■況學(xué)文，王靖茹

一、引言

高管薪酬作為公司治理的基本內(nèi)容，是企業(yè)的一項(xiàng)重要激勵(lì)措施，對(duì)于緩解股東與高管之間的代理沖突起著至關(guān)重要的作用（李維安和張國(guó)萍，2005）。在我國(guó)內(nèi)外部監(jiān)督環(huán)境均不完善的背景下，“天價(jià)薪酬”“零薪酬”等字眼屢屢沖擊人們的視線，高管薪酬的合理性問(wèn)題已成為目前備受關(guān)注的問(wèn)題?，F(xiàn)有研究從政治關(guān)聯(lián)（唐松和孫錚，2014）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（吳成頌等，2015）、媒體監(jiān)督（楊德明和趙璨，2010）、地區(qū)差異（陳信元等，2009）等角度對(duì)高管薪酬進(jìn)行了研究，卻鮮有文獻(xiàn)從客戶角度研究高管薪酬問(wèn)題。從20世紀(jì)80年代中期開始，供應(yīng)商與客戶的關(guān)系越來(lái)越密切，國(guó)外學(xué)者開始對(duì)“供應(yīng)商-客戶”這種隱性契約關(guān)系進(jìn)行研究，如今這種隱性契約關(guān)系已成為公司的一項(xiàng)重要無(wú)形資源，對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)決策有重要影響，尤其是大客戶的生死存亡可能直接關(guān)乎供應(yīng)商公司的命運(yùn)（唐躍軍，2009）?，F(xiàn)有文獻(xiàn)顯示，客戶集中度對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金持有（Jennifer，2013）、權(quán)益資本成本（陳峻等，2015）、股利支付（Wang，2012）、盈余管理（Crawford et al.，2016）、負(fù)債水平（Banerjee et al.，2008）以及會(huì)計(jì)穩(wěn)健性（Hui et al.，2012）等方面具有顯著影響。那么，作為企業(yè)重要外部利益相關(guān)者的客戶是否會(huì)對(duì)高管薪酬產(chǎn)生影響？產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的情況下該結(jié)果是否會(huì)存在差異？

本文運(yùn)用OLS模型和2SLS模型，實(shí)證檢驗(yàn)了客戶集中度與高管薪酬之間的關(guān)系及其影響路徑，并進(jìn)一步分析了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)該結(jié)果的作用效果。結(jié)果表明：企業(yè)客戶群越集中，高管薪酬越低，且國(guó)有控股企業(yè)弱化了大客戶對(duì)高管薪酬的負(fù)向影響，即只有在非國(guó)有控股企業(yè)中客戶集中度與高管薪酬顯著負(fù)相關(guān)，在國(guó)有控股企業(yè)中客戶集中度與高管薪酬之間不存在顯著相關(guān)關(guān)系。本文進(jìn)一步探究了客戶集中度負(fù)向影響高管薪酬的原因，發(fā)現(xiàn)大客戶的“財(cái)務(wù)困境效應(yīng)”致使高管薪酬降低。

本文的貢獻(xiàn)主要有以下三個(gè)方面：（1）現(xiàn)有文獻(xiàn)鮮有將客戶和高管薪酬結(jié)合起來(lái)研究的，本文對(duì)兩者關(guān)系進(jìn)行深入探究，進(jìn)一步拓展了高管薪酬影響因素文獻(xiàn)和客戶集中度經(jīng)營(yíng)后果文獻(xiàn)；（2）首次深入挖掘客戶對(duì)高管薪酬影響的作用機(jī)制，并發(fā)現(xiàn)“財(cái)務(wù)困境效應(yīng)”是高管薪酬降低的根本原因；（3）客戶集中度可以作為企業(yè)戰(zhàn)略的一種信號(hào)，為企業(yè)制定更為合理的薪酬機(jī)制提供指引和新思路。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）客戶集中度對(duì)高管薪酬的影響

當(dāng)公司的營(yíng)業(yè)收入主要來(lái)源于幾個(gè)大客戶時(shí)，公司與大客戶之間就形成了一種特殊的“供應(yīng)商-客戶”關(guān)系，而這種關(guān)系對(duì)公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生積極還是消極的影響，一直以來(lái)是一個(gè)不斷爭(zhēng)議的問(wèn)題（Kalwani&Narayandas，1995）。現(xiàn)有研究顯示，客戶集中度能夠?qū)ζ髽I(yè)產(chǎn)生“財(cái)務(wù)困境效應(yīng)”和“治理效應(yīng)”兩種截然不同的作用效果。

一方面，集中度高的客戶群會(huì)導(dǎo)致企業(yè)更高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和更差的業(yè)績(jī)，使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境。首先，隨著客戶集中度的提高，客戶議價(jià)能力逐漸增強(qiáng)（Porter，1979），那么在談判過(guò)程中，處于劣勢(shì)地位的供應(yīng)商公司則被迫做出讓步，以更低的價(jià)格和更高的賒銷額向大客戶銷售商品，從而導(dǎo)致公司盈利能力下降。其次，客戶更傾向于選擇與財(cái)務(wù)狀況較好的公司進(jìn)行合作，為了向客戶傳遞財(cái)務(wù)狀況良好的信號(hào)，公司會(huì)持有更多的現(xiàn)金（Jennifer，2013）以及保持較低的杠桿水平（Banerjee et al.，2008），這對(duì)公司流動(dòng)資金的需求較高，然而高客戶集中度通常意味著高經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，銀行則會(huì)制定更為嚴(yán)格的債務(wù)契約，即提高貸款利率、縮短貸款期限等（Huang et al.，2015），貸款劣勢(shì)進(jìn)一步加劇了公司對(duì)流動(dòng)資金的需求，使公司陷入資金短缺的財(cái)務(wù)困境。最后，失去大客戶會(huì)使公司產(chǎn)生巨大的破產(chǎn)清算成本和高昂的轉(zhuǎn)置成本（Titman，1984）。一旦大客戶出現(xiàn)財(cái)務(wù)問(wèn)題或者宣布破產(chǎn)，公司將陷入應(yīng)收賬款無(wú)法收回，大批貨物無(wú)法銷售的境地，從而被迫尋找新的客戶或者公司內(nèi)部消費(fèi)。因此，相比于客戶更為分散的企業(yè)來(lái)說(shuō)，高客戶集中度公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)更大，資金匱乏情況更嚴(yán)重。而高管薪酬作為企業(yè)資金支出的重要組成部分，公司在發(fā)放高管貨幣薪酬時(shí)同樣需要大量的流動(dòng)資金支出。因此，當(dāng)企業(yè)陷入由于盈利減少、賒銷增加、杠桿降低、現(xiàn)金持有增加、貸款困難等導(dǎo)致的流動(dòng)資金匱乏的境地時(shí)，為了緩解由于資金緊缺導(dǎo)致的財(cái)務(wù)困境問(wèn)題，企業(yè)可能制定更加靈活的薪酬分配機(jī)制來(lái)減少薪酬支付。

另一方面，“供應(yīng)商-客戶”關(guān)系也可以降低企業(yè)的管理成本，提高管理效率，實(shí)現(xiàn)治理效應(yīng)。原因有以下幾點(diǎn)：首先，為了避免喪失大客戶而付出慘重的代價(jià)，公司會(huì)傾向于努力維持與大客戶的關(guān)系，并向客戶提供更多其所需信息（Crawford et al.，2016），促進(jìn)信息沿供應(yīng)鏈共享以及改善供應(yīng)鏈的協(xié)調(diào)性（Kaluani&Narayandas，1995），從而降低客戶與供應(yīng)商之間的信息不對(duì)稱性。其次，在長(zhǎng)期的合作關(guān)系中，公司也可以獲得客戶更加準(zhǔn)確的需求信息，進(jìn)而可以進(jìn)行更為精準(zhǔn)的生產(chǎn)預(yù)測(cè)，降低存貨管理成本，提高存貨管理效率和營(yíng)運(yùn)資金管理效率（Patatoukas，2012）。再次，公司與大客戶之間可以形成關(guān)系營(yíng)銷，降低銷售成本，提高公司的整體效益。最后，由于供應(yīng)商和客戶任何一方破產(chǎn)清算，另一方都要承擔(dān)相應(yīng)的成本（Titman，1984），尤其是對(duì)于那些能夠“支撐”起大客戶的供應(yīng)商，如果供應(yīng)商破產(chǎn)，其對(duì)大客戶的影響也是致命的，客戶為了自身利益也會(huì)主動(dòng)介入公司管理，積極關(guān)注公司的經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)狀況，對(duì)公司起到外部監(jiān)督的作用，從而在一定程度上緩解企業(yè)內(nèi)部的代理沖突問(wèn)題（張勝，2013）。而薪酬激勵(lì)作為公司緩解股東與管理者之間代理沖突的重要措施，公司通常會(huì)通過(guò)提高高管薪酬來(lái)使管理者利益與股東利益趨于一致。那么，客戶集中度產(chǎn)生的治理效應(yīng)，使股東與管理者之間的代理沖突問(wèn)題有所緩解，公司則不再需要通過(guò)大量薪酬激勵(lì)來(lái)解決代理沖突問(wèn)題。此外，由于大客戶帶來(lái)的供應(yīng)鏈整合、管理成本降低等治理效應(yīng)有力降低了高管的工作強(qiáng)度，也使得公司不愿意向高管支付較高的報(bào)酬。

由此可見，無(wú)論是從資金短缺造成的財(cái)務(wù)困境效應(yīng)分析，還是從供應(yīng)鏈整合以及客戶監(jiān)督等產(chǎn)生的治理效應(yīng)分析，大客戶的存在均會(huì)導(dǎo)致較低的高管薪酬。基于上述分析，提出本文的第一個(gè)研究假設(shè)：

H1：客戶集中度與高管薪酬存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（二）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、客戶集中度與高管薪酬

改革開放以來(lái)，我國(guó)逐步實(shí)施了國(guó)有制企業(yè)改革，政府簡(jiǎn)政放權(quán)使國(guó)有控股企業(yè)在經(jīng)營(yíng)管理中擁有更多的自主權(quán)，然而國(guó)有控股企業(yè)與政府之間天然的“父子”關(guān)系導(dǎo)致其最終控制權(quán)仍然屬于政府，那么在經(jīng)營(yíng)管理中難免受到政府直接或間接的干預(yù)，因此產(chǎn)權(quán)性質(zhì)也可能會(huì)對(duì)客戶集中度與高管薪酬的關(guān)系產(chǎn)生影響。一方面，從財(cái)務(wù)困境效應(yīng)來(lái)看，由于國(guó)有控股企業(yè)與政府之間的親屬關(guān)系，當(dāng)國(guó)有控股企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)，政府會(huì)采取財(cái)政補(bǔ)貼、更優(yōu)惠的貸款政策等主動(dòng)幫其擺脫困境，因此企業(yè)就不需要通過(guò)降低高管薪酬的方式來(lái)減少資金支出；另一方面，從治理效應(yīng)來(lái)看，國(guó)有控股企業(yè)普遍存在“所有者缺位”和“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象（吳成頌等，2015），作為國(guó)有控股企業(yè)所有者的政府與高管相對(duì)處于嚴(yán)重的信息劣勢(shì)地位，難以對(duì)管理者進(jìn)行有效監(jiān)督，從而導(dǎo)致高管濫用權(quán)力進(jìn)行薪酬操控、增加在職消費(fèi)等來(lái)使自身利益最大化（陳冬華和陳信元，2005）。此外，國(guó)有控股企業(yè)的一些政策性負(fù)擔(dān)，使其不能以利益最大化為自身目標(biāo)，這進(jìn)一步加劇了對(duì)高管行為監(jiān)督和考評(píng)的困難，進(jìn)而降低了薪酬對(duì)高管激勵(lì)的有效性，從而弱化了客戶集中度的治理效應(yīng)。因此，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同，薪酬對(duì)高管的激勵(lì)作用也可能不同，本文猜測(cè)國(guó)有控股企業(yè)會(huì)弱化客戶集中度對(duì)高管薪酬的影響?；谏鲜龇治觯岢鲆韵录僭O(shè)：

H2：國(guó)有控股企業(yè)會(huì)弱化客戶集中度對(duì)高管薪酬的影響，即在非國(guó)有控股企業(yè)中客戶集中度與高管薪酬的負(fù)相關(guān)關(guān)系更顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）模型設(shè)置

為了檢驗(yàn)以上假設(shè)，本文構(gòu)建了如下實(shí)證模型，并采取基于橫截面數(shù)據(jù)的OLS分析以及克服內(nèi)生性的2SLS分析，對(duì)客戶集中度和高管薪酬的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。

在模型中，LNPAY表示前三名高管貨幣薪酬之和的自然對(duì)數(shù)；CC為客戶集中度；其他變量為控制變量。

（二）變量的定義及說(shuō)明

1.被解釋變量

本文的被解釋變量為高管薪酬（LNPAY），借鑒楊德明和趙璨（2012）、唐松和孫錚（2014）等對(duì)高管薪酬的衡量方式，采用前三名高管薪酬的自然對(duì)數(shù)作為高管薪酬的衡量指標(biāo)。

2.解釋變量

本文的解釋變量為客戶集中度（CC），通過(guò)第一大客戶銷售占比（TOP1）和前五大客戶銷售占比（TOP5）兩個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量。TOP1為第一大客戶的營(yíng)業(yè)收入占總營(yíng)業(yè)收入的比例，TOP5表示前五大客戶營(yíng)業(yè)收入之和占總營(yíng)業(yè)收入的比例。

各變量具體定義以及說(shuō)明見表1。

表1 變量定義及說(shuō)明

（三）數(shù)據(jù)來(lái)源及樣本處理

我國(guó)上市公司從2007年開始被要求披露客戶數(shù)據(jù)，因此本文選取2007～2016年滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)作為樣本，并剔除了金融類企業(yè)、通信行業(yè)企業(yè)、ST和*ST企業(yè)，以及數(shù)據(jù)缺失企業(yè)的樣本，共得到10885個(gè)有效樣本。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，其他數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。為了消除離群值的影響，本文對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了1%～99%的Winsorize處理。

四、實(shí)證分析

（一）描述性分析

由表2可知，前三名高管薪酬的自然對(duì)數(shù)的均值和中位數(shù)分別是14.118和14.111，最大值和最小值分別為17.406和10.308，說(shuō)明我國(guó)各公司間高管薪酬水平差異較大。第一大客戶銷售占比的均值和中位數(shù)分別為0.133和0.084，最大值和最小值分別為0.742和0.004；前五大客戶銷售占比的均值和中位數(shù)分別為0.299和0.241，最大值和最小值分別為0.958和0.013。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（二）單變量T檢驗(yàn)

表3列示了存在大客戶組和不存在大客戶組的上市公司各變量之間的比較。本文參考Potatoukas（2012）提出的方法，即企業(yè)披露的第一大客戶銷售額占公司營(yíng)業(yè)收入的10%以上時(shí)為存在大客戶。結(jié)果顯示，不存在大客戶的公司的高管薪酬顯著高于存在大客戶公司的高管薪酬，與研究假設(shè)一致。

（三）回歸分析

1.客戶集中度與高管薪酬的回歸分析

本文分別用OLS模型和2SLS模型進(jìn)行了回歸分析，且為了控制異方差和自相關(guān)問(wèn)題,本文對(duì)所有回歸系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤都在公司層面上進(jìn)行了Cluster處理。表4為客戶集中度與高管薪酬的回歸結(jié)果。其中，前兩列為OLS回歸結(jié)果，第一大客戶銷售占比（TOP1）和前五大客戶銷售占比（TOP5）與高管薪酬的回歸系數(shù)分別為-0.182和-0.144，說(shuō)明第一大客戶銷售占比和前五大客戶銷售占比分別與高管薪酬在5%和1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。另外，為了克服內(nèi)生性問(wèn)題，本文借鑒陳峻等（2015）的做法，選取滯后一期的客戶集中度的“行業(yè)-年份”均值變量作為工具變量進(jìn)行2SLS分析。后兩列為2SLS回歸結(jié)果，第一大客戶銷售占比（TOP1）和前五大客戶銷售占比（TOP5）與高管薪酬的回歸系數(shù)分別為-0.490和-0.289，且均在1%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明克服內(nèi)生性后回歸結(jié)果依然穩(wěn)健，驗(yàn)證了假設(shè)1?？刂谱兞康膶?shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與以往研究結(jié)果基本一致。

表3 T檢驗(yàn)結(jié)果

表4 客戶集中度與高管薪酬的回歸分析

2.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、客戶集中度與高管薪酬

表5為基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)客戶集中度與高管薪酬影響分組檢驗(yàn)的結(jié)果。前兩列為非國(guó)有控股企業(yè)組的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示，第一大客戶銷售占比（TOP1）和前五大客戶銷售占比（TOP5）均與高管薪酬在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。后兩列為國(guó)有控股企業(yè)組中客戶集中度與高管薪酬的回歸結(jié)果，無(wú)論是第一大客戶銷售占比（TOP1）還是前五大客戶銷售占比（TOP5）與高管薪酬的回歸系數(shù)均不顯著。該結(jié)果表明，國(guó)有控股企業(yè)能夠弱化客戶集中度與高管薪酬的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即與國(guó)有控股企業(yè)相比，非國(guó)有控股企業(yè)中大客戶的存在對(duì)高管薪酬的負(fù)向影響更為顯著，支持了假設(shè)2。

表5 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、客戶集中度與高管薪酬

（四）影響路徑分析

上述分析中可以看出，大客戶的存在顯著降低了高管薪酬水平，但其影響路徑包括兩條，即“財(cái)務(wù)困境-資金短缺”路徑和“治理效應(yīng)-代理沖突降低”路徑。那么，該結(jié)果究竟是資金短缺導(dǎo)致的，還是外部監(jiān)督降低了代理成本導(dǎo)致的？本文分別對(duì)這兩條路徑進(jìn)行了檢驗(yàn)。其中，對(duì)于第一條路徑的檢驗(yàn)，用公司的現(xiàn)金持有水平來(lái)衡量，具體衡量方式見變量定義表；對(duì)于第二條路徑的檢驗(yàn)，用高管努力程度來(lái)衡量代理成本，具體通過(guò)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來(lái)衡量。

表6為影響路徑分析的結(jié)果。結(jié)果顯示，客戶集中度與現(xiàn)金持有水平顯著正相關(guān)，與高管努力程度顯著負(fù)相關(guān)?！柏?cái)務(wù)困境效應(yīng)”路徑檢驗(yàn)結(jié)果表明，客戶集中度越高，公司需要持有更多的現(xiàn)金，由此導(dǎo)致資金短缺而減少高管的薪酬支付水平；“治理效應(yīng)”路徑檢驗(yàn)結(jié)果表明，大客戶的存在并沒有起到外部監(jiān)督的作用，反而加劇了股東與高管間的代理沖突。

表6 影響路徑分析結(jié)果

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

首先，本文采用主要客戶的赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）和是否存在大客戶（MajorC）作為解釋變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，與以上結(jié)果一致。此外，本文還采用前三大董事、監(jiān)事和高管的薪酬的自然對(duì)數(shù)（LNPAY1）作為被解釋變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果與回歸結(jié)果保持一致，說(shuō)明本文的研究結(jié)果穩(wěn)健。

五、研究結(jié)論

本文檢驗(yàn)了2007～2016年滬深A(yù)股上市公司的客戶集中度與高管薪酬之間的關(guān)系以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)兩者關(guān)系的影響。檢驗(yàn)結(jié)果表明：大客戶的存在能夠顯著降低高管的薪酬水平，即客戶集中度與高管薪酬顯著負(fù)相關(guān)，且國(guó)有控股企業(yè)能夠弱化客戶集中度與高管薪酬的負(fù)相關(guān)關(guān)系。影響路徑檢驗(yàn)結(jié)果表明，大客戶的存在并沒有發(fā)揮其監(jiān)督治理作用，反而增加了股東與高管之間的代理成本，而“財(cái)務(wù)困境效應(yīng)”導(dǎo)致的資金短缺是客戶集中度與高管薪酬負(fù)相關(guān)的主要原因。

基于上述研究結(jié)論，本文提出以下建議：（1）客戶在一定程度上可以調(diào)節(jié)高管薪酬，針對(duì)目前普遍存在的高管薪酬過(guò)高，薪酬與業(yè)績(jī)不協(xié)調(diào)等現(xiàn)象，公司可以適當(dāng)提高客戶集中度，促使高管薪酬更為合理化；（2）政府應(yīng)進(jìn)一步降低對(duì)國(guó)有控股企業(yè)的干預(yù)，使客戶在高管薪酬的調(diào)節(jié)中能夠更好地發(fā)揮作用；（3）公司可以適度加強(qiáng)與大客戶的合作關(guān)系，使公司與客戶成為命運(yùn)共同體，具體體現(xiàn)為，公司可以通過(guò)增加關(guān)系專用性投資、大客戶持股等措施使雙方關(guān)系更為緊密，雙方利益趨于一致，而不是大客戶與高管共謀，從而充分發(fā)揮大客戶的外部監(jiān)督作用，實(shí)現(xiàn)大客戶的治理效應(yīng)。

本文研究也存在一些局限：（1）由于數(shù)據(jù)的局限性，沒有對(duì)客戶特征進(jìn)行細(xì)分研究，客戶特征的不同可能會(huì)對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生不同的影響；（2）本文是基于橫截面數(shù)據(jù)展開分析的，可以進(jìn)一步從動(dòng)態(tài)的角度對(duì)兩者關(guān)系進(jìn)行分析，例如客戶關(guān)系從初步形成到成熟的不同階段可能會(huì)使結(jié)果產(chǎn)生異質(zhì)性。

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