俞根仙

【摘 要】理論研究是基礎(chǔ)，實證研究是延伸。本文將從理論闡述和實證分析兩個角度分別梳理我國建筑業(yè)上市公司債務(wù)融資與企業(yè)績效的關(guān)系，其中以債務(wù)融資結(jié)構(gòu)對建筑業(yè)上市公司績效影響的實證研究為重點。本文重點研究因子分析應(yīng)用于企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)與效益的關(guān)系分析，為進一步的相關(guān)實證研究打下基礎(chǔ)。

【關(guān)鍵詞】債務(wù)結(jié)構(gòu)；企業(yè)效益；相關(guān)性

隨著資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展和不斷成熟，債務(wù)結(jié)構(gòu)、企業(yè)績效以及二者之間的關(guān)系逐漸被重視。資本結(jié)構(gòu)理論闡述了眾多學(xué)者對于債務(wù)總量與企業(yè)價值的相關(guān)性，至于具體的債務(wù)結(jié)構(gòu)安排對于企業(yè)經(jīng)營績效的影響并未涉及。此外，還需要同時將行業(yè)特性考慮在內(nèi)。其實，什么樣的債務(wù)結(jié)構(gòu)可以成為合理的債務(wù)結(jié)構(gòu)要根據(jù)不同行業(yè)所處的經(jīng)濟環(huán)境的現(xiàn)實狀況而定。行業(yè)對企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)形成的影響及其對企業(yè)績效產(chǎn)生的聯(lián)動作用是影響企業(yè)經(jīng)營的關(guān)鍵問題。

一、理論基礎(chǔ)

權(quán)衡理論。權(quán)衡理論拓展了MM理論，放寬了其假設(shè)條件，認為負債給企業(yè)帶來價值提升的同時很可能引致風險和增加額外成本。負債經(jīng)營具有減稅的作用，提高債務(wù)比率可以增加稅后現(xiàn)金流，從而提高公司的價值。但是“物極必反”，過度負債也可能使公司陷于財務(wù)危機甚至破產(chǎn)，危機和破產(chǎn)的成本降低了公司的價值。此外，在經(jīng)濟低迷時期，固定的利息負擔將減少企業(yè)的利潤。同時，負債率的增加將限制企業(yè)未來債務(wù)融資的能力，提高再籌資成本。債務(wù)融資是收益和風險的結(jié)合體，企業(yè)的目標就是權(quán)衡這兩者之間的關(guān)系，尋求最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。

二、基于因子分析的企業(yè)績效評價

（一）指標體系

基于對企業(yè)績效理論和方法的綜合分析，同時考慮到評價指標的系統(tǒng)性、可比性、可操作性以及數(shù)據(jù)的可獲得性及其與經(jīng)營績效的緊密關(guān)聯(lián)性，本文從償債能力、經(jīng)營能力、盈利能力和發(fā)展能力四個方面遴選了13個評價指標構(gòu)建遞階結(jié)構(gòu)的指標體系，詳見表1。

（二）數(shù)據(jù)來源

本文以我國滬、深A(yù)股市場的建筑業(yè)上市公司為研究對象，由于數(shù)據(jù)收集為前期數(shù)據(jù)，但是也能夠代表本文的研究意義，因此時間序列為2009- 2013年；其次，剔除ST、PT類上市公司和數(shù)據(jù)缺失的上市公司。按照以上原則本文共選取了25家在滬、深A(yù)股市場上市的建筑業(yè)公司作為最終的研究對象。本文進行我國建筑業(yè)上市公司績效綜合評價分析以及財務(wù)結(jié)構(gòu)測度的數(shù)據(jù)主要來源于國泰安CSMAR財務(wù)數(shù)據(jù)庫（或者通過簡單計算獲得）。

鑒于大部分指標的單位不全一致以及指標方差的差異，為避免量綱影響，本文的分析采用無量綱化處理方法，基于標準化后的數(shù)據(jù)進行，從而提高評估結(jié)果的可信度。

（三）因子分析

1、考察因子分析的適用性

首先考察是否適合采用因子分析提取公共因子，觀測本文涉及的13個指標之間是否存在一定的線性相關(guān)性。本文借助變量的相關(guān)系數(shù)矩陣，并結(jié)合巴特利特球度檢驗和KMO檢驗方法進行適用性分析。分析結(jié)果如表2、表3所示。由表2可知：在巴特利特球度檢驗中，檢驗統(tǒng)計量的觀測值為259.241，對應(yīng)的概率值近似為零。本文設(shè)定顯著性水平α等于0.05，由于檢驗統(tǒng)計量的概率P-值小于顯著性水平α，本文認為相關(guān)系數(shù)矩陣與單位矩陣的差異是顯著的，即各個變量存在相關(guān)性。結(jié)合KMO檢驗，KMO值達到0.509，可以認為變量之間總體相關(guān)性較高，通過因子分析適用性檢驗。分析變量的相關(guān)系數(shù)矩陣，本文發(fā)現(xiàn)：13個變量中大部分的相關(guān)系數(shù)都較高，各個變量基本上呈現(xiàn)較強的相關(guān)關(guān)系。因此，本文得出可以從這些變量中提取公共因子，適合進行因子分析的判斷。

2、提取因子

基于原有變量的相關(guān)系數(shù)矩陣，通過主成分分析法指定提取特征值大于1的公共因子。這里，SPSS分析軟件給出了前4個符合條件的公共因子（如表4所示）。同時，這4個公共因子的累計方差貢獻率達到81.459%，接近于因子個數(shù)選擇的一般標準（85%）。這表示因子分析的綜合效果比較理想。

表5列示了各個原始變量的共同度即共性方差，數(shù)值的大小反映了公共因子解釋了原始變量信息的多少。觀察表5可以發(fā)現(xiàn)原始變量的共同度普遍較高，均超過70%，說明將原始變量轉(zhuǎn)換到公共因子空間的效果較好。結(jié)合因子的碎石圖來看，可以看到：前4個因子具有較高的特征值，在解釋原有變量中的貢獻占比較大；而第5個以后的因子特征值顯著下降，對解釋原有變量的貢獻微乎其微。因此，本文把第5個以后的因子作為可被忽略的“高山腳下的碎石”，認為提取前4個因子是合適的?？紤]到因子的命名解釋性，本文選擇采用最大方差法對因子載荷矩陣實行正交旋轉(zhuǎn)，指定第一因子載荷降序的順序輸出旋轉(zhuǎn)后的因子載荷，分析結(jié)果如表6所示。表6顯示的是原始變量在公共因子上的載荷，絕對值大小反映了公共因子對原始變量的解釋程度。據(jù)此可以得到公共因子的含義。觀察表6數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)F1主要解釋X 7、X 8、X 1、X 2、X 9、X 3；F2主要解釋了X 6、X 4、X 5；F3主要解釋了X 13、X 12、X 10；F4主要解釋了X 11。因此，F(xiàn)1可以被解釋為盈利能力和償債能力，F(xiàn)2、F3、F4可以分別被解釋為營運能力、發(fā)展能力以及資產(chǎn)增長。

3、計算因子得分

參考眾多因子得分估計的經(jīng)典文獻，本文選擇采用回歸法來估計因子得分系數(shù)。SPSS統(tǒng)計分析軟件輸出的具體結(jié)果如表7所示。

我們寫出因子得分函數(shù)：

其中，F(xiàn)1、F2、F3、F4前的系數(shù)為各自方差貢獻與原始變量個數(shù)的比值。根據(jù)SPSS軟件給出的因子得分，代入綜合評價函數(shù)，計算得到25家建筑業(yè)上市公司2013年度的綜合績效值。采取與2013年相同的因子分析方法，本文分別基于2009- 2012各年度的截面數(shù)據(jù)建立我國25家建筑業(yè)上市公司的橫向績效評價模型，最終得到2009- 2013年各年度的綜合績效得分。

三、結(jié)論

因子分析可以提煉出衡量企業(yè)績效的綜合模型，計算得到25家建筑業(yè)上市公司2009- 2013年共計125個綜合績效值；在此基礎(chǔ)上，可以建立25家建筑業(yè)上市公司債務(wù)結(jié)構(gòu)和綜合績效的回歸模型來擬合債務(wù)結(jié)構(gòu)對績效的影響。

負債經(jīng)營最為企業(yè)至關(guān)重要的經(jīng)營方式，企業(yè)應(yīng)該致力于揚負債所長，避負債所短，即有效發(fā)揮負債經(jīng)營的優(yōu)勢并盡可能規(guī)避負債經(jīng)營風險。在當前市場經(jīng)濟條件下，企業(yè)應(yīng)該結(jié)合自身條件和行業(yè)發(fā)展前景等情況權(quán)衡利弊得失，合理利用負債經(jīng)營，以提高企業(yè)經(jīng)營績效，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。

（杭州中杰建設(shè)工程有限公司，浙江杭州 310053）

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