李俊峰

重慶財經(jīng)職業(yè)學院，重慶 402160；西南財經(jīng)大學中國金融研究中心，四川成都611130

一、引言

2008年世界金融危機以來，經(jīng)濟大國為了走出危機陰霾，相繼推出了寬松的貨幣政策，試圖通過實際匯率影響要素資源在全球中的分配，并結合國際貿(mào)易與投資等活動推動經(jīng)濟增長。經(jīng)濟體在短期內(nèi)可能會對政策刺激有所反應，但中長期經(jīng)濟增長必然依賴勞動、資本等供給因素及對產(chǎn)出進行制約的經(jīng)濟環(huán)境。本文試圖從經(jīng)濟主體的微觀視角出發(fā)，分析產(chǎn)出缺口與實際匯率的關系及對宏觀政策的制約影響。

產(chǎn)出缺口是經(jīng)濟體中微觀主體意愿選擇的結果，在傳統(tǒng)生產(chǎn)模型中，通常將生產(chǎn)者、消費者割裂開來，而在真實世界中，消費者本身亦是生產(chǎn)者的一部分，產(chǎn)出缺口的存在不僅是生產(chǎn)者被動選擇的結果，也是消費者在權衡效用之后作出的選擇。學者在研究勞動力與經(jīng)濟產(chǎn)出之間的關系時，得出價格是產(chǎn)出與實際匯率的紐帶，為產(chǎn)出缺口與實際匯率之間的關系研究提供了理論依據(jù)。因此，在生產(chǎn)函數(shù)基礎上本文綜合考量生產(chǎn)者與消費者行為，并遞延到價格工具，研究探析產(chǎn)品缺口對實際有效匯率的影響。

二、文獻回顧

國內(nèi)外關于實際匯率的研究多基于供給者的視角，其中 Balassa、Samuelson在1964年提出的“巴薩效應”在實際匯率研究中影響最為深遠，此后，學者們對其進行了不斷的擴展、證實和質(zhì)疑，并構成了實際匯率研究工作的主流。

巴薩模型的具體應用一般是從貿(mào)易品與非貿(mào)易品的角度出發(fā)，研究相對生產(chǎn)率、相對價格對實際匯率的影響。Dumitru和Jianu（2009）研究了巴薩效應對羅馬尼亞的影響，得出1998-2006年間巴薩效應導致的通貨膨脹率每年約為0.6%，而如果考慮政府對非貿(mào)易品價格的管制因素，巴薩效應的影響實際為2.46%，隨著價格管制的放松，巴薩效應將導致更高的通貨膨脹。Boero，Mavromatis和 Taylor（2015）對東歐及中歐8個轉(zhuǎn)型國家1996-2013年數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)，實際匯率與生產(chǎn)率差異、實際利率差異及資本賬戶間存在長期的關系，其中導致匯率升值的影響來源是巴薩效應、資本賬戶效應及生產(chǎn)率效應。許多學者在遵從巴薩模型的基礎上，傾向于從非貿(mào)易品價格角度分析其對實際匯率的影響，非貿(mào)易部門則更多受到國內(nèi)政治經(jīng)濟狀態(tài)的影響，其與國內(nèi)相關經(jīng)濟變量及特質(zhì)的聯(lián)系更為緊密。 Quere和 Coulibaly（2014）針對歐盟內(nèi)部市場管制對實際匯率的影響進行了研究，對1985-2006年歐盟國家的數(shù)據(jù)進行分析，發(fā)現(xiàn)對非貿(mào)易部門的商品管制及勞動者保護策略會導致實際匯率顯著上升。Ouyang和Rajan（2013）使用51個經(jīng)濟體1990-2010年的數(shù)據(jù)，把實際匯率的波動分解為內(nèi)部價格（貿(mào)易品與非貿(mào)易品）和外部價格（一價定律的偏差），發(fā)現(xiàn)非貿(mào)易品可以解釋大部分實際匯率的波動。

巴薩模型及基于該模型的擴展研究多從供給者視角分析生產(chǎn)率對工資、價格的傳導機制，進而忽略了需求者的效用狀態(tài)。國內(nèi)外學者對產(chǎn)出缺口與通脹的關系研究較為成熟，而對實際匯率的研究較少。You（1979）認為先前關于總產(chǎn)出的研究并未考量因需求波動導致的資本未被充分利用的狀況，其在估計產(chǎn)出缺口時考量了資本的使用率及工時，并將產(chǎn)出缺口進行了分解，用以解釋周期性的生產(chǎn)率變化。Orphanides（2005）認為即使通脹與產(chǎn)出缺口有直接關系的基礎理論是正確的，但由于對產(chǎn)出缺口的定義及核算并不明確，因而實證結果具有主觀性，所以用產(chǎn)出缺口預測未來的能力遠遠不及其解釋過去的能力。Kirsanova（2006）發(fā)現(xiàn)開放經(jīng)濟體首先通過匯率傳遞到利率的變化，而CPI與整體需求的變化是不一致的，同時認為實際匯率、GDP平減指數(shù)、產(chǎn)出缺口應是貨幣當局關注的目標，這些目標在面對國際沖擊時會表現(xiàn)得更加敏感。

國內(nèi)外學者對產(chǎn)出缺口及實際匯率分別進行了深入的研究，但將二者結合進行研究的相關文獻較少。其中，對產(chǎn)出缺口的研究多從宏觀實際出發(fā)，其生成的微觀基礎研究較少，從供給者視角研究實際匯率的文獻頗豐，但對需求變動的影響考量不足。本文將居民從事生產(chǎn)的動力與其消費能力關聯(lián)，形成了社會產(chǎn)品供給與需求間的架構框架，進而通過價格渠道研究產(chǎn)出缺口對實際匯率的影響。

三、理論模型

本文在 Obstfeld 和 Rogoff（1995）開放兩國模型基礎上，引入了貿(mào)易品部門與非貿(mào)易品部門。假設存在兩個規(guī)模相似的國家，每個國家生產(chǎn)貿(mào)易品與非貿(mào)易品，其中本國的貿(mào)易品產(chǎn)出不僅被本國消費，也提供給外國消費，外國的貿(mào)易品產(chǎn)出不僅被外國消費，也被本國居民消費。家庭對貨幣的需求取決于貨幣所帶來的效用，構建代表性家庭的效用函數(shù)如下：

在離散時間模型中，家庭總財富及跨期預算約束為：

其中 pN（j）、yNt（j）分別是消費者生產(chǎn)非貿(mào)易品 j的價格和產(chǎn)量，pT（z）、yTt（z）分別是消費者生產(chǎn)貿(mào)易品z的價格和產(chǎn)量。每個國家住著連續(xù)的人口∈［0，1］，其中本國居民∈［0，n］，外國居民∈［n，1］，本國居民消費貿(mào)易品及本國生產(chǎn)的非貿(mào)易品，外國居民同理。消費者既是貿(mào)易品和非貿(mào)易品的消費者又是其生產(chǎn)者，生產(chǎn)貿(mào)易品yTt和非貿(mào)易品yNt都會產(chǎn)生勞動的負效用，Ct是家庭在t時期的總消費，Mt是持有的名義貨幣量，Bt表示t時期居民持有的債券，Rt表示債券利率，Pt表示價格水平。典型家庭對非貿(mào)易品的需求，對貿(mào)易品的需求為，其中 θ（θ＞1）為商品的相對需求彈性。非貿(mào)易品的價格指數(shù)為貿(mào)易品的價格指數(shù)總價格指數(shù)為既納入了國內(nèi)生產(chǎn)的貿(mào)易商品z∈（0，n），也納入了國外生產(chǎn)的貿(mào)易商品 z∈（n，1），而PNt僅納入了國內(nèi)生產(chǎn)的非貿(mào)易品 j∈（0，n）。

（2）式兩邊同除以 Pt得：

構建貝爾曼方程：（見下頁）

給出一階條件：

對貝爾曼方程兩邊求導：

由（4）（9）（10）得到消費的歐拉方程

由（4）（6）得個人對貿(mào)易品生產(chǎn)的最優(yōu)產(chǎn)量

由（4）（7）得個人對非貿(mào)易品生產(chǎn)的最優(yōu)產(chǎn)量

對（12）（13）分別進行線性近似得：

進而

外國價格同理可得。

由 （15）（16）得實際匯率變化率q^，見（17）式，（17）式表明，本國貿(mào)易品及非貿(mào)易品的意愿產(chǎn)出對實際匯率的影響參數(shù)為正，由于經(jīng)濟體中產(chǎn)出缺口有效地反映了經(jīng)濟體產(chǎn)出與穩(wěn)態(tài)均衡產(chǎn)出的差距，故產(chǎn)出缺口可以作為意愿產(chǎn)出的代理變量，進而推出假設，即產(chǎn)出缺口的提升將使實際匯率升值。

四、產(chǎn)出缺口對實際匯率的影響機制及動態(tài)分析

五、經(jīng)驗證據(jù)

（一）檢驗模型

構造實際匯率決定的面板模型：

其中q表示實際匯率變化，Xit包含常數(shù)項Ci、產(chǎn)出缺口yTt及相關影響實際匯率變量的矩陣，μi+εit為負荷擾動項。

（二）變量及數(shù)據(jù)的選取

考慮到數(shù)據(jù)的可得性，本文選取2001年至2014年的24②個國家的年度數(shù)據(jù)為樣本。

實際有效匯率，對數(shù)據(jù)BIS（國際清算銀行）月度實際有效匯率的數(shù)據(jù)進行簡單年度加總平均，得到以2010年為基期（100）的年度時間序列數(shù)據(jù)。

產(chǎn)出缺口，表示實際產(chǎn)出與潛在產(chǎn)出之差，opg值越大，表示一國面臨著通脹壓力；opg值越小，表示一國面臨著緊縮壓力。因其本身就是百分比的形式，在模型中使用原序列。

勞動生產(chǎn)率水平，根據(jù)Balassa、Samuelson（1964）年提出的巴薩效應，貿(mào)易部門勞動生產(chǎn)率的提升將傳導到非貿(mào)易部門進而提升實際匯率。

貿(mào)易差額，反映了一國貿(mào)易順差或逆差的程度，是影響一國國際收支的重要因素。

凈外國資產(chǎn)，跨期宏觀經(jīng)濟模型認為，債務國實際匯率應貶值，以產(chǎn)生貿(mào)易順差來償還負債，而凈外國資產(chǎn)高的國家則對實際匯率升值產(chǎn)生的赤字具有高的承受能力。

貿(mào)易額，反映一國國際貿(mào)易規(guī)模大小的變量。

政府支出，一般認為政府消費領域集中在非貿(mào)易部門，進而提升了非貿(mào)易部門價格，使內(nèi)部實際匯率提升，進而傳導到外部實際匯率。

表1　變量描述

表2　各變量的描述性統(tǒng)計

表3　面板數(shù)據(jù)單位根檢驗

表4　面板數(shù)據(jù)協(xié)整檢驗

貿(mào)易條件，反映了出口價格與進口價格的比值，包含了影響實際匯率的價格因素。

表3是對面板數(shù)據(jù)各變量的單位根檢驗，其中LLC檢驗使用相同根的情形，IPS允許面板中不同個體的根不同，各變量一階差分皆顯著性地拒絕了存在單位根的原假設，表明各變量是I（1）過程。表4的ADF統(tǒng)計量顯著拒絕了不存在協(xié)整關系的原假設，表明各變量間存在協(xié)整關系。

（三）實際匯率的影響檢驗

考量實際匯率受互動、滯后影響的因素，使用動態(tài)面板模型進行分析。

表5是基于面板基本模型的動態(tài)面板估計，其考慮了慣性導致的部分調(diào)整及相關工具變量的運用，差分GMM和系統(tǒng)GMM皆通過了sargan檢驗，即不能拒絕所有工具變量有效的原假設。自相關檢驗結果表明，這些模型沒有拒絕不存在二階自相關的假設，即擾動項無自相關成立，可以進行差分及系統(tǒng)GMM估計。

差分GMM模型結果顯示，產(chǎn)出缺口每增加1%，實際匯率平均升值0.27%，產(chǎn)出缺口與實際匯率之間存在顯著的正相關。勞動生產(chǎn)率提升1%，實際匯率平均升值22.16%，這點與巴薩效應理論所證明一致，即勞動生產(chǎn)率的提高是提升一國實際匯率的動因。貿(mào)易條件每提升1%，實際匯率升值0.11%，顯示出口價格與進口價格比重顯著，正向影響實際匯率。凈外國資產(chǎn)占GDP比重每提升1%，實際匯率平均升值5.56%。貿(mào)易額占GDP比重提升1%，實際匯率平均升值37.73%。政府支出占GDP比重上升1%，實際匯率平均升值119.75%。貿(mào)易差額則在差分GMM模型中并不顯著，這與貿(mào)易差額對匯率的影響機制有關，即貿(mào)易差額的提升有可能帶來匯率升值的壓力，同時，貿(mào)易利益的存在也會導致匯率貶值。

表5　動態(tài)面板模型的GMM估計

系統(tǒng)GMM模型顯示結果與差分GMM模型類似，其對應參數(shù)較差分GMM小。由于系統(tǒng)GMM是將差分方程與水平方程結合起來做的系統(tǒng)估計，因此其估計更有效率。系統(tǒng)GMM對貿(mào)易差額的參數(shù)估計為負，表明貿(mào)易差額的提升客觀上給匯率以更高的貶值壓力。其對政府支出的估計參數(shù)也為負，這與差分GMM結果相反，表明政府支出的增加導致了實際匯率貶值，關于這一點，Bouakez和 Eyqyem（2014）發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)蒙代爾弗萊明多恩布什模型及標準動態(tài)均衡模型都認為非預期的公共支出的增加將導致本國貨幣的升值，而相關實證研究并不支持這種結論，其構建了一個非完全的金融市場、價格黏性及非激進的貨幣政策的一個小型開放經(jīng)濟模型，得出非預期公共支出對實際利率的提升低于債券利率提升的幅度，長期導致本國實際利率低于同期的其他國家，進而導致貨幣的實際貶值，因此政府支出對實際匯率的影響方向具有不確定。

六、結論

巴薩效應的實際匯率決定理論通常將生產(chǎn)率對工資、價格的傳導效應作為影響實際匯率的基石，本文從生產(chǎn)者 （兼消費者）的視角分析導致經(jīng)濟產(chǎn)出的決定因素，在理論上得出影響居民從事生產(chǎn)的動力來源于與其消費能力關聯(lián)的實際產(chǎn)出，無論在貿(mào)易部門還是非貿(mào)易部門，部門的產(chǎn)出不僅取決于生產(chǎn)率水平，勞動主體的產(chǎn)出意愿也是重要的決定性因素，其不僅關乎商品的最終消費，也決定了社會的均衡價格水平。價格在經(jīng)濟體中并非孤立的存在，產(chǎn)出缺口的變化反映了經(jīng)濟體實際產(chǎn)出與潛在產(chǎn)出的差異變化，其通過價格的渠道影響實際匯率，進而證實了產(chǎn)出缺口對實際匯率的正向影響作用。

產(chǎn)出缺口對實際匯率產(chǎn)生正向影響，表明短期產(chǎn)出向其長期趨勢的回歸過程刺激了經(jīng)濟體的供給。但由于經(jīng)濟體的潛在產(chǎn)出變化嚴重依賴于要素稟賦的狀況，除非經(jīng)濟產(chǎn)能結構具有大的良性改善，否則依托總量增長式的產(chǎn)出必然受制于要素條件。因此，政府不僅要通過財政支出影響經(jīng)濟體增長路徑，更要通過優(yōu)化營商條件，合理配置要素稟賦，以期達到最優(yōu)增長目標。

注釋：

①如需證明過程，請聯(lián)系作者。

②24個國家分別為澳大利亞、奧地利、比利時、丹麥、芬蘭、法國、德國、希臘、匈牙利、冰島、愛爾蘭、以色列、意大利、日本、韓國、墨西哥、荷蘭、新西蘭、波蘭、葡萄牙、斯洛伐克、瑞典、英國及美國。

③就業(yè)人口的人均 GDP是國內(nèi)生產(chǎn)總值 （GDP）除以經(jīng)濟體中的就業(yè)人口總數(shù)。按購買力平價 （PPP）計算的GDP是指用購買力平價匯率將GDP換算為1990年不變價國際元。國際元的購買力與美元在美國的購買力相當。

④貨物和服務對外貿(mào)易差額 （以前稱為資源差額）等于貨物和服務出口額減去貨物和服務（以前稱為非要素性服務）進口額。

⑤一般政府最終消費支出 （以前稱為一般政府消費）包括政府為購買貨物和服務（包括雇員薪酬）而發(fā)生的所有經(jīng)常性支出。還包括國防和國家安全方面的大部分支出，但不包括政府軍費支出，該項支出屬于政府資本形成。

⑥單位價值指數(shù)是基于各國所報告的按聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會議質(zhì)量控制顯示出一致性的數(shù)據(jù)，并以聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會議采用《國際貿(mào)易標準分類》三位數(shù)級的上年貿(mào)易額加權估算值作為補充。為了改進數(shù)據(jù)的涵蓋面，特別是針對最近時期，聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會議在《國際貿(mào)易標準分類》第三修訂版的三位數(shù)級構建了一整套平均價格指數(shù)，采用了聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會議《商品價格統(tǒng)計數(shù)據(jù)》、國際和國內(nèi)資料來源以及聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會議秘書處的估算，并采用當年貿(mào)易額加權計算國家一級的單位價值指數(shù)。