張銳

截至2018年3月末，中國全口徑（含本外幣）外債余額為18435億美元，較上年末增長1329億美元，增幅7.8%。那么，如何認識當前外債增長？有哪些變化值得關(guān)注？我們又如何看待當前中國外債形勢呢？

外債合理可控增長

當前，盡管國際經(jīng)濟金融形勢復(fù)雜嚴峻，但隨著供結(jié)側(cè)改革的不斷推進，新經(jīng)濟領(lǐng)域?qū)?jīng)濟增長的拉動日益顯著，人民幣匯率彈性不斷增強，未來—段時期中國外績風(fēng)險總體仍然可控。

首先，當前中國外債規(guī)模與中國經(jīng)濟增長總體上是相適應(yīng)的。國際上通常用債務(wù)率，即一國年末外債余額與當年國內(nèi)生產(chǎn)總值之比，來衡量一個經(jīng)濟體外債總規(guī)模是否與其整體經(jīng)濟實力相適應(yīng)，目前國際上比較公認且相對保守的安全線為20%。2014年末中國全口徑外債余額曾經(jīng)達到17799億美元，當時的債務(wù)率是17.2%;而2017年末的債務(wù)率為14%，是下降的，而且也在國際公認的安全線以內(nèi)。

再來對比同期GDP增長。2015年至2018年一季度，中國累計實現(xiàn)國內(nèi)生產(chǎn)總值約246萬億元人民幣，而同期外債余額增長了等值7007億元人民幣，外債增幅相對于國民經(jīng)濟增長而言非常有限。

此外，當前外債增長有多方面合理因素的強有力支撐。

第一個是持續(xù)回暖的外貿(mào)形勢。一般來說，企業(yè)在從事進出口貿(mào)易的過程中，往往會通過企業(yè)間的預(yù)收或延付、銀行提供的貿(mào)易融資服務(wù)（如海外代付、遠期信用證等）來實現(xiàn)資金的融通，從而形成相應(yīng)主體的對外負債。這部分外債與進出口形勢息息相關(guān)。根據(jù)海關(guān)統(tǒng)計，一季度中國貨物貿(mào)易進出口總值6.75萬億元人民幣，比去年同期增長9.4%，由此帶動了銀行海外代付等業(yè)務(wù)的增長，外債規(guī)模相應(yīng)增加。

第二個是境內(nèi)外融資成本的差異。一家境內(nèi)企業(yè)選擇從境內(nèi)還是境外融資，融資成本是至關(guān)重要的影響因素，境內(nèi)外利差和人民幣匯率則是構(gòu)成境外融資成本的核心要素。2017年以來，境內(nèi)外一直維持正利差，中美十年期國債到期收益率差值在2017年下半年曾經(jīng)達到過160bp左右的高點，2018年以來雖震蕩下行，但仍然保持明顯正利差;與此同時，一季度人民幣名義有效匯率升值3.5%，境外融資具有明顯優(yōu)勢，使得境內(nèi)企業(yè)和銀行將融資需求更多轉(zhuǎn)向境外。

第三個是境外機構(gòu)對境內(nèi)人民幣債券高漲的投資熱情。2016年以來，人民銀行先后推出允許境外投資者投資境內(nèi)債券市場、內(nèi)地與香港“債券通”等多項促進銀行間債券市場開放的舉措，大大豐富了境外投資者參與境內(nèi)債券市場的渠道。站在債券發(fā)行人的角度看，境內(nèi)機構(gòu)（如財政部）在境內(nèi)發(fā)行的人民幣債券被境外投資者購買，即形成其對境外購買方的對外負債，這部分數(shù)據(jù)體現(xiàn)在“債務(wù)證券”項下。2018年一季度，境外機構(gòu)增持境內(nèi)人民幣債券超過1570億元;截至2018年3月末，境外機構(gòu)在銀行間債券市場托管的債券總余額達到了1.3萬億元，持續(xù)刷新歷史新高;“債券通”的交易量也持續(xù)增長，由此帶動“債務(wù)證券”形式的外債明顯增長。

外債結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化

通過對比2014年末和2018年3月末的外債數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)，當前中國外債結(jié)構(gòu)是在不斷優(yōu)化的：一是短期外債比重明顯下降。據(jù)官方公布數(shù)據(jù)計算，2014年末中國短期外債占比高達73%，而2018年3月末為64%，下降近10個百分點。二是債務(wù)證券比重顯著增加。在2016年以前，中國外債主要由貸款、貿(mào)易信貸及貿(mào)易融資，以及境外機構(gòu)或個人在境內(nèi)的存款、同業(yè)拆借等傳統(tǒng)債務(wù)類型構(gòu)成，債務(wù)證券占比很低，2014年末僅為8%;而2018年3月末，債務(wù)證券余額達到3828億美元，占中國全口徑外債的比重已經(jīng)提升至21%，傳統(tǒng)債務(wù)類型占比則有所下降。三是政府部門外債占比提高。截至2018年3月末，廣義政府外債余額為1917億美元，其中九成為中長期債務(wù)，占中國全口徑外債的比重為11%，這一比例在2014年末僅為6%。

究其原因，這三點重要變化均與境外投資者持續(xù)增持境內(nèi)人民幣債券有著非常密切的關(guān)聯(lián)。近一年多以來，境外投資者對境內(nèi)人民幣債券市場的投資熱情持續(xù)高漲，其中財政部發(fā)行的人民幣國債是境外投資者最為青睞和配置的主力券種。

截至2018年3月末，人民幣國債中由境外投資者持有的比例已經(jīng)達到5.85%，其中絕大部分為中長期國債。

外債風(fēng)險總體可控

當前，盡管國際經(jīng)濟金融形勢復(fù)雜嚴峻，但隨著供給側(cè)改革的不斷推進，新經(jīng)濟領(lǐng)域?qū)?jīng)濟增長的拉動日益顯著，人民幣匯率彈性不斷增強，未來一段時期中國外債風(fēng)險總體仍然可控。具體可以從以下三個方面去理解：

第一，當前中國外匯儲備充足，外債償付能力強。截至2018年3月末，中國外匯儲備規(guī)模3.14萬億美元，是一年內(nèi)須償還的本外幣短期外債規(guī)模的2.64倍（國際警戒線為1倍）;如果考慮到人民幣外債償還基本不需要動用外匯儲備這一因素，則該倍數(shù)更高，當前中國具備充足的外部流動性應(yīng)對外債償還，外債償付風(fēng)險可控。

第二，中國外債集中償付壓力不大。當前，中國外債中短期外債占比較2014年末顯著下降了10個百分點，短期償還壓力相應(yīng)下降;并且，短期外債大部分是與進出口貿(mào)易密切相關(guān)的，具有真實貿(mào)易背景，短期內(nèi)集中償付可能性低。另外一方面，截至2018年3月末，中國本幣外債余額6295億美元，占比34%，這部分外債未來將以人民幣形式償還，不存在貨幣錯配風(fēng)險。

第三，外債結(jié)構(gòu)優(yōu)化為中國外債增設(shè)了“穩(wěn)定器”。當前，債務(wù)證券在中國外債中的比重已超過五分之一。外國投資者主要投資于中長期人民幣國債，短期內(nèi)撤資可能性較低。我們看到，2018年4月和5月，境外機構(gòu)仍在繼續(xù)增持人民幣國債，人民幣國債中由境外投資者持有的比例已接近7%。2018年3月，彭博宣布將從2019年4月開始，用20個月的時間將人民幣計價的中國國債和政策性銀行債券納入巴克萊全球綜合指數(shù)，屆時，人民幣債券將成為繼美元、歐元、日元之后的第四大計價貨幣債券，帶來更多的境外資金進入中國債券市場。同時，債務(wù)證券比重的上升會在一定程度上增加中國外債的穩(wěn)定性，因為此類外債的償還以境外投資者出售債券為前提，在撤出時須考慮和承擔(dān)市場價格下跌風(fēng)險，即屬于“風(fēng)險共擔(dān)”（risk sharing）型，相比傳統(tǒng)形式外債的償還將更加慎重。

外匯管理部門表示，一直密切監(jiān)測外債規(guī)模及結(jié)構(gòu)變動，嚴控房地產(chǎn)、政府融資平臺等類型機構(gòu)的境外融資行為，并持續(xù)跟蹤中資機構(gòu)直接或通過境外平臺公司在境外發(fā)債情況。未來，外匯管理部門仍將持續(xù)密切關(guān)注國際國內(nèi)形勢變化，加強事中事后監(jiān)測分析和部門間溝通協(xié)調(diào)，不斷完善宏觀審慎管理框架下的外債和資本流動管理體系，促進跨境投融資便利化，防范異常跨境資金流動風(fēng)險，維護國家經(jīng)濟金融安全。

（作者為資深金融專家，編輯：王東）