謝子澤

（河北金融學(xué)院，河北 保定 071051）

一、引言

REITs是通過集合廣大投資者的資金，然后聘請或者委托專業(yè)的管理機(jī)構(gòu)實(shí)施經(jīng)營管理，將集合所得資金的75%投資于在未來的時(shí)間里能夠產(chǎn)生穩(wěn)定收益的房地產(chǎn)項(xiàng)目，最后將投資所產(chǎn)生的現(xiàn)金流以派息的方式按比例分配給投資者的一種投資產(chǎn)品。從不同的角度劃分，REITs的分類就有多種樣式，但國際上習(xí)慣把REITs分成：權(quán)益型，抵押型和混合型三大類。權(quán)益型REITs即持有能夠產(chǎn)生穩(wěn)定收入的房地產(chǎn)資產(chǎn)并且對該資產(chǎn)進(jìn)行運(yùn)營管理，抵押型REITs是指投資于與抵押貸款相關(guān)的證券。混合型REITs是兼具以上兩個(gè)類別的類型。但就目前發(fā)展來看占據(jù)市場份額最大的是權(quán)益型REITs。REITs是股票和房地產(chǎn)的獨(dú)特混合體，投資特性是介于債權(quán)和股票之間，具有較高的當(dāng)期回報(bào)，更低的風(fēng)險(xiǎn)，更低的波動(dòng)性，以及更低的相關(guān)性等特征。

當(dāng)下，降杠桿，去庫存，防風(fēng)險(xiǎn)的環(huán)境要求正是REITs發(fā)展的大好時(shí)機(jī)。研究REITs的意義在于如何把資產(chǎn)證券化的模式運(yùn)用到當(dāng)前房地產(chǎn)市場當(dāng)中，和市場發(fā)展的需要相結(jié)合，基于國內(nèi)環(huán)境，在借鑒的基礎(chǔ)上捉住目前的市場發(fā)展需求，積極穩(wěn)妥推進(jìn)REITs在我國的發(fā)展。因此本文認(rèn)為，REITs與住房租賃市場，PPP領(lǐng)域的結(jié)合，是契合國內(nèi)發(fā)展環(huán)境需要，也是最有希望的突破口。

二、中國REITs的市場發(fā)展概述及發(fā)展模式

（一）市場發(fā)展概述

REITs在我國的發(fā)展雖然起步比較晚，但是國內(nèi)對于REITs的研究已有十多年所以對于國內(nèi)市場而言，所謂的REITs顯然已不再是一個(gè)陌生的概念了。2002年我國發(fā)行了首支REITs——新上海國際大廈項(xiàng)目信托資金，REITs在我國經(jīng)歷了從無到有的過程。之后由于REITs產(chǎn)品在我國受到法律以及稅收等因素的限制，使得REITs在國內(nèi)的發(fā)展歷程放緩。

目前，真正意義上的REITs在我國并沒有發(fā)行，現(xiàn)存的REITs產(chǎn)品中多為類REITs產(chǎn)品，比如2014年4月境內(nèi)首支私募REITs——中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃（簡稱“中信啟航”）。2015年9月30日，鵬華前海萬科REITs正式在深交所掛牌上市，規(guī)模達(dá)30億人民幣，成為國內(nèi)首只公募REITs，在業(yè)內(nèi)反應(yīng)空前熱烈。政府也進(jìn)行有關(guān)于REITs的探討并給予政策支持。于是在2016年年底，發(fā)改委聯(lián)證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》旨在聯(lián)合各方力量共同推進(jìn)不動(dòng)產(chǎn)信托投資基金的發(fā)展，并進(jìn)一步支持傳統(tǒng)基建項(xiàng)目建設(shè)。2018年2月2日，“中聯(lián)前海開源-碧桂園租賃住房一號資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”獲得了深交所的審議通過，規(guī)模達(dá)一百億人民幣，創(chuàng)下國內(nèi)REITs發(fā)行規(guī)模的記錄，碧桂園REITs的獲批有望進(jìn)一步推動(dòng)我國REITs的深化發(fā)展。

（二）中國現(xiàn)行REITs的發(fā)展模式

目前國內(nèi)REITs發(fā)展模式有兩種：以證券投資基金為載體或以資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃為載體開展的REITs，[1]但從整體規(guī)模來看資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃成為了業(yè)內(nèi)的主流模式。我國REITs的常見結(jié)構(gòu)如下：管理人發(fā)起設(shè)立資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，經(jīng)過優(yōu)劣分級后向投資者募集專項(xiàng)資金，可在交易所流通轉(zhuǎn)讓。計(jì)劃設(shè)立后，管理人與投資者簽署認(rèn)購協(xié)議等專項(xiàng)計(jì)劃文件，從而雙方形成信托合同法律關(guān)系。增信措施采?。涸紮?quán)益人或者關(guān)聯(lián)方要對租金不足部分進(jìn)行差額補(bǔ)足或者是在設(shè)計(jì)時(shí)采用優(yōu)先劣后安排作為內(nèi)部增信保障。這種模式有如下特點(diǎn)：

一是法律關(guān)系表現(xiàn)為信托合同法律關(guān)系，并且信托關(guān)系下資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃不具有主體資格與所得稅納稅義務(wù)。

二是在實(shí)操中，由專項(xiàng)計(jì)劃直接收購的物業(yè)資產(chǎn)是直接登記在專項(xiàng)計(jì)劃管理人名下的，因此可能帶來風(fēng)險(xiǎn)隔離困難。③項(xiàng)目設(shè)立的目的主要還是為了融資，而投資者也沒有長期持有底層資產(chǎn)的預(yù)期，因此難以對接未來公募上市規(guī)劃。

三、美國REITs發(fā)展經(jīng)驗(yàn)啟示及我國REITs發(fā)展困境

（一）美國REITs發(fā)展經(jīng)驗(yàn)

美國成熟的REITs發(fā)展經(jīng)驗(yàn)主要體現(xiàn)在幾個(gè)方面：

一是制度建設(shè)，美國對REITs從組織結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、收入結(jié)構(gòu)和分配結(jié)構(gòu)等五個(gè)方面制定了完善的法定要求，防止了股東結(jié)構(gòu)失衡，有利防范風(fēng)險(xiǎn)并保證了投資回報(bào)[2]。

二是實(shí)施多重監(jiān)管即要求公開上市的REITs不僅要遵守《證券法》還要遵守各州出臺的各種監(jiān)管的特殊立法為REITs的成長提供了法律保障；

三是REITs享受稅收優(yōu)惠，稅收的優(yōu)惠是REITs發(fā)展的源動(dòng)力。美國REITs避免了雙重征稅的問題，同時(shí)在應(yīng)稅收入方面考慮了諸多因素，其應(yīng)稅收入可以對歷年凈營業(yè)損失進(jìn)行抵扣。

四是美國擁有一個(gè)活躍的二級市場。美國是現(xiàn)代世界金融中心，金融市場發(fā)展相當(dāng)成熟，成熟的金融市場給REITs的流通提供了一個(gè)活躍的二級市場，從而提高了REITs的流動(dòng)性。

從中美兩國REITs發(fā)展概況來看，美國成熟的REITs發(fā)展模式為我國推進(jìn)公募REITs的落地提供了寶貴的經(jīng)驗(yàn)。由于國情的不同，美國經(jīng)驗(yàn)便不能照抄照搬，但依然有些經(jīng)驗(yàn)值得借鑒。比如，在制度體系建設(shè)方面要出臺相應(yīng)的法律法規(guī)，突破現(xiàn)有法律框架的制約，確定REITs在我國的法律地位；在稅收優(yōu)惠方面，應(yīng)稅收入可以抵免歷年凈營運(yùn)虧損。

（二）我國REITs的發(fā)展困境

1.國內(nèi)現(xiàn)行制度體系存在缺陷。從世界各國的REITs發(fā)展歷程來看,其發(fā)行的前提都是有國家出臺相應(yīng)的法律法規(guī)或者專項(xiàng)立法。在上世界60年代，美國就對REITs進(jìn)行了立法保障，曾三次修改稅法法案。隨后是荷蘭，澳大利亞等國家也提供了相應(yīng)是法律依據(jù)；此后越來越多的國家都開始修訂了法律，為REITs的發(fā)行提供了法律支撐，由此可見立法先行的重要性。

但就目前而言，我國對REITs尚未出臺相應(yīng)的專項(xiàng)立法，以至于REITs的發(fā)展受到制度的限制，具體表現(xiàn)如下幾個(gè)方面。

（1）在《信托法》上遇到的困境。

倘若REITs的發(fā)行是以信托的形式，那么在現(xiàn)實(shí)的交易中信托合同數(shù)量就會(huì)受到現(xiàn)有法律的限制。同時(shí)以信托為載體的資產(chǎn)支持證券是在銀行間市場發(fā)行的，從而造成了該產(chǎn)品在二級市場上的流通能力嚴(yán)重不足。這與REITs的交易靈活，易于流通的特點(diǎn)相違背，因此也就限制了REITs的發(fā)展。

（2）在《公司法》與《證券法》方面的困境。

我國《公司法》規(guī)定：股東的利潤分配是在公司彌補(bǔ)虧損以及提取公積金之后才予以分配的，這便于REITs的利益分配原則相違背，限制了REITs分配現(xiàn)金流的能力。同時(shí)《證券法》并沒有將REITs或者類REITs產(chǎn)品明確納入到“證券”的范疇，因此使得REITs的公開發(fā)行欠缺依據(jù)。

（3）稅收的制約。

稅收優(yōu)惠是REITs發(fā)展壯大的源動(dòng)力，在我國國內(nèi)現(xiàn)行的法律體系下REITs所面臨征稅主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是資產(chǎn)重組過程，即在資產(chǎn)重組的過程中很可能會(huì)涉及到契稅，土地增值稅以及企業(yè)所得稅等多重稅負(fù)。二是投資者所得稅，即包括分紅派息部分由上市公司代扣代繳10%的所得稅；對于資本利得部分需要繳納25%的所得稅，使得REITs背負(fù)稅負(fù)過重，容易降低投資者對REITs的吸引。

2.專業(yè)化人才匱乏。目前，我國REITs的發(fā)展正處于試點(diǎn)，摸索階段，起步相較晚，對于REITs專業(yè)化管理方面的人才，技術(shù)都欠缺。過去我國房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營管理的模式已經(jīng)難以匹配今天REITs的發(fā)展的需求，專業(yè)運(yùn)營管理已經(jīng)成為主流模式。因此環(huán)境的改變也對管理團(tuán)隊(duì)的管理能力提出新的挑戰(zhàn)。比如對REITs管理除了涉及到房地產(chǎn)本身的知識以外還涉及到會(huì)計(jì)，審計(jì)，風(fēng)險(xiǎn)評估等方面的知識。房地產(chǎn)信托投資基金的長久發(fā)展必須依托專業(yè)化管理。所以培養(yǎng)發(fā)展這種既懂房地產(chǎn)市場又懂信托投資基金運(yùn)作業(yè)務(wù)的復(fù)合型人才是REITs發(fā)展的重要抓手。

3.REITs產(chǎn)品投資分布結(jié)構(gòu)不協(xié)調(diào)。根據(jù)NAREITD統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)分析得出，美國REITs的投資標(biāo)的基本是：商業(yè)房地產(chǎn)——購物廣場，寫字樓；工業(yè)房地產(chǎn)——廠房，倉庫；住宅房地產(chǎn)——商品房，出租房等住宿用地，REITs產(chǎn)品投資分布結(jié)構(gòu)多樣化。然而目前，國內(nèi)所發(fā)行的房地產(chǎn)信托投資產(chǎn)品主要集中在城市的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等領(lǐng)域，投向過于集中單一，真正將資金投資于房地產(chǎn)項(xiàng)目的比較少，REITs在國內(nèi)發(fā)展路勁也因而收窄。

三、我國REITs發(fā)展路徑

REITs是金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，構(gòu)建多層次資本市場體系的重要途徑，是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)去杠桿，防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的有效方式；是貫徹落實(shí)十九大“房住不炒”思想的重要抓手，是促進(jìn)金融與房地產(chǎn)良性循環(huán)的重要工具。

（一）制度體系建設(shè)

1.完善法律體系的建設(shè)。要想積極穩(wěn)妥推進(jìn)REITs在我國的發(fā)展，法律制度建設(shè)必須先行。缺乏有關(guān)REITs的法律規(guī)定正是阻礙REITs在我國境內(nèi)發(fā)展受阻的重大原因。因此，應(yīng)該對《證券法》進(jìn)行修改，將REITs產(chǎn)品明確地納入“證券”的范疇；并對REITs產(chǎn)品的設(shè)立條件，投資管理，信息披露等方面做出詳細(xì)清晰地規(guī)定。

2.完善稅收體系的制度建設(shè)。針對REITs在資產(chǎn)重組過程中所可能涉及到的雙重征稅的問題，因此建議在資產(chǎn)重組過程中應(yīng)該免征收土地增值稅與契稅，同時(shí)對于持有資產(chǎn)未變現(xiàn)的部分暫緩征收企業(yè)所得稅。堅(jiān)持稅收中性原則，對REITs的投資者只征收一次所得稅即可，避免雙重征稅，從而營造公平競爭，有效激勵(lì)，有序經(jīng)營的制度環(huán)境。

（二）投資渠道建設(shè)

1.通過REITs發(fā)展住房租賃市場。REITs是金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，構(gòu)建多層次資本市場體系的重要途徑，是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)去杠桿，防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的有效方式；是貫徹落實(shí)十九大“房住不炒”思想的重要抓手，是促進(jìn)金融與房地產(chǎn)良性循環(huán)的重要工具。由于我國金融市場發(fā)展尚未成熟的原因，在國內(nèi)融資的方式還是以間接融資為主，直接融資為輔。多年來，租賃性保障房的建設(shè)資金主要來源于依靠政府的撥款，銀行的貸款。間接融資的依賴性很強(qiáng)，然而一味地靠政府出資，銀行貸款的投入是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，租賃市場的發(fā)展離不開社會(huì)資金的參與。REITs出現(xiàn)的最初目的就是通過集合投資者資金，投資于具有收益型的物業(yè)，從而獲得租金為投資收益。同時(shí)租賃住房的產(chǎn)權(quán)關(guān)系是清晰的，投資者的權(quán)益可以依法轉(zhuǎn)讓因此，在現(xiàn)有的法律框架下，推行REITs是具備操作空間的[3]。此外REITs還可以與政府，房地產(chǎn)企業(yè)合作三方發(fā)力收購三四線城市過剩的商品房，再轉(zhuǎn)售成租賃性保障房從而解決房地產(chǎn)去庫存壓力的問題[4]。將REITs引入租房租賃市場領(lǐng)域不僅使得政商合作關(guān)系得到良性發(fā)展也能夠有效降低成本，推動(dòng)民生領(lǐng)域的投資建設(shè)，弱化了資本脫實(shí)向虛的轉(zhuǎn)化，拓寬了投資者的投資渠道，緩解了政府的財(cái)政壓力，為政府投資提供新思路。

2.通過REITs發(fā)展商業(yè)房地產(chǎn)。房地產(chǎn)行業(yè)在我國國民經(jīng)濟(jì)體系中屬于支柱型產(chǎn)業(yè)，同時(shí)也是典型的資金密集型產(chǎn)業(yè)。我國商業(yè)房地產(chǎn)的融資方式主要還是依賴于傳統(tǒng)的融資方式，分別為以自有資金為主的內(nèi)源融資和以銀行信貸為主的外部融資，債券，股票等直接融資方式占比較少。而內(nèi)源融資受到企業(yè)經(jīng)營狀況以及企業(yè)的節(jié)本結(jié)構(gòu)的影響比較大，于是銀行信貸渠道便成為了我國商業(yè)房地產(chǎn)最主要的融資方式。所以發(fā)展商業(yè)房地產(chǎn)的關(guān)鍵之處就是如何解決資金的周轉(zhuǎn)，顯然資產(chǎn)盤活的熱切需求勢必推動(dòng)商業(yè)地產(chǎn)REITs的發(fā)展。

商業(yè)房地產(chǎn)的投資價(jià)值主要表現(xiàn)為兩方面：

(1)商業(yè)房地產(chǎn)本身增值帶來的收益。

(2)企業(yè)運(yùn)營管理的收入以及出租物業(yè)所帶來的租金收入。商業(yè)房地產(chǎn)多處于核心商圈，在那里人流量大，承租人收入通常比較穩(wěn)定，使得出租物業(yè)收入也很穩(wěn)定，因而該現(xiàn)金流也符合REITs底層資產(chǎn)的選擇。構(gòu)建商業(yè)地產(chǎn)REITs不僅使得市場上的基礎(chǔ)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，提高了規(guī)模效率，還降低了企業(yè)信用主體的融資成本。同時(shí)還可以積極推動(dòng)房地產(chǎn)企業(yè)由“重資產(chǎn)運(yùn)營”轉(zhuǎn)變?yōu)椤拜p資產(chǎn)運(yùn)營”。在這一轉(zhuǎn)變的過程，也會(huì)使得房地產(chǎn)企業(yè)運(yùn)營效益的提升，從而影響城市的發(fā)展道路進(jìn)而可以更為全面的對居住進(jìn)行改良。

（三）融資途徑的建設(shè)

1.商業(yè)銀行作為REITs的資金來源。抵押型REITs產(chǎn)品通常有穩(wěn)定的，可以預(yù)期的現(xiàn)金流作為支撐，同時(shí)大部分的產(chǎn)品都有信用評級以及增信措施，使得產(chǎn)品在結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上具有較強(qiáng)的穩(wěn)定性，符合銀行資管的資產(chǎn)配置的要求。同時(shí)REITs產(chǎn)品尤其是債權(quán)型REITs，占用銀行的風(fēng)險(xiǎn)資本比較少，從而有利于銀行利用自營資金進(jìn)行擴(kuò)大投資。

2.證券投資基金作為REITs的資金來源。由于多數(shù)的REITs產(chǎn)品都有增信措施，所以相較于債券而言，REITs產(chǎn)品不僅可以保持一個(gè)比較高的收益率還降低了融資人主體的信用風(fēng)險(xiǎn)，從而提高了投資組合的風(fēng)險(xiǎn)收益比。

3.保險(xiǎn)公司作為REITs的資金來源。REITs產(chǎn)品可以提高保險(xiǎn)資金運(yùn)用的效益。根據(jù)保監(jiān)會(huì)有關(guān)數(shù)據(jù)顯示：利用保險(xiǎn)資金投資與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的收益率明顯高于同期保險(xiǎn)資金投資與同一風(fēng)險(xiǎn)等級下的債券收益率。除此之外，類REITs產(chǎn)品還可以對保險(xiǎn)資金的投資結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化。

（四）人才隊(duì)伍建設(shè)

重視人才建設(shè)，培養(yǎng)復(fù)合型人才。大力發(fā)展行業(yè)所需要的復(fù)合型人才是推動(dòng)REITs的重要因素之一?？梢詮囊韵聨讉€(gè)方面做出嘗試：Ⅰ.加強(qiáng)企業(yè)與國內(nèi)外高校的合作，重視REITs領(lǐng)域?qū)I(yè)人才的培養(yǎng)。Ⅱ.深化與國外企業(yè)的合作，學(xué)習(xí)國外先進(jìn)的管理方法與理念，在借鑒的基礎(chǔ)上積極穩(wěn)妥地推進(jìn)自己人才隊(duì)伍的建設(shè)。Ⅲ.完善員工激勵(lì)機(jī)制。對表現(xiàn)優(yōu)秀的員工給予相應(yīng)的獎(jiǎng)勵(lì)，反之對表現(xiàn)較差的員工則應(yīng)作出相應(yīng)的處罰。此外通過報(bào)酬激勵(lì)機(jī)制可以吸引國外的高端人才的流入，夯實(shí)了革命隊(duì)伍。Ⅳ.給員工進(jìn)行科學(xué)合理的定期培訓(xùn)，使得理論與實(shí)踐熟稔于心，融會(huì)貫通。