黃健柏　黃婉軍　郭堯琦

一、引　言

次貸危機(jī)和歐債危機(jī)期間，國(guó)際大宗商品市場(chǎng)普遍遭遇了不同程度的衰退，但世界上交易量最大和最活躍的黃金期貨市場(chǎng)——紐約商品交易所的黃金價(jià)格卻在這兩次危機(jī)中一路攀升，并在2011年9月2日達(dá)到每盎司1873.7美元的峰值（如圖1所示）。黃金這種與主流經(jīng)濟(jì)相逆的特點(diǎn)對(duì)于投資組合管理和風(fēng)險(xiǎn)回避都有極其重要的應(yīng)用，黃金的收益和波動(dòng)也因此成為了研究的熱點(diǎn)。近年來(lái)，學(xué)者已經(jīng)逐漸意識(shí)到政策不確定性對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生的重要影響，政策的制定和變遷對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)產(chǎn)生了關(guān)鍵性的作用（朱孟楠和閆帥，2015）。那么經(jīng)濟(jì)政策不確定性能否影響黃金期貨市場(chǎng)的波動(dòng)呢？研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性與黃金市場(chǎng)收益、波動(dòng)率之間的動(dòng)態(tài)時(shí)變關(guān)系，既能更全面深刻地剖析黃金期貨市場(chǎng)震蕩的原因，為期貨市場(chǎng)的金融異象提供新的理論研究視角，又能為投資者和決策者的投資行為和宏觀調(diào)控提供依據(jù)，具有很強(qiáng)的理論與現(xiàn)實(shí)意義。

圖1　2000-2017年MSCI、S&P500指數(shù)和紐約商品交易所黃金價(jià)格的走勢(shì)圖（日度數(shù)據(jù)）

二、傳導(dǎo)機(jī)制分析

經(jīng)濟(jì)政策不確定性事件是經(jīng)濟(jì)政策不確定性的具體表現(xiàn)形式，經(jīng)濟(jì)環(huán)境轉(zhuǎn)變、宏觀政策出臺(tái)、經(jīng)濟(jì)危機(jī)和市場(chǎng)動(dòng)蕩等諸多經(jīng)濟(jì)政策不確定性事件會(huì)對(duì)黃金期貨市場(chǎng)收益和波動(dòng)的直接和間接效應(yīng)（如圖2）。一般來(lái)說(shuō)，宏觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變、政策出臺(tái)等事件爆發(fā)的時(shí)間和影響程度都具有隨機(jī)性，給市場(chǎng)帶來(lái)極大的不確定性，容易造成經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩、市場(chǎng)失靈（石自忠，2016），其結(jié)果是包括黃金期貨在內(nèi)的資產(chǎn)收益和波動(dòng)率都可能會(huì)受到嚴(yán)重影響。除了直接渠道以外，經(jīng)濟(jì)政策不確定性還可以通過(guò)供需渠道、金融渠道、市場(chǎng)間的波動(dòng)率溢出渠道三種方式間接地影響黃金期貨市場(chǎng)收益和波動(dòng)率。

1、供需渠道：供給方面，任何政治、軍事動(dòng)蕩以及各國(guó)央行拋售庫(kù)存儲(chǔ)備黃金的行為無(wú)疑直接影響該國(guó)的黃金儲(chǔ)量，而黃金儲(chǔ)量也是影響黃金價(jià)格的長(zhǎng)期性因素，并且世界黃金儲(chǔ)量越多，黃金價(jià)格越低（文獻(xiàn)黃金價(jià)格的長(zhǎng)期決定因素穩(wěn)定性分析）。需求方面，經(jīng)濟(jì)政策不確定性主要通過(guò)影響投資需求和消費(fèi)需求進(jìn)而影響黃金市場(chǎng)。饒品貴等（2017）認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資顯著下降，那些受政策因素影響大的企業(yè)群體對(duì)這一效應(yīng)的反應(yīng)更為明顯。李鳳羽和楊墨竹（2015）發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升會(huì)抑制企業(yè)投資，這種抑制作用在金融危機(jī)之后表現(xiàn)得更加明顯。Wang等（2014）的研究表明，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的程度越高時(shí)，中國(guó)上市公司的企業(yè)投資會(huì)降低，反之亦然。認(rèn)為政策不確定性可能會(huì)延遲或改變企業(yè)以及其他機(jī)構(gòu)的重要決策，包括投資、消費(fèi)等。經(jīng)濟(jì)政策不確定性越大，意味著包括黃金期貨市場(chǎng)在內(nèi)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境越不穩(wěn)定，發(fā)展前景越不明朗。這會(huì)直接或間接影響黃金期貨市場(chǎng)參與者的預(yù)期和行為，也會(huì)影響決策者對(duì)市場(chǎng)的調(diào)控，進(jìn)而影響黃金期貨的供給和需求，最終影響黃金期貨收益和波動(dòng)率。

2、金融渠道：經(jīng)濟(jì)政策不確定性主要可以通過(guò)匯率、通脹和金融風(fēng)險(xiǎn)等金融變量影響黃金期貨市場(chǎng)。在大宗商品金融化的演變過(guò)程中，金融變量對(duì)黃金市場(chǎng)的影響越來(lái)越大，匯率、通脹等金融變量甚至已經(jīng)成為黃金價(jià)格的長(zhǎng)期決定因素（楊柳勇和史震濤，2004），對(duì)黃金市場(chǎng)收益和波動(dòng)起到了關(guān)鍵性的重要作用。經(jīng)濟(jì)政策不確定性在一定程度上能加劇匯率波動(dòng)（余朝暉，2017）、提高通脹預(yù)期（Balcilar等，2014）、增加金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)水平（Hammoudeh and Mcaleer，2015），這些因素再反過(guò)來(lái)作用于黃金市場(chǎng)，換句話說(shuō)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性能夠通過(guò)金融變量間接地影響黃金期貨市場(chǎng)。

3、市場(chǎng)間波動(dòng)溢出渠道：經(jīng)濟(jì)全球化和商品金融化的背景下，市場(chǎng)之間的依存度越來(lái)越高，溢出效應(yīng)更加顯著。黃金市場(chǎng)與能源市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)等存在明顯的波動(dòng)率溢出效應(yīng)（聞岳春等，2015）；而另一方面，對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的研究中已經(jīng)有大量文獻(xiàn)證明經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)石油、股票、債券存在一定程度的影響，因此經(jīng)濟(jì)政策不確定性可能通過(guò)影響其他市場(chǎng)，再經(jīng)過(guò)市場(chǎng)間的波動(dòng)率溢出效應(yīng)間接地影響黃金市場(chǎng)。

圖2　經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響黃金期貨市場(chǎng)收益與波動(dòng)率的傳導(dǎo)路徑

目前對(duì)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響黃金市場(chǎng)的理論與實(shí)證分析較少。Jones和Sackley（2014）首次將經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)EPU（economic policy uncertainty）納入黃金的短期定價(jià)模型，并且發(fā)現(xiàn)EPU指數(shù)與黃金價(jià)格正相關(guān)；Aye等（2015）研究了包括美國(guó)EPU指數(shù)在內(nèi)的黃金收益可能的預(yù)測(cè)因素，然而沒(méi)有得到EPU與黃金收益之間統(tǒng)計(jì)上顯著的因果關(guān)系；Balcilar等（2016）用分位數(shù)回歸法發(fā)現(xiàn)當(dāng)使用日度數(shù)據(jù)時(shí)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性能明顯影響黃金波動(dòng)率并且這種因果關(guān)系在統(tǒng)計(jì)上隨著數(shù)據(jù)頻率的降低而減弱，但是經(jīng)濟(jì)政策不確定性和黃金收益之間并無(wú)因果關(guān)系。

本文使用高頻數(shù)據(jù)，運(yùn)用VAR模型系統(tǒng)測(cè)定經(jīng)濟(jì)政策不確定性和黃金期貨市場(chǎng)收益以及波動(dòng)率之間相關(guān)關(guān)系存在的可能性和意義，以供相關(guān)研究和決策參考。與以往文獻(xiàn)相比，本文有兩個(gè)創(chuàng)新點(diǎn)：（1）我們使用紐約商品交易所黃金期貨1分鐘高頻數(shù)據(jù)來(lái)計(jì)算黃金期貨市場(chǎng)收益和波動(dòng)率。高頻數(shù)據(jù)比低頻數(shù)據(jù)包含更多的信息，可以更準(zhǔn)確地測(cè)量風(fēng)險(xiǎn)，因此，我們的實(shí)證結(jié)果比基于低頻交易數(shù)據(jù)的結(jié)果更準(zhǔn)確和可靠。（2）本文對(duì)黃金高頻波動(dòng)率指標(biāo)進(jìn)行了分解，不僅估計(jì)了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)黃金期貨市場(chǎng)已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率的影響，還分析了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)跳躍波動(dòng)和下行風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)的影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文的樣本數(shù)據(jù)包含美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性日度指數(shù)EPU和紐約商品交易所黃金期貨市場(chǎng)一分鐘高頻數(shù)據(jù) 兩個(gè)方面。時(shí)間跨度為2000年1月4日到2017年11月17日（除去節(jié)假日，共計(jì)4608個(gè)交易日）。Baker等（2016）構(gòu)建的美國(guó)EPU指數(shù)主要從三個(gè)方面衡量經(jīng)濟(jì)政策的不確定性：一是與經(jīng)濟(jì)相關(guān)的政府政策的新聞報(bào)道；二是美國(guó)聯(lián)邦稅收法案；三是經(jīng)濟(jì)當(dāng)局的財(cái)政政策和貨幣政策。該指數(shù)是目前衡量經(jīng)濟(jì)政策不確定的最重要指標(biāo)之一。

（二）變量描述與模型構(gòu)建

本文通過(guò)構(gòu)建三個(gè)VAR模型來(lái)系統(tǒng)測(cè)定經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)黃金收益和波動(dòng)率的影響，每個(gè)VAR模型包括三個(gè)變量：經(jīng)濟(jì)政策不確定性、黃金收益和黃金波動(dòng)率。三個(gè)模型的區(qū)別在于已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率的衡量指標(biāo)不同，分別為已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率（RVt）、跳躍波動(dòng)（Jt）和已實(shí)現(xiàn)下行半方差（DRSVt）。

1、已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率

根據(jù)Andersenh和Bollerslev計(jì)算已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率的方法，將每個(gè)交易日分為M個(gè)時(shí)間段，rt.j為第t個(gè)交易日第j個(gè)時(shí)間段的收益率，收益率定義為rt.j=100（ln（pt.j）-ln（pt.j-1））（j=1,2,3,…,M）.則第t個(gè)交易日的已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率可以表示為：

2、跳躍波動(dòng)率

本文采用已實(shí)現(xiàn)雙冪次變差（Realized Bipower Variation,RBV）以及相應(yīng)的跳檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量（Zt）將已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率中的連續(xù)部分和跳躍部分分離。

其中 μ1＝?；贖uang和Tauchen（2006）所提出的近似服從正態(tài)分布的跳躍檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量Zt，二次變差中的跳變差部分Jt可以用下式進(jìn)行度量：

其中I（g）為示性函數(shù)，φα表示標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布在顯著性水平α下對(duì)應(yīng)的臨界值，借鑒已有研究經(jīng)驗(yàn)，本文選取α=0.99。這一定義實(shí)現(xiàn)了已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率連續(xù)部分和跳躍部分的非參數(shù)度量。

3、下行已實(shí)現(xiàn)半方差

金融市場(chǎng)的下行風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法直接觀測(cè)得到，因此在以往的文獻(xiàn)中學(xué)者們構(gòu)建和使用了一系列的指標(biāo)來(lái)衡量下行風(fēng)險(xiǎn)，如下行方差、下行偏差、增益置信度界限、下行beta、預(yù)期損失、下行已實(shí)現(xiàn)半方差。和其他指標(biāo)相比，下行已實(shí)現(xiàn)半方差的優(yōu)勢(shì)在于它是基于高頻數(shù)據(jù)計(jì)算得來(lái)的，而高頻數(shù)據(jù)包含的信息要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)低頻數(shù)據(jù)，因此用下行已實(shí)現(xiàn)半方差在衡量下行風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候更加準(zhǔn)確。本文中使用的黃金期貨數(shù)據(jù)是一分鐘高頻數(shù)據(jù)，因此我們選擇下行已實(shí)現(xiàn)半方差作為衡量黃金期貨市場(chǎng)下行風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)。

參照 Barndorff-Nielsen（2006）的研究，下行已實(shí)現(xiàn)半方差可以表述如下：

4、VAR模型構(gòu)建

不考慮外生變量的影響，簡(jiǎn)單的VAR模型可表示如下：

（5）式中 t=s+1,…,n，t表示時(shí)間，s表示滯后階數(shù)，yt是由待觀測(cè)變量（在本文中，即黃金期貨收益、黃金波動(dòng)率指標(biāo)和經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)）構(gòu)成的k×1階變量，k為待考察變量的個(gè)數(shù)。A,F1,…,Fs是k×k階參數(shù)矩陣，VAR模型中參數(shù)不具有時(shí)變性，因此沒(méi)有時(shí)間下標(biāo)。ut是k×1階向量，是結(jié)構(gòu)化沖擊的衡量指標(biāo)

將（5）式左右兩邊同時(shí)乘A-1，得到下式：

其中，Bi=A-1Fi=1,…,s，將矩陣 Bt中每行上的元素進(jìn)行處理并轉(zhuǎn)換為β形式，β為k2s×1階向量。同時(shí)定義為克羅內(nèi)克積。由此，該VAR模型便可表述為：

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1給出了黃金收益、已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率、跳躍方差和下行已實(shí)現(xiàn)半方差的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。偏度和峰度值的檢驗(yàn)證明本文所用的時(shí)間序列不服從正態(tài)分布，我們使用擴(kuò)展的Dickey-Fuller（ADF）測(cè)試來(lái)檢驗(yàn)系列的平穩(wěn)性，ADF檢驗(yàn)顯示所有的觀測(cè)變量在1%的顯著性水平上通過(guò)了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，這意味著我們的數(shù)據(jù)能被用來(lái)構(gòu)建VAR模型。

表1　黃金期貨市場(chǎng)各指標(biāo)以及經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的描述性統(tǒng)計(jì)分析

令 A1 表示 EPUt、RVt、Rt構(gòu)建的 VAR 模型，A2表示 EPUt、Jt、Rt構(gòu)建的 VAR 模型，A3 表示 EPUt、DRSVt、Rt構(gòu)建的 VAR 模型。

在建立VAR模型之前，首先需要確定VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)，表2到表4分別是VAR模型A1、A2、A3的滯后階數(shù)統(tǒng)計(jì)量信息。表中Lag表示滯后階數(shù)，LR表示在5%顯著水平下經(jīng)過(guò)連續(xù)調(diào)整的檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量，F(xiàn)PE（Final forecast error）指的是最終的預(yù)測(cè)誤差，AIC、HQ、SC 分別是 Akaike信息準(zhǔn)則、Hannan-Quinn信息準(zhǔn)則、Schwarz信息準(zhǔn)則的簡(jiǎn)稱。

表2　EPUt、RVt、Rt構(gòu)建的VAR模型A1的滯后階數(shù)統(tǒng)計(jì)量信息

表3　EPUt、Jt、Rt構(gòu)建的VAR模型A2的滯后階數(shù)統(tǒng)計(jì)量信息

表4　EPUt、DRSVt、Rt構(gòu)建的VAR模型A3的滯后階數(shù)統(tǒng)計(jì)量信息

由表2、表3和表4可知，本文中三個(gè)VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)均為4階。

（二）脈沖響應(yīng)分析

脈沖響應(yīng)反映的是變量一個(gè)單位的變化給其他變量造成的沖擊程度，在VAR模型中通過(guò)設(shè)定滯后階數(shù)，還可以生成因變量當(dāng)前對(duì)滯后若干期的自變量沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)曲線。一般來(lái)說(shuō)，若脈沖響應(yīng)函數(shù)曲線越接近橫軸，說(shuō)明變量之間的相關(guān)性越低，越遠(yuǎn)離橫軸，則相關(guān)性越高。

圖3　黃金期貨市場(chǎng)收益對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的脈沖響應(yīng)圖

上圖是黃金期貨市場(chǎng)收益對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊的脈沖響應(yīng)。由圖3可知，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)黃金期貨市場(chǎng)收益的作用方向有一次改變，在一期內(nèi)顯示為正向影響，但迅速下跌為負(fù)，一期以后經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)黃金期貨市場(chǎng)收益產(chǎn)生持續(xù)平穩(wěn)的負(fù)向作用。從長(zhǎng)期來(lái)看，隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加，黃金期貨市場(chǎng)收益率下降，并且這種負(fù)面影響隨著時(shí)間的推移而逐漸減弱。經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)黃金期貨市場(chǎng)收益這種先正后負(fù)的影響表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊并不能立即作用于黃金期貨市場(chǎng)收益，它對(duì)黃金期貨收益的負(fù)向影響存在一天左右的滯后。

圖4　黃金期貨市場(chǎng)已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的脈沖響應(yīng)圖

圖4反映了黃金期貨市場(chǎng)已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的脈沖響應(yīng)，由圖可知，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)黃金期貨市場(chǎng)已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率有著持續(xù)的正向響應(yīng)。也就是說(shuō)，隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊的增加，黃金期貨市場(chǎng)已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率隨即增加。經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的加劇作用在已有文獻(xiàn)中已經(jīng)得到了證實(shí)。理論方面，Bloom（2009）等學(xué)者已經(jīng)證明不確定性沖擊是造成經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的重要源泉；實(shí)證方面，Liu和Zhang（2015）發(fā)現(xiàn)較高的EPU值會(huì)顯著增加股市的波動(dòng)，在波動(dòng)率預(yù)測(cè)模型中加入變量EPU會(huì)顯著提高模型的預(yù)測(cè)能力。

圖5　黃金期貨市場(chǎng)已實(shí)現(xiàn)跳躍波動(dòng)率對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的脈沖響應(yīng)圖

圖5反映了黃金期貨市場(chǎng)已實(shí)現(xiàn)跳躍波動(dòng)率對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的脈沖響應(yīng)，由圖可知，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)黃金期貨市場(chǎng)已實(shí)現(xiàn)跳躍波動(dòng)率有著持續(xù)的正向影響。也就是說(shuō)，隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊的增加，黃金期貨市場(chǎng)已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率隨即增加。與已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率RV對(duì)EPU沖擊的脈沖響應(yīng)相比，此脈沖響應(yīng)函數(shù)圖波動(dòng)次數(shù)較多且波動(dòng)幅度較大，脈沖效果也較大。

圖6　黃金期貨市場(chǎng)下行已實(shí)現(xiàn)半方差對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的脈沖響應(yīng)圖

圖6反映了黃金期貨市場(chǎng)下行已實(shí)現(xiàn)半方差對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的脈沖響應(yīng)，由圖可知，經(jīng)濟(jì)政策不確定性同樣對(duì)黃金期貨市場(chǎng)下行已實(shí)現(xiàn)半方差有著持續(xù)的正向影響。也就是說(shuō)，隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊的增加，黃金期貨市場(chǎng)下行已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率隨即增加。與上述兩種波動(dòng)率對(duì)EPU沖擊的脈沖響應(yīng)相比，此脈沖響應(yīng)函數(shù)圖波動(dòng)幅度與次數(shù)都介于兩者之間，脈沖效果最小。這種將跳躍波動(dòng)率或下行風(fēng)險(xiǎn)從已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率中分解出來(lái)進(jìn)行分析比較的做法，是為了進(jìn)一步研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)黃金期貨波動(dòng)的影響機(jī)理和傳導(dǎo)機(jī)制。對(duì)比三種已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的脈沖響應(yīng)可知，經(jīng)濟(jì)政策不確定性是通過(guò)跳躍波動(dòng)影響黃金期貨市場(chǎng)。這種研究方式在很多關(guān)于波動(dòng)率的研究中都有所涉及，例如Balcilar等（2017）在研究投資者情緒對(duì)美國(guó)黃金期貨市場(chǎng)波動(dòng)率的影響時(shí)，將黃金期貨市場(chǎng)已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率分解成跳躍波動(dòng)和連續(xù)波動(dòng)，通過(guò)對(duì)比分析，認(rèn)為投資者情緒能對(duì)美國(guó)黃金期貨市場(chǎng)已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率產(chǎn)生影響，并且更具體的說(shuō)，是通過(guò)影響跳躍波動(dòng)產(chǎn)生的。

由以上分析可知，經(jīng)濟(jì)政策不確定性降低了黃金期貨市場(chǎng)收益、加劇了黃金期貨市場(chǎng)的波動(dòng)。造成這種結(jié)果可能的原因有：1.經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度越大，說(shuō)明包括黃金市場(chǎng)在內(nèi)的市場(chǎng)大環(huán)境越不穩(wěn)定，波動(dòng)加劇，經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景越不明朗；而經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度越小，則表明市場(chǎng)環(huán)境越穩(wěn)定，波動(dòng)減緩，經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景越明朗。2.經(jīng)濟(jì)環(huán)境轉(zhuǎn)變、宏觀政策出臺(tái)、經(jīng)濟(jì)危機(jī)和市場(chǎng)動(dòng)蕩等諸多經(jīng)濟(jì)政策不確定性事件是經(jīng)濟(jì)政策不確定性的具體表現(xiàn)形式，在這些事件發(fā)生以后，經(jīng)濟(jì)體系受到劇烈沖擊，市場(chǎng)動(dòng)蕩，投資者和消費(fèi)者對(duì)市場(chǎng)失去信心，躊躇不前，另一方面，政府當(dāng)局為了穩(wěn)定國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)通常會(huì)加大宏觀調(diào)控，政策干預(yù)黃金期貨市場(chǎng)的正常運(yùn)行。市場(chǎng)參與者對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期與行為的變化間接地影響到黃金期貨市場(chǎng)的供求，造成價(jià)格波動(dòng)加劇、收益率遞減的局面。

經(jīng)濟(jì)政策對(duì)黃金期貨市場(chǎng)的影響存在滯后性的原因可能是，一方面是由于黃金期貨市場(chǎng)投資者在面臨經(jīng)濟(jì)政策不確定性時(shí)的觀望等待心態(tài)，投資者并不能根據(jù)市場(chǎng)出現(xiàn)的新形勢(shì)立即做出判斷并體現(xiàn)在黃金期貨的交易上；另一方面是由于美國(guó)黃金期貨市場(chǎng)機(jī)制不夠完善，沒(méi)能及時(shí)反饋市場(chǎng)參與者的需求變化。

五、結(jié)　論

本文通過(guò)使用2000年1月4日至2017年11月17日經(jīng)濟(jì)政策不確定性日度指數(shù)和黃金期貨一分鐘高頻數(shù)據(jù)，運(yùn)用向量自回歸（VAR）模型，就經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)黃金期貨市場(chǎng)的沖擊影響進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)論如下：

1、經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)黃金期貨市場(chǎng)收益和波動(dòng)率的影響機(jī)制有直接和間接兩種。

一般來(lái)說(shuō)，宏觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變、政策出臺(tái)等事件爆發(fā)的時(shí)間和影響程度都具有隨機(jī)性，給市場(chǎng)帶來(lái)極大的不確定性，容易造成經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩、市場(chǎng)失靈，其結(jié)果是包括黃金期貨在內(nèi)的資產(chǎn)收益和波動(dòng)率都可能會(huì)受到嚴(yán)重影響。除了直接渠道以外，經(jīng)濟(jì)政策不確定性還可以通過(guò)供需渠道、金融渠道、市場(chǎng)間的波動(dòng)率溢出渠道三種方式間接地影響黃金期貨市場(chǎng)收益和波動(dòng)率。

2、經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊對(duì)黃金期貨市場(chǎng)收益和波動(dòng)率都有影響并且這種影響具有滯后性。

從長(zhǎng)期看，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)黃金期貨市場(chǎng)收益有持續(xù)平穩(wěn)的負(fù)向作用，即隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加，黃金期貨市場(chǎng)收益率下降，并且這種負(fù)面影響隨著時(shí)間的推移而逐漸減弱。經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)黃金期貨市場(chǎng)波動(dòng)率有持續(xù)的正向影響但影響較小，脈沖響應(yīng)幅度在0-0.04之間。

3、經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊主要是通過(guò)跳躍波動(dòng)影響黃金期貨市場(chǎng)波動(dòng)率。

我們的研究結(jié)果可以應(yīng)用于多樣化的投資組合策略和風(fēng)險(xiǎn)管理，幫助投資者在經(jīng)濟(jì)政策不確定的情況下做出更好的投資決策，同時(shí)也對(duì)決策者了解和調(diào)控經(jīng)濟(jì)政策不確定下的金融市場(chǎng)。我們的研究結(jié)果對(duì)美國(guó)以及其他發(fā)達(dá)國(guó)家和新興經(jīng)濟(jì)體關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性與更廣泛的金融市場(chǎng)動(dòng)態(tài)之間的關(guān)系研究都具有重要的借鑒價(jià)值。