周 玲 馬會起

據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示，房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率已連續(xù)5年保持在75%以上，資產(chǎn)負(fù)債率高是造成資金緊張的重要原因之一。一旦資金鏈發(fā)生斷裂，房地產(chǎn)企業(yè)償債的壓力將會進(jìn)一步加大，使房地產(chǎn)企業(yè)陷入財務(wù)危機(jī)困境的可能性增加。對高度資金密集的房地產(chǎn)行業(yè)來說，在資金壓力和環(huán)境不確定性加大的情況下，房地產(chǎn)企業(yè)如何提高風(fēng)險應(yīng)變能力并抓住投資機(jī)遇實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，成為房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)關(guān)注的重中之重。

一、財務(wù)彈性概述

Myers（1984）在研究融資結(jié)構(gòu)過程提出了財務(wù)彈性，他發(fā)現(xiàn)彈性公司對內(nèi)部資金的依賴性較小，保留了借款能力的公司能輕松地從外部獲取資金并增加投資。Graham與Harvey(2001)采用問卷的方式對美國企業(yè)進(jìn)行調(diào)查，發(fā)現(xiàn)財務(wù)彈性對財務(wù)決策具有重要作用。此后，各領(lǐng)域認(rèn)識到財務(wù)彈性的重要性，對財務(wù)彈性的研究也越來越多。韓鵬（2010）認(rèn)為財務(wù)彈性包含對必要債務(wù)支付的滿足和對未來投資把握的能力，這種能力來源于靜態(tài)的現(xiàn)金持有量和動態(tài)的現(xiàn)金流量兩者之間的比較。汪金祥等學(xué)者（2016）在探究零負(fù)債行為時，發(fā)現(xiàn)保持財務(wù)彈性是我國上市公司采取零負(fù)債行為的最主要的目的。

綜上所述，理論界對財務(wù)彈性的定義有一定的認(rèn)同，那就是財務(wù)彈性是企業(yè)有意識的自主地采取適應(yīng)性措施，制定財務(wù)政策并合理地利用企業(yè)的資源，以應(yīng)對不確定性事件的沖擊并抓住投資機(jī)會實(shí)現(xiàn)自身發(fā)展的能力。根據(jù)財務(wù)彈性的定義可知財務(wù)彈性具備預(yù)防性、利用性、適應(yīng)性等特點(diǎn)。首先財務(wù)彈性是企業(yè)有意識的自主去調(diào)整企業(yè)的財務(wù)政策進(jìn)而儲備財務(wù)彈性，以預(yù)防不確定性事件的發(fā)生并將可能給企業(yè)帶來的損失降低到最小。其次保持財務(wù)彈性是為了要利用財務(wù)彈性的能力以把握投資機(jī)會，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的發(fā)展。最后財務(wù)彈性要根據(jù)企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展和戰(zhàn)略計劃進(jìn)行調(diào)整，以使財務(wù)狀況和企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展相適應(yīng)。

二、財務(wù)彈性的來源

財務(wù)彈性是要保持一種能力，這種能力是使企業(yè)在需要資金的時候，能快速的響應(yīng)這種資金需求，并以最快的速度和較低的成本取得資金。馬春愛（2017）認(rèn)為現(xiàn)金流流入能力和融資成本這兩方面是影響財務(wù)彈性的主要因素。財務(wù)彈性主要從現(xiàn)金留存量、再融資能力等方面獲取而來。

1.現(xiàn)金持有

充足的現(xiàn)金持有是財務(wù)彈性獲取的主要途徑之一。當(dāng)面對突發(fā)性事件時，持有的現(xiàn)金是能最快響應(yīng)并處理這種沖擊的資源，因此充足的現(xiàn)金持有量能夠反映企業(yè)財務(wù)活動的靈活性。保持充足的現(xiàn)金不僅能應(yīng)對突發(fā)事件的發(fā)生，當(dāng)有好的投資機(jī)遇時，也能夠幫助企業(yè)把握投資機(jī)會。除了現(xiàn)金存量，企業(yè)還應(yīng)關(guān)注現(xiàn)金流量，保證經(jīng)營過程經(jīng)營現(xiàn)金凈流入的能力，以使企業(yè)有更大的空間支配現(xiàn)金流。

2.再融資能力

優(yōu)序融資理論以信息不對稱理論為基礎(chǔ)，并考慮到交易成本的存在，認(rèn)為企業(yè)一般會遵循內(nèi)部融資、債務(wù)融資、權(quán)益融資的先后順序進(jìn)行融資。再融資能力主要包括內(nèi)部積累能力、未使用負(fù)債融資能力、權(quán)益融資能力三方面的能力。企業(yè)首先會從內(nèi)部資源出發(fā)考慮內(nèi)部融資的情況，當(dāng)有好的投資機(jī)遇時，企業(yè)會選擇保留更多的內(nèi)部盈余，如減少未來現(xiàn)金股利的流出，以提高財務(wù)彈性。其次企業(yè)會考慮外部融資，外部融資包括負(fù)債融資和權(quán)益融資兩方面。由于負(fù)債融資能以較快的速度和較低的資本成本獲取資金，因此可以通過儲備未使用的負(fù)債融資能力，保持財務(wù)彈性。由于權(quán)益融資條件嚴(yán)格、資本成本高、速度慢，因此在面臨突發(fā)危機(jī)時，權(quán)益融資并不能快速響應(yīng)資金需求。但當(dāng)企業(yè)在長遠(yuǎn)發(fā)展規(guī)劃中，有良好的投資機(jī)會時，權(quán)益融資能力也是不可忽視的，權(quán)益融資能力表現(xiàn)為吸引投資者的能力，進(jìn)而也會形成輸入性能力。

3.融資安全性

相比融資安全性低的企業(yè)來說，融資安全性越高的企業(yè)能更快更靈活的進(jìn)行融資，財務(wù)彈性也越高。Altman建立了z-score模型以用來評價企業(yè)逃避破產(chǎn)風(fēng)險能力，此后得到廣泛應(yīng)用。當(dāng)企業(yè)的z分值越高，企業(yè)逃避破產(chǎn)的能力越高，財務(wù)風(fēng)險越低，財務(wù)安全性越高，企業(yè)進(jìn)行融資的安全性越高。本文將運(yùn)用此模型來評價企業(yè)融資的安全性，即Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+X5，X1=營運(yùn)資本/資產(chǎn)總額、X2=留存收益/資產(chǎn)總額、X3=息稅前利潤/資產(chǎn)總額、X4=優(yōu)先股和普通股市值/負(fù)債賬面價值、X5=銷售收入/資產(chǎn)總額，當(dāng)企業(yè)公開上市時，z〈1.8，處于破產(chǎn)區(qū)；1.8≤Z〈2.99，處于灰色區(qū)；z〉2.99處于安全區(qū)。

三、房地產(chǎn)行業(yè)財務(wù)彈性現(xiàn)狀分析

房地產(chǎn)行業(yè)在生產(chǎn)、流通、分配和消費(fèi)等各個領(lǐng)域發(fā)揮著巨大的作用，可以說房地產(chǎn)行業(yè)的健康發(fā)展和國民的生活息息相關(guān)。房地產(chǎn)企業(yè)從土地競標(biāo)到建設(shè)施工、銷售等各個環(huán)節(jié)都需要大量資金的支持，因此資金鏈的安全是保證房地產(chǎn)項(xiàng)目順利開發(fā)的重要保證。本文選取了2013—2017年在滬深上市的共89家A股房地產(chǎn)上市公司作為主要對象，以分析財務(wù)彈性現(xiàn)狀。

1.部分企業(yè)現(xiàn)金持有不足

充足的現(xiàn)金持有能幫助企業(yè)對內(nèi)外部環(huán)境的變化做出快速的反應(yīng)，考慮約束性較強(qiáng)的短期必要支付后，儲備的現(xiàn)金持有才能形成更強(qiáng)的財務(wù)彈性，面對突發(fā)事件等情況時企業(yè)才會有更大的余地。因此本文通過（貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)）/總資產(chǎn)的現(xiàn)金持有指標(biāo)和（貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)-短期借款-一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債）/總資產(chǎn)的現(xiàn)金余量指標(biāo)來考察現(xiàn)金持有情況。根據(jù)89家上市公司的現(xiàn)金持有統(tǒng)計情況來看，現(xiàn)金持有量資產(chǎn)比的均值維持在10%以上，未償付之前的現(xiàn)金持有情況較好。但在償付短期借款、一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債后的現(xiàn)金余量明顯減少，甚至有部分企業(yè)的現(xiàn)金余量出現(xiàn)負(fù)值，企業(yè)的現(xiàn)金持有不夠償付短期借款和一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債的必要支付，部分企業(yè)的現(xiàn)金持有存在不足的情況。

2.資產(chǎn)負(fù)債率高，未使用負(fù)債融資能力儲備較低

房地產(chǎn)上市公司作為房地產(chǎn)企業(yè)的代表，處于相對領(lǐng)先的地位，相比非上市公司來說上市公司更容易獲取資源，因此資產(chǎn)負(fù)債率水平應(yīng)相對更加合理。但從描述統(tǒng)計分析來看，可以發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)上市公司2013-2017年資產(chǎn)負(fù)債率的均值為66%左右，已快接近70%的資產(chǎn)負(fù)債率水平，甚至有極個別企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到了90%的水平，只有極小部分房產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率維持在20%以下，資產(chǎn)負(fù)債率分布差異大的情況主要是由于公司開展的業(yè)務(wù)不同。由于未使用的負(fù)債融資能力是企業(yè)獲取財務(wù)彈性的一個重要途徑，因此資產(chǎn)負(fù)債率高意味著房產(chǎn)企業(yè)儲備的未使用負(fù)債融資能力低，財務(wù)彈性較低。在面臨不確定性事件和投資機(jī)會時，儲備的負(fù)債融資能力越低，企業(yè)通過債務(wù)獲得資金的可能性將會降低，企業(yè)將不能保證以較快的速度和較低的資本成本獲得資金。

3.融資安全性較低

本文運(yùn)用z-score模型來評價企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險和融資的安全性，發(fā)現(xiàn)2013-2017年89家房地產(chǎn)上市公司的z分值的分布差異性較大，主要是由于房地產(chǎn)企業(yè)在營運(yùn)、盈利、掌握的資源都存在著差異。其中z分值小于1.8，財務(wù)風(fēng)險較高的企業(yè)占比66%，只有12.4%的企業(yè)的z分值大于2.99，處于安全區(qū)。89家房地產(chǎn)上市公司的z分值處于較低的水平，企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險較高，財務(wù)安全性較低，大多數(shù)企業(yè)的融資安全性處于較低水平。

四、保持財務(wù)彈性的重要性及建議

房地產(chǎn)調(diào)控持續(xù)加強(qiáng)、穩(wěn)健中性的貨幣政策以及嚴(yán)控房地產(chǎn)金融業(yè)的風(fēng)險和管理，使房地產(chǎn)融資渠道將逐步收緊。行業(yè)的龍頭趨勢越發(fā)明顯，行業(yè)集中度進(jìn)一步提高，中小房地產(chǎn)企業(yè)的生存空間將受到影響。保持財務(wù)彈性能幫助房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整、降低資產(chǎn)負(fù)債率和財務(wù)風(fēng)險，進(jìn)而提高資金鏈的安全度。在面對突發(fā)事件時，保持了財務(wù)彈性的房地產(chǎn)企業(yè)能夠順利度過危機(jī)。并且在有良好投資機(jī)會時，企業(yè)能夠把握機(jī)會，順利開展項(xiàng)目，進(jìn)而使企業(yè)得到進(jìn)一步的發(fā)展壯大。結(jié)合房地產(chǎn)企業(yè)財務(wù)彈性存在的問題，從以下幾個方面提出了保持財務(wù)彈性的建議。

1.加強(qiáng)資金管控、保持充足的現(xiàn)金持有

由于房地產(chǎn)行業(yè)屬于資金密集型產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)開發(fā)的各個環(huán)節(jié)都需要大量資金的支持，因此房地產(chǎn)企業(yè)必須合理規(guī)劃資金用途并加強(qiáng)資金管控，以保證整個企業(yè)資金鏈的安全性。由于部分企業(yè)現(xiàn)金持有不充足，因此房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)該保持充足的現(xiàn)金持有量，現(xiàn)金持有量最少應(yīng)該保證在償付短期借款和一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債后還有余量，以使企業(yè)有更大的余地來面對內(nèi)外部環(huán)境的變化。

2.提高未使用負(fù)債融資能力

房地產(chǎn)企業(yè)保持的未使用負(fù)債融資能力較低，因此房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)該降低資產(chǎn)負(fù)債率，使企業(yè)提高未使用的負(fù)債融資能力以儲備財務(wù)彈性。房地產(chǎn)企業(yè)最好將資產(chǎn)負(fù)債率維持在行業(yè)負(fù)債率水平之下，再結(jié)合自身的情況調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，降低資產(chǎn)負(fù)債率以提高未使用的負(fù)債融資能力。由于選擇負(fù)債融資能以較快的速度和較低的成本獲得資金，因此房地產(chǎn)企業(yè)還應(yīng)該加強(qiáng)建立與金融機(jī)構(gòu)的聯(lián)系。

3.保證融資的安全性

融資安全性不僅需要企業(yè)的財務(wù)保證，還涉及到企業(yè)運(yùn)營能力、償債能力、發(fā)展能力、投資者對企業(yè)投資的信心等方面的考量。因此企業(yè)應(yīng)該從多角度入手以保證企業(yè)的融資安全性，如保證運(yùn)營的穩(wěn)定，擴(kuò)大銷售提高利潤率以使企業(yè)有更多的積累；使投資者對企業(yè)保持投資的熱情和信心，以保持權(quán)益融資的能力；降低資產(chǎn)負(fù)債率，合理利用財務(wù)杠桿，降低財務(wù)風(fēng)險以保證財務(wù)安全性等。