張東杰

（中國電建集團(tuán)華東勘測設(shè)計(jì)研究院有限公司，云南 昆明 650000）

一、我國非金融企業(yè)杠桿率高的表現(xiàn)

現(xiàn)階段我國非金融企業(yè)杠桿率增長速度過快，導(dǎo)致非金融企業(yè)杠桿率提升過快的原因主要為銀行貸款、債券融資以及表外融資等。截至2017年年底我國非金融企業(yè)的債務(wù)已經(jīng)達(dá)到了100萬億以上，杠桿率已經(jīng)超過了150%。遠(yuǎn)高于美國（67%），德國（54%），日本（101%）等發(fā)達(dá)國家。從上市公司角度出發(fā)來看，相對于其他部門來說，上市公司的周期性部門杠桿率上升較快，主要包括能源、材料、房地產(chǎn)等方面。其中石油、煤炭、金屬以及鋼鐵等上游產(chǎn)業(yè)相對于商貿(mào)零售、家電、紡織服裝等下游產(chǎn)業(yè)來說，需要的資金更多因此這些產(chǎn)業(yè)杠桿率更高；從非上市公司角度出發(fā)來看，非上市公司中的一些大型企業(yè)，尤其是一些大型國企在財(cái)政軟約束下是加杠桿的主體，其融資渠道以及資源分配更能夠呈現(xiàn)出多元化趨勢。相對于這些大型企業(yè)來說，中、小型企業(yè)由于受到融資渠道、非市場化資源分配等因素的限制，杠桿率提升速度較慢，有的甚至呈現(xiàn)下降趨勢。

二、我國非金融企業(yè)杠桿率高企原因

（一）宏觀層面

從宏觀角度出發(fā)來看，我國非金融企業(yè)杠桿率高的企業(yè)的原因主要包括：企業(yè)債務(wù)中含有地方政府融資平臺的財(cái)政性債務(wù)、非金融企業(yè)杠桿率具有逆周期性以及股權(quán)融資渠道發(fā)展存在滯后性等三個方面。

1.企業(yè)債務(wù)中含有地方政府融資平臺的財(cái)政性債務(wù)。部分非金融企業(yè)杠桿率高是由于地方政府融資平臺的財(cái)政性債務(wù)也納入到了這些企業(yè)的債務(wù)中來。而地方政府融資平臺的財(cái)政性債務(wù)的金融通常情況下都呈現(xiàn)出金額較大的趨勢。雖然我國財(cái)政部于2015年12月出臺了《對地方政府債務(wù)實(shí)行限額管理的實(shí)施意見》（財(cái)預(yù)[2015]525號），在意見中明確了地方政府融資平臺公司的政府融資功能的取消相關(guān)事宜，并提出了對于存量債務(wù)部分的解決辦法，給予過渡期實(shí)現(xiàn)地方政府債券進(jìn)行置換，但是由于部分地方政府融資平臺的財(cái)政性債務(wù)金額巨大，迅速實(shí)現(xiàn)非金融企業(yè)杠桿率降低難度較大。

2.非金融企業(yè)杠桿率具有逆周期性。所謂非金融企業(yè)杠桿率逆周期性是指非金融企業(yè)資產(chǎn)的杠桿化與經(jīng)濟(jì)周期呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系?，F(xiàn)階段，我國進(jìn)入了經(jīng)濟(jì)緩速增長時期，相對于前些年經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展時期，我國非金融企業(yè)的存貨以及應(yīng)收賬款資金呈現(xiàn)出上升趨勢，資金鏈緊張，債務(wù)金額上升，進(jìn)而導(dǎo)致這些企業(yè)的杠桿率上升。

3.股權(quán)融資渠道發(fā)展存在滯后性。近些年來我國股票總市值迅速增長，已經(jīng)超過日本成為了全球市值總額第二的國家。但是我國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力并不能夠與市值相對應(yīng)，社會融資規(guī)模較小，非金融企業(yè)在境內(nèi)股票融資占比微乎其微。舉個例子，截至2016年年底，武漢股權(quán)托管交易中心雖然掛牌企業(yè)數(shù)量已經(jīng)達(dá)到了2900家，但是股權(quán)直接融資金額僅僅才達(dá)到了290億元，與過萬億的湖北省企業(yè)主板上市市值相比差距過大，股權(quán)融資渠道發(fā)展存在著一定的滯后性。

（二）微觀層面

1.一些重資本行業(yè)杠桿率提升。經(jīng)濟(jì)要想穩(wěn)健增長需要勞動力、資本、技術(shù)等三大要素的支撐，但是近些年來我國勞動力人口開始呈現(xiàn)出下降趨勢，而技術(shù)上在短期內(nèi)也難以取得決定性進(jìn)步，在這種情況下資本投入就成為了經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長的關(guān)鍵所在。在穩(wěn)基建政策背景下，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展主體主要包括基礎(chǔ)設(shè)施投資和房地產(chǎn)投資，這些產(chǎn)業(yè)投資的增加直接促進(jìn)了一些能源材料行業(yè)投資的增加。因此，諸如房地產(chǎn)行業(yè)以及財(cái)政軟約束等企業(yè)債務(wù)水平上升，杠桿率升高。

2.銀行信貸喜好。一直以來銀行信貸業(yè)務(wù)開展過程中都在盡可能地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，相對于一些風(fēng)險(xiǎn)較大的新興產(chǎn)業(yè)來說，銀行更愿意為一些低風(fēng)險(xiǎn)政府信用以及房地產(chǎn)行業(yè)供給資源。但是雖然這些行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)相對較小，但是卻存在著金融機(jī)構(gòu)過度授信的現(xiàn)象，進(jìn)而導(dǎo)致債務(wù)金額較大，杠桿率較高。

（三）全球?qū)用?/h3>

自從2008年美國金融危機(jī)爆發(fā)以來，美聯(lián)儲、歐央行、英格蘭銀行以及日本中央銀行紛紛出臺了量化寬松貨幣政策計(jì)劃為金融市場注資。從我國金融市場來看，金融危機(jī)爆發(fā)之后外部資金流入過快，導(dǎo)致了我國經(jīng)濟(jì)快速增長，同時也出現(xiàn)了國內(nèi)信用擴(kuò)張過快的情況，間接導(dǎo)致了非金融企業(yè)杠桿率提升。

三、對于我國非金融企業(yè)去杠桿的幾點(diǎn)策略

（一）優(yōu)化和完善非金融企業(yè)融資方式

優(yōu)化和完善非金融企業(yè)融資方式主要是采取一定措施實(shí)現(xiàn)債務(wù)融資比重下降，權(quán)益融資比重上升。具體來說，不僅可以通過加快IPO進(jìn)程以及推行注冊制等方式去杠桿，而且還可以采取實(shí)現(xiàn)國企改革以及提升國資證券化比率去除國企和壟斷領(lǐng)域并購融資限制。同時，政府相關(guān)部門還可以通過出臺政策的方式促進(jìn)市場債轉(zhuǎn)股的實(shí)現(xiàn)，降低資產(chǎn)負(fù)債率，實(shí)現(xiàn)去杠桿。

（二）加強(qiáng)不同經(jīng)濟(jì)部門之間的杠桿轉(zhuǎn)移

截至2017年年底，我國非金融部門總體杠桿率已經(jīng)達(dá)到了250%，處于中等水平。而政府、居民部門的杠桿率相對于其他部門來說較低，均低于當(dāng)前主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。在這種大環(huán)境下，我國政府與社會資本合作市場在采取一系列措施為政府投資尋找新的資金來源。同時，居民加杠桿主要與去庫存結(jié)合，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)杠桿轉(zhuǎn)移。但是以上杠桿轉(zhuǎn)移模式缺乏一定的可持續(xù)性，基建投資對經(jīng)濟(jì)和市場拉動的邊際效應(yīng)難免會逐漸呈現(xiàn)出遞減趨勢，不利于后期實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長潛力的凸顯。同時，去庫存這種杠桿轉(zhuǎn)移方式是由人的城鎮(zhèn)化程度所決定的，在這個大前提下無論是一線城市還是三四線城市都會在杠桿轉(zhuǎn)移過程中面臨著一定問題，再加上地方政府的房地產(chǎn)政策、此前對需求的透支等因素影響，并不利于杠桿轉(zhuǎn)移的實(shí)現(xiàn)。但是這并不是就意味著我國居民沒有加杠桿的空間，要實(shí)現(xiàn)不同經(jīng)濟(jì)部門之間的杠桿轉(zhuǎn)移有必要配合當(dāng)前“消費(fèi)主導(dǎo)”的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型方式，加強(qiáng)居民加杠桿與費(fèi)金融創(chuàng)新和新消費(fèi)熱點(diǎn)培育的結(jié)合與聯(lián)系。

（三）加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部的杠桿轉(zhuǎn)移

我國國有重資本行業(yè)存在著較為嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)性高杠桿風(fēng)險(xiǎn)，相對應(yīng)重資本行業(yè)來說，小微企業(yè)、民營企業(yè)杠桿率較低，但是融資難、貴問題較為明顯。在這種情況下我國在開展去杠桿策略過程中要謹(jǐn)遵區(qū)別對待、有扶有控的基本原則，對現(xiàn)階段的杠桿分布情況進(jìn)行完善，不僅要對僵尸企業(yè)降杠桿進(jìn)行清理，對于諸如鋼鐵、有色、造紙、紡織、船舶、石化、機(jī)械、水泥、煤炭等為代表的傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)進(jìn)行整合，妥善運(yùn)用各類經(jīng)濟(jì)手段實(shí)現(xiàn)此類企業(yè)的重組和市場的退出，進(jìn)而達(dá)到去杠桿的目的，而且還應(yīng)當(dāng)對于金融風(fēng)險(xiǎn)問題給予高度關(guān)注和重視，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。此外，在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)迅猛發(fā)展的大環(huán)境下，我國相關(guān)部門還應(yīng)當(dāng)對一些符合經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整方向的高新產(chǎn)業(yè)企業(yè)進(jìn)行扶持，可以加杠桿的方式來完成，盡可能地實(shí)現(xiàn)金融資源優(yōu)化配置，實(shí)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部杠桿轉(zhuǎn)移，為我國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長注入新的活力。