梁宇婷

【摘 要】基金是一項(xiàng)重要的投資方式，當(dāng)投資者面對股票和基金兩項(xiàng)投資選擇時(shí)，通常認(rèn)為，基金主要有以下兩大優(yōu)勢。首先，構(gòu)建投資組合，分散投資風(fēng)險(xiǎn)。中小投資者資金有限只能購買少量股票，而基金具有規(guī)模優(yōu)勢，可以同時(shí)投資多項(xiàng)證券，能夠有效分散非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。其次，專家管理優(yōu)勢。選股能力強(qiáng)的中小投資者缺少專業(yè)知識及研究上市公司的時(shí)間，基金經(jīng)理投資經(jīng)驗(yàn)豐富，并且可以通過實(shí)地調(diào)研精選股票，能夠獲得的收益超出普通投資者收益。事實(shí)真的是這樣嗎？基金背后的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)當(dāng)如何度量？不同基金的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)當(dāng)怎樣比較？基金業(yè)績中有多少收益與整體市場環(huán)境的系統(tǒng)分析相關(guān)？有多少收益來自基金經(jīng)理的股票精選能力。文章將分析討論股票型基金與債券型基金這兩種不同基金的風(fēng)險(xiǎn)與收益，這對進(jìn)行基金投資選擇也具有現(xiàn)實(shí)的意義。

【關(guān)鍵詞】股票型基金;債券型基金;風(fēng)險(xiǎn);收益

【中圖分類號】F832.5 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A 【文章編號】1674-0688（2018）12-0207-02

1 基金概況

1.1 基金的概念與種類

基金有廣義和狹義之分。從廣義上說，基金是機(jī)構(gòu)投資者的統(tǒng)稱，包括信托投資基金、單位信托基金、公積金、保險(xiǎn)基金、退休基金，以及各種基金會的基金。從會計(jì)角度分析，基金是一個(gè)狹義的概念，意指具有特定目的和用途的專項(xiàng)資金。目前基金業(yè)已經(jīng)形成了較為豐富的投資理財(cái)產(chǎn)品供投資者選擇。在傳統(tǒng)基金外，如ETF、LOF、指數(shù)基金和QDⅡ基金等新型基金也紛紛涌現(xiàn)。根據(jù)投資對象，可將基金分為貨幣市場基金、股票基金、混合基金、債券基金。不同基金的風(fēng)險(xiǎn)收益不同。

基金是證券資產(chǎn)的投資組合，衡量基金風(fēng)險(xiǎn)要從基金投資的證券入手。不同種類的基金享有不同的收益，同時(shí)也面臨著不同的風(fēng)險(xiǎn)。股票型基金以高風(fēng)險(xiǎn)、高收益為主要特點(diǎn)，其證券組合中股票資產(chǎn)占基金凈值的比例是所有種類基金中最高的。相比較而言，其收益率也是所有種類基金中的佼佼者。而債券型基金以相對的低風(fēng)險(xiǎn)、低收益為主要特點(diǎn)。

1.2 基金的選股策略

基金是債券、股票等證券資產(chǎn)的投資組合。債券收益具有較好的穩(wěn)定性，基金收益主要受到股票收益的影響。因此，考察基金選股策略是評價(jià)基金風(fēng)險(xiǎn)收益的基礎(chǔ)。從企業(yè)基本面分析，主要關(guān)注盈利能力、治理結(jié)構(gòu)與戰(zhàn)略規(guī)劃3個(gè)方面的因素。

（1）強(qiáng)勁的盈利能力是企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值的基石。股價(jià)最終是企業(yè)價(jià)值的體現(xiàn)，企業(yè)只要具有價(jià)值，即使短期內(nèi)股票價(jià)格較低，最終還會向價(jià)值回歸。

（2）完善的治理結(jié)構(gòu)是投資者獲得必要回報(bào)的保障。盈利能力分析主要關(guān)注企業(yè)能否創(chuàng)造價(jià)值，公司治理分析則重點(diǎn)考察投資者能否分享上市公司經(jīng)濟(jì)價(jià)值。從投資人角度來看，公司治理問題是怎樣來分享公司所創(chuàng)造的利潤，讓每一個(gè)投資人都能從自己的投資中獲得權(quán)益。中國證券市場大股東持股比例較高，對企業(yè)具有實(shí)際控制權(quán)，控股股東可能會通過關(guān)聯(lián)交易等方式獲取公司創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)利潤，從而損害中小股東和其他公眾投資者的利益?；鹜顿Y者多屬于中小股東，對上市公司經(jīng)營的影響力較為有限，優(yōu)選治理結(jié)構(gòu)完善、經(jīng)營者理性、始終以股東權(quán)益為先、關(guān)注中小股東權(quán)益的上市公司能夠更好地保障投資回報(bào)。高分紅帶來的穩(wěn)定收入也正是分析師給出“推薦”評級的重要依據(jù)。

（3）合理的公司戰(zhàn)略對長期投資的回報(bào)影響深遠(yuǎn)。公司戰(zhàn)略是指企業(yè)根據(jù)環(huán)境的變化（如經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整、產(chǎn)業(yè)環(huán)境變動等）、本身的資源和實(shí)力選擇合適的經(jīng)營領(lǐng)域和產(chǎn)品，從而形成自己的核心競爭力。企業(yè)高管受股東委托充當(dāng)價(jià)值管理者的角色。高層經(jīng)理對于企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略規(guī)劃的過程，也就是通過價(jià)值管理創(chuàng)造價(jià)值的過程。戰(zhàn)略規(guī)劃從挖掘具體業(yè)務(wù)的價(jià)值驅(qū)動因素著手，選取對企業(yè)價(jià)值敏感度最高而又切實(shí)可有作為的主要杠桿，制定明確的行動計(jì)劃和相應(yīng)的業(yè)績衡量指標(biāo)，以保證戰(zhàn)略的貫徹執(zhí)行。合理的公司戰(zhàn)略與可靠的執(zhí)行機(jī)制，能夠?qū)ζ髽I(yè)業(yè)績起到長遠(yuǎn)而有力的推動作用，從而帶動股價(jià)提升。

2 基金的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量方式

不同類別的基金在投資風(fēng)險(xiǎn)上有顯著差異，高持股比例的股票型基金風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)高于高持債比例的債券型基金。而當(dāng)前基金數(shù)目眾多，每一類型的基金均有幾十、上百只，顯然需要引入更為細(xì)致的數(shù)量化風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)，才能更好地衡量不同基金的風(fēng)險(xiǎn)差異?；鸲ㄆ趫?bào)告中采用了事前風(fēng)險(xiǎn)提示與事后風(fēng)險(xiǎn)評估相結(jié)合的風(fēng)險(xiǎn)考核方式對基金風(fēng)險(xiǎn)作出定量化分析。

2.1 事前風(fēng)險(xiǎn)評估

與上市公司公布財(cái)務(wù)報(bào)告相近，基金也會以季報(bào)、年報(bào)等形式定期披露經(jīng)營業(yè)績和財(cái)務(wù)狀況。在基金的定期報(bào)告中，主要通過事前與事后兩個(gè)角度向投資者揭示基金的投資風(fēng)險(xiǎn)。

事前風(fēng)險(xiǎn)披露主要包括投資目標(biāo)、投資策略、業(yè)績比較基準(zhǔn)和風(fēng)險(xiǎn)收益特征4個(gè)組成部分。其中，投資目標(biāo)、投資策略及風(fēng)險(xiǎn)收益特征以定性的方式描述了基金的基本特征，如投資組合中股票與債券兩種資產(chǎn)大致的資產(chǎn)配置比例、股票的主要投資對象等。而業(yè)績比較基準(zhǔn)則是定量的事前風(fēng)險(xiǎn)評估指標(biāo)。業(yè)績比較基準(zhǔn)中，股系指數(shù)所占比例越高投資風(fēng)險(xiǎn)越大，債券指數(shù)所占比例越高投資風(fēng)險(xiǎn)越小。

2.2 事后風(fēng)險(xiǎn)評估

事前風(fēng)險(xiǎn)評估能夠?yàn)闈撛谕顿Y者選購基金提供幫助，而事后風(fēng)險(xiǎn)評估則是以歷史收益為基礎(chǔ)對投資風(fēng)險(xiǎn)做出更為準(zhǔn)確的統(tǒng)計(jì)分析。基金面臨著許多風(fēng)險(xiǎn)，如利率風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)周期風(fēng)險(xiǎn)、購買力風(fēng)險(xiǎn)等，這些風(fēng)險(xiǎn)主要是指基金在運(yùn)作過程中面臨的風(fēng)險(xiǎn)，并且是從定性的角度看待基金的風(fēng)險(xiǎn)問題。在風(fēng)險(xiǎn)的量化評估中，通常采用以下兩種指標(biāo)：收益率的標(biāo)準(zhǔn)差σ及證券的β系數(shù)。

基金定期報(bào)告中，以業(yè)績比較基準(zhǔn)作為風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)依據(jù)，以標(biāo)準(zhǔn)差作為風(fēng)險(xiǎn)評估指標(biāo)，標(biāo)準(zhǔn)差是證券資產(chǎn)總體風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量指標(biāo)，而投資者僅關(guān)注系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)以評價(jià)基金是否實(shí)現(xiàn)了投資者要求的期望收益。那么，標(biāo)準(zhǔn)差可以作為基金系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)嗎？如果基金能夠構(gòu)建有效的投資組合，充分分散所有的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，使基金收益與市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境變動完全一致，則標(biāo)準(zhǔn)差可以揭示基金系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。但是，基金并不能構(gòu)建完全有效投資組合，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)也并不能被有效分散。因此不能假定基金已經(jīng)充分分散風(fēng)險(xiǎn)，標(biāo)準(zhǔn)差并不適合作為基金的風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)指標(biāo)。

William Sharp于1964年提出的資本資產(chǎn)定價(jià)模型解決了這一問題。模型中的β系數(shù)是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量指標(biāo)，描述了證券資產(chǎn)相對于市場經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的敏感程度。當(dāng)證券市場有效時(shí)，該系數(shù)表現(xiàn)了資產(chǎn)相對于市場投資組合的敏感程度。具體來說，當(dāng)β系數(shù)為0.5時(shí)，市場投資組合收益率增長（下跌）10%，這一資產(chǎn)收益率相應(yīng)地增長（損失）5%;當(dāng)β系數(shù)為1.5時(shí)，市場投資組合收益率增長（下跌）10%，這一資產(chǎn)收益率相應(yīng)地增長（損失）15%?？梢园l(fā)現(xiàn)，當(dāng)證券資產(chǎn)的β系數(shù)小于1時(shí)，其系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)小于市場指數(shù)資產(chǎn)，收益更為穩(wěn)定;當(dāng)證券資產(chǎn)的β系數(shù)大于1時(shí)，其系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)大于市場指數(shù)資產(chǎn)，利于爭取更高的回報(bào)。證券投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)由組合中各單項(xiàng)資產(chǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)決定，其β系數(shù)等于各單項(xiàng)資產(chǎn)β系數(shù)按市值加權(quán)的平均數(shù)。

綜合來說，當(dāng)證券資產(chǎn)是完全分散的投資組合時(shí)，標(biāo)準(zhǔn)差與β系數(shù)是等效的，而當(dāng)證券資產(chǎn)包含非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，β系數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量要優(yōu)于標(biāo)準(zhǔn)差。

3 結(jié)語

通常認(rèn)為，投資基金與購買股票相比存在兩大優(yōu)勢。第一，基金通過構(gòu)建投資組合的方式，能夠有效分散投資風(fēng)險(xiǎn);第二，基金經(jīng)理具有專業(yè)素養(yǎng)、較強(qiáng)的選股能力，可以獲得超過普通投資者的收益，但事實(shí)上部分基金也在重倉個(gè)股做投機(jī)，并未充分分散非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn);統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明近半數(shù)基金處于虧損狀態(tài)，并沒有為投資者創(chuàng)造價(jià)值。為此，案例分析了基金定期報(bào)告的風(fēng)險(xiǎn)收益評價(jià)方法，指出不足之處，并在此基礎(chǔ)上提出了基于資本資產(chǎn)定價(jià)模型的基金風(fēng)險(xiǎn)收益計(jì)量模式。通過以上的分析可以總結(jié)如下。

（1）基金定期報(bào)告提供了基金凈值增長率標(biāo)準(zhǔn)差及業(yè)績比較標(biāo)準(zhǔn)收益標(biāo)準(zhǔn)差，定量分析投資風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)度量方式存在兩個(gè)問題：第一，業(yè)績比較標(biāo)準(zhǔn)僅供參考，與基金的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)并不完全一致;第二，標(biāo)準(zhǔn)差衡量總體風(fēng)險(xiǎn)，不能揭示與期望收益相關(guān)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。β系數(shù)作為證券資產(chǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，用于衡量基金投資風(fēng)險(xiǎn)更為合理。

（2）基金定期報(bào)告提供了基金凈值增長率與基金凈值增長率標(biāo)準(zhǔn)差來評價(jià)基金收益，并輔之以業(yè)績比較標(biāo)準(zhǔn)的相應(yīng)指標(biāo)作為參考標(biāo)準(zhǔn)。這種收益評價(jià)方式存在下述問題。定期報(bào)告使用者不能分辨基金收益中多少歸因于市場風(fēng)險(xiǎn)，多少歸因于基金經(jīng)理的證券選擇能力。基于資本資產(chǎn)定價(jià)模型的Jensen'salpha指標(biāo)，從總體收益中分離出與市場風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的收益成分，能夠解釋基金獲得的超額收益的原因，用于衡量基金投資收益更為合理。

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