摘 要：私募股權(quán)投資對于國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有積極的推進(jìn)作用，尤其在中國目前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與產(chǎn)業(yè)升級(jí)特定的發(fā)展階段，它對于優(yōu)化金融資源配置，健全金融結(jié)構(gòu)，完善資本市場體系有著非常重要的意義。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資基金；退出方式；李寧公司

一.引言

近幾年來，隨著全球資本市場投資模式不斷創(chuàng)新、中國的資本市場與創(chuàng)業(yè)板的蓬勃發(fā)展，中國已成為私募股權(quán)投資基金最為看好的市場之一，具有巨大的發(fā)展?jié)摿ΑＦ髽I(yè)的商業(yè)模式創(chuàng)新、轉(zhuǎn)型升級(jí)、實(shí)業(yè)與資本的有機(jī)結(jié)合是實(shí)現(xiàn)企業(yè)未來跨越式發(fā)展和財(cái)富倍增的主要模式，掌控資本之劍，進(jìn)行資本運(yùn)營，抓住市場發(fā)展的大好機(jī)遇，推進(jìn)日新月異的私募股權(quán)投資基金是中國專業(yè)投資人士必須直面對的巨大機(jī)遇和挑戰(zhàn)。

中國經(jīng)濟(jì)高速持續(xù)的增長，海外的私募股權(quán)基金紛紛進(jìn)入我國，演繹了一幕幕傳奇的資本神話，騰訊、分眾傳媒、阿里巴巴等企業(yè)已經(jīng)成為國人耳熟能詳?shù)慕?jīng)典股權(quán)投資案例。中國目前正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的特定歷史階段，企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展、技術(shù)轉(zhuǎn)型成為主基調(diào)，但國內(nèi)的很多優(yōu)質(zhì)企業(yè)具有良好的成長性，在發(fā)展過程中卻始終受困于資金短缺，融資的問題己經(jīng)嚴(yán)重制約企業(yè)的發(fā)展，私募股權(quán)投資基金是解決企業(yè)融資難題的重要手段之一，它對于優(yōu)化金融資源配置、健全金融結(jié)構(gòu)、完善資本市場體系有著非常重要的價(jià)值。

二.私募股權(quán)投資基金概述

（一）私募股權(quán)投資基金定義

私募股權(quán)投資基金（Private Equity Found）簡稱私募基金或PE基金，是指以非公開的方式，在法律規(guī)定的特定范圍內(nèi)，針對一定的組織、富商、企業(yè)、機(jī)構(gòu)等特定的對象而募集的資金組織形式。

廣義地講，私募股權(quán)投資指對所有IPO之前及之后（指P工PE投資）企業(yè)進(jìn)行的股權(quán)或準(zhǔn)股權(quán)直接投資，包括處于種子期、初創(chuàng)期、擴(kuò)展期、成熟期階段的企業(yè)。狹義地講，私募股權(quán)投資僅指對具有大量和穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)進(jìn)行的股權(quán)投資。

本文理論研究上限定于狹義的私募股權(quán)投資基金，即具有大量和穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)進(jìn)行的股權(quán)投資。

（二）私募股權(quán)投資基金概念辨析

1、私募股權(quán)投資基金與私募證券投資基金。

私募股權(quán)投資基金相對于私募證券投資基金，私募股權(quán)投資基金在投資對象、投資理念及投資程序上有本質(zhì)的區(qū)別，私募股權(quán)投資基金主要投資的對象為未上市企業(yè)的股權(quán)，私募證券基金投資的對象為流動(dòng)性很強(qiáng)的股票或者債券等金融工具和期貨期權(quán)等衍生工具，可見投資的性質(zhì)和意義完全不同。

2、私募股權(quán)投資基金與IPO及債權(quán)投資。

私募股權(quán)投資基金相對于IPO及債權(quán)投資具有同質(zhì)性，但本質(zhì)區(qū)別主要在募集對象、投資對象、投資階段、獲利方式等方面，具體如表1所示。

三.私募股權(quán)投資基金退出方式分析

私募股權(quán)投資基金投資的根本目標(biāo)就是在合適的時(shí)機(jī)退出投資企業(yè)獲取高額收益，合理有效的退出方式成為整個(gè)投資環(huán)節(jié)中的重中之重。

（一）私募股權(quán)投資基金退出的內(nèi)涵

私募股權(quán)投資退出是指所投資的企業(yè)發(fā)展到一定階段，投資決策者認(rèn)為在最佳時(shí)機(jī)、以最恰當(dāng)?shù)姆绞桨压蓹?quán)形式轉(zhuǎn)化為資本的形式，退出投資企業(yè)，獲取增值收益，實(shí)現(xiàn)投資價(jià)值。

私募股權(quán)投資基金的運(yùn)作重要由：資金募集、項(xiàng)目投資、項(xiàng)目管理、項(xiàng)目退出四個(gè)環(huán)節(jié)，四個(gè)環(huán)節(jié)環(huán)環(huán)相扣相輔相成，但退出環(huán)節(jié)在私募股權(quán)投資基金的運(yùn)作中起著核心關(guān)鍵的承上啟下作用，標(biāo)志著一個(gè)投資項(xiàng)目的結(jié)束，同時(shí)也是另一個(gè)投資行為I為起點(diǎn)，成功退出是實(shí)現(xiàn)PE高額回于及的保障和促進(jìn)P}市場發(fā)展的核心要素。不容置疑，私募股權(quán)投資的根本日標(biāo)是實(shí)現(xiàn)資本增值，只有成功退出才能保證這側(cè)標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。私募股權(quán)投資的退出是衡量投資價(jià)值的最終尺度，在企業(yè)的不同發(fā)展階段安排不同的退出方式將所持有的股本撤出所投資的項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)收益的最大化和時(shí)機(jī)的最佳化，投資退出的終極目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)資本收益，或者在投資失敗時(shí)最大限度的減少損失。

（二）私募股權(quán)投資基金退出的意義

1、退出是評價(jià)投資績效的重要標(biāo)尺。

私募股權(quán)投資基金投資的方向一般會(huì)趨向于具有發(fā)展前景的新興企業(yè)，新思想、新技術(shù)、新產(chǎn)品和新市場是這類企業(yè)的顯著特點(diǎn)，通過常規(guī)的財(cái)務(wù)核算方式，其價(jià)值難以估定，發(fā)現(xiàn)和實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值只有通過市場評價(jià)，而評價(jià)其投資價(jià)值最好的標(biāo)尺就是看投資退出時(shí)資產(chǎn)的增值幅度，而且這種評價(jià)更適合企業(yè)創(chuàng)新的激勵(lì)。高新技術(shù)企業(yè)更容易得到私募股權(quán)投資基金的青睞，如果企業(yè)中承諾給優(yōu)秀人才的股權(quán)能及時(shí)兌現(xiàn)，會(huì)更能激發(fā)他們的敬業(yè)精神和創(chuàng)新思想。因此，私募股權(quán)投資的退出為投資過程提供了一科，較為客觀的評價(jià)方法，投資價(jià)值的高低和效率最終體現(xiàn)在退出時(shí)資本的增值大小。

2、退出是變現(xiàn)投資價(jià)值的最終途徑。

私募股權(quán)投資基金投資目標(biāo)企業(yè)，其根本的目的并不是控制企業(yè)的經(jīng)營和竹理權(quán)，而是通過對于目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)投資獲取高額收益。私募股權(quán)投資基金投資收益的重要來源是投資的目標(biāo)企業(yè)投資前后市場估值的高低差額，并不是投資目標(biāo)企業(yè)獲得股息和分紅。目標(biāo)企業(yè)多數(shù)為發(fā)展中的新興企業(yè)或傳統(tǒng)行業(yè)中的創(chuàng)新模式企業(yè)，其以賬面財(cái)務(wù)核算方式或市場規(guī)模衡量標(biāo)準(zhǔn)往往被價(jià)值低估，私募股權(quán)投資的基準(zhǔn)點(diǎn)恰恰基于此，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)的市場估值達(dá)到或超過私募股權(quán)基金的投資收益目標(biāo)時(shí)，就是私募股權(quán)基金尋找合適時(shí)機(jī)退出目標(biāo)企業(yè)實(shí)現(xiàn)收益的時(shí)機(jī)，這就決定在開始投資初期，私募股權(quán)基金就必須設(shè)計(jì)好合理的退出方案，以實(shí)現(xiàn)獲取投資收益的價(jià)值目標(biāo)。

3、退出是投資循環(huán)的關(guān)鍵保障。

私募股權(quán)投資基金的資本增值和有效的資金周轉(zhuǎn)循環(huán)是基金操作的核心環(huán)節(jié)。投資基金在合適的時(shí)機(jī)完美退出投資企業(yè)，實(shí)現(xiàn)基金資本升值的同時(shí)，也在其投資過程中幫助企業(yè)發(fā)展實(shí)現(xiàn)市場估值的大幅提升，創(chuàng)造了投資基金和投資企業(yè)雙贏的大好局面，為下輪的投融資開創(chuàng)大好局面。私募股權(quán)投資基金投資循環(huán)的高效體現(xiàn)，就是在一個(gè)投資項(xiàng)目資本增值退出，快速進(jìn)入下一個(gè)投資項(xiàng)目，資金有效的流通也是基金資本循環(huán)增值的過程，相反，如果不能在合適的時(shí)機(jī)恰當(dāng)退出，不但不能實(shí)現(xiàn)資本增值，還可能導(dǎo)致因資金的關(guān)系錯(cuò)失大好投資機(jī)會(huì)，甚至導(dǎo)致資金鏈條斷裂。

四.私募股權(quán)投資基金退出——李寧公司案例分析

李寧是世界體壇名聲鶴起的中國運(yùn)動(dòng)員，在18年的運(yùn)動(dòng)生涯中一共奪得國內(nèi)外大賽100多塊金牌，在中國，李寧（Li-Ning）又是一個(gè)很有品牌影響力的運(yùn)動(dòng)品牌。李寧實(shí)現(xiàn)了從一個(gè)運(yùn)動(dòng)健將的名字向一個(gè)運(yùn)動(dòng)品牌的華麗轉(zhuǎn)型，1990年成立公司，數(shù)年后，他所締造的公司飛速發(fā)展，品牌銷量一度超越國際知名體育品牌阿迪達(dá)斯、耐克，這個(gè)名字再次驚艷世界，如同他的體育偉績讓世界驚異的民族驕傲感再次進(jìn)入世人的視野。李寧公司經(jīng)歷了家族式向國際化企業(yè)管理模式的轉(zhuǎn)變，在樹立品牌和朔造品牌文化的同時(shí)，其借助PE資本模式迅速使企業(yè)做大做強(qiáng)，2003年獲得新加坡政府投資公司和中國鼎暉向李寧公司投資1850萬美元的股權(quán)投資，2004年李寧公司在香港聯(lián)交所上市，兩家PE公司通過工PO的方式退出投資項(xiàng)目，項(xiàng)目投資回報(bào)超過10倍。

（一）案例介紹

李寧公司于2003年1月，引入新加坡政府投資公司全資擁有的Tetrad Venture PteLtd和CDH China Fund。兩家公司根據(jù)私人股權(quán)投資協(xié)議，分別以15， 000， 000美元及3， 500， 000美元認(rèn)購公司股份，分別持有公司19. 9%和4. 60}的股權(quán)，在PE資本加入后，PE公司協(xié)助李寧公司在海外注冊公司以及收購改組等一系列資本運(yùn)作，并說服李寧公司放棄了改組為股份有限公司在境內(nèi)上市的計(jì)劃，選擇了改組為全外資企業(yè)在境外上市的路徑。公司在此后財(cái)務(wù)表現(xiàn)優(yōu)異，2004年6月28日，李寧公司作為國內(nèi)第一家體育產(chǎn)業(yè)類公司在香港正式公開上市，PE公司股權(quán)投資收益超過10倍。

（二）案例分析

1、李寧公司的上市歷程可分為四個(gè)主要階段：

第一，整合階段（1997年——2001年）。

1997年，李寧公司開始了上市計(jì)劃，此階段在全國各地李寧投資經(jīng)營了十幾家公司，公司之間互相參股，股權(quán)結(jié)構(gòu)雜亂不清，其聘請中國股份制專家劉紀(jì)鵬協(xié)助整理復(fù)雜的李寧公司架構(gòu)，成立了李寧體育用品集團(tuán)公司，其將北京、廣東、煙臺(tái)三家公司并入，同時(shí)李寧體育用品集團(tuán)公司作為核心公司將全國各地的其他公司相繼整合其中，集團(tuán)的結(jié)構(gòu)初見端倪。

1997年底，為了配合上市需要，上海李寧體育用品控股有限公司（以下簡稱上海李寧）成立，注冊資本為500， 000元人民幣，上海李寧形成對于集團(tuán)下屬公司的控股。

第二，改組階段（2001年一2002年）。

2001年，上海李寧計(jì)劃由有限責(zé)任公司改組為全外資企業(yè)。PE資本的投資并預(yù)期到境外上市，采取以下步驟改組為全外資企業(yè)：

第一步，2002年10月，為配合上海李寧改組為中國全外資企業(yè)和為籌備私人股本投資創(chuàng)造條件，李寧家族、李寧合伙人及主要高管、兩家戰(zhàn)略股東在海外注冊成立RealSports公司。

第二步，2002年10月29日，RealSports與上海李寧股東達(dá)成協(xié)議，以600萬美元收購上海李寧發(fā)行的全部股本，RealSports成為李寧集團(tuán)進(jìn)行內(nèi)部運(yùn)作的新殼。

第三步，2002年12月11日，上海李寧由內(nèi)資有限責(zé)任公司改組為外資獨(dú)資企業(yè)，注冊資本8， 000， 000美元，總投資額20， 000， 000美元。

第三，PE加入階段（2003年——2004年6月）。

在開曼群島注冊的李寧有限公司（即上市公司）收購RealSports全部股本，完成上市架構(gòu)搭建，2003年新加坡政府投資公司和中國鼎暉向李寧公司投資1850萬美元，認(rèn)購RealSports的新股份，新加坡政府投資公司以1500萬美元持有公司19. 9%股權(quán)，中國鼎暉以350萬美元持有公司4. 6%的股權(quán)。2004年6月根據(jù)PE股權(quán)投資協(xié)議，各方同意新加坡政府投資公司和中國鼎暉擁有包括提名董事加入董事會(huì)的權(quán)利，且擁有的優(yōu)先權(quán)于公司上市時(shí)終止。

第四，上市階段（2004年6月）

李寧公司上市之后，李寧持有公司42.7%的股份，其他創(chuàng)始股東和高級(jí)管理人員持有13. 6%的股份，新加坡政府投資公司全資擁有持有15. 2%股份，中國鼎暉持有3. 5%的股份，而公眾的持股比例是25%，由于這兩家PE公司并沒有禁售期，可以在李寧有限公司上市后，隨時(shí)轉(zhuǎn)讓股份。因此，創(chuàng)投在李寧海外上市后實(shí)現(xiàn)“全身而退”，幾乎是勢成必然。

（三）退出決策分析

鑒于李寧公司的業(yè)績表現(xiàn)情況、優(yōu)越的公司財(cái)務(wù)狀況、良好的幣場規(guī)模，PE開始研究如何退出獲取收益，PE的四種主要退出方式中，無疑IPO是首選方式。IPO的選擇受宏觀經(jīng)濟(jì)周期、資本市場環(huán)境、融資企業(yè)產(chǎn)業(yè)特征、融資企業(yè)經(jīng)營績效、交易成本等重要因素影響較大。

2002年中國經(jīng)濟(jì)開始加速，中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了一輪新的經(jīng)濟(jì)增長周期，2004年我國經(jīng)濟(jì)處于宏觀經(jīng)濟(jì)周期的上升周期，2004年中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢頭強(qiáng)勁，一季度國內(nèi)生產(chǎn)總值增長9. 8%，二季度經(jīng)濟(jì)增長9. 6%，上半年經(jīng)濟(jì)增長保持在9. 7%的高水平。2`2004年國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》中指出：以擴(kuò)大直接融資、完善現(xiàn)代市場體系、更大程度地發(fā)揮市場在資源配置中的基礎(chǔ)性作用為目標(biāo)，重視資本市場的投資回報(bào)。宏觀經(jīng)濟(jì)狀況和資本市場的先決條件為李寧有限公司工PO提供了良好的背景，李寧有限公司發(fā)展勢頭更加強(qiáng)勁，2003年?duì)I業(yè)額12. 7億人名幣，全國形成網(wǎng)點(diǎn)布局，共計(jì)2400多家營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)，如圖4. 2所示。公司產(chǎn)品同時(shí)銷往意大利、西班牙、俄羅斯等23個(gè)國家地區(qū)。

通過以上綜合因素分析，工PO退出無疑是李寧有限公司最好的選擇。外資背景的PE公司傾向于選擇海外上市退出，主要是因?yàn)橛捎谖覈Y本市場尚未全部對外開放，國際PE資本要在中國內(nèi)地順利退出存在著較大的障礙，故許多國際風(fēng)險(xiǎn)資本在進(jìn)入中國大陸市場作出投資決策時(shí)，就已為自己設(shè)計(jì)好了海外上市的退出方式。

海外上市存在三種途徑：境內(nèi)公司境外借殼間接上市、境內(nèi)股份制公司境外直接上市、境外設(shè)立離岸控股公司境外直接上市，外資PE首選的是第三種。中國目前政策和監(jiān)管環(huán)境的限制，大多數(shù)境外PE投資公司把離岸公司的方式在海外上市作為最佳的退出方式選擇，經(jīng)典的投資和上市案例非常之多，相對熟悉的包括百度、盛大、搜狐等。納斯達(dá)克、香港主板、香港創(chuàng)業(yè)板、新加坡創(chuàng)業(yè)板等都是目前境外土市的資本市場較好的選擇。李寧有限公司運(yùn)作方式就是離岸公司的形式成功在海外上市從而實(shí)現(xiàn)投資退出，這種方式的優(yōu)點(diǎn)主要有：首先，全部股份可實(shí)現(xiàn)全流通。

通過以上各項(xiàng)因素的對比分析，李寧有限公司海外工PO退出確為PE投資機(jī)構(gòu)最好的退出方式選擇。

五.結(jié)論

私募股權(quán)投資基金投資的根本目的并非是長期持有投資項(xiàng)目公司股權(quán)，而是通過創(chuàng)業(yè)企業(yè)需要資金發(fā)展壯大時(shí)為其提供資金支持，在企業(yè)發(fā)展到合適階段通過成功退出獲取資本升值，投資基金的良性循環(huán)是PE生存和發(fā)展的根本所在。合理有效的退出方式對于私募股權(quán)投資基金的循環(huán)投資具有決定意義，PE只有在投資項(xiàng)目上有效退出之后才能實(shí)現(xiàn)賬面增值轉(zhuǎn)變?yōu)閷?shí)際的獲利，變現(xiàn)的“真金白銀”才可以投資到下一個(gè)投資的項(xiàng)目，最終實(shí)現(xiàn)投資基金的良性循環(huán)和資本升值。因此，有效的退出方式成為私募股權(quán)投資基金發(fā)展的核心環(huán)節(jié)，保證了私募股權(quán)投資基金的良勝運(yùn)作，從而促進(jìn)私募股權(quán)投資市場的健康發(fā)展。

私募股權(quán)投資對于國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有非常積極的推進(jìn)作用，由其在中國目前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與產(chǎn)業(yè)升級(jí)特定的發(fā)展階段，經(jīng)濟(jì)形態(tài)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，國有股權(quán)占比過大，企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展熱情不夠，私募股權(quán)投資基金在此方面發(fā)揮著越來越重要的推動(dòng)作用。PE對于企業(yè)的發(fā)展不僅僅提供資金的支持，在改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展、市場渠道開拓的資源對接方面都發(fā)揮著不可替代的重要作用，幫助企業(yè)做大做強(qiáng)的同時(shí)實(shí)現(xiàn)自身投資的價(jià)值，最終實(shí)現(xiàn)“雙贏”的大好局面。順暢完善的退出渠道是私募股權(quán)投資基金發(fā)展的必要前提，合理有效的退出方式是PE獲取成功的關(guān)鍵，PE機(jī)構(gòu)只有在良好穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、配套健全的法制體系下、良性競爭發(fā)展、退出方式多樣化才能真正的發(fā)展壯大。

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作者簡介

張麗（1973-），黑龍江牡丹江人，百色學(xué)院招生科科長，經(jīng)濟(jì)師，大學(xué)本科。