張傳波 北京安為科技有限公司

一、研究背景與意義

中國經(jīng)歷了四十年改革開放的高速增長，取得了舉世矚目的經(jīng)濟(jì)發(fā)展成果，但持續(xù)的高速增長也帶來了一系列的問題，其中之一便是中國的資源問題。中國近幾十年的經(jīng)濟(jì)快速增長主要依靠高能源、高投資、高排放和高污染，這種經(jīng)濟(jì)模式增長帶來了我國礦產(chǎn)資源類行業(yè)的高速發(fā)展。但是我國雖然國土寬廣，資源仍相對匱乏，尤其是石油和部分有色金屬。為了保證國家經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展，中國企業(yè)，尤其是承載著國家和社會責(zé)任的國有企業(yè)，將儲備礦產(chǎn)資源的目標(biāo)瞄準(zhǔn)海外，特別是在2008年“次貸危機(jī)”之后，中國海外資源類投資增長最為迅速，如中石化并購瑞士Addax石油公司，五礦發(fā)展收購澳大利亞OZ礦業(yè)公司，吉恩鎳業(yè)收購加拿大皇家礦業(yè)等。

由于國內(nèi)資源的供需形勢以及資源枯竭型城市以往的轉(zhuǎn)型經(jīng)驗，使得國有資源型企業(yè)升級改造迫在眉睫。根據(jù)以往經(jīng)驗，出路有兩條，一是通過橫向并購，在，國內(nèi)外購買礦產(chǎn)資源，二是通過縱向并購或自生發(fā)展，向礦產(chǎn)資源產(chǎn)業(yè)鏈下游進(jìn)行延伸。無論是通過那種方式，都將同時伴生很多風(fēng)險，如并購產(chǎn)生的財務(wù)風(fēng)險、整合風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險等。資源型企業(yè)的海外并購將是一個長期的過程，是一個國家戰(zhàn)略，并不會因為幾個案例的失敗而停止。因此，研究海外并購失敗案例對我國資源類公司出海有重要的借鑒意義

二、案例分析

吉恩鎳業(yè)2008年開始大舉海外并購，到目前已走過十個年頭，但其海外并購資產(chǎn)基本以失敗而告終。吉恩鎳業(yè)并購失敗引發(fā)了連鎖效應(yīng)，導(dǎo)致公司的最終退市，甚至已進(jìn)入破產(chǎn)清算程序，對國有上市公司經(jīng)營管理層敲響警鐘，其失敗主要有以下四個原因：

（一）戰(zhàn)略上激進(jìn)的并購策略

2009年，次貸危機(jī)結(jié)束后，加拿大、澳大利亞等發(fā)達(dá)國家的礦業(yè)市場陷入低迷、融資困難的境況。吉恩鎳業(yè)自2009年，先后收購和入股加拿大皇家礦業(yè)公司、加拿大自由礦業(yè)、澳大利亞Metallica、加拿大Victory Nickel和加拿大魁北克鋰業(yè)，并且企圖大筆投資印尼紅土礦冶煉項目。礦業(yè)的行業(yè)特點就是投資金額大，投資周期長。吉恩鎳業(yè)同時鋪開多個項目，且此前并無海外經(jīng)營礦產(chǎn)資源的經(jīng)驗，導(dǎo)致收購的礦業(yè)投入金額較大且短時期內(nèi)無法盈利。

（二）產(chǎn)業(yè)鏈上下游的擠壓

吉恩鎳業(yè)一直秉承的策略是掌握鎳加工產(chǎn)業(yè)鏈的命脈，即礦產(chǎn)資源，因此其整合的方向是從主要產(chǎn)品電解鎳、硫酸鎳不斷向上游鎳礦延伸，而在其下游應(yīng)用方面則是以電解鎳為主料的不銹鋼產(chǎn)業(yè)和以硫酸鎳為主料的動力電池產(chǎn)業(yè)。但從2010年開始，國際鎳價長期低迷，導(dǎo)致鎳下游產(chǎn)品價格下降。同時電解鎳產(chǎn)品由于中國鋼鐵產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能的調(diào)整和鎳鐵替代技術(shù)的普及，導(dǎo)致出現(xiàn)行業(yè)產(chǎn)能過剩；硫酸鎳產(chǎn)品向鎳氫電池延伸的策略并不成功，其鎳氫電池子公司一直沒有打開銷路。

（三）財務(wù)杠桿過高導(dǎo)致資金鏈斷裂

吉恩鎳業(yè)通過股權(quán)，債權(quán)和銀行借貸融資進(jìn)行海外投資，財務(wù)杠桿越來越高。對于投資金額大，周期長的礦業(yè)，短期的借款本就不是合理的資金配置，同時又遇到萎靡不振的鎳價和海外投資的失利，讓公司的資金短缺雪上加霜，后期的借新還舊，更是形成惡性循環(huán)，不可持續(xù)。

（四）母公司財務(wù)和戰(zhàn)略拖累

母公司昊融集團(tuán)負(fù)責(zé)為上市公司勘探、收購一些小型的、不需要二級市場融資的國內(nèi)鎳礦，待時機(jī)成熟裝入上市公司做大估值，這也是中國集團(tuán)控股類上市公司普遍的市值管理手段。當(dāng)市場情況良好的時候，這種運作方式目的可以達(dá)到，但是當(dāng)市場運行出現(xiàn)問題時，則需要上市公司持續(xù)不斷的現(xiàn)金流供血。對于上市公司來說，年底尋找過橋資金償還上市公司拆借款，第二年年初上市公司再次拆解償還過橋貸款便不會出現(xiàn)財務(wù)合規(guī)性問題，但這樣一來，一方面占用了上市公司寶貴的現(xiàn)金流資源，另一方面，還要對外支付高額的過橋財務(wù)成本。因此，吉恩鎳業(yè)就成了昊融集團(tuán)的取款機(jī)，加速了上市公司財務(wù)惡化的過程。

三、案例啟示

根據(jù)清科研究中心的數(shù)據(jù)顯示，僅2010年的前兩個季度，中國企業(yè)就完成30筆海外并購交易，涉及金額約67億美元。但在過去這么多年里，中國企業(yè)跨國并購很大一部分以失敗而告終。通過對吉恩鎳業(yè)失敗原因分析，得到以下啟示：

（一）海外投資做好事前評估工作

海外并購風(fēng)險防控的起點是評估，包括戰(zhàn)略、財務(wù)、法律、人才、文化等各方面的風(fēng)險評估，并針對上述幾方面評估的風(fēng)險找到相應(yīng)的解決方案，再評估解決方案的可實現(xiàn)性，結(jié)合中國企業(yè)多年海外并購案例進(jìn)行綜合考慮，從而制定與企業(yè)自身內(nèi)外部環(huán)境和條件相匹配的并購戰(zhàn)略。案例聚焦的幾個風(fēng)險點包括：

文化整合。當(dāng)?shù)氐钠髽I(yè)文化和管理方式是否適應(yīng)中國企業(yè)，是否可能會發(fā)生激烈的文化沖突。

人才匱乏。是否具備跨國企業(yè)管理的人才，以使并購企業(yè)管理不至于受制于人。

標(biāo)的選擇。是否進(jìn)行了詳細(xì)的盡職調(diào)查，發(fā)現(xiàn)標(biāo)的所有的重大潛在風(fēng)險，真正買到一個優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)。

（二）國有管理層接受市場化思路

從公司戰(zhàn)略層面來講，國有集團(tuán)公司對上市公司重大資產(chǎn)投資的決策性。中國海外并購的主體以國有大型企業(yè)為主，屬政府主導(dǎo)型并購，近些年我國一些大規(guī)模海外并購活動都是政府長期醞釀和最終決策的結(jié)果。

在當(dāng)前體制下，國有企業(yè)海外并購多是上級政治任務(wù)，由相關(guān)政府部門決策，國有經(jīng)理人執(zhí)行，經(jīng)常接受不利條件或做出非理性決定。應(yīng)此，國有企業(yè)改革應(yīng)當(dāng)繼續(xù)深入，將市場歸還于市場，避免用市場的錢去為政治決策埋單。

（三）證券監(jiān)管者加強(qiáng)監(jiān)管

基于我國特有的市場背景和制度安排，上市公司第一大股東普遍擁有對上市公司的控制權(quán)，尤其是國有企業(yè)，大股東可以利用其所擁有的控制權(quán)，輕而易舉地對上市公司實施掏空性和支持性行為，以獲得自身利益。

解決這一問題，除了優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，降低行政干預(yù)的影響外，還有賴于監(jiān)管層在制度層面的建設(shè)，明確市值管理概念，守住市值管理行為底線，制定具體細(xì)則進(jìn)行引導(dǎo)，同時，繼續(xù)強(qiáng)化關(guān)聯(lián)交易披露機(jī)制，尤其是規(guī)避定期披露的日常交易，對上市公司頻繁的、非主營業(yè)務(wù)的關(guān)聯(lián)交易應(yīng)采取相應(yīng)手段進(jìn)行懲罰，以保護(hù)中小股東的利益。

（四）地方政府減少干預(yù)

上市公司是地方政府的寶貴資源，尤其是地方國有資產(chǎn)管理部門持有的上市公司資產(chǎn)，為地方政府提供穩(wěn)定的稅源和大量的就業(yè)崗位，是地方政府主要的政績體現(xiàn)?；诖嗽?，導(dǎo)致在地方國有上市公司遭遇危機(jī)，達(dá)到強(qiáng)制退市條件時，地方政府或是在國有資產(chǎn)管理部門和證監(jiān)會等部門溝通協(xié)調(diào)，或是通過財政補貼和牽頭重組的方式，以期保住上市公司資格。如此一來，通過非市場化操作，固然可以保住上市公司資格，但是上市公司主營業(yè)務(wù)或者導(dǎo)致其陷入困境的因素沒有得到根本改變，或者由于“短暫輸血”導(dǎo)致喪失了“搶救”的最佳時機(jī)。應(yīng)此地方政府應(yīng)當(dāng)理性對待退市問題，不要通過各種非正常手段“保殼”，最終結(jié)果也只是將退市時間延期而已。

（五）加強(qiáng)投資者教育

我國上市公司“退市難”固然是我國資本市場特殊歷史背景的延續(xù)，但造成這一局面的主要原因還是投資者的心理。在IPO審核制度下，投資者認(rèn)為證監(jiān)會已經(jīng)為上市公司質(zhì)量背書；在上市公司遭遇困境時，投資者認(rèn)為是抄底時機(jī)，可以短期炒作獲利；當(dāng)上市公司連續(xù)虧損行將退市時，投資者又認(rèn)為是炒殼的好時機(jī)；當(dāng)上市公司最終退市，投資者又抱怨證監(jiān)會沒有把好大門，導(dǎo)致中小股民損失。因此，上市公司退市，不但是地方政府，還包括中小股民都給予證監(jiān)會巨大的壓力，使得證監(jiān)會行使上市公司退市職能過程中慎之又慎，對上市公司的自救行動產(chǎn)生很大的影響。

四、結(jié)論

本文認(rèn)為海外并購面對著諸多風(fēng)險，并購風(fēng)險的評估和識別是決定并購行為是否成功的關(guān)鍵因素，而國有資源型企業(yè)又因其身份擁有其特殊的風(fēng)險點，風(fēng)險識別首要的理念就是少一些行政色彩，多一些市場化決策，同時，更需要考慮對國家、地方財政的影響和其承擔(dān)的社會責(zé)任，因此，在做出并購決策時，也更應(yīng)該謹(jǐn)慎。