(dǎo)致負面消息層出不窮。三是惡意做空，最出名的要數(shù)渾水和香櫞兩家做空機構(gòu)。中概股在歷史上有過不誠信的記錄，導(dǎo)致國外投資者對中概股產(chǎn)生了偏見，做空機構(gòu)利用信息不對稱向公眾發(fā)布調(diào)查報告，致使中概股股價大幅下挫，然后趁機做空賺取高額收益。其中被做空機構(gòu)揭露問題導(dǎo)致停牌或退市的中概股在2011,2012兩年已經(jīng)高達50只。

（四）國內(nèi)外監(jiān)管差異

美國市場早已成熟完善，不僅有政府成立的美國證券交易委員會，還有成熟的市場監(jiān)管體系，包括證券公司，行業(yè)協(xié)會，律師事務(wù)所，機構(gòu)投資者，，新聞媒體人以及公眾。美國市場監(jiān)管相當(dāng)苛刻，如2011至2013SEC對中概股的VIE結(jié)構(gòu)展開調(diào)查，甚至對四大會計事務(wù)所做出懲罰，暫停四大事務(wù)所中國分所的審計上市公司的資格。甚至像阿里巴巴這樣的巨頭都被質(zhì)疑過財務(wù)造假,據(jù)統(tǒng)計因信息披露問題被美國證監(jiān)會強制要求退市的不少于30家。

（五）國內(nèi)政策及市場利好

市場已經(jīng)有計劃的開始向注冊制模式過度，推動特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)創(chuàng)業(yè)企業(yè)境內(nèi)上市，工信部196號文件，戰(zhàn)略新興版的研討，新三板已經(jīng)實現(xiàn)注冊制，加上A股牛市的到來。另一方面中概股與美國本土企業(yè)競爭難以取得優(yōu)勢，反而回歸A股后有可能成為企業(yè)龍頭，政策扶持和資源更多，更有利于企業(yè)發(fā)展。

四、中概股回歸A股的路徑及風(fēng)險

（一）中概股回歸A股的路徑

1.獨立上市。適合充足資金，股權(quán)關(guān)系合理，最重要的不急于短時間內(nèi)回歸A股的大型中概股企業(yè)，至今還沒有例子，只有暴風(fēng)科技在創(chuàng)業(yè)板上市。但證監(jiān)會正推進注冊制，也許在不久的將來，獨立上市成為最普遍的方式。

2.借殼上市。操作性強，用時時間短。但16年6證監(jiān)會發(fā)布嚴(yán)格借殼上市意見，消息一出，歡聚時代宣布放棄私有化?？傮w來說比較適合期望在短時間回歸A股并具備較強的資金與盈利能力的企業(yè)，最常用的模式。韻達，圓通，申通，順豐四大快遞公司采用的就是借殼上市。

3.并購模式。通過國內(nèi)上市公司收購中概股公司，為私有化提供了充足的資金，減少了IPO排隊的時間成本。但很難找到并購方，目前僅有百合網(wǎng)合并世紀(jì)佳緣掛牌新三板上市。該途徑適用于擴大相同業(yè)務(wù)的橫向整合。

4.分拆模式。分拆部分資產(chǎn)和業(yè)務(wù)重新上市，最具想象力的模式。它可以規(guī)避私有化和拆除VIE結(jié)構(gòu)的限制,解決了時間跨度大和財務(wù)劇增的問題，如藥明康德的子公司合全藥業(yè)，搜房網(wǎng)的廣告和金融業(yè)務(wù)回歸都屬于分拆上市。

（二）中概股回歸A股的風(fēng)險

1.私有化成本費用。私有化成本費用已經(jīng)成為第一難題，如家酒店退市貸款成本高達71.78億元，產(chǎn)生了巨額的財務(wù)費用，還要聘請財務(wù)顧問，律師，審計機構(gòu)，會計事務(wù)所等眾多中介機構(gòu)以及相關(guān)稅費。360高昂的退市費用，高達93億美元。為了獲得貸款，360還把位于北京朝陽的大樓，‘360’等一系列商標(biāo)抵押給了招商銀行，一旦資金鏈鍛煉后果不堪設(shè)想。

2.時間成本。私有化至少6個月，拆除VIE結(jié)構(gòu)4個月以上，IPO排隊3年以上，在如此長的時間跨度下企業(yè)有可能喪失發(fā)展機會，甚至出現(xiàn)變故。超過100家私有化退市，只有不到10家重新登陸我國資本市場。

3.對賭風(fēng)險。資本方一直都不是慈善家，他們再為中概股提供私有化資金的同時為了規(guī)避所產(chǎn)生的風(fēng)險，往往會要求簽訂對賭協(xié)議，這種協(xié)議風(fēng)險性極高，一旦違約，中概股企業(yè)創(chuàng)始人和管理層很會陷入股權(quán)糾紛，甚至?xí)适ζ髽I(yè)的控制。

4.外匯監(jiān)管。中概股回歸需要3000億美元的外匯儲備，兌換成人民幣高達2萬億資金量，很可能導(dǎo)致人民幣貶值預(yù)期，必要時外匯管理局很可能采用外匯管制措施，這就給中概股造成了外匯風(fēng)險。像360這種受國家特殊照顧的公司依然被外匯局要求提供資金來源信息證明符合國家法律規(guī)定，又同時因為金額巨大需要分批匯出，可想而知其他中概股公司受到的外匯管制會更加嚴(yán)格。

5.政策變動風(fēng)險。戰(zhàn)略新型版的突然夭折，使原計劃在戰(zhàn)略新型版上市的公司措手不及。2016年6月17證監(jiān)會又提出嚴(yán)格借殼上市門檻的意見，當(dāng)天歡聚時代便放棄了私有化。

6.股權(quán)紛爭風(fēng)險。中概股私有化時很可能會招致外來野蠻人與資本方、管理層進行股權(quán)紛爭，他們?yōu)榱烁髯宰陨淼睦娑紩扇∠鄳?yīng)的行動，選擇私有化方式與回歸路徑，往往在你爭我奪之后留下的卻是一地雞毛。曾經(jīng)的游戲巨頭盛大網(wǎng)絡(luò)就是因為陷入股權(quán)紛爭，導(dǎo)致錯過了借殼回歸的最佳時機。

7.法律風(fēng)險。SEC對私有化程序有著嚴(yán)格的規(guī)定，任何一個環(huán)節(jié)沒有通過審查，私有化的進程就會收到阻礙，甚至導(dǎo)致失敗。同時中小股東會對私有化價格不滿意提起訴訟,當(dāng)然他們并不是為了維護權(quán)益而起訴，而是借機獲得額外收益。中概股為了保證私有化能夠成功實施，往往會拿出真金白銀來息事寧人。

五、結(jié)論與建議

（一）中概股方面

企業(yè)因當(dāng)端正上市動機，同時謹慎選擇上市地點，結(jié)合自身特點來選擇適合的資本市場進行融資。那些成功在美國上市的中概股要加強對美國資本市場法律，會計等多方面的認識和理解，適應(yīng)美國嚴(yán)格的監(jiān)管環(huán)境，防止因無意中出現(xiàn)的小瑕疵而被做空機構(gòu)惡意攻擊，必要時學(xué)會用美國法律保護自己的合法權(quán)益。同時讓境外投資者了解境內(nèi)運營實體的盈利模式與市場信息，樹立對中國企業(yè)的信心。對于準(zhǔn)備回歸的中概股在私有化時要做好萬全準(zhǔn)備，制定全盤計劃，且末有所疏漏，結(jié)合企業(yè)自身的行業(yè)和特征選擇合適的回歸方式。

目前IPO審核制向注冊制多度說明選擇獨立上市的可能性越來越大，當(dāng)然只要結(jié)合企業(yè)自身依然可以選擇替他方式?？梢耘c國有企業(yè)合作，因為國有資本實力雄厚，并且可以較早知道監(jiān)管層的政策。

（二）我國監(jiān)管機構(gòu)方面

第一，證監(jiān)會應(yīng)對中概股單純的跨境套利行為進行適當(dāng)限制，避免不良跟風(fēng)。第二，限制每年中概股借殼回歸的數(shù)量，防止A股資金不足。第三，允許使用適當(dāng)創(chuàng)新的方式回歸。第四，隨著注冊制的推進，完善退市制度。第五，提高企業(yè)財務(wù)報表的質(zhì)量，使信息披露更加全面和透明化。第六，對優(yōu)質(zhì)的中概股回歸加以適當(dāng)引導(dǎo)。