張年康

【摘要】在當(dāng)前金融形式下，黃金市場對于國家金融市場的穩(wěn)定發(fā)展扮演著日益重要的角色。本文分析了在我國金融體系和金融安全中黃金市場發(fā)揮的作用，探討了黃金及黃金市場對于規(guī)避風(fēng)險的必要性，并以此為基礎(chǔ)總結(jié)了幾條政策建議。同時從我國和日本黃金市場發(fā)展歷程出發(fā)，對其市場交易規(guī)模、市場結(jié)構(gòu)、參與主體進(jìn)行研究，進(jìn)而深入分析黃金市場尤其是黃金期貨市場監(jiān)管體系架構(gòu)，總結(jié)了其在黃金市場發(fā)展過程中的經(jīng)驗和教訓(xùn)，以此為中國發(fā)展黃金市場和完善監(jiān)管制度提供借鑒。

【關(guān)鍵詞】黃金市場 監(jiān)管 必要性

一、引言

各個國家和政府鑒于目前實體經(jīng)濟(jì)在全球范圍內(nèi)都有衰退的傾向，開始向市場大量投放大量貨幣，但這也使得未來的通貨膨脹暗藏風(fēng)險。人們逐漸把目光投向獨(dú)具特性的黃金，因此在目前各國謹(jǐn)防金融危機(jī)的情況下下探索和尋找黃金市場在我國金融安全中的必要性和作用就顯得格外重要。

對黃金避險屬性需求的激增來源于黃金非貨幣化后蓬勃發(fā)展的黃金市場的刺激，因為黃金能滿足投資者對信用貨幣不信任的預(yù)期所轉(zhuǎn)化的避險投資需求。黃金是世界上所有類型資產(chǎn)中流動性最強(qiáng)的資產(chǎn)之一，也是不需要國家信用或公司承諾來變現(xiàn)的唯一資產(chǎn)。黃金市場的形成和發(fā)展，一方面為管理部門和貨幣當(dāng)局提供了度量和管理風(fēng)險的新方法，另一方面也為市場參與者提供了新的投資方案和風(fēng)險規(guī)避組合。近些年來發(fā)生的經(jīng)濟(jì)危機(jī)不同于過去所提到的周期性危機(jī)，它更多具有結(jié)構(gòu)性特征，而這一特征與國際貨幣體系密不可分。只要現(xiàn)有的國際貨幣體系維持不變，任何形式的貨幣和財政政策都不能從根本上制止失衡的再次出現(xiàn)。因此在市場和經(jīng)濟(jì)發(fā)生劇烈動蕩和調(diào)整時，普通投資者應(yīng)尤為應(yīng)該重視的，就是要充分發(fā)揮和利用好黃金的避險功能，靈活應(yīng)對達(dá)到對沖風(fēng)險的目的。

二、文獻(xiàn)綜述

黃金儲備是國際儲備的重要元素之一。所以關(guān)于黃金市場的討論是與國際市場的背景有著密不可分的聯(lián)系。國際儲備被定義為國家貨幣當(dāng)局可以控制的外國金融資產(chǎn)。它們可以被貨幣當(dāng)局用來彌補(bǔ)或者幫助控制國際收支失衡，或干預(yù)官方外匯市場以影響匯率以及其他目的（國際貨幣基金組織，2003）。隨著國際貨幣體系的改變，國際上的諸多學(xué)者對國際市場理論的研究也發(fā)生了變化。在十九世紀(jì)七十年代，當(dāng)世界處于金本位的階段時，當(dāng)時的國際儲備被選為黃金。因此，黃金儲備是當(dāng)時國際上對于這一研究的方向。例如亨利·桑頓（Henry Thornton）認(rèn)為，當(dāng)一個國家有巨大的貿(mào)易赤字時，而且其他的支付手段不能消除這個赤字，那么黃金就成為必要的救助工具。

第二次世界大戰(zhàn)前后，各國紛紛放棄金本位，布雷頓森林體系開始出現(xiàn)在歷史舞臺，國際貨幣體系因此也發(fā)生巨變，國際儲備理論的重點(diǎn)開始聚焦于外匯儲備。不少關(guān)于國際儲備理論的研究都傾向于中等規(guī)模的外匯儲備及其計量方法。從二十世紀(jì)九十年代開始，具體國家的研究則被越來越多的學(xué)者列為研究對象。隨著經(jīng)濟(jì)和金融全球化的不斷加速，金融危機(jī)頻發(fā)。在許多國家的金融危機(jī)期間，國際儲備劇烈波動。不少國際學(xué)者的探討方向是根據(jù)各自國情的特定環(huán)境來分析本國的國際儲備的程度與規(guī)模。如Anne Y.kester（2000）提出了完善國際儲備報告體系的框架，這一框架可以及時精準(zhǔn)地針對成員國國際儲備現(xiàn)狀進(jìn)行提供建議；其他學(xué)者則研究了在高速資本流動期間各個地區(qū)和國家的國際儲備持有情況。

三、我國與日本的黃金市場比較

（一）日本黃金市場監(jiān)管體系

1.立法監(jiān)管應(yīng)該與黃金市場的轉(zhuǎn)變相適應(yīng)。日本作為資本市場發(fā)展較為成熟的國家，金融市場和黃金市場的法律體系十分完善，并處于不斷革新狀態(tài)。二次世界大戰(zhàn)期間，日本全國上下實行嚴(yán)格的經(jīng)濟(jì)控制，政府開始削減交易所和期貨交易的投入和關(guān)注，當(dāng)時的期貨和黃金管理便暫時停滯。在二十世紀(jì)五十年代日本內(nèi)閣曾頒布了新的《商品交易所法》，此舉一方面體現(xiàn)日本的對工業(yè)的管理進(jìn)一步發(fā)展，另一方面也充分發(fā)揮了商品交換的市場機(jī)制。

期貨和黃金市場的健全發(fā)展和法律法規(guī)等監(jiān)管體制的到位一直是日本政府極為重視的?！渡唐方灰姿ā吩M(jìn)行過數(shù)次修正和更新，從二十世紀(jì)七十年代一直到本世紀(jì)初期日本進(jìn)行過五次較大的修改。在最近一次修改中，更進(jìn)一步規(guī)定了營銷方式的限定，同時對證券和其他金融產(chǎn)品在支付清算方面做出規(guī)定。這也更有力地發(fā)展日本期貨和黃金市場的便利程度和接受程度。

法律監(jiān)督制度的不斷完善，有助于幫助日本的市場信譽(yù)程度和接受程度，包括便利程度和競爭能力。完善后的《商品交易所法》切實提升了投資者的安全保障，為每個市場參與者創(chuàng)造了良好有序的市場環(huán)境。它增強(qiáng)了市場參與度，逐步在日本建立起信譽(yù)好且交易便利的國際市場，金融服務(wù)和產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施的重要性和意義在期貨和黃金市場中得到突出。不過，修正案也有一些不足和弊端。例如，經(jīng)紀(jì)公司要加強(qiáng)針對投資者保護(hù)的最低資本要求使得期貨公司，特別是那些發(fā)展較為緩慢的期貨公司產(chǎn)生了很大的影響，迫使一些期貨公司由于資金實力不足而退出市場。

2.將交易所自我管理、行業(yè)自律和政府監(jiān)管三者相結(jié)合。首先，日本政府規(guī)定，交易所體系中要設(shè)有獨(dú)立的監(jiān)管委員會。按照《商品衍生品法》規(guī)定，監(jiān)管委員會的參與者和主要管理者大多來自交易所以外，此舉是為了充分體現(xiàn)交易所和委員會的客觀和獨(dú)立。當(dāng)市場參與者或交易所會員參與市場交易時，委員會將對其進(jìn)行資格審核，并對接下來的交易行為和業(yè)務(wù)范圍實行持續(xù)跟進(jìn)監(jiān)督。當(dāng)市場發(fā)生嚴(yán)重劇烈波動時，委員會應(yīng)針對不同因素進(jìn)行排查，謹(jǐn)防市場價格的人為操縱和系統(tǒng)漏洞等影響。當(dāng)發(fā)現(xiàn)參與者有不符合規(guī)范的交易行為，委員會有權(quán)對其頭寸和持倉進(jìn)行審查并采取相應(yīng)的處罰。

其次，在日本，行業(yè)自律組織不僅包括交易所之間的自律組織，也包括經(jīng)紀(jì)商甚至自營商的自律組織。為了保證各個自律組織間具有協(xié)調(diào)性和獨(dú)立性，各大行業(yè)自律組織往往彼此單獨(dú)設(shè)立，但同時又有積極默契的協(xié)同合作。該組織的主要監(jiān)管措施包括積極主動地配合政府監(jiān)管部門和各監(jiān)管委員會、及時處理市場參與者和個體投資者的投訴建議、制定行業(yè)發(fā)展記錄并向監(jiān)管部門匯報和溝通等。

最后，政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)也在日本期貨市場中扮演著重要角色。 不同于其他國家，日本在期貨和黃金方面并沒有統(tǒng)一設(shè)立的監(jiān)管機(jī)構(gòu)和部門。日本期貨市場有著不同的標(biāo)的對象，日本政府根據(jù)這些不同商品分別設(shè)立不同的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，最主要的三個部門分別是經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)省、農(nóng)林水產(chǎn)省和金融廳，這三個部門都隸屬于日本政府，同時彼此合作密切。例如經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)省負(fù)責(zé)黃金、白銀等非農(nóng)業(yè)期貨產(chǎn)品，農(nóng)林水產(chǎn)省對棉花、玉米等農(nóng)林產(chǎn)品類期貨進(jìn)行監(jiān)管，而證券等金融類期貨產(chǎn)品則屬于日本金融廳的負(fù)責(zé)范疇。

3.積極健全投資者保護(hù)制度。《商品交易所法》中進(jìn)一步規(guī)定，設(shè)立交易委托債務(wù)賠償基金會。該基金會的實質(zhì)是一個清償部門機(jī)構(gòu)，它會對日本的經(jīng)紀(jì)商和交易員進(jìn)行統(tǒng)計，之后對其每筆交易進(jìn)行征收一定額度的金額，該筆資金經(jīng)過部門審核并同意后，進(jìn)入基金會并作為賠償金儲備。這一制度從根本上保障了日本期貨和黃金市場投資者和參與者的切身利益和安全，當(dāng)投資者無法獨(dú)自清償其債務(wù)時，基金會便可以動用提前收取的保證金，代替其進(jìn)行債務(wù)的清償。

同時，相比于其他發(fā)達(dá)國家，日本的保證金制度的獨(dú)特之處在于其充分的靈活性。政府和監(jiān)管部門不會針對投資者的合約進(jìn)行匯總再計算保證金，而是根據(jù)不同的商品組合，結(jié)合歷史數(shù)據(jù)和過去的交易價格，計算出風(fēng)險和平均收益，以此來動態(tài)地確定保證金。一方面，這一計算方法充分考慮了風(fēng)險的時間效應(yīng)，根據(jù)不斷變化的市場來隨時調(diào)整和更新；另一方面，由于保證金調(diào)整而造成的虧損，需要清算結(jié)算機(jī)構(gòu)進(jìn)行每日處理，而由此造成的盈利，則將其返還給投資者。

（二）我國黃金市場與黃金儲備概況

我國外匯儲備曾在短短五年內(nèi)增長近兩萬億美元。與以往情況不同的是，由于國內(nèi)市場和銀行的利率相較于國際市場利率普遍偏高，人民幣匯率幣值長時間不會發(fā)生劇烈異常波動，使得國際上的投資者甚至是投機(jī)者開始將人民幣作為投資或套利對象。在全球交易頻繁化時代，當(dāng)前的中國正面臨著調(diào)整階段，套系套利空間逐漸壓縮，去杠桿被提上日程，資本大量回流，黃金市場的規(guī)范刻不容緩。

人民幣正在向國際儲備貨幣的方向努力，為應(yīng)對匯率波動加劇及國際短期資本流動加劇的沖擊，穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程，中國一方面需要靈活運(yùn)用各種貨幣政策工具，緩解人民幣貶值壓力，平衡資本流動和經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系；另一方面更需要深化金融體制改革，重振國家實體經(jīng)濟(jì)和金融市場，進(jìn)一步提升綜合實力，同時注重充分發(fā)揮人民幣在國際貨幣體系中的作用與地位。

針對目前的國際貨幣局勢，我國央行和政府部門積極重視黃金市場發(fā)展和黃金儲備的投入。一是黃金的增值保值性使其有能力抵御通貨膨脹的危害，當(dāng)實行寬松的貨幣政策時，黃金可以用來抑制貨幣的貶值；二是在國際支付間，黃金可以被看作一個國家貨幣可信度與流通性的保證，這也推動了人民幣在國際支付與清算業(yè)務(wù)中的接受程度；三是黃金變現(xiàn)能力強(qiáng)，作為支付手段具有很明顯的獨(dú)立性；四是黃金是實現(xiàn)我國多元化外匯儲備的關(guān)鍵元素和重要環(huán)節(jié)，可以充分規(guī)避和分散因外匯過于集中而導(dǎo)致的風(fēng)險?？梢哉f，增持黃金儲備是我國在穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國際化及市場化進(jìn)程中的戰(zhàn)略選擇。

四、政策建議

（一）推動黃金產(chǎn)業(yè)發(fā)展，完善黃金管理體系

隨著“一帶一路”建設(shè)被越來越多的國家認(rèn)可，應(yīng)充分發(fā)揮和建設(shè)我國與“一帶一路”沿線其他國家的期貨和黃金市場。以我國黃金交易為核心，同時向其他國家以“由集中到分散”的方針推行黃金交易協(xié)同合作，讓各國的金融機(jī)構(gòu)乃至不同行業(yè)都有能力集中交易清償，進(jìn)行價值互換和風(fēng)險規(guī)避。

黃金產(chǎn)業(yè)的發(fā)展離不開各行業(yè)各部門的聯(lián)合與合作。在黃金管理體系中，應(yīng)充分吸取其他國家的先進(jìn)經(jīng)驗和模式，在黃金質(zhì)量與規(guī)格等方面細(xì)化規(guī)定，通過規(guī)范交易標(biāo)準(zhǔn)和明確標(biāo)的內(nèi)容，讓中國黃金市場更迅速、更平穩(wěn)、更健康地與世界黃金市場相銜接。充分利用“一帶一路”政策的機(jī)遇，發(fā)揮創(chuàng)新精神，為中國黃金市場的全面化與國際化打下基礎(chǔ)。

（二）發(fā)揮銀行等金融機(jī)構(gòu)的積極作用

黃金對于不少發(fā)達(dá)國家而言，被用于出借給各個金融機(jī)構(gòu)以產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益，各個國家的貨幣當(dāng)局往往會對中央銀行和商業(yè)銀行規(guī)定出借黃金指標(biāo)，這不僅有助于系統(tǒng)風(fēng)險和市場分險的有效規(guī)避，還能通過黃金的流通帶動資金周轉(zhuǎn)，利用資金和黃金的流動取得收益。放眼國際市場，各國貨幣當(dāng)局制定關(guān)于黃金的法律法規(guī)后，由中央銀行代為執(zhí)行，將用于流通到市場的黃金以租賃業(yè)務(wù)等形式投放到部分商業(yè)銀行。當(dāng)其他行業(yè)或產(chǎn)業(yè)有黃金需求時，可向商業(yè)銀行申請租賃交易。

首先，將部分黃金儲備租賃到商業(yè)銀行和各個行業(yè)領(lǐng)域，有助于幫助中央銀行降低儲備成本，同時為其創(chuàng)造收益并分散風(fēng)險；其次，鑒于商業(yè)銀行的資金實力較為雄厚，銷售渠道和金融產(chǎn)品更為全面，風(fēng)險管理更加專業(yè)，有責(zé)任為中國黃金市場搭建健康有序的交易平臺，并提供一系列金融服務(wù)，增強(qiáng)黃金供需雙方的流動性和便利性；最后，對于社會不同領(lǐng)域和產(chǎn)業(yè)而言，黃金的租賃成本相比于其他方式的借貸成本來說是較為廉價的，資金需求方更愿意以廉價且穩(wěn)健的方式借到規(guī)模和期限合適的資金，這對于經(jīng)濟(jì)發(fā)展，尤其是實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展來說起到了顯著的推動作用。

（三）充分發(fā)揮政策法規(guī)的靈活性與保障性

制定法律法規(guī)的出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)，是為了穩(wěn)定黃金市場運(yùn)行，切實保障投資者利益，排除市場擾亂因素，并根據(jù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢和行業(yè)發(fā)展趨勢作出相應(yīng)調(diào)整。從日本立法監(jiān)管體系當(dāng)中我們可以看出，日本黃金市場的相關(guān)規(guī)定一直處于動態(tài)調(diào)整當(dāng)中，例如根據(jù)歷史數(shù)據(jù)確定保證金算法、積極發(fā)揮自管會和行業(yè)協(xié)會的監(jiān)督反饋?zhàn)饔玫?。中國黃金市場的良好發(fā)展不是封閉和停滯不前的，而是與其他行業(yè)乃至其他政府部門息息相關(guān)的。市場的有序運(yùn)行離不開法律層面的配合和保障，而市場的動態(tài)性和變化性又要求立法機(jī)構(gòu)的積極協(xié)同配合，一方的疏忽或低效便可能導(dǎo)致監(jiān)管體系的漏洞。

一方面，統(tǒng)一的黃金市場規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)是必不可少的。為黃金市場的健康發(fā)展打下穩(wěn)固的根基，從源頭上排除系統(tǒng)風(fēng)險因素；另一方面，對法律法規(guī)的更新完善速度要與黃金市場創(chuàng)新和發(fā)展速度相一致，只有將管理規(guī)定與市場行為相匹配，把條文規(guī)定細(xì)化并落實到黃金市場交易中，制定法律的作用和意義才得以體現(xiàn)和充分發(fā)揮。

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