唐朝

從企業(yè)戰(zhàn)略來(lái)看，宋城演藝出讓六間房的控股股權(quán)，是亡羊補(bǔ)牢的戰(zhàn)略調(diào)整。此次交易雖然增加其2018年業(yè)績(jī)，但2019年會(huì)有同比大滑坡的壓力。

6月27日，宋城演藝（300144.SZ）發(fā)布公告，北京密境和風(fēng)科技有限公司（下稱“密境和風(fēng)”）擬以其100%股權(quán)認(rèn)購(gòu)宋城演藝全資子公司六間房新增的注冊(cè)資本。與密境和風(fēng)進(jìn)行重組后的六間房將不再作為宋城演藝的并表子公司。密境和風(fēng)實(shí)際控制人為周鴻祎，主業(yè)為花椒直播平臺(tái)的運(yùn)營(yíng)。

從宋城演藝的角度看，就是出讓了六間房的略大于70%的股權(quán)，換來(lái)新六間房（六間房+花椒）的30%股權(quán)+出讓約10%新六間房股權(quán)給其他投資者的現(xiàn)金。

本次交易證明宋城演藝2015年收購(gòu)六間房是一個(gè)戰(zhàn)略錯(cuò)誤。

從交易數(shù)據(jù)來(lái)看，本次交易將增加宋城演藝2018年報(bào)表業(yè)績(jī)超過(guò)5億元，回收現(xiàn)金約12.5億元。算是亡羊補(bǔ)牢，無(wú)所謂成功，也無(wú)所謂失敗。此后，宋城演藝類似六間房和花椒的VC，后續(xù)回報(bào)取決于直播市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和資本市場(chǎng)對(duì)直播企業(yè)的估值熱情程度，很難預(yù)測(cè)。

消除不確定性

本次交易的六間房和花椒的評(píng)估值，再次暴露了評(píng)估有多么不靠譜。六間房2017年年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，凈資產(chǎn)7.3億元，營(yíng)業(yè)收入12.4億元，凈利潤(rùn)2.89億元，2018年承諾凈利潤(rùn)不低于3.57億元，本次估值34億元，對(duì)應(yīng)約9.5倍市盈率——也印證了買賣雙方其實(shí)都不看好六間房的未來(lái)。

同期，花椒擁有的是4.1億元凈資產(chǎn)，24億元營(yíng)收，凈利潤(rùn)為-1.4億元，估值51億元，市盈率無(wú)窮大。

交易方案可以簡(jiǎn)單概括為：六間房先分紅給宋城演藝4億元，然后公司估值34億元，花椒估值51億元，雙方合并組成新公司，花椒原股東占股60%。董事會(huì)五個(gè)成員，三個(gè)由周鴻祎提名，兩個(gè)由宋城演藝提名（其中一個(gè)大概率是六間房的劉巖），CEO、CFO人選重大事項(xiàng)需董事會(huì)半數(shù)以上同意。半數(shù)以上同意的意思就是說(shuō)由周鴻祎決定，宋城演藝負(fù)責(zé)扮演板凳角色。

宋城演藝是從2014年提出向線上發(fā)展的思路，當(dāng)年財(cái)報(bào)里首次提出，“公司確立了繼續(xù)提升鞏固線下演藝產(chǎn)品，加快線下到線上步伐，實(shí)現(xiàn)‘演藝、‘娛樂(lè)雙輪驅(qū)動(dòng)、共促發(fā)展，努力構(gòu)建一個(gè)以演藝為核心的繁榮生態(tài)圈的戰(zhàn)略目標(biāo)。”那時(shí)，應(yīng)該已經(jīng)接觸收購(gòu)目標(biāo)了。

2015年，六間房100%股權(quán)作價(jià)約26億元賣給宋城演藝。宋城演藝圍繞六間房將公司經(jīng)營(yíng)模式從過(guò)去的“主題公園+文化演藝”調(diào)整為“積極打造宋城生態(tài)，全面擁抱互聯(lián)網(wǎng)”，在2016年進(jìn)一步提出了包括“網(wǎng)紅宋城、IP宋城、科技宋城”在內(nèi)的六個(gè)宋城戰(zhàn)略目標(biāo)（其他三個(gè)是演藝宋城、旅游宋城、國(guó)際宋城），證明黃巧靈董事長(zhǎng)收購(gòu)六間房真不是做概念玩票，是確實(shí)想調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略，打通公司的線下和線上。

然而，三年過(guò)去，本次交易后，宋城演藝從線上直播產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營(yíng)者，蛻變?yōu)橐粋€(gè)不得已的財(cái)務(wù)投資者。六個(gè)宋城目標(biāo)至少需要大調(diào)整兩個(gè)：網(wǎng)紅和IP。

宋城演藝收購(gòu)六間房這幾年，網(wǎng)絡(luò)直播平臺(tái)格局大變，虎牙、斗魚(yú)、快手、熊貓、企鵝、龍珠、映客……新的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不斷崛起，六間房似乎沒(méi)有趕上從PC到移動(dòng)的戰(zhàn)略紅利，在行業(yè)中已經(jīng)有銷聲匿跡之態(tài)了。宋城的線上線下結(jié)合，做了很多嘗試，但現(xiàn)在看來(lái)，基本都是打水漂。

因此，從戰(zhàn)略上說(shuō)，本次交易，宋城演藝甩掉了六間房，證明2015年收購(gòu)的戰(zhàn)略失敗，它將帶來(lái)宋城新一次的戰(zhàn)略大調(diào)整。具體調(diào)整方向是重新聚焦和堅(jiān)守主業(yè)，還是黃巧靈董事長(zhǎng)又找到什么新的嘗試點(diǎn)，還得看2018年財(cái)報(bào)管理層怎么向股東表述。

2019年預(yù)期或?qū)⑼认抡{(diào)

早在2017年3月，老唐分析宋城演藝時(shí)，就因?yàn)闊o(wú)法對(duì)六間房做出估值，因而只能按照“買線下，送線上”的估值思路，發(fā)表了這樣一段話：“①演藝宋城和旅游宋城，是企業(yè)基礎(chǔ)，可以支撐三年后的當(dāng)前市值；②國(guó)際宋城，是中性內(nèi)容，值得探索；③網(wǎng)紅宋城、IP宋城、科技宋城看不懂，是賭管理層、賭人性的一面?？傮w來(lái)說(shuō)，以三年時(shí)間長(zhǎng)度看，是一個(gè)賭錯(cuò)了大概率不輸本金（輸時(shí)間，輸機(jī)會(huì)成本），賭對(duì)了能夠大賺的賭局。若是現(xiàn)在市值200億元，就好辦多了，相當(dāng)于‘買線下、送線上……若能跌到240億元市值，老唐準(zhǔn)備給這個(gè)上市以來(lái)營(yíng)收年復(fù)合增長(zhǎng)超過(guò)25%、凈利潤(rùn)復(fù)合增速超過(guò)30%的公司一次機(jī)會(huì)，入場(chǎng)買入?！?/p>

當(dāng)時(shí)公司市值300億元，后來(lái)最低于2018年2月跌至約255億元市值后上漲，沒(méi)有達(dá)到240億元買入標(biāo)準(zhǔn)，老唐也就沒(méi)有做成宋城演藝的股東?，F(xiàn)在這個(gè)不確定因素從企業(yè)合并報(bào)表里剔除后，宋城演藝是否具備投資價(jià)值呢？

六間房估值34億元，相對(duì)于宋城演藝買入成本26億元，將產(chǎn)生8億元估值增長(zhǎng)，按照公司公告，本次交易預(yù)計(jì)提升2018年報(bào)表利潤(rùn)超過(guò)5億元。同時(shí)，六間房實(shí)施特別分紅4億元，加上第三方買家如果按照85億元估值接手10%股份，付現(xiàn)8.5億元，可以給宋城演藝帶來(lái)12.5億元的現(xiàn)金回籠。

宋城演藝2017年不計(jì)六間房后的線下部分合計(jì)產(chǎn)生7.8億元凈利潤(rùn)，2018年，九寨溝項(xiàng)目預(yù)計(jì)減少收入1000萬(wàn)-2000萬(wàn)元，但同時(shí)有輕資產(chǎn)項(xiàng)目大約增收一億元，其他線下部分按照輕微增長(zhǎng)預(yù)計(jì)，可合計(jì)按照9.5億元毛估。合并后新六間房估計(jì)還能貢獻(xiàn)部分賬面權(quán)益利潤(rùn)。加總起來(lái)，預(yù)計(jì)2018年宋城演藝報(bào)表凈利潤(rùn)約16億-17億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前330億元市值，大約21倍市盈率。就2018年而言，是個(gè)合理并相對(duì)偏低的位置。

但是，2017年，六間房占宋城演藝營(yíng)收的40%，凈利潤(rùn)的27%，2018年，雖然有重組產(chǎn)生的賬面收益美化報(bào)表，但2019年勢(shì)必產(chǎn)生巨大的同比營(yíng)收和凈利大幅下降的壓力。即使2018年下半年的桂林項(xiàng)目，2019年下半年的張家界和西安項(xiàng)目均如期開(kāi)業(yè)，填上12.4億元營(yíng)收和3億元左右的凈利潤(rùn)大坑，依然是不可能的。其他杭州、麗江、三亞、九寨都是運(yùn)營(yíng)多年的成熟項(xiàng)目，突變的可能性很小。因此，2019年預(yù)期同比大幅下降，會(huì)是宋城演藝市場(chǎng)表現(xiàn)的重要壓力來(lái)源。

交易公布后兩天的市場(chǎng)走勢(shì)樂(lè)觀，可能既有剝離不確定因素帶來(lái)的長(zhǎng)出一口氣，也與直播同行上市熱點(diǎn)的樂(lè)觀聯(lián)想有關(guān)。實(shí)際上，六間房和花椒合體后，短期內(nèi)，宋城演藝想從財(cái)務(wù)角度獲取利潤(rùn)，還是非常困難的。

以2017年數(shù)據(jù)看，若假設(shè)2017年兩家就合在一起，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)僅1.15億元，稅后凈利潤(rùn)不到1億元，2018年就算翻倍增長(zhǎng)，分?jǐn)偟匠止?0%的財(cái)務(wù)投資者頭上，也沒(méi)幾個(gè)大子兒。更何況直播行業(yè)正是群雄爭(zhēng)霸逐鹿中原的關(guān)鍵時(shí)刻，任何一家都有嚴(yán)重的資金饑渴癥。幾乎可以確定，宋城演藝未來(lái)幾年里不可能從新六間房里拿到真金白銀的分紅。

唯一的希望是新六間房在下一輪融資甚至成功上市的過(guò)程中，以更高的估值找到接盤俠，產(chǎn)生股權(quán)轉(zhuǎn)讓或者視同處置收益。這個(gè)不確定性依然很大。

此前曾對(duì)六間房高額利潤(rùn)不解，從這次交易披露的材料看，這個(gè)“不解”加深了。同為直播平臺(tái)的花椒，2017年?duì)I收24億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-1.89億元，而六間房居然可以在營(yíng)收規(guī)模只有花椒一半的情況下，獲取高達(dá)2.85億元的凈利潤(rùn)。平民直播和明星直播的生意模式居然產(chǎn)生如此巨大的差異？這個(gè)不解，不僅是我，連交易所也發(fā)出問(wèn)詢函，需要公司給出解釋。按照問(wèn)詢函要求，公司需在7月5號(hào)做出說(shuō)明。

穿透表象估值看重組實(shí)質(zhì)，宋城投入了26億元，歷經(jīng)三年多時(shí)間，收回約12.5億元現(xiàn)金，同時(shí)持有一個(gè)凈資產(chǎn)10億元左右、市場(chǎng)估值85億元的直播公司約30%股權(quán)。這部分股權(quán)未來(lái)究竟能夠帶來(lái)多少利潤(rùn)，或者在資本市場(chǎng)里能變成多少現(xiàn)金，只能取決于直播市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和資本市場(chǎng)對(duì)直播企業(yè)的估值熱情程度，很難預(yù)測(cè)。

10億元左右凈資產(chǎn)的數(shù)據(jù)怎么來(lái)的呢？2017年年底，六間房?jī)糍Y產(chǎn)7.3億元，其中包含收購(gòu)北京靈動(dòng)時(shí)空產(chǎn)生的3.7億元商譽(yù)。六間房給宋城演藝分紅4億元現(xiàn)金，基本上六間房當(dāng)年的凈資產(chǎn)中除了商譽(yù)，剩下的就全部被宋城演藝拿走?？紤]到六間房2018年上半年預(yù)計(jì)還能產(chǎn)生近2億元凈利潤(rùn)，故而凈資產(chǎn)約5億多元，加上花椒4億多元凈資產(chǎn)，合計(jì)約10億元。

交易中最大的贏家，無(wú)疑是以劉巖為首的六間房團(tuán)隊(duì)。2015年賣給宋城演藝，拿走16億元現(xiàn)金外加當(dāng)時(shí)價(jià)值9.88億元的宋城演藝股權(quán)，這部分宋城股權(quán)，今天的市值約20億元。然后再通過(guò)這次交易，回到互聯(lián)網(wǎng)大玩家周鴻祎旗下，擔(dān)任六間房和花椒合并之后的新公司CEO，不僅擺脫了外行的干擾和控制，同時(shí)掌控的資源擴(kuò)大了不止一倍。劉巖是個(gè)牛人。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票