張 普，陳 亮，張名譽(yù)

（常州大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 常州 213164）

0 引言

我國(guó)股票市場(chǎng)自20世紀(jì)90年代建立以來(lái)，發(fā)展之迅速舉世矚目，時(shí)至今日，多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)也已初見(jiàn)成效。然而，與成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的資本市場(chǎng)相比較，我國(guó)股票市場(chǎng)中換手率高、股價(jià)波動(dòng)大、市場(chǎng)效率與穩(wěn)定性較差等現(xiàn)象仍普遍存在。對(duì)此，陳雨露、汪昌云（2006）[1]，宋逢明等（2010）[2]和彭志勝、宋福鐵（2014）[3]等的研究認(rèn)為，國(guó)內(nèi)外上市公司在股利分配的數(shù)量、形式、及時(shí)間上的顯著差異，很可能正是造成我國(guó)股票市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)較大現(xiàn)象的原因之一。

既然“深化多層次資本市場(chǎng)體系改革，強(qiáng)化資本市場(chǎng)基礎(chǔ)性功能”是2017年我國(guó)證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)的工作重點(diǎn)，那么股利問(wèn)題作為發(fā)揮資本市場(chǎng)功能的重要推手之一，其在不同層次資本市場(chǎng)中與股票波動(dòng)性的關(guān)系就成為當(dāng)前亟需思考的問(wèn)題。為此，本文以我國(guó)深圳證券市場(chǎng)上市公司為研究對(duì)象，考察現(xiàn)金股利政策對(duì)股票波動(dòng)性的影響，并分析這種影響在不同層次資本市場(chǎng)之間的差異，以期為我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)提供有益的參考。

1 模型、變量及數(shù)據(jù)

1.1 模型設(shè)定

本文以我國(guó)深圳證券交易所上市公司為研究對(duì)象，運(yùn)用面板數(shù)據(jù)分析法，對(duì)我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系中現(xiàn)金股利政策與股票波動(dòng)性的關(guān)系進(jìn)行研究。根據(jù)Baskin(1989)[4]、Allen和Rachim(1996)[5]、Hussainey等(2011)[6]等，參考國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有文獻(xiàn)，以股票波動(dòng)率作為被解釋變量，以股利收益率和股利支付率作為現(xiàn)金股利政策的代理變量(解釋變量)，建立模型如(1)式所示：

PV=β1DY+β2DP(1)

為了剔除其他公司財(cái)務(wù)信息及市場(chǎng)交易情況對(duì)股票波動(dòng)性的影響，必須設(shè)置合理的控制變量。參考國(guó)外學(xué)者[4-7]的文獻(xiàn)，本文將公司規(guī)模、盈利波動(dòng)率、資產(chǎn)負(fù)債率和總資產(chǎn)增長(zhǎng)率作為研究股利政策與股票波動(dòng)性關(guān)系的控制變量；彭志勝、宋福鐵(2014)[3]在前述基礎(chǔ)上，又增加了凈資產(chǎn)收益率反映公司盈利能力的大小，選取現(xiàn)金資產(chǎn)比反映公司資金充裕度；而Syed和Umara(2016)[8]則以公司規(guī)模、資產(chǎn)增長(zhǎng)率、資產(chǎn)負(fù)債率、盈利波動(dòng)率和每股收益作為研究股利政策與股票價(jià)格波動(dòng)性的關(guān)系控制變量。

綜上，進(jìn)一步完善(1)式，建立的回歸模型如(2)式所示：

其中，PV為股票波動(dòng)率，DY為股利收益率，DP為股利支付率，Controlj(j=1，2，...，7)分別代表公司規(guī)模、盈利波動(dòng)率、資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率、現(xiàn)金資產(chǎn)比、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率和每股收益。β1、β2、δj(j=1，2，...，7)則分別為上述各影響因子對(duì)股票波動(dòng)率的影響系數(shù)。

1.2 變量定義

1.2.1 被解釋變量

股票波動(dòng)率(PV):考慮到我國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)較大的現(xiàn)實(shí)情況，與 Baskin(1989)[4]、Hussainey等(2011)[6]、Syed 和Umara(2016)[8]等采用有效年最高價(jià)減最低價(jià)除以平均值計(jì)算的波動(dòng)率不同，本文以上市公司季度60日簡(jiǎn)單移動(dòng)平均波動(dòng)率作為股票波動(dòng)率的指標(biāo)。

1.2.2 解釋變量

股利收益率(DY):股利收益率是每股股利與每股市價(jià)的比值或季度總現(xiàn)金股利與季度末總市值的比值，其中每股市價(jià)選取季度末日收盤(pán)價(jià)。

股利支付率(DP):股利支付率是每股股利與每股收益的比值或季發(fā)放的現(xiàn)金總股利與季總凈利潤(rùn)的比值。

1.2.3 控制變量

（1）現(xiàn)金資產(chǎn)比(CA)：根據(jù)彭志勝和宋福鐵(2014)[3]，公司決定是否發(fā)放股利受公司現(xiàn)金充裕的影響，選取現(xiàn)金資產(chǎn)比(季末現(xiàn)金總額與季末總資產(chǎn)的比)來(lái)反映現(xiàn)金充裕程度。

（2）資產(chǎn)負(fù)債率(DEBT)：由于資產(chǎn)負(fù)債率高的公司需要大量現(xiàn)金應(yīng)對(duì)債權(quán)人對(duì)現(xiàn)金的需求，從而被動(dòng)選擇少分紅或不分紅。而資產(chǎn)負(fù)債率低的公司則無(wú)此壓力，甚至有能力在盈利能力下降、現(xiàn)金減少時(shí)通過(guò)融資等手段對(duì)分紅進(jìn)行平滑處理，以避免分紅減少對(duì)公司價(jià)格產(chǎn)生負(fù)面影響。因而，公司負(fù)債率水平影響股利政策，并進(jìn)而影響價(jià)格波動(dòng)。為此，本文選取資產(chǎn)負(fù)債率反映公司財(cái)務(wù)杠桿水平。

（3）總資產(chǎn)增長(zhǎng)率(AG)：鑒于公司到外部市場(chǎng)進(jìn)行融資會(huì)產(chǎn)生各種成本，如果公司有好的投資項(xiàng)目，公司會(huì)優(yōu)先將盈利滿(mǎn)足新投資項(xiàng)目的需要。因而，成長(zhǎng)性高的公司會(huì)選擇少發(fā)放或不發(fā)放現(xiàn)金股利，即公司成長(zhǎng)性直接影響股利政策，進(jìn)而影響價(jià)格波動(dòng)。本文選取總資產(chǎn)增長(zhǎng)率(本季度總資產(chǎn)的增加值與上季度總資產(chǎn)的比值)。

（4）凈資產(chǎn)收益率(ROE)：公司盈利能力直接影響現(xiàn)金分紅，盈利能力越高的公司越有能力多分紅，進(jìn)而價(jià)格波動(dòng)也可能較小，故選取凈資產(chǎn)收益率(凈利潤(rùn)與所有者權(quán)益的比值)反映公司盈利能力大小。

（5）盈利波動(dòng)率(EV)：盈利波動(dòng)率等于息稅前利潤(rùn)的變異系數(shù)，即最近五年息稅前利潤(rùn)的標(biāo)準(zhǔn)差與其平均值的比值。

（6）每股收益(EPS)：根據(jù)Syed和Umara(2016)[8]，每股收益等于企業(yè)凈利潤(rùn)與普通股股數(shù)的比值。

（7）公司規(guī)模(SIZE)：與Baskin(1989)[4]等以年末流通總市值，取自然對(duì)數(shù)計(jì)算公司規(guī)模不同，本文以季度公司流通市值的增加值更好反映公司綜合實(shí)力變化程度，使得經(jīng)濟(jì)意義更明晰。

模型中的各變量的獲取或計(jì)算方法如表1所示。

表1 模型變量說(shuō)明

1.3 樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

為了增強(qiáng)研究的可比性，本文將選擇中國(guó)深圳證券交易所主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板三個(gè)不同層次市場(chǎng)的數(shù)據(jù)加以分析。同時(shí)，在時(shí)間上選擇上，采用2011—2015年間的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，并按以下原則篩選樣本。

（1）為了保證樣本漲跌幅限制的一致性，如個(gè)股在樣本期間內(nèi)被特別處理或其他處理，則剔除相關(guān)交易數(shù)據(jù)；

（2）為了保證與其他相關(guān)研究的可比性，剔除凈資產(chǎn)小于零的個(gè)股；

（3）由于分析中需要公司以往的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)和分紅記錄，因此剔除2010年12月31日之后上市的公司樣本。

（4）由于金融類(lèi)公司的經(jīng)營(yíng)模式和資本結(jié)構(gòu)與其他行業(yè)公司存在顯著差異，因此剔除了金融類(lèi)公司。

經(jīng)過(guò)篩選，有效樣本中，涉及的個(gè)股數(shù)量為主板市場(chǎng)290支、中小板市場(chǎng)496支、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)153支?？疾鞌?shù)據(jù)的時(shí)間序列及橫截面特征，符合進(jìn)行面板數(shù)據(jù)分析的基本要求。所有數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安(CSMAR)和銳思(RESSET)金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)。

1.4 描述性統(tǒng)計(jì)分析

樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果如表2所示。同時(shí)，為了比較相關(guān)變量在不同層次市場(chǎng)中的總體均值是否相等，本文還采用t檢驗(yàn)分別判斷主板市場(chǎng)與中小板市場(chǎng)、主板市場(chǎng)與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、中小板市場(chǎng)與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的獨(dú)立樣本均值是否存在顯著差異。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果

表2結(jié)果顯示，對(duì)股票波動(dòng)率而言，板塊間的t檢驗(yàn)都在0.01顯著性水平下顯著，拒絕“假設(shè)均值相等”的原假設(shè)，說(shuō)明股票波動(dòng)率的均值在三個(gè)層次的板塊間存在顯著性差異，直觀上看，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的波動(dòng)率最高，主板市場(chǎng)則最低。

對(duì)股利收益率而言，t檢驗(yàn)結(jié)果顯示主板和中小板間不顯著，而主板與創(chuàng)業(yè)板、中小板與創(chuàng)業(yè)板間則在0.01顯著性水平下顯著。表明主板和中小板之間的股利收益率不存在顯著差異，但在主板與創(chuàng)業(yè)板、中小板與創(chuàng)業(yè)板之間，股利收益率水平差異顯著存在。但是對(duì)股利支付率而言，卻與上述情況恰好相反。

此外，資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金資產(chǎn)比、每股收益在板塊間的t檢驗(yàn)都在0.01顯著水平下顯著，說(shuō)明這三個(gè)指標(biāo)的均值在三個(gè)板塊間存在顯著差異。盈利波動(dòng)率在三個(gè)板塊間不存在差異。而公司規(guī)模、凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)增長(zhǎng)率三個(gè)指標(biāo)均值在三個(gè)板塊間差異性不同。

2 實(shí)證分析

2.1 實(shí)證過(guò)程

本文采用面板數(shù)據(jù)分析法分別對(duì)我國(guó)深圳主板市場(chǎng)、中小板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的現(xiàn)金股利政策與股票波動(dòng)性的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。首先，將(2)式具體化，得到實(shí)證模型一，如(3)式所示：

其中，PVit(i=1,2,...,939；t=1,2,...,20)為個(gè)股i在季度t的波動(dòng)率水平，且i=1,2,...,290為主板市場(chǎng)；i=290,291,...,786為中小板市場(chǎng)，i=786,787,...,939為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。令m=A、B、C分別代表主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。(j=1，2，...，7，m=A、B、C)則分別代表不同板塊市場(chǎng)中股利收益率(DYit)、股利支付率(DPit)、公司規(guī)模(SIZEit)、盈利波動(dòng)率(EVit)、資產(chǎn)負(fù)債率(DEBTit)、凈資產(chǎn)收益率(ROEit)、現(xiàn)金資產(chǎn)比(CAit)、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率(AGit)和每股收益(EPSit)的影響系數(shù)。εit為截距項(xiàng)。所有運(yùn)算通過(guò)Eviews8.0軟件完成。

2.2 面板數(shù)據(jù)單位根檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證數(shù)據(jù)序列是否平穩(wěn)性，以避免偽回歸，在進(jìn)行面板數(shù)據(jù)回歸前，必須對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。常見(jiàn)的面板單位根檢驗(yàn)方法很多，且這些檢驗(yàn)方法的原假設(shè)不盡相同。這里本文選擇Fisher-ADF檢驗(yàn)和Fisher-PP檢驗(yàn)驗(yàn)證樣本數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，表3顯示了我國(guó)三個(gè)不同層次的證券市場(chǎng)上各回歸變量的單位根檢驗(yàn)結(jié)果。

表3 單位根檢驗(yàn)結(jié)果

表3結(jié)果顯示，在兩種檢驗(yàn)中，三個(gè)層次的市場(chǎng)數(shù)據(jù)均能夠在0.01顯著性水平上拒絕“存在單位根”的原假設(shè)，因此可以認(rèn)為樣本序列是平穩(wěn)的，符合進(jìn)行面板數(shù)據(jù)回歸的條件。

2.3 面板回歸模型選擇

接下來(lái)，還要對(duì)樣本數(shù)據(jù)分別進(jìn)行極大似然比檢驗(yàn)和Hausman檢驗(yàn)，考察混合模型、固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型的適用性，以最后確定面板模型的具體形式。具體地，在固定效應(yīng)模型中行極大似然比檢驗(yàn)以確定混合模型和固定效應(yīng)模型的取舍，其中原假設(shè)為“真實(shí)模型為混合模型”；在隨機(jī)效應(yīng)模型中行Hausman檢驗(yàn)以確定固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型的取舍，其中原假設(shè)為“真實(shí)模型為隨機(jī)效應(yīng)模型”。三個(gè)不同層次市場(chǎng)的檢驗(yàn)結(jié)果匯總?cè)绫?所示。

表4 面板數(shù)據(jù)回歸模型的選擇檢驗(yàn)

由表4可知，經(jīng)過(guò)比對(duì)，三個(gè)層次市場(chǎng)的檢驗(yàn)結(jié)果均顯示，應(yīng)選擇固定效應(yīng)模型進(jìn)行面板數(shù)據(jù)回歸。考慮到個(gè)體固定效應(yīng)模型、時(shí)間固定效應(yīng)模型和個(gè)體時(shí)點(diǎn)固定效應(yīng)模型的適用性，本文最終選擇面板數(shù)據(jù)個(gè)體固定效應(yīng)模型。

2.4 回歸結(jié)果與分析

為了能分別反映股利收益率和股利支付率對(duì)股票波動(dòng)性的影響，同時(shí)盡可能避免多重共線(xiàn)性，另設(shè)定模型二和模型三，如(4)式和(5)式所示：

運(yùn)用固定效應(yīng)模型對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，部分結(jié)果如表5所示①個(gè)體固定效應(yīng)模型面板數(shù)據(jù)回歸結(jié)果中，每個(gè)個(gè)體具有不同的截距項(xiàng)，由于個(gè)體數(shù)量較多，故本文未一一列示，下文穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果亦如此。。

表5反映了同時(shí)存在于我國(guó)深圳證券交易市場(chǎng)的主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中現(xiàn)金股利與股票價(jià)格波動(dòng)之間的關(guān)系。依據(jù)面板數(shù)據(jù)回歸的實(shí)證結(jié)果顯示，模型中設(shè)定的兩個(gè)解釋變量，即股利收益率和股利支付率，能夠分別在特定市場(chǎng)中對(duì)股票波動(dòng)率具有解釋能力；模型選擇的部分控制變量，也對(duì)股票波動(dòng)具有一定的解釋力。三個(gè)層次市場(chǎng)的回歸模型中，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量都在0.01顯著性水平上顯著，表明模型正確。

表5 現(xiàn)金股利政策與股票波動(dòng)性面板數(shù)據(jù)回歸結(jié)果

2.4.1 股利收益率和股利支付率對(duì)股票波動(dòng)率的影響

解釋變量股利收益率和股利支付率在三個(gè)層次的市場(chǎng)中的表現(xiàn)不完全相同。

（1）解釋能力

模型一檢驗(yàn)了股利收益率和股利支付率對(duì)股票波動(dòng)性的共同影響。結(jié)果顯示，主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板中，股利收益率和股利支付率指標(biāo)均可通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，但顯著性水平略有不同。其中，股利收益率指標(biāo)在0.01的顯著性水平下顯著，股利支付率則分別在不同市場(chǎng)中以0.1或0.05顯著性水平顯著。這表明兩個(gè)代理變量中，股利收益率能對(duì)股票波動(dòng)產(chǎn)生影響的可能性更大。

模型二和模型三分別檢驗(yàn)了股利收益率和股利支付率對(duì)股票波動(dòng)性的影響，可見(jiàn)，單獨(dú)而言股利收益率對(duì)波動(dòng)性的影響能力與模型一相仿，但股利支付率指標(biāo)卻不能單獨(dú)成為股票波動(dòng)性的影響因素。

（2）影響方向及程度

對(duì)模型一和模型三的比較分析結(jié)果顯示，無(wú)論是與股利支付率共同檢驗(yàn)還是單獨(dú)分析，股利收益率指標(biāo)的回歸系數(shù)均為負(fù)，表明隨著股利收益率的升高，股票波動(dòng)水平會(huì)下降，二者之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。從股利收益率指標(biāo)系數(shù)的絕對(duì)值來(lái)看，主板最低，創(chuàng)業(yè)板最高，因此可以認(rèn)為不同板塊中，現(xiàn)金股利水平對(duì)股票波動(dòng)性的影響程度不同，依主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的順序，影響力依次增加，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中現(xiàn)金股利水平對(duì)波動(dòng)性的影響能力甚至可達(dá)主板的2.5倍。可知在我國(guó)深圳股票市場(chǎng)中，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的波動(dòng)性受現(xiàn)金股利政策的影響最大，現(xiàn)金股利政策對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的穩(wěn)定作用表現(xiàn)最明顯，中小板次之，而主板最小。

對(duì)模型一和模型二的比較分析結(jié)果顯示，僅在與股利收益率指標(biāo)共同作為解釋變量時(shí)，股利支付率對(duì)股票波動(dòng)水平具有一定的解釋能力，且回歸系數(shù)為正。如模型一中的檢驗(yàn)結(jié)果所示，其在主板和中小板市場(chǎng)中的回歸系數(shù)相當(dāng)，而在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中的回歸系數(shù)略大，但總體而言，系數(shù)的絕對(duì)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于相應(yīng)的股利收益率指標(biāo)。由此可知，股利支付率對(duì)股票波動(dòng)性的影響能力有限。

綜上，股利收益率對(duì)股票波動(dòng)水平具有獨(dú)立的解釋能力，但股利支付率不具備；股利收益率與股利支付率同時(shí)存在模型中時(shí)，股利支付率能增強(qiáng)股利收益率對(duì)股票波動(dòng)率的解釋能力；解釋變量股利收益率與股利支付率對(duì)股票波動(dòng)率的解釋能力可能存在交互作用，表現(xiàn)為當(dāng)模型中存在股利收益率指標(biāo)時(shí)，股利支付率也能對(duì)股票波動(dòng)水平具有一定的解釋能力。

2.4.2 控制變量

經(jīng)過(guò)面板數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，以公司流動(dòng)市值的季度增加值為代理變量的公司規(guī)模指標(biāo)，是股票波動(dòng)性的影響因素，在主板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明隨著公司規(guī)模季增加值的變化，股票的波動(dòng)程度反向變動(dòng)。而中小板市場(chǎng)回歸系數(shù)為正且不顯著，表明隨著公司規(guī)模季增加值的變化，股票的波動(dòng)程度也會(huì)正向變動(dòng)。

此外，以稅前利潤(rùn)變異系數(shù)為代理變量的盈利波動(dòng)率指標(biāo)、現(xiàn)金資產(chǎn)比指標(biāo)和總資產(chǎn)增長(zhǎng)率指標(biāo)分別在三個(gè)市場(chǎng)中表現(xiàn)一致，盈利波動(dòng)率指標(biāo)對(duì)股票波動(dòng)的影響力不足，始終保持正相關(guān)關(guān)系；現(xiàn)金資產(chǎn)比指標(biāo)與股票波動(dòng)率始終保持顯著負(fù)相關(guān)，而總資產(chǎn)增長(zhǎng)率指標(biāo)與股票價(jià)格波動(dòng)水平始終保持顯著正向相關(guān)。說(shuō)明盈利波動(dòng)率越大、成長(zhǎng)性(總資產(chǎn)增長(zhǎng)率)越高，股票波動(dòng)性越大，現(xiàn)金越充裕(現(xiàn)金資產(chǎn)比)，股票波動(dòng)性越小。其他指標(biāo)如資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益的回歸數(shù)在三個(gè)層次的市場(chǎng)中基本顯著，而在主板市場(chǎng)中與在中小板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中影響方向相反。表明在主板市場(chǎng)中，資產(chǎn)負(fù)債率越大、凈資產(chǎn)收益率越大，股票波動(dòng)的水平越小；每股收益越大，股票波動(dòng)率越小；而在中小板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中恰好相反。

2.5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為進(jìn)一步驗(yàn)證回歸結(jié)果的可靠性，利用面板數(shù)據(jù)回歸法，從以下兩個(gè)角度對(duì)深圳主板市場(chǎng)、中小板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的部分結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

（1）以季度面板數(shù)據(jù)GARCH(1,1)模型計(jì)算股票波動(dòng)率。

（2）采用年度面板數(shù)據(jù)檢驗(yàn)現(xiàn)金股利政策與股票波動(dòng)性的關(guān)系。

表6列示了現(xiàn)金股利政策與股票波動(dòng)性間關(guān)系的穩(wěn)健性檢驗(yàn)面板數(shù)據(jù)回歸結(jié)果。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果

由表6可知，當(dāng)以GARCH波動(dòng)率作為被解釋變量時(shí)，無(wú)論采用季度數(shù)據(jù)還是年度數(shù)據(jù)，股利收益率指標(biāo)均在三個(gè)不同層次的市場(chǎng)中保持0.01顯著性水平下顯著，且呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。從影響程度上看，其系數(shù)的絕對(duì)值亦表現(xiàn)為依“主板—中小板—?jiǎng)?chuàng)業(yè)板”順序遞增，系數(shù)間的倍數(shù)關(guān)系均與前文基本一致。

股利支付率指標(biāo)的表現(xiàn)與前文也大體不同，除了在以年度數(shù)據(jù)計(jì)算的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中呈弱的正相關(guān)關(guān)系外，其他情況下均不能通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。因此再次證明，股利支付率與股票波動(dòng)水平之間并無(wú)明顯的相關(guān)關(guān)系。此外，各控制變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與前文亦無(wú)明顯差異。

3 結(jié)論及建議

本文運(yùn)用面板數(shù)據(jù)分析法對(duì)2011—2015年間深圳主板市場(chǎng)、中小板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)現(xiàn)金股利政策與股票波動(dòng)性之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，得到如下結(jié)論。

（1）以股利收益率為代理變量的現(xiàn)金股利水平對(duì)我國(guó)深圳證券市場(chǎng)的主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板三個(gè)層次市場(chǎng)的股票波動(dòng)率均具有解釋能力。股利收益率與股票波動(dòng)呈顯著負(fù)相關(guān)，表明現(xiàn)金股利政策能夠顯著降低股票的波動(dòng)水平。其中創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中現(xiàn)金股利政策對(duì)股票波動(dòng)率的影響能力最強(qiáng)，主板市場(chǎng)中現(xiàn)金股利政策對(duì)股票波動(dòng)率的水平影響最弱。

（2）同樣作為現(xiàn)金股利水平的代理變量，股利支付率不能獨(dú)立解釋股票波動(dòng)水平的變化，但其與股利收益率共同出現(xiàn)時(shí)。對(duì)各板塊，尤其是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)具有一定的解釋能力，呈正相關(guān)關(guān)系。

（3）盈利波動(dòng)率、現(xiàn)金資產(chǎn)比、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率是我國(guó)深圳市場(chǎng)股票波動(dòng)率水平的影響因素，這一結(jié)論同樣可以適用于三個(gè)層次的市場(chǎng)。且盈利波動(dòng)率與股票波動(dòng)率呈正相關(guān)關(guān)系但不顯著、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率與股票波動(dòng)率始終呈強(qiáng)正相關(guān)關(guān)系，表明盈利波動(dòng)較大和高成長(zhǎng)的公司股票波動(dòng)更大。而現(xiàn)金資產(chǎn)比與股票波動(dòng)率呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明現(xiàn)金越充裕，股票波動(dòng)較小。公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率和每股收益對(duì)股票波動(dòng)性的影響在三個(gè)層次的市場(chǎng)中并不完全一致，顯著性水平和影響方向有所差別。

本文的結(jié)論對(duì)于中國(guó)多層次資本市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展具有重要的參考價(jià)值，政府監(jiān)管部門(mén)、上市公司和市場(chǎng)參與者均可據(jù)此制定相關(guān)的對(duì)策或措施。

（1）政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)管理部門(mén)應(yīng)該根據(jù)不同板塊市場(chǎng)，繼續(xù)堅(jiān)持通過(guò)立法和法規(guī)的形式來(lái)引導(dǎo)和鼓勵(lì)上市公司持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)放現(xiàn)金股利。其中應(yīng)該突出加強(qiáng)引導(dǎo)和鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市公司現(xiàn)金股利的發(fā)放。

（2）上市公司應(yīng)該結(jié)合自身所處的板塊特點(diǎn)，積極主動(dòng)地以適當(dāng)?shù)囊?guī)模、持續(xù)可期地發(fā)放現(xiàn)金股利。這不僅是上市公司努力完善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，回報(bào)廣大投資者的重要途徑，也是控制股價(jià)波動(dòng)，維持上市公司平穩(wěn)運(yùn)行的必要手段。

（3）投資者則應(yīng)該進(jìn)一步牢固樹(shù)立風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和理性投資理念，結(jié)合自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力以及各板塊上市公司的特殊性，長(zhǎng)期持有那些積極發(fā)放穩(wěn)定現(xiàn)金股利的上市公司，從而樹(shù)立理性投資和價(jià)值投資的理念，發(fā)揮投資者在金融市場(chǎng)中應(yīng)有的積極作用。