黃奇帆

今年，去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)的工作是三大關(guān)鍵性重點(diǎn)任務(wù)之一。具體來(lái)說(shuō)，中央以結(jié)構(gòu)性去杠桿為基本思路，分部門(mén)、分債務(wù)類(lèi)型提出了不同要求，要求地方政府和企業(yè)特別是國(guó)有企業(yè)要盡快把杠桿降下來(lái)。

宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)去杠桿

目前，我國(guó)的宏觀(guān)杠桿率確實(shí)比較高，具體有四個(gè)指標(biāo)可以衡量：

一是M2。2017年，中國(guó)M2已經(jīng)達(dá)到170萬(wàn)億元，我國(guó)GDP是82萬(wàn)億，占比已經(jīng)達(dá)到2.1：1。相比而言，美國(guó)的M2跟GDP比是0.9：1，現(xiàn)在M2大約是18萬(wàn)億美元。所以，我們這個(gè)指標(biāo)顯然是偏高的。

二是金融業(yè)增加值占GDP比重。2005年，我國(guó)金融GDP比重只有4%，之后迅速上升，2016年年底是8.4%，去年年底是7.9%，今年1-5月份還是在7.8%左右。

從全球看，全球金融增加值占GDP的4%左右。在西方，金融業(yè)比重過(guò)高往往意味著經(jīng)濟(jì)危機(jī)的到來(lái)。比如，日本1990年達(dá)到高點(diǎn)6.9%，隨后經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)，資產(chǎn)負(fù)債表衰退，步入“失去的二十年”。美國(guó)2001年達(dá)到高點(diǎn)7.7%，之后互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，2006年達(dá)到7.6%，之后次貸危機(jī)發(fā)生。

三是宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)杠桿率。去年，包括政府的債務(wù)、居民的債務(wù)和非金融企業(yè)的債務(wù)加在一起差不多是GDP的250%，在世界上處在較高的位置。在這三大部分的債務(wù)杠桿之中，去年底政府的總債務(wù)是37萬(wàn)億元左右，占GDP的47%左右。

居民的債務(wù)，過(guò)去幾年增長(zhǎng)的比較快，目前占GDP比重是45%左右。非金融企業(yè)的債務(wù)，占GDP的160%左右，這個(gè)量是非常大的。

四是全社會(huì)新增融資中的債務(wù)率。每年的全社會(huì)新增融資量，在十年前是五六萬(wàn)億元，五年前是10-12萬(wàn)億元，去年全社會(huì)新增融資18萬(wàn)億元。

在新增融資中，股權(quán)性質(zhì)只占總的融資量的10%，90%是債權(quán)。大家可以想象，如果每年新增的融資總是90%是債權(quán)、10%是股權(quán)的話(huà)，10年后我國(guó)的債務(wù)肯定不是縮小，只會(huì)越來(lái)越高。

從以上四個(gè)指標(biāo)來(lái)看，中央提出宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)，不是無(wú)的放矢，是抓住了中國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要害。

縱觀(guān)過(guò)去全球100年西方主要國(guó)家去杠桿的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，去杠桿主要有三種方法：

一是過(guò)度緊縮型的去杠桿。這是非常糟糕的去杠桿，去杠桿當(dāng)然會(huì)帶來(lái)金融緊縮，但如果措施不當(dāng)，金融過(guò)度緊縮，就會(huì)造成經(jīng)濟(jì)簫條、企業(yè)倒閉、金融壞賬等局面。

二是嚴(yán)重通脹型去杠桿。通貨膨脹也能去杠桿。通過(guò)加貨幣去杠桿，壞賬通過(guò)發(fā)貨幣稀釋掉了，這種通貨膨脹把壞賬轉(zhuǎn)嫁給居民，如果過(guò)于嚴(yán)重，會(huì)帶來(lái)劇烈的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

三是良性的去杠桿。雖然經(jīng)濟(jì)受到了一定的抑制，但是還是健康向上，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整趨好，既降低了宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的高杠桿，又避免了經(jīng)濟(jì)蕭條，保持了經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展。良性的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)去杠桿，要從宏觀(guān)上形成去杠桿的目標(biāo)體系和結(jié)構(gòu)。

假如我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)宏觀(guān)杠桿目標(biāo)下降50個(gè)點(diǎn)，杠桿率維持在200%左右比較合理。那么，財(cái)政、居民和企業(yè)三方面是平均降，還是突出降？

要是把企業(yè)160%的負(fù)債率降三五十個(gè)點(diǎn)到100%-120%。這是一個(gè)定量定性的宏觀(guān)目標(biāo)，操作上既不能一刀切地想兩三年解決，容易造成糟糕型的通縮去杠桿，也不能用一種辦法孤注一擲，應(yīng)該多元化去杠桿。

從宏觀(guān)上看，至少可以用五種辦法一起著力：

一是核銷(xiāo)破產(chǎn)。如果現(xiàn)在130萬(wàn)億元企業(yè)債務(wù)中有5%是必須破產(chǎn)關(guān)閉的企業(yè)造成的，那就該有6萬(wàn)多億元的壞賬核銷(xiāo)。這對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)是破產(chǎn)關(guān)閉，對(duì)銀行來(lái)說(shuō)是壞賬核銷(xiāo)，宏觀(guān)上說(shuō)是債務(wù)減免。

二是收購(gòu)重組。這可以實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置，在這個(gè)過(guò)程中，企業(yè)沒(méi)有破產(chǎn)，但是會(huì)有一些債務(wù)豁免。

比如，2000年前后的國(guó)有企業(yè)改革，實(shí)施了1.3萬(wàn)億元的債轉(zhuǎn)股、債務(wù)剝離，當(dāng)時(shí)的債轉(zhuǎn)股重組中，對(duì)活下來(lái)的企業(yè)約減免了五5000多億元的債務(wù)。如果現(xiàn)在我國(guó)130萬(wàn)億元企業(yè)債務(wù)有10%需要通過(guò)債轉(zhuǎn)股收購(gòu)兼并等資產(chǎn)管理手段重組，那也會(huì)有6萬(wàn)多億元債務(wù)減免。

三是提高股權(quán)融資比重。如果全社會(huì)融資中股權(quán)融資比例提高到50%，那么一年就增加8萬(wàn)億元、10萬(wàn)億元的股權(quán)，這樣企業(yè)債務(wù)三五年相當(dāng)于會(huì)減少30-40萬(wàn)億元，一年10萬(wàn)億元的話(huà)，三年里面就是30萬(wàn)億元。

四是調(diào)整物價(jià)指數(shù)。通貨膨脹是客觀(guān)存在的，就算每年保持2%-3%的增長(zhǎng)，五年也有10個(gè)點(diǎn)的債務(wù)會(huì)被稀釋掉。如果完全變成緊縮，那么資金鏈會(huì)出問(wèn)題的。

五是平穩(wěn)調(diào)控M2增長(zhǎng)率。每年M2增長(zhǎng)率應(yīng)該約等于當(dāng)年GDP增長(zhǎng)率加上通貨膨脹率。如果GDP是6.5%，通貨膨脹率2.5%，加在一起是9%，再加一個(gè)平減系數(shù)。在通脹時(shí)期平減系數(shù)逆周期調(diào)控減1個(gè)點(diǎn)，通縮時(shí)期加1個(gè)點(diǎn)。

總之，這方面要平穩(wěn)，既不能像前幾年15%、16%的增長(zhǎng)率，也不能為去杠桿驟然把增長(zhǎng)率降到5%、6%。

金融產(chǎn)品創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)防范和去杠桿

一般來(lái)說(shuō)，金融企業(yè)的創(chuàng)新可分為三類(lèi)：

一是因經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要、圍繞實(shí)體經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題導(dǎo)向而出現(xiàn)的業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新，比如近幾年因互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展而出現(xiàn)并納入監(jiān)管部門(mén)牌照管理的第三方支付、網(wǎng)信銀行、消費(fèi)金融等業(yè)務(wù)模式。

二是因技術(shù)進(jìn)步、金融科技發(fā)展而形成的服務(wù)方式創(chuàng)新，比如手機(jī)上大量使用的支付寶、微信支付等支付方式創(chuàng)新。

三是為追求利潤(rùn)、提高杠桿而進(jìn)行的金融產(chǎn)品創(chuàng)新。

在金融監(jiān)管中，最需要防范的就是金融產(chǎn)品創(chuàng)新，因?yàn)樗峭ㄟ^(guò)多種金融產(chǎn)品和工具疊加，抬高杠桿，以獲取豐厚利潤(rùn)的代名詞。

銀行、信托、保險(xiǎn)等各類(lèi)金融企業(yè)按牌照功能各自與企業(yè)做業(yè)務(wù)是一種常規(guī)，但是如果一個(gè)金融企業(yè)將多種牌照的通道業(yè)務(wù)疊加、嵌套成一個(gè)出口與企業(yè)形成融資、投資的接口關(guān)系，往往就是產(chǎn)品創(chuàng)新。

通常商業(yè)銀行的理財(cái)業(yè)務(wù)、影子銀行的資管業(yè)務(wù)包含著大量的這類(lèi)產(chǎn)品創(chuàng)新。影子銀行的基本運(yùn)行方式就是從短期的資金市場(chǎng)獲得融資，然后投資到期限較長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)較高的金融產(chǎn)品中。商業(yè)銀行的資金通過(guò)表外理財(cái)業(yè)務(wù)或同業(yè)拆借市場(chǎng)轉(zhuǎn)移到影子銀行，成為這些金融產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

在這個(gè)過(guò)程中，影子銀行的高杠桿性放大了金融風(fēng)險(xiǎn)，不透明性產(chǎn)生了金融風(fēng)險(xiǎn)，與商業(yè)銀行的關(guān)聯(lián)性傳遞了金融風(fēng)險(xiǎn)。

因此，金融產(chǎn)品創(chuàng)新與金融業(yè)特別是與商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)、影子銀行、資管業(yè)務(wù)是相伴相生的關(guān)系，但任何金融工具的使用都需要把握一個(gè)“度”。

從橫向看，我國(guó)形成了銀行、債券、保險(xiǎn)、小貸、保理、擔(dān)保以及私募股權(quán)基金、貨幣市場(chǎng)基金、債券保險(xiǎn)基金等金融品種、業(yè)務(wù)、牌照。

從縱向看，一般來(lái)說(shuō)，金融機(jī)構(gòu)在創(chuàng)新過(guò)程中設(shè)計(jì)的任何金融產(chǎn)品在吸收資金和投放資金時(shí)往往采用高息攬儲(chǔ)、剛性?xún)陡?、資金池、期限錯(cuò)配、多通道疊加、多抽屜協(xié)議嵌套“六種組合器”。

比如為了吸引資金而大量使用高息理財(cái)和高息攬儲(chǔ)的高回報(bào)誘惑、為了增加信用給予投資者剛性?xún)陡兜挠∠?，為了沉淀資金建立資金池、為了提高資金投放效益則大量使用期限錯(cuò)配、多抽屜嵌套、多通道疊加等手段，這六種手段會(huì)使金融系統(tǒng)杠桿累積、透明度降低，在順周期時(shí)產(chǎn)品效益大幅疊加增長(zhǎng)，在逆周期時(shí)產(chǎn)品虧損也是大幅疊加增長(zhǎng)。

總之，在影子銀行的理財(cái)業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)開(kāi)展過(guò)程中，橫坐標(biāo)上武器庫(kù)中有“十八般武器”，縱坐標(biāo)上連接工具有“六種組合器”。

當(dāng)“十八般武器”與“六種組合器”以不同的組合形式結(jié)合在一起，就是金融產(chǎn)品創(chuàng)新的過(guò)程。如果組合得好，信用、杠桿、風(fēng)險(xiǎn)控制在一定的邊界內(nèi)，既表現(xiàn)為合理的杠桿比，又表現(xiàn)為有信用，那就是成功的創(chuàng)新。如果組合的不好，就是偽創(chuàng)新、亂創(chuàng)新。

因此，在金融實(shí)踐中，主要有五類(lèi)情況要重點(diǎn)防范：

第一種，高息理財(cái)、攬儲(chǔ)和剛性?xún)陡丁?/p>

比如萬(wàn)能險(xiǎn)是一種理財(cái)性質(zhì)的保險(xiǎn)品種，利息一般比同期存款利息高50%左右，高息理財(cái)是它的基本邏輯。因?yàn)橛休^高的利息、較高的回報(bào)率，大家才會(huì)來(lái)投。但沒(méi)有剛性?xún)陡兜母呃?、高收益是無(wú)法吸引人的，如果資金給了你，到時(shí)候你連本都還不了，怎么辦？

所以，剛性?xún)陡妒且磺形鐣?huì)人群集資、融資行為發(fā)生的直接動(dòng)力，沒(méi)有剛性?xún)陡兜男庞茫呦垉?chǔ)對(duì)人群的吸引力也會(huì)喪失。

為什么我們敢把錢(qián)放到銀行？因?yàn)樗鼊們?，不?huì)壞賬。為什么萬(wàn)能險(xiǎn)有風(fēng)險(xiǎn)，老百姓還是敢買(mǎi)？因?yàn)槿f(wàn)能險(xiǎn)都是通過(guò)銀行理財(cái)系統(tǒng)賣(mài)出來(lái)的，大家誤認(rèn)為這是銀行出來(lái)的不會(huì)壞賬。如果哪一天真要打破了這種剛兌概念，那投資者就要考慮風(fēng)險(xiǎn)了。

第二種，多通道疊加、多層次嵌套。

比如，高現(xiàn)價(jià)萬(wàn)能險(xiǎn)，本來(lái)杠桿就很高，為了進(jìn)一步擴(kuò)大杠桿，再向銀行借貸，往往將自己的理財(cái)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為私募基金，形式上成了股權(quán)資本，遮蔽了這部分資金的杠桿特性、短期特性，與銀行資金嵌套并采用“優(yōu)先、劣后”的抽屜協(xié)議，讓銀行很放心。

因此，部分保險(xiǎn)公司就利用保費(fèi)收入，形成銀行理財(cái)嵌套私募基金的組合，積極配置股票甚至舉牌上市公司。這些年，屢現(xiàn)國(guó)內(nèi)中小保險(xiǎn)公司收購(gòu)上市公司的“蛇吞象”，基本上都是通過(guò)萬(wàn)能險(xiǎn)加杠桿實(shí)現(xiàn)的。幾個(gè)環(huán)節(jié)疊加起來(lái)，杠桿比被大比例放大，風(fēng)險(xiǎn)也成倍增加。

第三種，資金池錯(cuò)配。

當(dāng)資金池里有多種渠道來(lái)的錢(qián)，有的是一年期要還，有的是兩年期要還，而貸款出去往往要三五年、十年才有效益，才有分紅，才有現(xiàn)金流，這時(shí)候用后面籌來(lái)的錢(qián)還前面的，這個(gè)資金池是很有用的。

但如果資金池使用過(guò)度，全都變成期限錯(cuò)配的資金池，就會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。比如高現(xiàn)價(jià)萬(wàn)能險(xiǎn)，保單期限往往1-3年不等，但如果過(guò)度用于舉牌上市公司而不能實(shí)現(xiàn)資金從股市的自由退出，當(dāng)迎來(lái)滿(mǎn)期給付及退保高峰時(shí)，如果后續(xù)保費(fèi)跟不上，期限錯(cuò)配就會(huì)引發(fā)大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

第四種，創(chuàng)新中的底線(xiàn)監(jiān)管。

金融監(jiān)管需要設(shè)立禁區(qū)，避免各類(lèi)金融工具的過(guò)度使用，明確規(guī)定不可逾越的“底線(xiàn)”。

比如，影子銀行當(dāng)然可以建資金池，但資金池投放資金時(shí)的期限錯(cuò)配比例，一般不超過(guò)20%，絕對(duì)不能超過(guò)30%。如果超過(guò)了甚至達(dá)到100%，那就會(huì)演變成“龐氏騙局”。

又如，理財(cái)業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)金融產(chǎn)品利息當(dāng)然會(huì)比基準(zhǔn)利率高，但不能超過(guò)利率上限，通道業(yè)務(wù)一般會(huì)收取0.5%-1.5%左右的通道費(fèi)，看似不高，但如果四五個(gè)通道疊加，就會(huì)演變成高利息的金融產(chǎn)品，所以應(yīng)該明確規(guī)定通道疊加不能超過(guò)兩個(gè)以上。

最后，也是最關(guān)鍵、最重要的，就是防止高杠桿疊加造成的高風(fēng)險(xiǎn)積聚。

在企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)融資配資過(guò)程中，一定要防止每個(gè)環(huán)節(jié)杠桿比雖然合規(guī)，但多嵌套、多通道、多環(huán)節(jié)疊加成高杠桿的畸形狀況。這就應(yīng)實(shí)行表內(nèi)表外穿透監(jiān)管：只要是一個(gè)企業(yè)、一個(gè)項(xiàng)目融資，就應(yīng)把各環(huán)節(jié)各通道的杠桿比打通算賬。

比如，如果小貸公司的資本融資比是1：2.3，形成的貸款做ABS如果可以反復(fù)循環(huán)10次、20次，就會(huì)形成幾十倍的杠桿比，證券交易所就應(yīng)對(duì)此設(shè)立循環(huán)次數(shù)，比如不得超過(guò)三或四次，兩項(xiàng)疊加，整體融資總量的資本充足率應(yīng)約束在1：10以?xún)?nèi)，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)大體可控、市場(chǎng)也能搞活的局面。

總之，只要按照中央要求，切實(shí)把握好金融去杠桿的政策節(jié)奏和力度，分類(lèi)施策，根據(jù)不同領(lǐng)域、不同市場(chǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)情況，采取差異化、有針對(duì)性的辦法，就一定能夠打贏(yíng)金融去杠桿的攻堅(jiān)戰(zhàn)。