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        王健林“左手倒右手”為了啥?

        2018-07-10 09:24:24賈國強(qiáng)
        中國經(jīng)濟(jì)周刊 2018年27期

        賈國強(qiáng)

        6月25日晚,院線行業(yè)龍頭萬達(dá)電影(002739.SZ,曾用名萬達(dá)院線)發(fā)布重大資產(chǎn)重組草案,擬通過支付現(xiàn)金和發(fā)行股份方式向萬達(dá)投資等21名交易對方購買其持有的萬達(dá)影視96.83%股權(quán),交易作價116.19億元,萬達(dá)影視估值120.01億元。

        萬達(dá)電影和萬達(dá)影視的實(shí)際控制人均是萬達(dá)集團(tuán)董事長王健林,這次并購屬于同一控制下企業(yè)合并,為關(guān)聯(lián)交易。

        2016年,萬達(dá)電影即發(fā)布過重組預(yù)案,當(dāng)時萬達(dá)影視預(yù)估值370多億元,此次再次進(jìn)行重組,為何估值縮水幅度超過250億元?從商譽(yù)角度而言,截至2018年第一季度,萬達(dá)電影商譽(yù)96.3億元,在136家傳媒業(yè)上市公司中位居第一,這次收購又會帶來什么影響?

        萬達(dá)影視估值兩年縮水250億元

        2015年1月正式進(jìn)入資本市場的萬達(dá)電影,上市剛滿一年,就在2016年2月底因重大事項(xiàng)停牌。其后續(xù)發(fā)布的公告披露,萬達(dá)電影欲收購萬達(dá)影視,并于當(dāng)年5月13日公布重組預(yù)案。

        重組預(yù)案顯示,萬達(dá)電影擬向萬達(dá)投資等33名交易對方發(fā)行股份購買其持有的萬達(dá)影視100%的股權(quán)。萬達(dá)影視100%股權(quán)的預(yù)估值為375億元左右,各方協(xié)商暫確定標(biāo)的資產(chǎn)交易價格為372.04 億元。

        當(dāng)時的萬達(dá)影視模擬合并賬面凈資產(chǎn)合計不過138.14億元,預(yù)估值為375億元左右,預(yù)估增值率高達(dá)171.46%。對此,重組預(yù)案給出了4個籠統(tǒng)的原因,如中美兩國影視行業(yè)前景廣闊、標(biāo)的公司核心競爭力突出、影游業(yè)務(wù)整合的潛力巨大等。

        上述重組預(yù)案還交代了估值情況:估值機(jī)構(gòu)中聯(lián)資產(chǎn)評估集團(tuán)有限公司(下稱“中聯(lián)評估”)根據(jù)已知的情況和資料對標(biāo)的公司的經(jīng)營業(yè)績和價值所做出的預(yù)估,所采用估值方法是收益法和市場法結(jié)合。

        萬達(dá)影視的高估值,引發(fā)了深交所的注意。深交所隨之下發(fā)了重組問詢函,要求萬達(dá)電影對交易方信息、交易標(biāo)的估值等12個問題進(jìn)行書面說明。雖然萬達(dá)電影作出了相關(guān)說明,這次重組2016年8月初還是按下了“中止”鍵。萬達(dá)電影稱,“本次預(yù)案公告后,證券市場環(huán)境發(fā)生了較大變化,交易各方從更有利于保護(hù)中小股東利益的角度,擬探討調(diào)減交易價格的可行性。”

        時隔不到一年,萬達(dá)電影在2017年7月初又開始停牌,重啟并購萬達(dá)影視的計劃。

        2017年6月下旬,萬達(dá)系正處于“風(fēng)口浪尖”之上,公司債遭市場拋售,萬達(dá)電影股價暴跌,一時形成“股債雙殺”局面。當(dāng)年7月,萬達(dá)集團(tuán)開始出售部分資產(chǎn)和股權(quán)籌集資金。

        萬達(dá)電影停牌,與萬達(dá)系彼時面臨的“危機(jī)”之間有無直接關(guān)系,外界不得而知。然而,萬達(dá)電影一停牌就是近一年,直到今年6月25日公布重大資產(chǎn)重組草案,社會公眾和投資者才了解重組相關(guān)內(nèi)容。

        由遼寧眾華資產(chǎn)評估有限公司(下稱“眾華評估”)出具的報告顯示,截至今年一季度,萬達(dá)影視100%股權(quán)的母公司口徑的所有者權(quán)益賬面價值為50.8億元,評估價值為120.01億元,評估增值69.21億萬元,增值率為136.23%。

        為何給出較高的增值率?眾華評估解釋說:“標(biāo)的公司所在的影視劇和游戲行業(yè)前景廣闊,標(biāo)的公司具有較強(qiáng)的盈利能力,上市公司與標(biāo)的公司業(yè)務(wù)整合潛力巨大、協(xié)同效應(yīng)可期?!?/p>

        對比這兩次重組預(yù)案和重組草案,兩家資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)都給出了較高的增值率,給出的原因也都相對籠統(tǒng)。區(qū)別在于,時隔兩年之后的萬達(dá)影視的估值縮水了250億元,250個“小目標(biāo)”就這樣蒸發(fā)了。

        不確定性因素大,影視行業(yè)高估值現(xiàn)象多

        一位不愿具名的資產(chǎn)評估行業(yè)專家接受《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者采訪時說,萬達(dá)電影兩次評估值差距之大,也是資產(chǎn)評估行業(yè)比較糾結(jié)和棘手的問題,因?yàn)橘Y產(chǎn)評估是站在一定假設(shè)的基礎(chǔ)上進(jìn)行的。評估理論暗含的假設(shè)前提是企業(yè)向好發(fā)展的,即按企業(yè)現(xiàn)狀持續(xù)向前發(fā)展。評估行業(yè)所看重的指標(biāo)主要是企業(yè)凈利潤水平、凈利潤預(yù)期增長率以及行業(yè)折現(xiàn)率等?!皩τ谝话阒圃鞓I(yè)而言,這樣的推算沒問題,可信性比較大些。但應(yīng)用到影視行業(yè)就顯現(xiàn)出問題了,這個行業(yè)屬于輕資產(chǎn)行業(yè),不確定性和不可控性因素也很高,今年制作的電影可能很成功,但明年就難以確保和把握了?!?/p>

        上述資產(chǎn)評估行業(yè)專家稱,一些上市公司可能會抓住評估行業(yè)的這些弱點(diǎn),采用它盈利水平最高的那一年來做資產(chǎn)評估,這樣得到的估值也就比較高,也很難說有什么問題?!敖鼉赡曜C監(jiān)會發(fā)現(xiàn)了這類問題,也出臺了監(jiān)管措施,要求上市公司和評估機(jī)構(gòu)說明未來盈利可預(yù)測性和可實(shí)現(xiàn)性等,但實(shí)際上落實(shí)比較難。以影視行業(yè)為例,這些公司明年拍攝哪些影片都不知道,怎么去預(yù)測?在目前的監(jiān)管高壓下,一些評估機(jī)構(gòu)放棄了影視業(yè)務(wù),因?yàn)椴蝗菀紫虮O(jiān)管部門說清楚。”

        2016年萬達(dá)電影重組的評估機(jī)構(gòu)中聯(lián)評估,就因?yàn)樵诰藕眉瘓F(tuán)和鞍重股份的“忽悠式重組”中評估資產(chǎn)高估值問題,被證監(jiān)會在2017年8月沒收業(yè)務(wù)收入90萬元,并處以450萬元罰款。

        上述業(yè)內(nèi)專家補(bǔ)充說,高估值問題也牽涉到評估行業(yè)的獨(dú)立性問題,評估公司受雇于委托方(上市公司),又要開具獨(dú)立評估報告,在現(xiàn)實(shí)操作中很難做到絕對獨(dú)立,“吃人家的嘴短,拿人家的手軟,評估行業(yè)也只能做到相對獨(dú)立。在過去監(jiān)管環(huán)境較松的情況下,委托方希望估值高些,評估機(jī)構(gòu)很難拒絕。建議在制定相關(guān)法律法規(guī)時,評估機(jī)構(gòu)費(fèi)用以雙方約定費(fèi)用為基準(zhǔn),不能與評估結(jié)果掛鉤?,F(xiàn)在監(jiān)管部門的3倍或5倍罰款,也會讓一些評估機(jī)構(gòu)有所畏懼,因?yàn)橐坏┏鰡栴},業(yè)務(wù)收入不但會被沒收,還會被幾倍罰款,這就有點(diǎn)得不償失了?!?h3>左右手互倒能否完成業(yè)績承諾?

        除了高估值問題,萬達(dá)電影的高商譽(yù)也是值得投資者關(guān)注的潛在風(fēng)險。

        根據(jù)重組草案,截至今年一季度末,萬達(dá)電影的商譽(yù)為96.3億元,資產(chǎn)總額為231.41億元,商譽(yù)占資產(chǎn)比重為41.61%;萬達(dá)影視的商譽(yù)為39.31億元,資產(chǎn)總額為79.02億元,商譽(yù)占資產(chǎn)比重為49.74%。

        萬達(dá)電影的商譽(yù)主要在近年的多宗并購中形成,截至 2016 年末、2017 年末,上市公司商譽(yù)分別為 81.29 億元、97.99 億元,占資產(chǎn)總額的比例分別為 42.58%、42.34%。

        萬達(dá)影視的商譽(yù)也是收購形成的,截至2016年末、2017年末,它的商譽(yù)分別為33.12億元、39.31億元,占資產(chǎn)總額的比例分別為57.6%、54.01%。

        由瑞華會計師事務(wù)所出具的《備考財務(wù)報表審閱報告》顯示,在本次交易完成之前,萬達(dá)電影與萬達(dá)影視受同一母公司控制,這次交易構(gòu)成同一控制下企業(yè)合并,不形成商譽(yù)。在這種情況下,萬達(dá)影視的商譽(yù)將會被上市公司確認(rèn)及合并列示。在模擬合并完成后,截至今年一季度末,上市公司共有商譽(yù)134.97億元,總資產(chǎn)為309.39億元,商譽(yù)占資產(chǎn)總額比重為43.63%。

        一位不愿具名的券商人士對《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者分析說:“根據(jù)《企業(yè)會計準(zhǔn)則第20號——企業(yè)合并》的規(guī)定,從最終控制方的角度來看,合并前后實(shí)際控制人并沒有發(fā)生變化,企業(yè)支付的成本與被購買企業(yè)賬面價值的差額沖減企業(yè)的資本公積金。以這次交易來看,收購價格為116.19億元,標(biāo)的凈資產(chǎn)為50.8億元,那么約65億元的差額將直接減少萬達(dá)電影的資本公積金。因?yàn)橘Y本公積金是凈資產(chǎn)的一部分,上市公司的凈資產(chǎn)也將減少約65億元?!?/p>

        同樣地,交易對手方萬達(dá)投資等也作出了相應(yīng)的業(yè)績承諾。萬達(dá)投資向萬達(dá)電影承諾,萬達(dá)影視2018年度、2019年度、2020年度承諾凈利潤數(shù)分別不低于8.88億元、10.69 億元、12.71億元。如果完不成業(yè)績承諾,萬達(dá)投資將對萬達(dá)電影進(jìn)行現(xiàn)金和股份補(bǔ)償。

        對此,上述券商人士評論說:“就算是業(yè)績承諾完不成,目前的規(guī)則下,也沒有什么實(shí)質(zhì)性處罰。在資本市場上,如果一家上市公司收購大股東旗下公司,本身就是關(guān)聯(lián)交易,讓人感覺有點(diǎn)像左右手互倒游戲,一手進(jìn),一手出。在這種情況下,完不成業(yè)績承諾的公司會占多數(shù)?!?/p>

        萬達(dá)電影也作出了投資者風(fēng)險提示:“若盈利預(yù)測補(bǔ)償期內(nèi),萬達(dá)影視因宏觀經(jīng)濟(jì)、市場環(huán)境、監(jiān)管政策等因素的變化,經(jīng)營業(yè)績受到影響,則萬達(dá)影視存在業(yè)績承諾無法實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險。”

        因?yàn)楸敬谓灰讓儆陉P(guān)聯(lián)交易,在7月16日召開的萬達(dá)電影股東大會上,相關(guān)方將回避表決。此外,這次交易還需證監(jiān)會核準(zhǔn)以及國家市場監(jiān)督管理總局作出對本次交易不予禁止的決定等。

        王健林是否會減持套現(xiàn)?

        不管這次交易最終結(jié)果如何,在萬達(dá)電影停牌的一年里,證券市場已發(fā)生了很大變化。從其2017年7月4日停牌到今年7月2日,傳媒板塊指數(shù)從3298.9點(diǎn)跌到2142.72點(diǎn),跌了1156.18點(diǎn),跌幅35.05%。

        值得關(guān)注的還有萬達(dá)電影有不少限售股解禁。今年1月22日,萬達(dá)電影有7.14億限售股解禁,解禁市值371.57億元,其中萬達(dá)投資353.87億元,王思聰5.2億元,王建忠、王建可、王建川、王建春各3.12億元。

        萬達(dá)電影可謂是王健林家族的“大本營”,除了兒子王思聰、兄弟王建忠4人等,王健林的配偶林寧也參與到這次并購之中。根據(jù)重組草案顯示,本次交易后,林寧持股數(shù)量為960萬股,持股比例為0.71%。

        業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為,從以往的案例看,限售股解禁后,如果參與方浮盈豐厚,參與的公司大股東和機(jī)構(gòu)減持意愿最迫切。其中,不乏一些股東在限售股解禁后馬上“清倉式減持”進(jìn)行套現(xiàn)。雖然萬達(dá)電影并不一定出現(xiàn)減持,但投資者的信心是否會因存在上述風(fēng)險而受到影響,還不好判斷。

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