摘 要：演經(jīng)濟(jì)周期是一種跨時(shí)空的資源配置機(jī)制，企業(yè)及時(shí)紓解財(cái)務(wù)困境是該機(jī)制有效運(yùn)行的前提條件。但是，在利潤最大化目標(biāo)和各種金融監(jiān)管指標(biāo)約束下，金融體系與實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成正反饋機(jī)制，而這放大了融資困境，因此，解決融資困境的出路是超越金融機(jī)構(gòu)的順周期行為?；诖?，提出了三方面的路徑選擇：建立逆周期的企業(yè)資產(chǎn)評(píng)估體系、實(shí)現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)的均衡發(fā)展、按照試驗(yàn)-推廣模式推進(jìn)人民幣國際化。

關(guān)鍵詞：演經(jīng)濟(jì)周期；資源錯(cuò)配；金融機(jī)構(gòu)；集體行動(dòng)困境；均衡發(fā)展；金融改革

[中圖分類號(hào)]F012 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)]1673-0461（2018）03-0001-06

改革開放以來，中國經(jīng)濟(jì)保持高速增長，2016年國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）達(dá)到74.4萬億元。但是自2010年以來，GDP增速連年下降，按可比價(jià)格計(jì)算，2016年同比上年增長6.7%。在這一形勢下，國內(nèi)外學(xué)界對(duì)中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景產(chǎn)生了認(rèn)識(shí)分歧。一些學(xué)者認(rèn)為，中國的增長奇跡不可持續(xù)，不會(huì)幸免于制度造成的“中等收入陷阱”（ Acemoglu and Robinson，2012）；另一些學(xué)者認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)至少還有8%的潛在經(jīng)濟(jì)增長率（林毅夫，2015），經(jīng)濟(jì)放緩只是后發(fā)國家崛起過程中的階段性現(xiàn)象。

事實(shí)上，連續(xù)7年的經(jīng)濟(jì)增長數(shù)據(jù)表明：第一，雖然中國經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)難以達(dá)到年均10%以上的增長率，但是也沒有落入“中等收入陷阱”；第二，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的形態(tài)既不是U型走勢，也不是V型走勢，而是處于經(jīng)濟(jì)周期的下行階段。按照經(jīng)濟(jì)周期理論，這符合經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)律，卻會(huì)帶來兩個(gè)問題：一是資源閑置及其低效率，二是低增長陷阱風(fēng)險(xiǎn)。那么，如何看待和超越這兩個(gè)問題，將是本文的研究重點(diǎn)。

一、經(jīng)濟(jì)周期理論研究綜述

1825年，英國發(fā)生了世界上最早的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。自此開始，歐美國家大約每隔十年就發(fā)生一次經(jīng)濟(jì)危機(jī)，如1837年、1847年、1857年、1866年和1872年都有發(fā)生。針對(duì)這種周期性的經(jīng)濟(jì)危機(jī)現(xiàn)象，學(xué)者提出了不同的經(jīng)濟(jì)周期理論，比如基欽周期（3～4年）、朱格拉周期（9～10年）、康德拉季耶夫周期（50～60年）和庫茲涅茨周期（15～25年）。馬克思也指出：“現(xiàn)代工業(yè)具有十年一次的周期，每次周期又有各個(gè)不同周期性的階段，而且這些階段在積累進(jìn)程中被越來越頻繁地相繼發(fā)生的不規(guī)則的波動(dòng)所打斷?！?/p>

究其原因，凱恩斯把經(jīng)濟(jì)周期歸咎于資本邊際效率遞減和邊際消費(fèi)傾向遞減。米塞斯、哈耶克等奧地利學(xué)派的商業(yè)周期理論認(rèn)為，中央銀行在信用擴(kuò)張過程中刻意壓低利率、導(dǎo)致資本被錯(cuò)誤分配而造成了經(jīng)濟(jì)周期。熊彼特認(rèn)為創(chuàng)新造就了經(jīng)濟(jì)繁榮，而創(chuàng)新性投資的耗盡帶來了經(jīng)濟(jì)蕭條。實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期理論認(rèn)為，在競爭經(jīng)濟(jì)條件下，技術(shù)沖擊的動(dòng)態(tài)影響是大多數(shù)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的原因。例如，Prescott（1986）研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)是對(duì)技術(shù)沖擊的反應(yīng)，研究經(jīng)濟(jì)周期需要探討技術(shù)進(jìn)步的決定因素，而不能局限于研究產(chǎn)出的波動(dòng)。這與凱恩斯主義和新凱恩斯主義強(qiáng)調(diào)總需求沖擊不同，也與貨幣主義和理性預(yù)期學(xué)派分別強(qiáng)調(diào)貨幣沖擊的短期效應(yīng)和未預(yù)見到的貨幣沖擊不同。Ben Bernanke& Mark Gertle（1989）把信息不對(duì)稱引入信貸市場，開創(chuàng)了研究信貸、總量均衡與經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)之間關(guān)系的理論。Borio&Lowe;（2002）指出，金融體制、貨幣體制和實(shí)體經(jīng)濟(jì)體制三個(gè)因素影響金融經(jīng)濟(jì)周期的長度和廣度。Schularick&Taylor;（2009）在研究了14個(gè)國家1870～2008年的貨幣、信用和宏觀指標(biāo)后發(fā)現(xiàn)，信用膨脹是有力的金融危機(jī)預(yù)測指標(biāo)。Weyerstrass et al（2011）的研究表明，發(fā)達(dá)國家商業(yè)周期的同步化趨勢隨著金融和全要素生產(chǎn)率的沖擊在增強(qiáng)。

劉樹成（2005）根據(jù)馬克思的有關(guān)論述，并借鑒熊彼特周期理論和現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)周期理論，闡述了中國經(jīng)濟(jì)周期沖擊因素的特點(diǎn)。信念沖擊與政府支出沖擊均是中國宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的重要沖擊來源，分別可以解釋約30%和60%的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)（呂朝鳳，2014）。經(jīng)濟(jì)體制改革的向前推進(jìn)能夠顯著地減緩經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)（陳樂一、楊云，2016），完全信息條件下的銀行集體行動(dòng)導(dǎo)致了信貸及其經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)（賈甫，2016），政府的消費(fèi)和投資、銀行的貨幣信貸等因素對(duì)中國經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)有重大影響（蔡群起、龔敏，2017）。

就經(jīng)濟(jì)周期的應(yīng)對(duì)策略而言，奧地利學(xué)派認(rèn)為，消除危機(jī)的方法是引入一種競爭性的貨幣發(fā)行機(jī)制，以解決發(fā)行貨幣的“成本-收益”不對(duì)稱問題。凱恩斯主義認(rèn)為市場失靈是造成經(jīng)濟(jì)危機(jī)的根源，政府干預(yù)是消除危機(jī)的最優(yōu)選擇。但是越來越多的證據(jù)表明，政府試圖熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的干預(yù)政策，不僅可能無益于解決經(jīng)濟(jì)危機(jī)，反而帶來債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)累積，導(dǎo)致更大經(jīng)濟(jì)危機(jī)的爆發(fā)（郭冠清，2014；王晉斌、金鑫，2017）。實(shí)踐表明，兩種觀點(diǎn)都具有片面性，與現(xiàn)實(shí)不符，可行的最優(yōu)方案或許介于二者之間。鑒于此，本文從奧地利學(xué)派的理論出發(fā)，探討政府在跨越經(jīng)濟(jì)周期中的作用。

二、經(jīng)濟(jì)周期與資源的跨時(shí)空配置

經(jīng)濟(jì)周期一般包括危機(jī)、蕭條、復(fù)蘇和高漲四個(gè)階段，其中，危機(jī)是必經(jīng)階段，沒有危機(jī)階段，就不存在經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)特征。奧地利學(xué)派認(rèn)為，“蕭條是一個(gè)‘恢復(fù)的過程，所以蕭條遠(yuǎn)不是充滿邪惡的災(zāi)難，在繁榮帶來了扭曲之后，蕭條是經(jīng)濟(jì)恢復(fù)正常，這是必要而有益的?！钡牵瑠W地利學(xué)派回避了一個(gè)基本事實(shí)：衰退階段的資源閑置及其低效率問題，而這正是凱恩斯主義主張政府干預(yù)、消除危機(jī)的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。

（一）經(jīng)濟(jì)周期與資源跨期配置

在市場經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)競爭和利潤最大化行為與產(chǎn)品短缺現(xiàn)象不兼容，當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段，就會(huì)發(fā)生以生產(chǎn)過剩為基本特征的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。由于經(jīng)濟(jì)危機(jī)表現(xiàn)為產(chǎn)品過剩的產(chǎn)物，而經(jīng)濟(jì)危機(jī)降低或中斷了人們的收入來源，改變了長期以來形成的消費(fèi)習(xí)慣和生活水平，所以，人們往往從負(fù)面角度看待經(jīng)濟(jì)危機(jī)，并高估產(chǎn)品過剩的成本。在這一現(xiàn)實(shí)約束條件下，政府通常傾向于出臺(tái)短期的救助政策，人為地制造需求。但是，由于刺激政策是在既有的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)下實(shí)施，初衷是消化過剩產(chǎn)品，救助過剩產(chǎn)能部門，所以救助資金難以流向短缺部門或新型產(chǎn)業(yè)，這會(huì)進(jìn)一步固化和扭曲經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，無益于重塑經(jīng)濟(jì)繁榮的新經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)。此外，在固化和扭曲既有的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)之外，刺激政策導(dǎo)致政府債務(wù)積累和貨幣超發(fā)等問題，而這些問題都可能成為誘發(fā)下一次經(jīng)濟(jì)或金融危機(jī)的潛在因素。

實(shí)際上，當(dāng)把經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的時(shí)間跨度拉長、從而把生產(chǎn)過剩問題置于經(jīng)濟(jì)周期中而非局部的危機(jī)階段來考察時(shí)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)：經(jīng)濟(jì)周期是實(shí)現(xiàn)資源跨期配置的一種機(jī)制。

首先，危機(jī)是結(jié)束長期資源錯(cuò)配、走出低效率陷阱的糾錯(cuò)機(jī)制。在長期框架下，資源配置效率不是一個(gè)靜態(tài)范疇，也并非一直處于最優(yōu)水平，而是隨著經(jīng)濟(jì)所處的階段不同，依次遵循“最優(yōu)→次優(yōu)→低效→次優(yōu)→最優(yōu)→……”的動(dòng)態(tài)調(diào)整過程。因此，危機(jī)階段的產(chǎn)品滯銷、物價(jià)下跌、企業(yè)減產(chǎn)或停工、機(jī)器廠房設(shè)備閑置、勞動(dòng)者失業(yè)和金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)等現(xiàn)象，不是獨(dú)立的暫時(shí)性現(xiàn)象，而是資源長期錯(cuò)配的延續(xù)和表現(xiàn)形式。就資源錯(cuò)配原因而言，除了企業(yè)盲目擴(kuò)張生產(chǎn)和居民有效需求縮小之外，還涉及財(cái)稅、信貸、要素定價(jià)、產(chǎn)權(quán)、地方保護(hù)主義、官員晉升機(jī)制和企業(yè)的“潮涌現(xiàn)象”等因素，因此，生產(chǎn)過剩是一系列因素長期綜合作用的產(chǎn)物。據(jù)此推斷，危機(jī)只是市場力量強(qiáng)制性迫使生產(chǎn)過剩部門修正生產(chǎn)行為，而不是在低效率或無效率狀態(tài)下長期運(yùn)行下去。正是在結(jié)束長期低效率或無效率資源配置的層面上，危機(jī)“只是使已經(jīng)破壞的平衡得到瞬間恢復(fù)的爆發(fā)”，促使企業(yè)及其經(jīng)濟(jì)體重塑新的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，跳出低效率困境，而由此形成的經(jīng)濟(jì)周期自然成為了資源跨期配置的機(jī)制。例如，一些落后經(jīng)濟(jì)體從未發(fā)生過生產(chǎn)過剩危機(jī)，但是經(jīng)濟(jì)長期徘徊在低收入階段，居民生活停滯不前，究其原因，這些經(jīng)濟(jì)體長期處于資源配置的低效率狀態(tài)，落入了低收入增長陷阱。

其次，危機(jī)階段的資源并非處于閑置狀態(tài)，而是處于持續(xù)重組和優(yōu)化中。由于各個(gè)企業(yè)的擴(kuò)張程度和產(chǎn)品過剩情況存在差異，所以在危機(jī)階段遭遇的沖擊不同，從而抵御風(fēng)險(xiǎn)、跨越危機(jī)的方式也存在差異。其中，一些企業(yè)擴(kuò)張過于激進(jìn)，債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重，喪失了行業(yè)競爭力，只能選擇低價(jià)出售資產(chǎn)，或者直接宣布破產(chǎn)，退出行業(yè)；另一些企業(yè)市場競爭力強(qiáng)，在繁榮階段行事謹(jǐn)慎，按照市場需求和企業(yè)戰(zhàn)略進(jìn)行適度擴(kuò)張，規(guī)避了嚴(yán)重的危機(jī)沖擊，所以不但不退出行業(yè)，而且還借助其他企業(yè)低價(jià)出售資產(chǎn)或破產(chǎn)的契機(jī)，得以低價(jià)收購行業(yè)內(nèi)資產(chǎn)，迅速擴(kuò)大市場份額，成為行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)。在這種資產(chǎn)收購中，收購企業(yè)具有較高的行業(yè)內(nèi)競爭力（具體體現(xiàn)為企業(yè)戰(zhàn)略、組織制度、生產(chǎn)技術(shù)、產(chǎn)品質(zhì)量、盈利能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力等一系列因素），而被收購企業(yè)的行業(yè)競爭力較弱，所以，危機(jī)是一種高效率企業(yè)替代低效率企業(yè)的機(jī)制，提高了資源配置效率。

理論上，只要經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)間較短，企業(yè)就可以把衰退階段的過剩產(chǎn)能轉(zhuǎn)化為復(fù)蘇階段的生產(chǎn)優(yōu)勢，從而獲得“先發(fā)優(yōu)勢”，跨越經(jīng)濟(jì)周期。反之，如果衰退時(shí)間較長，例如庫茲涅茨周期和康德拉季耶夫周期，那么在復(fù)蘇到來之前，沉重的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)可能已經(jīng)拖垮企業(yè)，從而引起資源長期閑置，造成真正的資源浪費(fèi)，如20世紀(jì)90年代后日本所經(jīng)歷的那樣。但是，即使在庫茲涅茨周期和康德拉季耶夫周期條件下，競爭力較弱企業(yè)的廠房、產(chǎn)品、原材料和工人也會(huì)被競爭力更強(qiáng)的國內(nèi)或全球企業(yè)收購和雇傭，成為它們擴(kuò)大市場、進(jìn)軍國際市場的資源基礎(chǔ)。在此意義上，危機(jī)是經(jīng)濟(jì)體跳出資源配置低效率狀態(tài)和開啟資源配置高效率進(jìn)程的拐點(diǎn)，因而是實(shí)現(xiàn)資源跨期配置的機(jī)制，即以一個(gè)時(shí)期的資源配置低效率為代價(jià)換取另一個(gè)時(shí)期的資源配置高效率，從而實(shí)現(xiàn)長期范圍內(nèi)的資源最優(yōu)配置。也就是說，危機(jī)“無非是生產(chǎn)過程中已經(jīng)彼此獨(dú)立的階段強(qiáng)制地實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一”。

（二）經(jīng)濟(jì)周期與資源跨地區(qū)配置

落后地區(qū)與產(chǎn)能過剩并存的事實(shí)表明，不存在絕對(duì)意義上的產(chǎn)能過剩，正如馬克思在研究資本主義經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)所指：“一切現(xiàn)實(shí)的危機(jī)的最終原因始終是：群眾貧窮和群眾消費(fèi)受到限制”。將這一論斷稍加修正，就可以應(yīng)用到國家內(nèi)部的地區(qū)不平衡發(fā)展中，即產(chǎn)能過剩的最終原因是：落后地區(qū)的滯后發(fā)展和投資消費(fèi)不足。據(jù)此推演，產(chǎn)能過剩企業(yè)把工廠遷移至勞動(dòng)力、土地和稅收等生產(chǎn)成本較低的落后地區(qū)，可以獲得三方面的利益：第一，直接降低企業(yè)生產(chǎn)成本，提高企業(yè)盈利能力，增強(qiáng)企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)能力，扭轉(zhuǎn)企業(yè)的困難局面；第二，新市場和龐大的市場份額可能讓企業(yè)獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)利益，提高微觀效率；第三，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移接收地可以迅速復(fù)制先前的生產(chǎn)技術(shù)、銷售渠道、資源供給商和市場經(jīng)驗(yàn)等，盡快投入生產(chǎn)，從而帶動(dòng)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展，改善民生，激活國內(nèi)消費(fèi)市場，化解過剩產(chǎn)能。這就是所謂的“后發(fā)優(yōu)勢”，也是“中國奇跡”的重要原因。①

在這些有利因素的作用下，一旦企業(yè)借助成本優(yōu)勢度過了衰退階段，過剩產(chǎn)能就會(huì)轉(zhuǎn)化為復(fù)蘇階段的“先發(fā)優(yōu)勢”，從而既提高企業(yè)的市場競爭力和當(dāng)?shù)鼐用竦氖杖胨?，又重塑?dāng)?shù)氐漠a(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，使落后地區(qū)步入“收入增長→儲(chǔ)蓄增長→投資增長→經(jīng)濟(jì)增長→收入增長→……”的良性循環(huán)。同時(shí)，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移有助于國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和升級(jí)，因而從根本上解決產(chǎn)能過剩的結(jié)構(gòu)性原因，而這種產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移在繁榮時(shí)期難以發(fā)生。正是在此意義上，危機(jī)階段的跨地區(qū)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，即通過把產(chǎn)業(yè)從發(fā)達(dá)地區(qū)轉(zhuǎn)移至落后地區(qū)，或者從發(fā)達(dá)國家轉(zhuǎn)移至落后國家，提高了資源配置效率，因而本質(zhì)上是一種跨地區(qū)的資源配置機(jī)制。

綜上，危機(jī)既是市場力量強(qiáng)制性結(jié)束資源配置低效率的糾錯(cuò)機(jī)制，也是經(jīng)濟(jì)體開啟資源配置高效率進(jìn)程的拐點(diǎn)，還是經(jīng)濟(jì)體打破地區(qū)發(fā)展不平衡困境和優(yōu)化全國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的契機(jī)，因此，由此形成的經(jīng)濟(jì)周期則成為企業(yè)、地區(qū)乃至國家獲得“先發(fā)優(yōu)勢”或“后發(fā)優(yōu)勢”的跨期和跨地區(qū)資源配置機(jī)制。這一機(jī)制看似只是對(duì)短期的反常經(jīng)濟(jì)運(yùn)行做出被動(dòng)修正，實(shí)則通過“先發(fā)優(yōu)勢”和“后發(fā)優(yōu)勢”實(shí)現(xiàn)長期范圍內(nèi)的資源最優(yōu)配置。

三、跨越經(jīng)濟(jì)周期的融資困境

按照前述，在危機(jī)階段，如果企業(yè)資金鏈斷裂，就會(huì)在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇來臨之前破產(chǎn)倒閉，從而使經(jīng)濟(jì)體落入長期衰退陷阱。因此，經(jīng)濟(jì)周期作為一種跨時(shí)空的資源配置機(jī)制，其有效運(yùn)行依賴于一個(gè)前提條件：企業(yè)及時(shí)紓解財(cái)務(wù)困境。在繁榮時(shí)期，企業(yè)通過擴(kuò)大產(chǎn)品銷售和市場融資就能夠緩解財(cái)務(wù)壓力，但是在危機(jī)階段，產(chǎn)能過剩是企業(yè)面臨的主要壓力，企業(yè)難以在短期內(nèi)打開市場局面，所以市場融資是解決融資困境的最便捷途徑。

然而，在利潤最大化目標(biāo)和各種金融監(jiān)管指標(biāo)約束下，金融體系與實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成正反饋機(jī)制。具體而言，在繁榮階段，實(shí)體企業(yè)產(chǎn)品暢銷，利潤率高，資本價(jià)格和企業(yè)凈值高，違約風(fēng)險(xiǎn)低，金融機(jī)構(gòu)不良貸款率下降，而這既會(huì)鼓勵(lì)實(shí)體企業(yè)進(jìn)行市場融資，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，也會(huì)提高金融機(jī)構(gòu)的融資余額，提高授信額度；在衰退階段，實(shí)體企業(yè)產(chǎn)品滯銷，資金回籠速度下降，利潤率下降，資產(chǎn)貶值，違約風(fēng)險(xiǎn)上升，金融機(jī)構(gòu)不良貸款上升，而這會(huì)促使金融機(jī)構(gòu)降低授信額度，或者從實(shí)體企業(yè)撤資，進(jìn)一步惡化企業(yè)的財(cái)務(wù)困境。也就是說，金融機(jī)構(gòu)的順周期行為既造成了資金投放擴(kuò)張、金融市場繁榮和實(shí)體企業(yè)債務(wù)膨脹，又促使實(shí)體企業(yè)的生產(chǎn)擴(kuò)張，導(dǎo)致產(chǎn)能過剩，還加劇了實(shí)體企業(yè)在危機(jī)階段的財(cái)務(wù)困境。

因此，解決融資困境的最終目標(biāo)是超越金融機(jī)構(gòu)的順周期行為。實(shí)際上，金融機(jī)構(gòu)與實(shí)體企業(yè)結(jié)成了一榮俱榮一損俱損的共生關(guān)系——企業(yè)違約，金融機(jī)構(gòu)遭受資金損失；金融機(jī)構(gòu)收緊信貸或者收回資金，企業(yè)就會(huì)破產(chǎn)。按照分析，一旦實(shí)體企業(yè)度過了衰退階段，其過剩產(chǎn)能就會(huì)轉(zhuǎn)化為復(fù)蘇階段的先發(fā)優(yōu)勢或后發(fā)優(yōu)勢，在未來能夠償還債務(wù)，所以，從金融機(jī)構(gòu)的角度看，向遭遇財(cái)務(wù)困境的企業(yè)提供融資，助其走出衰退，而非按照經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)程回收資金，將是雙贏選擇。但問題是：企業(yè)的債權(quán)人數(shù)量眾多，而非限于一家金融機(jī)構(gòu)。由此造成的困境是：在其他金融機(jī)構(gòu)選擇策略既定的條件下——回收資金或不回收資金，每個(gè)金融機(jī)構(gòu)的最優(yōu)策略是回收信貸，以防企業(yè)違約造成資金損失。最終，所有金融機(jī)構(gòu)都回收資金，出現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)集體性“擠兌”實(shí)體企業(yè)的順周期困境。

四、超越融資順周期困境的路徑選擇

由于造成金融機(jī)構(gòu)一致性行動(dòng)的原因眾多，既有金融機(jī)構(gòu)自身的體制性因素，也有實(shí)體企業(yè)的原因，所以需要從金融市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)兩方面著手解決融資順周期困境。

（一）逆周期資產(chǎn)估值與信用評(píng)級(jí)

在危機(jī)階段，資產(chǎn)價(jià)格下跌，企業(yè)在金融機(jī)構(gòu)的抵押資產(chǎn)貶值，此時(shí)銀行計(jì)提損失準(zhǔn)備和緊縮信貸，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)企業(yè)信用評(píng)級(jí)，從而增加企業(yè)融資成本，引起流動(dòng)性危機(jī)，使實(shí)體企業(yè)進(jìn)入衰退。特別需要指出的是，當(dāng)前國際上公認(rèn)的最具權(quán)威性的專業(yè)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)只有三家，分別是美國標(biāo)準(zhǔn)普爾公司（Standard & Poor's）、穆迪投資者服務(wù)公司（Moody's Investors Service）和惠譽(yù)國際信用評(píng)級(jí)公司（Fitch Ratings），但是這三家機(jī)構(gòu)并非是完全獨(dú)立的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，而是或多或少受制于美國政府，服務(wù)于美國經(jīng)濟(jì)及其全球經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略。因此，在美國經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)期，三家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可能配合美國政府和投資者訴求，下調(diào)其他國家的主權(quán)債務(wù)或企業(yè)信用評(píng)級(jí)，方便投資者做空這些國家的經(jīng)濟(jì)，正如在希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)中所做的那樣，從而引發(fā)金融市場震蕩，加劇流動(dòng)性危機(jī)。

表面上，這種由企業(yè)抵押資產(chǎn)貶值引發(fā)的資金收縮符合市場經(jīng)濟(jì)的邏輯，也約束了企業(yè)債務(wù)的過度膨脹，但是考慮到復(fù)蘇階段的先發(fā)優(yōu)勢和高收益，市場價(jià)格估值法顯然低估了企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，放大了危機(jī)階段的流動(dòng)性危機(jī)。對(duì)此，按照公允價(jià)值評(píng)估企業(yè)資產(chǎn)凈值，而非按照市場價(jià)格評(píng)估資產(chǎn)凈值，不僅有利于抑制金融機(jī)構(gòu)的順周期行為，而且有利于構(gòu)建相對(duì)穩(wěn)定的資產(chǎn)價(jià)格體系。實(shí)際上，按照莊學(xué)敏、羅勇根（2015）的實(shí)證研究，投資者發(fā)現(xiàn)了公允價(jià)值與資產(chǎn)損失之間的內(nèi)在關(guān)聯(lián)性，也正是運(yùn)用公允價(jià)值的理念進(jìn)行投資，一個(gè)有力證據(jù)是公允價(jià)值信息與企業(yè)股票價(jià)格強(qiáng)相關(guān)。

但是，公允價(jià)值評(píng)估法無法規(guī)避金融機(jī)構(gòu)的集體性“擠兌”行為。第一，在危機(jī)階段，金融機(jī)構(gòu)的最優(yōu)策略還是收緊資金投放；第二，公允價(jià)值評(píng)估法依賴于有效的市場機(jī)制和競爭性的行業(yè)環(huán)境，而它們的有效性在危機(jī)階段往往受到抑制，從而使其可靠性和適用性大大降低；第三，即使國內(nèi)市場機(jī)制健全，行業(yè)競爭促使金融機(jī)構(gòu)愿意按照公允價(jià)值評(píng)估企業(yè)資產(chǎn)凈值，但是國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)出于國際政治或本國利益，可能會(huì)下調(diào)企業(yè)信用評(píng)級(jí)，從而增加其在國際市場的融資成本，而這種成本增加可能抵消或超過公允價(jià)值的糾偏收益。

理論上存在三種應(yīng)對(duì)策略：第一，建立逆周期的資產(chǎn)估值因子，如運(yùn)用歷史上的資產(chǎn)價(jià)值均值替代危機(jī)階段的市場估值，金融機(jī)構(gòu)據(jù)此確立危機(jī)階段的融資額度，從而對(duì)沖市場估值帶來的流動(dòng)性緊縮沖擊。第二，為了預(yù)防部分金融機(jī)構(gòu)的機(jī)會(huì)主義行為，監(jiān)管部門可以要求金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)簽訂長期契約，作為對(duì)金融機(jī)構(gòu)的損失補(bǔ)償，企業(yè)在復(fù)蘇階段支付高于市場的利息，也就是說，金融機(jī)構(gòu)以危機(jī)階段的低利率或負(fù)利率為代價(jià)換取復(fù)蘇階段的高利率，而企業(yè)行為正好相反，從而實(shí)現(xiàn)資金的跨周期配置。第三，政府鼓勵(lì)、引導(dǎo)和扶持國內(nèi)的信用評(píng)級(jí)公司國際化，支持其走出國內(nèi)市場，拓展國際業(yè)務(wù)，增強(qiáng)在國際信用評(píng)級(jí)市場上的認(rèn)可度，與三家國際評(píng)級(jí)公司良性競爭，降低國內(nèi)企業(yè)受制于三家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的窘境，促使其發(fā)表獨(dú)立的信用評(píng)級(jí)報(bào)告，減少政治因素對(duì)經(jīng)濟(jì)的不確定性沖擊。

（二）金融改革與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型

理論分析表明，產(chǎn)能過剩是資源錯(cuò)配的集中體現(xiàn)，而資源錯(cuò)配歸根結(jié)底是經(jīng)濟(jì)非均衡發(fā)展的產(chǎn)物。引起經(jīng)濟(jì)非均衡發(fā)展的原因眾多，如自然資源稟賦、人力資本、區(qū)位條件、基礎(chǔ)設(shè)施、企業(yè)產(chǎn)權(quán)、產(chǎn)業(yè)體系、市場環(huán)境、政府政策和改革次序等，但是，實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)的非均衡發(fā)展是主要原因。具體而言，金融市場的過度繁榮和金融產(chǎn)品創(chuàng)新創(chuàng)造了大量信用，它們通過商業(yè)銀行、證券市場和影子銀行等金融體系進(jìn)入房地產(chǎn)市場和國有企業(yè)，后者的較低融資成本和充足的現(xiàn)金流又促使所融資金回流進(jìn)房地產(chǎn)等領(lǐng)域，從而在金融市場和房地產(chǎn)市場之間形成一個(gè)空轉(zhuǎn)資金流，而創(chuàng)造大量就業(yè)機(jī)會(huì)的中小微企業(yè)和落后地區(qū)卻面臨融資難融資貴問題。由此造成兩個(gè)后果：第一，資金在金融體系和房地產(chǎn)等部門的資金空轉(zhuǎn)導(dǎo)致相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格不斷上漲，因而促使相關(guān)行業(yè)的資產(chǎn)泡沫和生產(chǎn)擴(kuò)張，而生產(chǎn)擴(kuò)張最終造成產(chǎn)品過剩問題；第二，中小微企業(yè)或者落后地區(qū)融資難問題，抑制了投資需求和居民收入增長，最終成為繁榮經(jīng)濟(jì)部門的發(fā)展界限。

也就是說，實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)的不均衡發(fā)展其實(shí)是由金融市場的過度發(fā)展引起的，而這種發(fā)展是以抑制實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展為代價(jià)的，因此，資源錯(cuò)配及其產(chǎn)能過剩問題不僅是個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面的問題，更是金融層面的問題。在此意義上，加快金融體制改革，強(qiáng)化金融監(jiān)管，建立合理的金融監(jiān)管指標(biāo)，促使資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，而非在虛擬經(jīng)濟(jì)內(nèi)空轉(zhuǎn)，將是實(shí)現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)均衡發(fā)展，以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)成功轉(zhuǎn)型的先決條件。

（三）資源的全球配置與人民幣國際化

在經(jīng)濟(jì)全球化時(shí)代，資源錯(cuò)配不僅體現(xiàn)在國內(nèi)市場中，也體現(xiàn)在國際市場中。從全球經(jīng)濟(jì)格局來看，當(dāng)前完成工業(yè)化進(jìn)程的發(fā)達(dá)國家數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于尚未完成工業(yè)化的發(fā)展中國家，而按照技術(shù)差距或產(chǎn)品生命周期等國際貿(mào)易理論，發(fā)展中國家要改造傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)，推進(jìn)工業(yè)化進(jìn)程，最可能的方式是采取先進(jìn)口貿(mào)易后技術(shù)模仿的路徑。如圖1所示，在這種路徑中，依次經(jīng)歷三個(gè)階段：需求、反應(yīng)和模仿。與這三個(gè)階段相對(duì)應(yīng)，將存在兩條化解產(chǎn)能過剩的思路：第一，根據(jù)發(fā)展中國家的消費(fèi)和投資需求，增加出口和投資，從而既促進(jìn)發(fā)展中國家的經(jīng)濟(jì)增長，改善當(dāng)?shù)孛癖娚?，又化解國?nèi)的過剩產(chǎn)能，助其走出困境。第二，當(dāng)發(fā)展中國家積累起足夠的資本之后，國內(nèi)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)可以轉(zhuǎn)移至國外，這既有利于發(fā)展中國家構(gòu)建自己的工業(yè)體系，進(jìn)入良性循環(huán)的經(jīng)濟(jì)生態(tài)，并成為全球產(chǎn)業(yè)分工中的重要一環(huán)，也有利于國內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，減少機(jī)器設(shè)備閑置，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)資源在全球范圍內(nèi)的有效配置?？梢姡紤]到發(fā)展中國家推進(jìn)城鎮(zhèn)化、工業(yè)化的內(nèi)在需求，目前看似過剩的產(chǎn)業(yè)其實(shí)面臨很大的發(fā)展機(jī)會(huì)，這也表明，在跨期和跨地區(qū)的框架下，當(dāng)下強(qiáng)行關(guān)閉一些產(chǎn)能過剩行業(yè)并不合理。

但是，發(fā)展中國家收入低，消費(fèi)水平低，市場需求小，同時(shí)缺乏充足的外匯儲(chǔ)備，這些因素都嚴(yán)重制約其進(jìn)口和投資需求，所以，在發(fā)達(dá)國家市場飽和的條件下，開拓發(fā)展中國家的市場難以解決危機(jī)階段的產(chǎn)能過剩問題。對(duì)此的應(yīng)對(duì)策略是：向發(fā)展中國家提供人民幣貸款，或者以人民幣計(jì)價(jià)的對(duì)外投資。這樣，既解決了發(fā)展中國家的融資難問題，化解了國內(nèi)過剩產(chǎn)能，也助推人民幣國際化進(jìn)程，還會(huì)對(duì)沖國際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的不公平信用評(píng)級(jí)。當(dāng)然，為了推進(jìn)資源的跨國配置，需要借鑒中國的漸進(jìn)式改革經(jīng)驗(yàn)：如借助金磚國家新開發(fā)銀行、亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行和絲路基金等金融機(jī)構(gòu)，在“一帶一路”沿線國家先行試驗(yàn)人民幣國際化，當(dāng)有了一定成效并獲得其他國家的廣泛認(rèn)可之后，再在其他國家推廣。

五、結(jié)論及政策建議

經(jīng)濟(jì)周期其實(shí)是一種跨時(shí)空的資源配置機(jī)制，而其有效運(yùn)行依賴于一個(gè)前提條件：企業(yè)及時(shí)紓解財(cái)務(wù)困境。但是，在利潤最大化目標(biāo)和各種金融監(jiān)管指標(biāo)體系下，金融機(jī)構(gòu)的資金投放與實(shí)體企業(yè)的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)同步變動(dòng)，同樣具有順周期特征。因此，解決融資困境的最終目標(biāo)是超越金融機(jī)構(gòu)的順周期行為。問題在于，在其他金融機(jī)構(gòu)策略既定的條件下，每個(gè)金融機(jī)構(gòu)的最優(yōu)策略是緊縮信用，以防企業(yè)違約造成資金損失，而這導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)集體性“擠兌”實(shí)體企業(yè)的囚徒困境。據(jù)此，本文既論證了奧地利學(xué)派的“經(jīng)濟(jì)危機(jī)有益論”，也間接批判了凱恩斯主義的“資源配置低效率論”，但是這并不意味著“政府干預(yù)無用論”的成立，因?yàn)檎梢栽谕晟坪徒∪Y源配置機(jī)制方面發(fā)揮關(guān)鍵作用。由此提出了三方面的對(duì)策建議：第一，構(gòu)建逆周期的資產(chǎn)估值體系和危機(jī)階段的長期契約安排，推進(jìn)國內(nèi)信用評(píng)級(jí)公司國際化；第二，加快金融體制改革，促使資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，實(shí)現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)均衡發(fā)展；第三，借助金磚國家新開發(fā)銀行、亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行和絲路基金等金融機(jī)構(gòu)，按照試驗(yàn)-推廣模式推進(jìn)人民幣國際化，紓解發(fā)展中國家的融資困境，從而既推進(jìn)全球的貿(mào)易投資自由化，又對(duì)沖國際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的不公平信用評(píng)級(jí)。

[注 釋]

① 20世紀(jì)70年代末之后，歐美國家進(jìn)入了“滯漲”階段，面臨產(chǎn)能過剩問題，急需傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移渠道，而中國的改革開放正好提供了這樣一個(gè)契機(jī)。這可以看作是產(chǎn)能過剩在全球范圍內(nèi)的一次配置，而資源配置效率提高的顯著證據(jù)是全球經(jīng)濟(jì)的高增長率。

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Restrictive Factors and Response Mechanism

for Surpassing the Economic Cycle of China

Jia Fu

（School of Marxism Studies，Beijing Language and Culture University，Beijing 100083，China）

Abstract： Economic cycle is a resource allocation mechanism across time and space，and it is the prerequisite for the effective operation of the mechanism to relieve the financial difficulties in time. However，the financial system and the real economy form a positive feedback mechanism that amplifies the financing dilemma under the restriction of profit maximization target and financial supervision indexes. Therefore，the way to solve the financing dilemma is to surpass the cis-cycle behavior of the financial institutions. Based on this，three paths are put forward： establishing an enterprise assets evaluation system against the cycle，realizing the balanced development of the real economy and the virtual economy，and promoting the internationalization of RMB according to the test-promotion mode.

Key words： economic cycle；misallocation of resources；financial institutions；collective action dilemma；balanced development； financial reform

（責(zé)任編輯：張積慧）