李梅貞

摘要：本文從解決平臺(tái)公司目前的融資難問(wèn)題方面考慮，分析了平臺(tái)公司引入實(shí)施REITs，緩解債務(wù)償還資金壓力，從而集中精力實(shí)施平臺(tái)公司實(shí)體化轉(zhuǎn)型的可行性。

關(guān)鍵詞：平臺(tái)公司；實(shí)體化轉(zhuǎn)型；REITs

近年來(lái)我國(guó)政府面對(duì)國(guó)內(nèi)外需求減退的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，采取積極的財(cái)政政策，擴(kuò)大公共產(chǎn)品和公共服務(wù)供給，在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、道路、棚改保障房等方面加大投資力度。隨著城市棚戶區(qū)改造、工業(yè)園區(qū)建設(shè)以及城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等項(xiàng)目的快速開(kāi)展，地方政府融資平臺(tái)融資規(guī)模增速很快，雖然融資資金彌補(bǔ)了地方財(cái)政和信貸的不足，加快了城區(qū)棚戶區(qū)改造、工業(yè)園區(qū)、城市基礎(chǔ)設(shè)施等項(xiàng)目建設(shè)，促進(jìn)了地方經(jīng)濟(jì)建設(shè)的發(fā)展，但融資規(guī)模的快速增加使平臺(tái)公司出現(xiàn)了債務(wù)大量堆積的現(xiàn)象。如何在沉重債務(wù)負(fù)擔(dān)下實(shí)現(xiàn)實(shí)體化轉(zhuǎn)型成了平臺(tái)公司面臨的急需解決的問(wèn)題。

一、國(guó)家相關(guān)政策出臺(tái)后對(duì)平臺(tái)公司融資及自身發(fā)展的影響

從2014年至今，從中央到各部委都頒發(fā)了許多加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的文件，如2014年國(guó)家出臺(tái)的《中華人民共和國(guó)預(yù)算法》（2014年修訂）、《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)[2014]43號(hào)）；2017年財(cái)政部會(huì)同發(fā)展改革委、司法部、人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》（財(cái)預(yù)[2017]50號(hào)）。文件在規(guī)范地方政府舉債融資行為的同時(shí)，也要求加快政府職能轉(zhuǎn)變，處理好政府和市場(chǎng)的關(guān)系，進(jìn)一步規(guī)范融資平臺(tái)公司融資行為管理，推動(dòng)融資平臺(tái)公司盡快轉(zhuǎn)型，通過(guò)市場(chǎng)化改革，培育和提高適應(yīng)市場(chǎng)規(guī)則的公司治理、資本運(yùn)作、戰(zhàn)略規(guī)劃和經(jīng)營(yíng)管理等水平和能力，實(shí)現(xiàn)由貸款主體向產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)實(shí)體或投融資實(shí)體的公司化轉(zhuǎn)型。

從2017年開(kāi)始，經(jīng)濟(jì)下行、金融緊縮的壓力正逐步體現(xiàn)出來(lái)，此前數(shù)年為平臺(tái)公司提供源源不斷資金支持的金融市場(chǎng)，在市場(chǎng)監(jiān)管與市場(chǎng)情緒的雙重轉(zhuǎn)向下，令平臺(tái)公司緊繃的資金流“雪上加霜”。2018年1月11日，云南省國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)有限公司的“中融-嘉潤(rùn)31號(hào)集合資金信托計(jì)劃”未能按時(shí)償還全部信托貸款本息。這場(chǎng)被輿論認(rèn)為是2018年“首個(gè)省級(jí)平臺(tái)違約”的事件使金融機(jī)構(gòu)的城投信仰被打破，平臺(tái)公司的融資更是難上加難。

在公開(kāi)披露募集資金用途的 2018 年度到期城投債券中，69%城投債募集資金用于償還發(fā)行人前期債務(wù)，規(guī)模合計(jì)5872 億元，該類(lèi)債券由于沒(méi)有明確對(duì)應(yīng)項(xiàng)目收益作為償債來(lái)源，到期償付對(duì)于再融資的依賴較大。其余債券募集資金主要用于補(bǔ)充發(fā)行人營(yíng)運(yùn)資金及用于城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。結(jié)合城投企業(yè)所在行政層級(jí)看，區(qū)縣類(lèi)平臺(tái) 2018 年到期債券中借新還舊類(lèi)占比較高，超過(guò)了70%。同時(shí)區(qū)縣類(lèi)平臺(tái)受限于發(fā)行主體資質(zhì)較弱，超過(guò)三成為非公開(kāi)發(fā)行債券，并未公開(kāi)披露募集資金用途，借新還舊類(lèi)債券比例的實(shí)際值應(yīng)高于測(cè)算值。在高債務(wù)壓力下，很多平臺(tái)公司只能集中資金用于支付到期債務(wù)本息，沒(méi)有資金用于經(jīng)營(yíng)化運(yùn)作，嚴(yán)重阻滯了平臺(tái)公司的發(fā)展及經(jīng)營(yíng)化轉(zhuǎn)型進(jìn)程。

二、REITs的定義及世界各地的實(shí)施情況

REITs是Real Estate Investment Trust的英文縮寫(xiě)，即房地產(chǎn)信托投資基金，是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門(mén)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。它是通過(guò)集中投資于可帶來(lái)收入的房地產(chǎn)項(xiàng)目，例如購(gòu)物中心、寫(xiě)字樓、酒店及服務(wù)式住宅，以租金收入和房地產(chǎn)升值為投資者提供定期收入。

在REITs實(shí)施過(guò)程中，是通過(guò)SPV實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離的。SPV（特殊目的機(jī)構(gòu)）是一個(gè)以資產(chǎn)證券化為唯一目的的獨(dú)立法律實(shí)體，是資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)的核心和中樞。通過(guò)設(shè)立SPV，實(shí)現(xiàn)了破產(chǎn)隔離和真實(shí)銷(xiāo)售，保證了基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的穩(wěn)定。

1960年，世界上第一只REITs在美國(guó)誕生。隨著美國(guó)政府正式允許滿足一定條件的REITs可免征所得稅和資本利得稅，REITs開(kāi)始成為美國(guó)最重要的一種金融方式，目前，全球已有37個(gè)國(guó)家和地區(qū)相繼推出REITs。目前美國(guó)大約有300 個(gè)REITs在運(yùn)作之中，管理的資產(chǎn)總值超過(guò)3000億美元，而且其中有近三分之二在全國(guó)性的證券交易所上市交易。在成熟市場(chǎng)，REITs已被投資者視為股票、債券、現(xiàn)金之外的第四類(lèi)資產(chǎn)。

三、平臺(tái)公司發(fā)行REITs可行性

（一）平臺(tái)公司目前資產(chǎn)結(jié)構(gòu)情況分析

平臺(tái)公司在園區(qū)開(kāi)發(fā)建設(shè)過(guò)程中形成大量債務(wù)的同時(shí)也形成了大量的可以帶來(lái)穩(wěn)定收入的資產(chǎn)，如公租房、廉租房、標(biāo)準(zhǔn)廠房、停車(chē)場(chǎng)、商鋪等，此類(lèi)資產(chǎn)符合發(fā)行房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的條件。

（二）國(guó)家對(duì)REITs的相關(guān)支持政策

1.國(guó)務(wù)院辦公廳《關(guān)于當(dāng)前金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干意見(jiàn)》（國(guó)辦法[2008]126號(hào)）中指出“開(kāi)展房地產(chǎn)信托投資基金試點(diǎn)，拓寬房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道”。

2.中華人民共和國(guó)住宅和城鄉(xiāng)建設(shè)部《關(guān)于加快培育和發(fā)展住房租賃市場(chǎng)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（建發(fā)[2015]4號(hào)）“積極推進(jìn)房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)。REITs是一種金融投資產(chǎn)品，推進(jìn)REITs試點(diǎn)，有利于促進(jìn)住房租賃市場(chǎng)發(fā)展，有利于解決企業(yè)的融資渠道，有利于增加中小投資者的投資渠道。通過(guò)發(fā)行REITs，可重復(fù)利用社會(huì)資金，金融租賃市場(chǎng)，多渠道增加住房租賃房源供應(yīng)。積極鼓勵(lì)投資REITs產(chǎn)品。各城市要積極開(kāi)展REITs試點(diǎn)，并逐步推開(kāi)”。

3.國(guó)務(wù)院辦公廳《關(guān)于加快培育和發(fā)展住房租賃市場(chǎng)的若干意見(jiàn)國(guó)發(fā)》國(guó)發(fā)[2016]39號(hào)第十四條“鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)按照依法合規(guī)、風(fēng)險(xiǎn)可控、商業(yè)可持續(xù)的原則，向住房租賃企業(yè)提供金融支持。支持符合條件的住房租賃企業(yè)發(fā)行債券、不動(dòng)產(chǎn)證券化產(chǎn)品。穩(wěn)步推進(jìn)房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)”。

四、平臺(tái)公司實(shí)施REITs的設(shè)計(jì)方式

對(duì)平臺(tái)公司來(lái)講，REITs實(shí)際上是一種特殊的融資方式，通過(guò)實(shí)施REITs，解決平臺(tái)公司目前的融資難問(wèn)題，緩解債務(wù)償還方面的資金壓力，集中精力實(shí)施平臺(tái)公司轉(zhuǎn)型及實(shí)體化經(jīng)營(yíng)，待平臺(tái)公司資金情況好轉(zhuǎn)時(shí)再回購(gòu)REITs股權(quán)，完成資產(chǎn)積累及規(guī)模擴(kuò)張。

筆者認(rèn)為平臺(tái)公司可以以下方式實(shí)施REITs：

（一）平臺(tái)公司對(duì)符合條件的不動(dòng)產(chǎn)進(jìn)行整理、剝離，注入SPV公司。

（二）簽訂協(xié)議，設(shè)立REIT基金。為解決資產(chǎn)的保值增值問(wèn)題，可在協(xié)議中明確平臺(tái)公司擁有對(duì)資產(chǎn)的回購(gòu)權(quán)。

（三）社會(huì)投資者購(gòu)買(mǎi)REIT股份。

（四）平臺(tái)公司收到資金，用于歸還債務(wù)或?qū)嶓w經(jīng)營(yíng)。

（五）REITs管理公司對(duì)基金進(jìn)行運(yùn)營(yíng)管理，按期向投資者分配收益。

（六）協(xié)議到期，平臺(tái)公司回購(gòu)REIT股份，重新?lián)碛匈Y產(chǎn)所有權(quán)。

如圖1所示：

五、平臺(tái)公司實(shí)施REITs尚需解決的問(wèn)題及建議

（一）資產(chǎn)所有權(quán)轉(zhuǎn)讓問(wèn)題

平臺(tái)公司屬于國(guó)有企業(yè)，根據(jù)《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》規(guī)定，國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓原則上要通過(guò)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)公開(kāi)進(jìn)行，在依法設(shè)立的產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)公開(kāi)征集受讓方。這可能會(huì)給REITs的實(shí)施帶來(lái)一些制度上的制約。

（二）稅收問(wèn)題

REITs運(yùn)作流程復(fù)雜，因涉及環(huán)節(jié)較多，根據(jù)現(xiàn)有稅收政策規(guī)定，每個(gè)環(huán)節(jié)都涉及多個(gè)稅種，導(dǎo)致總體稅負(fù)較重，直接影響到REITs運(yùn)行過(guò)程中的投資與經(jīng)營(yíng)成本，從而可能降低REITs的投資收益率，影響到投資者的投資積極性。

六、建議

（一）建議在REITs結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)時(shí)考慮合理避稅因素，合理規(guī)避一些稅費(fèi)。如在進(jìn)行REITs資產(chǎn)包重組時(shí)，可以通過(guò)平價(jià)劃轉(zhuǎn)資產(chǎn)方式規(guī)避土增稅。

（二）完善相關(guān)法律體系，營(yíng)造出適合REITs運(yùn)行的制度環(huán)境。

七、結(jié)語(yǔ)

REITs 作為連接資金與資產(chǎn)的載體，有利于打通租賃市場(chǎng)融資渠道的同時(shí)釋放資產(chǎn)流動(dòng)性，在會(huì)計(jì)處理、稅務(wù)籌劃、資產(chǎn)評(píng)估、產(chǎn)品評(píng)級(jí)、法律意見(jiàn)等多方機(jī)構(gòu)的協(xié)調(diào)與磨合下，已形成了一套可供參考的產(chǎn)品模式類(lèi)REITs。平臺(tái)公司可以 把REITS作為一種新的融資渠道，探索利用 REITS方式緩解債務(wù)壓力，從而實(shí)現(xiàn)實(shí)體化轉(zhuǎn)型。

（作者單位：貴陽(yáng)經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)科工實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司）