《股市動(dòng)態(tài)分析》研究部

思考2018年的投資策略，首先要著眼目前的宏觀背景，第一，金融去杠桿目前仍沒(méi)有結(jié)束的跡象；第二中美貿(mào)易戰(zhàn)仍處于愈演愈烈的狀態(tài)；第三，人民幣匯率近期持續(xù)大幅貶值；第四，外圍美國(guó)處于加息進(jìn)程，美國(guó)股市新高不斷有調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)；第五，獨(dú)角獸公司陸續(xù)上市；第六，A股國(guó)際化進(jìn)程不斷推進(jìn)，納入MSCI比重持續(xù)上升。這里面的因素利空因素多于利好因素，市場(chǎng)在經(jīng)歷大幅度調(diào)整之后，已經(jīng)積聚反彈能量，反彈也許可以持續(xù)一個(gè)多月，但在上述宏觀背景下，中期調(diào)整的態(tài)勢(shì)難以扭轉(zhuǎn)。

中小創(chuàng)難言底部 獨(dú)角獸CDR抽血

估值水平看，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)離底部仍有距離。根據(jù)上海交易所和深圳交易所的數(shù)據(jù)來(lái)看，目前中小板、創(chuàng)業(yè)板板整體市盈率仍然偏高，目前中小板上市公司911家，平均市盈率為28.54倍，創(chuàng)業(yè)板上市公司729家，平均市盈率為38.39倍，這一估值水平顯著高于上證A股（13.7倍）和滬深300（11.6倍）的平均市盈率。而從歷史數(shù)據(jù)看，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)最低估值出現(xiàn)在2012年12月4日，最低到585點(diǎn)，當(dāng)天收盤的平均市盈率是26.5倍，遠(yuǎn)低于目前創(chuàng)業(yè)板平均38.4倍的市盈率。僅從估值角度看，創(chuàng)業(yè)板為代表的中小市值股票的還沒(méi)有到達(dá)估值底。

圖一：各指數(shù)市盈率對(duì)比

資金大量流出A股，北上資金是唯一亮色。從wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，2018年以來(lái)以周來(lái)統(tǒng)計(jì)，幾乎市場(chǎng)主要時(shí)間資金都處于凈流出狀態(tài)。在金融去杠桿的大背景下，資管新規(guī)發(fā)布后資金陸續(xù)從A股流出，A股市場(chǎng)的存量資金越來(lái)越少，到達(dá)一個(gè)臨界狀態(tài)后，市場(chǎng)再次進(jìn)入危機(jī)模式，閃崩個(gè)股不斷。當(dāng)然唯一的一抹亮點(diǎn)是北上資金，隨著A股納入MSCI，其通過(guò)滬股通、深股通配置A股市場(chǎng)的趨勢(shì)非常明顯。今年以來(lái)，北上資金通過(guò)滬股通流入850億以上，通過(guò)深股通流入近750億，也就是說(shuō)今年以來(lái)北上資金流入1600億左右，北上資金是A股確定的增量資金方向。

獨(dú)角獸公司陸續(xù)回歸，股票供給壓力仍大。獨(dú)角獸CDR發(fā)行或?qū)?duì)A股流動(dòng)性形成短期沖擊。從資金需求看，華泰證券測(cè)算以符合條件的已在境外上市企業(yè)市值的1%-5%發(fā)行比例測(cè)算，預(yù)計(jì)資金需求783-3914億元；準(zhǔn)備上市的獨(dú)角獸若發(fā)行CDR，以其最新估值的5%測(cè)算，預(yù)計(jì)資金需求為863億元。以工業(yè)富聯(lián)、寧德時(shí)代、藥明康德等獨(dú)角獸上市為例，除了直接IPO吸走資金外，上市打開(kāi)漲停板后，吸引了市場(chǎng)中活躍資金參與，比如工業(yè)富聯(lián)成交158億，直接導(dǎo)致市場(chǎng)內(nèi)部其他板塊流動(dòng)性缺乏。每日成交額低于1000萬(wàn)的股票已經(jīng)近500只，小票的流動(dòng)性在枯竭。

表一：過(guò)去8年ROE均超過(guò)20%的上市公司

表二：2017年報(bào)部分財(cái)務(wù)費(fèi)用為負(fù)上市公司

聚焦內(nèi)需“桃花源” 現(xiàn)金流佳好種田

尋找真正為股東創(chuàng)造價(jià)值的上市公司。在思考2018年下半年投資方向前，不如先把眼光看長(zhǎng)遠(yuǎn)，看看哪些公司真正為股東創(chuàng)造了價(jià)值。市場(chǎng)大浪淘沙，只有那些長(zhǎng)期為股東創(chuàng)造價(jià)值的公司才是最值得關(guān)注的，A股相當(dāng)數(shù)量上市公司從二級(jí)市場(chǎng)股東層面看是價(jià)值毀滅型公司，能給股東持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值的公司數(shù)量少之又少。能夠給股東持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值的公司，典型的特征是持續(xù)的高凈資產(chǎn)收益率、出色的現(xiàn)金流、管理層出色且產(chǎn)品具備競(jìng)爭(zhēng)力而享受高毛利。

巴菲特曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，“如果非要用一個(gè)指標(biāo)進(jìn)行選股，我會(huì)選ROE（凈資產(chǎn)收益率），那些ROE常年持續(xù)穩(wěn)定在20%以上的公司都是好公司，投資者應(yīng)當(dāng)考慮買入?！备鶕?jù)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表統(tǒng)計(jì)，如果嚴(yán)格按照攤薄ROE每年均在20%為標(biāo)準(zhǔn)的化，過(guò)往8年僅有9家公司做到了，分別是海天味業(yè)、貴州茅臺(tái)、格力電器、洋河股份、雙匯發(fā)展、承德露露、宇通客車、大華股份和東阿阿膠（見(jiàn)表一）。

尋找內(nèi)需桃花源，現(xiàn)金流佳好種田。在目前的宏觀背景下，有三大配置思路，第一，由于中美貿(mào)易戰(zhàn)的不確定性，投資方向上要盡量選擇依賴內(nèi)需的公司，而回避依賴外需的公司，內(nèi)需板塊才是投資的桃花源；第二，由于金融去杠桿、資金面吃緊，投資方向上應(yīng)選擇現(xiàn)金流良好的公司；第三，在A股國(guó)際化不斷推進(jìn)的背景下，海外資金是確定的增量資金，關(guān)注海外資金配置A股的方向。

內(nèi)需不僅是當(dāng)下要關(guān)注的板塊，也是未來(lái)幾年要關(guān)注的，在中美貿(mào)易戰(zhàn)的背景下，依賴外需的上市公司面臨很大的不確定性，容易發(fā)生黑天鵝事件。一個(gè)13億的大國(guó)，內(nèi)需市場(chǎng)廣闊，同時(shí)內(nèi)需也面臨升級(jí)，在上述給股東長(zhǎng)期回報(bào)的公司列表中，絕大多數(shù)都是內(nèi)需直接相關(guān)的公司。

在目前宏觀經(jīng)濟(jì)去杠桿的背景下，資金流普遍偏緊，因此選擇上市公司時(shí)優(yōu)先選擇現(xiàn)金流好的上市公司，最好是不差錢的公司?？梢詮膬蓚€(gè)角度來(lái)觀察，其一是選擇經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流出色的公司，其二是選擇財(cái)務(wù)費(fèi)用為負(fù)的上市公司。這里選擇財(cái)務(wù)費(fèi)用為負(fù)的上市公司作為觀察視角，財(cái)務(wù)費(fèi)用為負(fù)最好是經(jīng)營(yíng)導(dǎo)致賬上有大量資金，而不是匯兌損益或者IPO募資被動(dòng)導(dǎo)致的財(cái)務(wù)費(fèi)用為負(fù)。一個(gè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流非常出色的公司，積累了賬上大量資金，進(jìn)而導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用為負(fù)，是最佳的。從表中可以看出酒類為代表的消費(fèi)類公司普遍現(xiàn)金流較好，而公用事業(yè)類的龍頭公司如上海機(jī)場(chǎng)也有出色的現(xiàn)金流（見(jiàn)表二）。

從A股國(guó)際化角度看，海外資金主要青睞大市值藍(lán)籌股和白馬龍頭股，從目前滬股通、深股通持股市值來(lái)看，白馬龍頭股是主流，貴州茅臺(tái)、恒瑞醫(yī)藥、美的集團(tuán)、?？低?、中國(guó)平安、格力電器、長(zhǎng)江電力、五糧液、伊利股份、上海機(jī)場(chǎng)、中國(guó)國(guó)旅、上汽集團(tuán)、洋河股份、招商銀行持股均超過(guò)100億元，這些公司與長(zhǎng)期給投資者帶來(lái)高收益的公司吻合度比較高。目前白馬龍頭股經(jīng)過(guò)前期大幅上漲，估值逐步泡沫化，新進(jìn)國(guó)際資金更大可能是配置大市值藍(lán)籌股。截至2018年3月，外資持有的A股市值約1.2萬(wàn)億，僅占市場(chǎng)的2.2%，低于其它主要市場(chǎng)普遍在10%以上的水平。目前MSCI指數(shù)納入A股比例僅按照5%分兩步納入，未來(lái)如果100%納入將帶來(lái)萬(wàn)億級(jí)資金流入A股市場(chǎng)。外資是確定的增量資金，他們的選股思路值得A股投資者學(xué)習(xí)。

表三：滬股通、深股通持股市值前20名(數(shù)據(jù)截至2018.6.28)