董登新

近日，A股市場走勢低迷。筆者認為，從短期來看，導(dǎo)致A股波動的主要因素包括：

（1）美股長達10年的牛市，在經(jīng)歷了“特朗普行情”的瘋狂泡沫后，隨時可能暴跌萬點，即從26000多點跌回15000點左右，這在2018年下半年或2019年應(yīng)該是大概率事件，美股暴跌將是全球股市的一種不確定性風險。

（2）美歐國家正式結(jié)束量化寬松時代，美聯(lián)儲加息按貫例至少應(yīng)有10次以上，這將對世界股市產(chǎn)生重大負面影響。

（3）中國經(jīng)濟去杠桿、去產(chǎn)能、去庫存是一個艱巨的過程，絕不可能一蹴而就，在短時期內(nèi)完成也是不現(xiàn)實的。

（4）A股市場存在明顯的結(jié)構(gòu)性泡沫，新經(jīng)濟概念價貴而量少。截至2018年6月2（）日收盤，創(chuàng)業(yè)板平均市盈率仍接近40倍。在3500只A股中，動態(tài)市盈率超過100倍的股票多達1060只（含虧損股），1元股儀有24只，其中，一半是ST股，另一半則是長期虧損或微利股。

（5）上證綜指雖是A股市場漲跌的風向標，但由于它是傳統(tǒng)大盤股左右的一個綜合指數(shù)，在很大程度上受制于工、農(nóng)、中、建四大國有銀行，以及中石油、中石化等國企權(quán)重股的影響，但由于中國股民偏好炒小、炒新、炒差，這直接導(dǎo)致小盤股、垃圾股、新股次新股泡沫沖天，而大盤股、權(quán)重股卻無人問津而遭嚴重低估。

筆者看來，以上五個因素都是制約目前A股上行的主要壓力。

缺乏優(yōu)秀“新經(jīng)濟”概念股和大規(guī)模機構(gòu)投資者群體

有人說，A股市場差錢，主要原因就是新股發(fā)行太多。這一觀點當然是錯誤的：一些人不僅跨省炒房囤房，而且還跨國炒房囤房，中國城市中等收入家庭大多擁有兩套及兩套以上的房產(chǎn)，有的家庭甚至擁有上十套房子。此外，中國人錢多任性，他們出國已沒有季節(jié)差異和身份限制，他們出國旅游到哪里就會將中國購買力帶到哪里。

中國人不差錢，市場就不存在“差錢”問題，那么，A股還差什么？

筆者認為，A股市場缺乏大批優(yōu)秀的“新經(jīng)濟”概念股。

我們常說“上市公司是股市的基石和生命線”。隨著滬港通、深港通、滬倫通開通，以及A股進入MSCI指數(shù)成份股，A股能否提供豐富而多樣化的投資選擇，成為境外機構(gòu)投資者進入A股的重要條件。

美國最大市值股票全是新經(jīng)濟概念股，例如，蘋果、谷歌、微軟、亞馬遜、Facebook等，它們個個都是世界知名的、一流的大品牌新經(jīng)濟企業(yè)。相反，中國的A股市場前十大市值股卻只有傳統(tǒng)銀行業(yè)、石油及白酒，貴州茅臺成為了A股標桿，而最能代表中國新經(jīng)濟水平的世界知名大品牌，比如阿里巴巴、騰訊、百度、京東、微博、網(wǎng)易、小米等，目前卻仍只能在境外掛牌，我們期待它們以ADR或A+H、A+N的形式回歸A股，為A股投資者提供不一樣的投資標的。

眾所周知，A股市場自成立以來，上市資源單一，上市公司主要以傳統(tǒng)重化工業(yè)和國有企業(yè)為主，直到2004年中國推出了中小板，2009年中國又推出了創(chuàng)業(yè)板，才讓A股市場擁有了民營企業(yè)IPO的專屬通道及市場平臺。盡管如此，中國的IPO審核依然比照傳統(tǒng)工業(yè)版IPO標準，“以大為美”，尤其注重發(fā)行人過去的財務(wù)指標和過去的盈利水平，這樣，就使得代表新時代、新經(jīng)濟的業(yè)態(tài)和企業(yè)喪失了A股IPO的資格，它們被拒之門外，被迫遠走境外市場掛牌，這是A股市場的重大損失，同時中國的投資者也錯失了分享這些新業(yè)態(tài)企業(yè)高成長的紅利。

因此，為了提升A股市場對國內(nèi)外投資者的吸引力和鎖定力，中國必須改革陳舊的IPO體制，大幅提升A股市場對新經(jīng)濟、新業(yè)態(tài)的包容性和開放度，從而提升A股市場的國際地位。自今年3月以來，“試點創(chuàng)新企業(yè)”的IPO及CDR回歸，以及戰(zhàn)略配售基金的橫空出世，正是IPO體制改革的初心與創(chuàng)新。這一系列重大改革舉措的實施，將會極大地改善A股上市公司結(jié)構(gòu)與生態(tài)，優(yōu)化投資環(huán)境，吸引境內(nèi)外增量資金進場，從而提升A股市場人氣與牛氣。

滬指暴跌、大量股票飄綠，引發(fā)了人們新一輪思考。圖/視覺中國

此外，筆者還認為A股市場缺乏大規(guī)模的機構(gòu)投資者群體。

在歐美發(fā)達股市，機構(gòu)投資者交易額占比高達80%左右，有的高達90%，這些市場是典型的“機構(gòu)市”;與此相反，在中國A股市場，散戶交易額占比卻高達90%，中國是標準的“散戶市”，機構(gòu)投資者群體十分弱小。

散戶偏好短炒搏殺，有的甚至押上整個家當，也有的將工資全部交給股市，還有的股民職業(yè)炒股，沒有其他工作，整天泡在股市，24小時盯盤押賭。這不叫投資，而稱為“短炒”，他們過度追逐超短期收益率，比方，今天是否漲停了，連拉了幾個漲停板？他們從不讓資金“閑置”，只要股票賬戶上有現(xiàn)金，他們隨時都會出手買入。炒股就像搓麻將，停不下來。他們從不相信長期投資和價值投資。

在“散戶市”中，因為每天成交量的90%是由股民（小散）完成的，個股炒作并非取決于機構(gòu)投資者，而是取決于散戶的投資偏好，大多數(shù)散戶只炒小、炒新、炒差，不炒大盤股，因此，在26只銀行股中，有23只銀行股的動態(tài)市盈率低于10倍，此外，市盈率低于10倍的個股還包括：16只化工股、14只鋼鐵股、14只煤炭股、5只汽車股、5只電力股、5只造紙股。這些市盈率低于10倍的個股，基本上都是傳統(tǒng)重化工業(yè)大盤股，它們大多是上證綜指的大盤權(quán)重股，而股民對這些大盤股沒興趣、也炒不動，這使得上證綜指經(jīng)常被拉低。相反，股民偏好炒小、炒新、炒差的標的，都是一些小盤股，這些小盤股卻根本不在上證綜指覆蓋之列，即便這些小盤股得道升天、泡沫飛揚，上證綜指根本無法反映市場的“結(jié)構(gòu)性泡沫”。

加大雙向開放力度

從世界股市發(fā)展經(jīng)驗來看，私人養(yǎng)老金是最典型的長期資金;股票型基金才是最穩(wěn)健的長期機構(gòu)投資者。美國政府是巨型赤字政府，美國人是透支消費的杰出代表，但3億美國人卻擁有世界最龐大的私人養(yǎng)老金儲備，總額超過28萬億美元（不含社保），這是美國人重視養(yǎng)老儲蓄和養(yǎng)老投資的必然結(jié)果，這正是美國家庭理財?shù)淖罡呔辰纾簽轲B(yǎng)老而投資。

美國龐大的私人養(yǎng)老金，持有一半以上的美國共同基金，二者相互做大做強，進而支撐美國股市長達十年之久的“慢?！?。這就是美國資本市場與國民養(yǎng)老儲蓄的內(nèi)在聯(lián)系。

反觀中國家庭，理財觀大多急功近利，過度追逐短炒收益率，老百姓不愿將家庭財富變成長期性的養(yǎng)老儲蓄與養(yǎng)老投資，他們更愿意囤房，或親自進入股市搏殺。中國目前的私人養(yǎng)老金儲備僅為1萬多億元，從長期制度安排來看，中國必須大力引導(dǎo)并發(fā)展國民養(yǎng)老儲蓄和養(yǎng)老投資，用龐大的私人養(yǎng)老金儲備固化老百姓的財富，優(yōu)化中國家庭理財結(jié)構(gòu)，進而為公募基金與股市提供保質(zhì)足量的長期資金。反過來，由資本市場反哺養(yǎng)老金保值增值，這是一種可持續(xù)的良性循環(huán)，這一過程也是A股“去散戶化”的過程。

但從眼前來看，中國還有必要加大資本市場的雙向開放力度，一方面可引入境外成熟機構(gòu)投資者，改善A股“散戶市”的短炒風格;另一方面也為國內(nèi)資本提供跨市場組合投資的通道。

總而言之，要想化解A股“散戶市”及A股“短牛慢熊”之困局，則必須大力發(fā)展國民養(yǎng)老儲蓄與養(yǎng)老投資，讓私人養(yǎng)老金強力支撐中國公募基金做大做強，只有養(yǎng)老金與公募基金的強壯，才能真正有效解決A股“散戶市”及“短牛慢熊”的結(jié)癥與尷尬。