■況學(xué)文，王靖茹

一、引言

高管薪酬作為公司治理的基本內(nèi)容，是企業(yè)的一項(xiàng)重要激勵措施，對于緩解股東與高管之間的代理沖突起著至關(guān)重要的作用（李維安和張國萍，2005）。在我國內(nèi)外部監(jiān)督環(huán)境均不完善的背景下，“天價薪酬”“零薪酬”等字眼屢屢沖擊人們的視線，高管薪酬的合理性問題已成為目前備受關(guān)注的問題?，F(xiàn)有研究從政治關(guān)聯(lián)（唐松和孫錚，2014）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（吳成頌等，2015）、媒體監(jiān)督（楊德明和趙璨，2010）、地區(qū)差異（陳信元等，2009）等角度對高管薪酬進(jìn)行了研究，卻鮮有文獻(xiàn)從客戶角度研究高管薪酬問題。從20世紀(jì)80年代中期開始，供應(yīng)商與客戶的關(guān)系越來越密切，國外學(xué)者開始對“供應(yīng)商-客戶”這種隱性契約關(guān)系進(jìn)行研究，如今這種隱性契約關(guān)系已成為公司的一項(xiàng)重要無形資源，對公司的經(jīng)營決策有重要影響，尤其是大客戶的生死存亡可能直接關(guān)乎供應(yīng)商公司的命運(yùn)（唐躍軍，2009）?，F(xiàn)有文獻(xiàn)顯示，客戶集中度對企業(yè)的現(xiàn)金持有（Jennifer，2013）、權(quán)益資本成本（陳峻等，2015）、股利支付（Wang，2012）、盈余管理（Crawford et al.，2016）、負(fù)債水平（Banerjee et al.，2008）以及會計(jì)穩(wěn)健性（Hui et al.，2012）等方面具有顯著影響。那么，作為企業(yè)重要外部利益相關(guān)者的客戶是否會對高管薪酬產(chǎn)生影響？產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的情況下該結(jié)果是否會存在差異？

本文運(yùn)用OLS模型和2SLS模型，實(shí)證檢驗(yàn)了客戶集中度與高管薪酬之間的關(guān)系及其影響路徑，并進(jìn)一步分析了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對該結(jié)果的作用效果。結(jié)果表明：企業(yè)客戶群越集中，高管薪酬越低，且國有控股企業(yè)弱化了大客戶對高管薪酬的負(fù)向影響，即只有在非國有控股企業(yè)中客戶集中度與高管薪酬顯著負(fù)相關(guān)，在國有控股企業(yè)中客戶集中度與高管薪酬之間不存在顯著相關(guān)關(guān)系。本文進(jìn)一步探究了客戶集中度負(fù)向影響高管薪酬的原因，發(fā)現(xiàn)大客戶的“財(cái)務(wù)困境效應(yīng)”致使高管薪酬降低。

本文的貢獻(xiàn)主要有以下三個方面：（1）現(xiàn)有文獻(xiàn)鮮有將客戶和高管薪酬結(jié)合起來研究的，本文對兩者關(guān)系進(jìn)行深入探究，進(jìn)一步拓展了高管薪酬影響因素文獻(xiàn)和客戶集中度經(jīng)營后果文獻(xiàn)；（2）首次深入挖掘客戶對高管薪酬影響的作用機(jī)制，并發(fā)現(xiàn)“財(cái)務(wù)困境效應(yīng)”是高管薪酬降低的根本原因；（3）客戶集中度可以作為企業(yè)戰(zhàn)略的一種信號，為企業(yè)制定更為合理的薪酬機(jī)制提供指引和新思路。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）客戶集中度對高管薪酬的影響

當(dāng)公司的營業(yè)收入主要來源于幾個大客戶時，公司與大客戶之間就形成了一種特殊的“供應(yīng)商-客戶”關(guān)系，而這種關(guān)系對公司的生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生積極還是消極的影響，一直以來是一個不斷爭議的問題（Kalwani&Narayandas，1995）?，F(xiàn)有研究顯示，客戶集中度能夠?qū)ζ髽I(yè)產(chǎn)生“財(cái)務(wù)困境效應(yīng)”和“治理效應(yīng)”兩種截然不同的作用效果。

一方面，集中度高的客戶群會導(dǎo)致企業(yè)更高的經(jīng)營風(fēng)險和更差的業(yè)績，使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境。首先，隨著客戶集中度的提高，客戶議價能力逐漸增強(qiáng)（Porter，1979），那么在談判過程中，處于劣勢地位的供應(yīng)商公司則被迫做出讓步，以更低的價格和更高的賒銷額向大客戶銷售商品，從而導(dǎo)致公司盈利能力下降。其次，客戶更傾向于選擇與財(cái)務(wù)狀況較好的公司進(jìn)行合作，為了向客戶傳遞財(cái)務(wù)狀況良好的信號，公司會持有更多的現(xiàn)金（Jennifer，2013）以及保持較低的杠桿水平（Banerjee et al.，2008），這對公司流動資金的需求較高，然而高客戶集中度通常意味著高經(jīng)營風(fēng)險和高財(cái)務(wù)風(fēng)險，銀行則會制定更為嚴(yán)格的債務(wù)契約，即提高貸款利率、縮短貸款期限等（Huang et al.，2015），貸款劣勢進(jìn)一步加劇了公司對流動資金的需求，使公司陷入資金短缺的財(cái)務(wù)困境。最后，失去大客戶會使公司產(chǎn)生巨大的破產(chǎn)清算成本和高昂的轉(zhuǎn)置成本（Titman，1984）。一旦大客戶出現(xiàn)財(cái)務(wù)問題或者宣布破產(chǎn)，公司將陷入應(yīng)收賬款無法收回，大批貨物無法銷售的境地，從而被迫尋找新的客戶或者公司內(nèi)部消費(fèi)。因此，相比于客戶更為分散的企業(yè)來說，高客戶集中度公司的經(jīng)營風(fēng)險更大，資金匱乏情況更嚴(yán)重。而高管薪酬作為企業(yè)資金支出的重要組成部分，公司在發(fā)放高管貨幣薪酬時同樣需要大量的流動資金支出。因此，當(dāng)企業(yè)陷入由于盈利減少、賒銷增加、杠桿降低、現(xiàn)金持有增加、貸款困難等導(dǎo)致的流動資金匱乏的境地時，為了緩解由于資金緊缺導(dǎo)致的財(cái)務(wù)困境問題，企業(yè)可能制定更加靈活的薪酬分配機(jī)制來減少薪酬支付。

另一方面，“供應(yīng)商-客戶”關(guān)系也可以降低企業(yè)的管理成本，提高管理效率，實(shí)現(xiàn)治理效應(yīng)。原因有以下幾點(diǎn)：首先，為了避免喪失大客戶而付出慘重的代價，公司會傾向于努力維持與大客戶的關(guān)系，并向客戶提供更多其所需信息（Crawford et al.，2016），促進(jìn)信息沿供應(yīng)鏈共享以及改善供應(yīng)鏈的協(xié)調(diào)性（Kaluani&Narayandas，1995），從而降低客戶與供應(yīng)商之間的信息不對稱性。其次，在長期的合作關(guān)系中，公司也可以獲得客戶更加準(zhǔn)確的需求信息，進(jìn)而可以進(jìn)行更為精準(zhǔn)的生產(chǎn)預(yù)測，降低存貨管理成本，提高存貨管理效率和營運(yùn)資金管理效率（Patatoukas，2012）。再次，公司與大客戶之間可以形成關(guān)系營銷，降低銷售成本，提高公司的整體效益。最后，由于供應(yīng)商和客戶任何一方破產(chǎn)清算，另一方都要承擔(dān)相應(yīng)的成本（Titman，1984），尤其是對于那些能夠“支撐”起大客戶的供應(yīng)商，如果供應(yīng)商破產(chǎn)，其對大客戶的影響也是致命的，客戶為了自身利益也會主動介入公司管理，積極關(guān)注公司的經(jīng)營狀況和財(cái)務(wù)狀況，對公司起到外部監(jiān)督的作用，從而在一定程度上緩解企業(yè)內(nèi)部的代理沖突問題（張勝，2013）。而薪酬激勵作為公司緩解股東與管理者之間代理沖突的重要措施，公司通常會通過提高高管薪酬來使管理者利益與股東利益趨于一致。那么，客戶集中度產(chǎn)生的治理效應(yīng)，使股東與管理者之間的代理沖突問題有所緩解，公司則不再需要通過大量薪酬激勵來解決代理沖突問題。此外，由于大客戶帶來的供應(yīng)鏈整合、管理成本降低等治理效應(yīng)有力降低了高管的工作強(qiáng)度，也使得公司不愿意向高管支付較高的報酬。

由此可見，無論是從資金短缺造成的財(cái)務(wù)困境效應(yīng)分析，還是從供應(yīng)鏈整合以及客戶監(jiān)督等產(chǎn)生的治理效應(yīng)分析，大客戶的存在均會導(dǎo)致較低的高管薪酬?；谏鲜龇治?，提出本文的第一個研究假設(shè)：

H1：客戶集中度與高管薪酬存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（二）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、客戶集中度與高管薪酬

改革開放以來，我國逐步實(shí)施了國有制企業(yè)改革，政府簡政放權(quán)使國有控股企業(yè)在經(jīng)營管理中擁有更多的自主權(quán)，然而國有控股企業(yè)與政府之間天然的“父子”關(guān)系導(dǎo)致其最終控制權(quán)仍然屬于政府，那么在經(jīng)營管理中難免受到政府直接或間接的干預(yù)，因此產(chǎn)權(quán)性質(zhì)也可能會對客戶集中度與高管薪酬的關(guān)系產(chǎn)生影響。一方面，從財(cái)務(wù)困境效應(yīng)來看，由于國有控股企業(yè)與政府之間的親屬關(guān)系，當(dāng)國有控股企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境時，政府會采取財(cái)政補(bǔ)貼、更優(yōu)惠的貸款政策等主動幫其擺脫困境，因此企業(yè)就不需要通過降低高管薪酬的方式來減少資金支出；另一方面，從治理效應(yīng)來看，國有控股企業(yè)普遍存在“所有者缺位”和“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象（吳成頌等，2015），作為國有控股企業(yè)所有者的政府與高管相對處于嚴(yán)重的信息劣勢地位，難以對管理者進(jìn)行有效監(jiān)督，從而導(dǎo)致高管濫用權(quán)力進(jìn)行薪酬操控、增加在職消費(fèi)等來使自身利益最大化（陳冬華和陳信元，2005）。此外，國有控股企業(yè)的一些政策性負(fù)擔(dān)，使其不能以利益最大化為自身目標(biāo)，這進(jìn)一步加劇了對高管行為監(jiān)督和考評的困難，進(jìn)而降低了薪酬對高管激勵的有效性，從而弱化了客戶集中度的治理效應(yīng)。因此，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同，薪酬對高管的激勵作用也可能不同，本文猜測國有控股企業(yè)會弱化客戶集中度對高管薪酬的影響?；谏鲜龇治?，提出以下假設(shè)：

H2：國有控股企業(yè)會弱化客戶集中度對高管薪酬的影響，即在非國有控股企業(yè)中客戶集中度與高管薪酬的負(fù)相關(guān)關(guān)系更顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）模型設(shè)置

為了檢驗(yàn)以上假設(shè)，本文構(gòu)建了如下實(shí)證模型，并采取基于橫截面數(shù)據(jù)的OLS分析以及克服內(nèi)生性的2SLS分析，對客戶集中度和高管薪酬的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。

在模型中，LNPAY表示前三名高管貨幣薪酬之和的自然對數(shù)；CC為客戶集中度；其他變量為控制變量。

（二）變量的定義及說明

1.被解釋變量

本文的被解釋變量為高管薪酬（LNPAY），借鑒楊德明和趙璨（2012）、唐松和孫錚（2014）等對高管薪酬的衡量方式，采用前三名高管薪酬的自然對數(shù)作為高管薪酬的衡量指標(biāo)。

2.解釋變量

本文的解釋變量為客戶集中度（CC），通過第一大客戶銷售占比（TOP1）和前五大客戶銷售占比（TOP5）兩個指標(biāo)來衡量。TOP1為第一大客戶的營業(yè)收入占總營業(yè)收入的比例，TOP5表示前五大客戶營業(yè)收入之和占總營業(yè)收入的比例。

各變量具體定義以及說明見表1。

表1 變量定義及說明

（三）數(shù)據(jù)來源及樣本處理

我國上市公司從2007年開始被要求披露客戶數(shù)據(jù)，因此本文選取2007～2016年滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)作為樣本，并剔除了金融類企業(yè)、通信行業(yè)企業(yè)、ST和*ST企業(yè)，以及數(shù)據(jù)缺失企業(yè)的樣本，共得到10885個有效樣本。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。為了消除離群值的影響，本文對連續(xù)變量進(jìn)行了1%～99%的Winsorize處理。

四、實(shí)證分析

（一）描述性分析

由表2可知，前三名高管薪酬的自然對數(shù)的均值和中位數(shù)分別是14.118和14.111，最大值和最小值分別為17.406和10.308，說明我國各公司間高管薪酬水平差異較大。第一大客戶銷售占比的均值和中位數(shù)分別為0.133和0.084，最大值和最小值分別為0.742和0.004；前五大客戶銷售占比的均值和中位數(shù)分別為0.299和0.241，最大值和最小值分別為0.958和0.013。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（二）單變量T檢驗(yàn)

表3列示了存在大客戶組和不存在大客戶組的上市公司各變量之間的比較。本文參考Potatoukas（2012）提出的方法，即企業(yè)披露的第一大客戶銷售額占公司營業(yè)收入的10%以上時為存在大客戶。結(jié)果顯示，不存在大客戶的公司的高管薪酬顯著高于存在大客戶公司的高管薪酬，與研究假設(shè)一致。

（三）回歸分析

1.客戶集中度與高管薪酬的回歸分析

本文分別用OLS模型和2SLS模型進(jìn)行了回歸分析，且為了控制異方差和自相關(guān)問題,本文對所有回歸系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤都在公司層面上進(jìn)行了Cluster處理。表4為客戶集中度與高管薪酬的回歸結(jié)果。其中，前兩列為OLS回歸結(jié)果，第一大客戶銷售占比（TOP1）和前五大客戶銷售占比（TOP5）與高管薪酬的回歸系數(shù)分別為-0.182和-0.144，說明第一大客戶銷售占比和前五大客戶銷售占比分別與高管薪酬在5%和1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。另外，為了克服內(nèi)生性問題，本文借鑒陳峻等（2015）的做法，選取滯后一期的客戶集中度的“行業(yè)-年份”均值變量作為工具變量進(jìn)行2SLS分析。后兩列為2SLS回歸結(jié)果，第一大客戶銷售占比（TOP1）和前五大客戶銷售占比（TOP5）與高管薪酬的回歸系數(shù)分別為-0.490和-0.289，且均在1%的水平上顯著為負(fù)，說明克服內(nèi)生性后回歸結(jié)果依然穩(wěn)健，驗(yàn)證了假設(shè)1?？刂谱兞康膶?shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與以往研究結(jié)果基本一致。

表3 T檢驗(yàn)結(jié)果

表4 客戶集中度與高管薪酬的回歸分析

2.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、客戶集中度與高管薪酬

表5為基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對客戶集中度與高管薪酬影響分組檢驗(yàn)的結(jié)果。前兩列為非國有控股企業(yè)組的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示，第一大客戶銷售占比（TOP1）和前五大客戶銷售占比（TOP5）均與高管薪酬在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。后兩列為國有控股企業(yè)組中客戶集中度與高管薪酬的回歸結(jié)果，無論是第一大客戶銷售占比（TOP1）還是前五大客戶銷售占比（TOP5）與高管薪酬的回歸系數(shù)均不顯著。該結(jié)果表明，國有控股企業(yè)能夠弱化客戶集中度與高管薪酬的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即與國有控股企業(yè)相比，非國有控股企業(yè)中大客戶的存在對高管薪酬的負(fù)向影響更為顯著，支持了假設(shè)2。

表5 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、客戶集中度與高管薪酬

（四）影響路徑分析

上述分析中可以看出，大客戶的存在顯著降低了高管薪酬水平，但其影響路徑包括兩條，即“財(cái)務(wù)困境-資金短缺”路徑和“治理效應(yīng)-代理沖突降低”路徑。那么，該結(jié)果究竟是資金短缺導(dǎo)致的，還是外部監(jiān)督降低了代理成本導(dǎo)致的？本文分別對這兩條路徑進(jìn)行了檢驗(yàn)。其中，對于第一條路徑的檢驗(yàn)，用公司的現(xiàn)金持有水平來衡量，具體衡量方式見變量定義表；對于第二條路徑的檢驗(yàn)，用高管努力程度來衡量代理成本，具體通過總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來衡量。

表6為影響路徑分析的結(jié)果。結(jié)果顯示，客戶集中度與現(xiàn)金持有水平顯著正相關(guān)，與高管努力程度顯著負(fù)相關(guān)。“財(cái)務(wù)困境效應(yīng)”路徑檢驗(yàn)結(jié)果表明，客戶集中度越高，公司需要持有更多的現(xiàn)金，由此導(dǎo)致資金短缺而減少高管的薪酬支付水平；“治理效應(yīng)”路徑檢驗(yàn)結(jié)果表明，大客戶的存在并沒有起到外部監(jiān)督的作用，反而加劇了股東與高管間的代理沖突。

表6 影響路徑分析結(jié)果

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

首先，本文采用主要客戶的赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）和是否存在大客戶（MajorC）作為解釋變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，與以上結(jié)果一致。此外，本文還采用前三大董事、監(jiān)事和高管的薪酬的自然對數(shù)（LNPAY1）作為被解釋變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果與回歸結(jié)果保持一致，說明本文的研究結(jié)果穩(wěn)健。

五、研究結(jié)論

本文檢驗(yàn)了2007～2016年滬深A(yù)股上市公司的客戶集中度與高管薪酬之間的關(guān)系以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對兩者關(guān)系的影響。檢驗(yàn)結(jié)果表明：大客戶的存在能夠顯著降低高管的薪酬水平，即客戶集中度與高管薪酬顯著負(fù)相關(guān)，且國有控股企業(yè)能夠弱化客戶集中度與高管薪酬的負(fù)相關(guān)關(guān)系。影響路徑檢驗(yàn)結(jié)果表明，大客戶的存在并沒有發(fā)揮其監(jiān)督治理作用，反而增加了股東與高管之間的代理成本，而“財(cái)務(wù)困境效應(yīng)”導(dǎo)致的資金短缺是客戶集中度與高管薪酬負(fù)相關(guān)的主要原因。

基于上述研究結(jié)論，本文提出以下建議：（1）客戶在一定程度上可以調(diào)節(jié)高管薪酬，針對目前普遍存在的高管薪酬過高，薪酬與業(yè)績不協(xié)調(diào)等現(xiàn)象，公司可以適當(dāng)提高客戶集中度，促使高管薪酬更為合理化；（2）政府應(yīng)進(jìn)一步降低對國有控股企業(yè)的干預(yù)，使客戶在高管薪酬的調(diào)節(jié)中能夠更好地發(fā)揮作用；（3）公司可以適度加強(qiáng)與大客戶的合作關(guān)系，使公司與客戶成為命運(yùn)共同體，具體體現(xiàn)為，公司可以通過增加關(guān)系專用性投資、大客戶持股等措施使雙方關(guān)系更為緊密，雙方利益趨于一致，而不是大客戶與高管共謀，從而充分發(fā)揮大客戶的外部監(jiān)督作用，實(shí)現(xiàn)大客戶的治理效應(yīng)。

本文研究也存在一些局限：（1）由于數(shù)據(jù)的局限性，沒有對客戶特征進(jìn)行細(xì)分研究，客戶特征的不同可能會對研究結(jié)果產(chǎn)生不同的影響；（2）本文是基于橫截面數(shù)據(jù)展開分析的，可以進(jìn)一步從動態(tài)的角度對兩者關(guān)系進(jìn)行分析，例如客戶關(guān)系從初步形成到成熟的不同階段可能會使結(jié)果產(chǎn)生異質(zhì)性。

[1]陳冬華,陳信元,萬華林.國有企業(yè)中的薪酬管制與在職消費(fèi)[J].經(jīng)濟(jì)研究,2005,（2）：92～101.

[2]陳峻，王雄元，彭旋.環(huán)境不確定性、客戶集中度與權(quán)益資本成本[J].會計(jì)研究，2015，（11）：76～82.

[3]陳信元,陳冬華等.地區(qū)差異、薪酬管制與高管腐敗[J].管理世界,2009,（11）：130～143.

[4]李維安,張國萍.經(jīng)理層治理評價指數(shù)與相關(guān)績效的實(shí)證研究——基于中國上市公司治理評價的研究[J].經(jīng)濟(jì)研究,2005,（11）：87～98.

[5]唐松,孫錚.政治關(guān)聯(lián)、高管薪酬與企業(yè)未來經(jīng)營績效[J].管理世界,2014,（5）：93～105.

[6]唐躍軍.供應(yīng)商、經(jīng)銷商議價能力與公司業(yè)績——來自2005～2007年中國制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì),2009,（10）:67～76.

[7]吳成頌,唐偉正,黃送欽.政治聯(lián)系方式、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與高管薪酬契約——基于政府補(bǔ)貼和政治身份的視角[J].審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究,2015,30（1）：46～56.

[8]楊德明,趙璨.媒體監(jiān)督、媒體治理與高管薪酬[J].經(jīng)濟(jì)研究,2012,（6）：116～126.

[9]張勝.供應(yīng)商—客戶關(guān)系與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)——來自我國制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].會計(jì)論壇,2013,（1）:89～99.

[10]BanerjeeS，DasguptaS，Kim Y.Buyer-Supplier Relationships and the Stakeholder Theory of Capital Structure[J].Journal of Finance，2008，63（5）：2507～2552.

[11]Crawford S，Huang Y et al..Customer Concentration and Public Disclosure:Evidence from Management Earnings Forecasts[J].Social Science Electronic Publishing,2016.

[12]Huang Y，Li N，Yang Z.Customer Base Concentration and Debt Contracting[J].Social Science Electronic Publishing，2015.

[13]Hui K W，Klasa S，Yeung P E.Corporate Suppliers and Customers and Accounting Conservatism[J].Journal of Accounting and Economics，2012，53：115～135.

[14]Jennifer I.Customers and Cash: How RelationshipsAffectSuppliers'Cash Holdings[J].Journal of Corporate Finance，2013，19（1）：159～180.

[15]Kalwani M U，Narayandas N.Long-Term Manufacturer-Supplier Relationships:Do They Pay off for Supplier Firms?[J].Journal of Marketing，1995，59（1）：1～16.

[16]Patatoukas P N.Customer- Base Concentration:Implications for Firm Performance and Capital Markets[J]. Social Science Electronic Publishing，2012，87（2）：363～392.

[17]Porter M E.How competitive forces shape strategy[J].Harvard Business Review，1979，59（2）：137～145．

[18]Titman S.The Effect of Capital Structure on A Firm's Liquidation Decision[J].Journal of Financial Economics，1984，13（1）：137～151.

[19]Wang J.Do Firms' Relationships with PrincipalCustomers/SuppliersAffectShareholders'Income?[J].Journal of Corporate Finance，2012，18（4）：860～878.