王悅 陳雨陽 閆雨苗 翟彬婕

【摘要】PPP項目引進資產(chǎn)證券化的模式不僅提高了PPP項目資產(chǎn)流動性和規(guī)范程度，也降低了融資成本，在市場機制的引導(dǎo)下，其回報率更加合理。我國現(xiàn)階段PPP資產(chǎn)證券化尚處于起步初期，過程中也暴露出若干問題。本文分別研究討論了PPP項目資產(chǎn)證券化的必要性和項目發(fā)展進程，從運行機制和法律法規(guī)方面介紹了此項目運行可能存在的潛在風(fēng)險，并對此提出了相應(yīng)的建議。

【關(guān)鍵詞】PPP項目 資產(chǎn)證券化 融資

一、引言

政府和社會資本合作的模式（PPP模式）對于吸引民間資本和社會資金，減輕政府財政壓力、促進公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)具有重要意義。但由于公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)前期投資大，回收期長等特點使得私人投資者無法對其產(chǎn)生較高的積極性，PPP項目資產(chǎn)證券化由此登上舞臺。

PPP項目資產(chǎn)證券化是一個將流動性較差的貸款及其他債券類資產(chǎn)出售給特殊目的的載體，經(jīng)過打包和分層等措施，使其在可預(yù)見的未來產(chǎn)生相對穩(wěn)定的現(xiàn)金流，并在此基礎(chǔ)上通過信用增級提高其信用質(zhì)量和評級并在資本市場上進行出售的過程。[1]將資產(chǎn)證券化過程引入PPP項目，有利于促進我國公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，降低融資成本，實現(xiàn)投資新渠道的發(fā)展。

然而在PPP項目資產(chǎn)證券化運行過程中面臨著多重風(fēng)險的挑戰(zhàn)。比如破產(chǎn)隔離機制效果有限和PPP資產(chǎn)證券化過程中管理權(quán)和收益權(quán)的分離等。如何分析和應(yīng)對這種風(fēng)險，成為現(xiàn)階段發(fā)展PPP項目資產(chǎn)證券化的重要問題。

二、我國PPP項目資產(chǎn)證券化的必要性

（一）提高了PPP項目資產(chǎn)流動性

PPP項目資產(chǎn)證券化是保障PPP持續(xù)健康發(fā)展的重要機制，PPP項目周期過長，存續(xù)期可能長達十年二十年，且在政府監(jiān)管下PPP項目要求嚴格，靈活性不夠，退出機制不合理。因此PPP項目資產(chǎn)流動性低、一旦準入就難以退出。退出渠道的狹窄在一定程度上影響了民間社會資本對參與PPP項目的積極性。從證券化的功能來說，證券化就是將不易流動的資產(chǎn)賦予流動性，為了確保PPP項目的順利進行，資產(chǎn)的流動轉(zhuǎn)讓通過證券化來進行就非常有必要。在這種情況下，需要借助資本市場的手段，通過資產(chǎn)證券化提高PPP項目吸引力，豐富PPP項目社會資本投資退出渠道，縮短退出時間，提高資金周轉(zhuǎn)率，增加PPP項目對社會資本的吸引力，尤其是對民間資本的吸引力。特別是PPP項目開展初期實施的經(jīng)營項目中，已有大量項目進入運營期，大量社會資本方需要通過證券化方式，提高資產(chǎn)流動性，盤活存量資產(chǎn)，以便參與更多PPP項目的建設(shè)、運營，從而保障PPP項目持續(xù)健康地發(fā)展。

（二）有利于降低PPP項目的融資成本

通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計的證券化PPP產(chǎn)品，實現(xiàn)風(fēng)險收益配比層級構(gòu)建，重新匹配風(fēng)險收益，降低整體的融資成本，可以增強社會資本的流動性，優(yōu)化社會資本方企業(yè)的財務(wù)杠桿。從另一個角度講，資產(chǎn)證券化把不易流動資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為較易流通的證券，將風(fēng)險和收益分割和重組，以便將風(fēng)險分散給對市場理解和風(fēng)險承受能力不同的市場參與者，通過有效的競爭，將大大地提高融資的效率，節(jié)約融資的成本。

（三）提高了PPP項目的規(guī)范程度

雖然我國PPP項目已經(jīng)有了很大發(fā)展，管理機制也愈發(fā)成熟，但從目前PPP項目實踐情況來看，一個普遍的問題就是，部分地區(qū)在推動PPP項目建設(shè)時，重點都放在了建設(shè)階段而忽視了項目運營階段。這就導(dǎo)致了部分PPP項目的質(zhì)量不能得到保證，還很容易為后期運營埋下隱患。

而PPP項目的資產(chǎn)證券化需要經(jīng)過以下階段實現(xiàn)：

通過PPP項目的資產(chǎn)證券化推廣和應(yīng)用，篩選掉那些管理不規(guī)范、運營不理想、質(zhì)量不過關(guān)的PPP項目，優(yōu)化PPP項目證券化資產(chǎn)池，將大大提高PPP項目的內(nèi)部管理水平、運營水平，有利于保障依法合規(guī)運作、保障工程質(zhì)量。[2]同時，也會對地方政府規(guī)范開展PPP項目起到一定的監(jiān)督和促進作用。

（四）有利于確定PPP項目合理回報率

目前有部分PPP項目人為壓低PPP項目的回報率，甚至壓到2%以下，而根據(jù)中國人民銀行最新規(guī)定的5年期以上人民幣貸款基準利率為4.9%。相比之下，PPP項目回報率過低。回報率過低打壓了社會資本方參與PPP項目的積極性，PPP項目難以實施。而推廣PPP項目資產(chǎn)證券化后，回報率由市場主導(dǎo)，客觀上為PPP項目提供一個可供參考的回報率基準線。

三、我國PPP項目資產(chǎn)證券化的進展

（一）政策支持和法規(guī)依據(jù)

近幾年，我國發(fā)行多項政策通知支持PPP項目資產(chǎn)證券化的落地，并根據(jù)實際發(fā)展狀況不斷調(diào)整政策措施，完善相關(guān)規(guī)章制度，加速發(fā)展進程。

2016年12月26日國家發(fā)展改革委員會聯(lián)合中國證監(jiān)會印發(fā)《關(guān)于推進傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會資本合作（PPP）項目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》，《通知》的印發(fā)標志著PPP項目資產(chǎn)證券化走入實施階段。

2017年1月9日，發(fā)改委投資司、證監(jiān)會債券部、中國證券投資基金業(yè)協(xié)會與有關(guān)企業(yè)召開了PPP項目資產(chǎn)證券化座談會，標志著PPP項目資產(chǎn)證券化工作正式啟動。

2017年6月20號，財政部、中國人民銀行和中國證監(jiān)會三部委正式發(fā)布《關(guān)于規(guī)范開展政府和社會資本合作項目資產(chǎn)證券化有關(guān)事宜的通知》（財金〔2017〕55號，以下簡稱“通知”）。[3]依據(jù)通知，將穩(wěn)妥推動PPP項目資產(chǎn)證券化，優(yōu)先支持水務(wù)、環(huán)境保護、交通運輸?shù)仁袌龌潭容^高、公共服務(wù)需求穩(wěn)定、現(xiàn)金流可預(yù)測性較強的行業(yè)開展資產(chǎn)證券化。并重點支持符合雄安新區(qū)和京津冀協(xié)同發(fā)展、“一帶一路”、長江經(jīng)濟帶等國家戰(zhàn)略的PPP項目資產(chǎn)證券化發(fā)展。

2017年10月20日，上交所、深交所、機構(gòu)間私募產(chǎn)品報價與服務(wù)系統(tǒng)（簡稱報價系統(tǒng)）三部門共同發(fā)布了實施PPP項目資產(chǎn)支持證券掛牌條件確認指南、PPP項目資產(chǎn)支持證券信息披露指南。該業(yè)務(wù)指南的發(fā)布，將使PPP項目資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)更加規(guī)范、更具可操作性。

由此可見，政府對PPP項目資產(chǎn)證券化大力支持，通過市場監(jiān)管，項目審查，優(yōu)惠政策等多維度的考察促進PPP項目資產(chǎn)證券化在我國的不斷發(fā)展。

（二）落地項目

目前，資產(chǎn)證券化項目基礎(chǔ)資產(chǎn)為PPP項目較少，國內(nèi)僅有6單PPP資產(chǎn)證券化項目實施，包括證監(jiān)會主管的5個項目以及交易商協(xié)會主管的1個資產(chǎn)支持票據(jù)項目，發(fā)行場所分別涉及交易所、交易商協(xié)會以及機構(gòu)間私募產(chǎn)品報價系統(tǒng)，隨著資產(chǎn)證券化項目的日益正規(guī)化發(fā)展，證監(jiān)會監(jiān)管下的資產(chǎn)證券化項目將主要在交易所市場實施。

（三）信托機構(gòu)積極參與

近年來，信托公司積極參與PPP項目資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，在PPP項目融資過程中，充分發(fā)揮其專業(yè)估值，基本定價，發(fā)行管理，產(chǎn)品設(shè)計等特色優(yōu)勢，為PPP項目資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展注入了一股新鮮活力。

2017年8月14日，由中信信托擔任交易安排人和發(fā)行載體管理機構(gòu)的“唐山世園投資發(fā)展有限公司2017年第一期PPP項目資產(chǎn)支持票據(jù)”完成銀行間市場交易商協(xié)會注冊。2017年10月份以來，中信信托、平安信托以及交銀國信等多家信托公司中標PPP項目，信托機構(gòu)未來發(fā)揮作用可期。

近幾年來我國的PPP項目資產(chǎn)證券化發(fā)展處于起步階段，但隨著政府部門的高度重視，相關(guān)政策的不斷完善，各大機構(gòu)的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，市場的進一步擴大和挖掘，未來我國PPP資產(chǎn)證券化項目將會穩(wěn)步推進，發(fā)展?jié)摿薮蟆?/p>

四、我國PPP項目資產(chǎn)證券化面臨的問題

（一）交易機制有待完善

1.資產(chǎn)證券化過程管理權(quán)和收益權(quán)分離。PPP項目多為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目，往往涉及到特許經(jīng)營，因此PPP項目的運營權(quán)與政府的特許經(jīng)營權(quán)是緊密聯(lián)系的。但我國的特許經(jīng)營權(quán)的轉(zhuǎn)讓有著嚴格標準，在資產(chǎn)證券化中，社會資本獲得運營管理權(quán)的難度加大，更多地將收益權(quán)分離出來作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進行結(jié)構(gòu)化處理和證券化產(chǎn)品的設(shè)計。收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)分離出來，造成了PPP資產(chǎn)證券化過程中管理權(quán)和收益權(quán)的分離。

2.資產(chǎn)證券化產(chǎn)品期限和PPP項目期限不匹配。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的存續(xù)期一般比較短，在七年之內(nèi)。而PPP項目周期比較長，要持續(xù)二三十年甚至更長的時間，建設(shè)和運營資金十分巨大，加上我國融資結(jié)構(gòu)不合理、金融市場不健全的問題，這就使得在PPP資產(chǎn)證券化過程中，單個的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品不能覆蓋PPP項目，造成了成本的增加。

3.破產(chǎn)隔離效果有限。在資產(chǎn)證券化過程中，要將流動性較差的貸款或其他債券性資產(chǎn)“真實出售”給特殊的目的載體進行一系列組合打包，實現(xiàn)與原始權(quán)益人的“破產(chǎn)隔離”。但在PPP項目中，基礎(chǔ)資產(chǎn)收費權(quán)需要原始權(quán)益人繼續(xù)代理行權(quán)，造成了PPP資產(chǎn)證券化過程中破產(chǎn)隔離效果有限，加大基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流和原始的債權(quán)人其他資金的混同風(fēng)險和持有人的兌付風(fēng)險。

4.基礎(chǔ)資產(chǎn)標準化難度大?；A(chǔ)資產(chǎn)的選擇是PPP資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，關(guān)系到后續(xù)的評級、增信、定價和交易發(fā)行。而由于基礎(chǔ)資產(chǎn)的界定包括諸多方面，不同的項目收益能力和運行差異較大，造成了PPP資產(chǎn)證券化中基礎(chǔ)資產(chǎn)標準界定的難度，增加了運行成本、阻礙了進程。

（二）法律法規(guī)不完善

盡管近幾年，我國發(fā)行多項政策通知支持PPP項目資產(chǎn)證券化，并根據(jù)實際發(fā)展狀況不斷調(diào)整政策措施，完善相關(guān)規(guī)章制度，加速發(fā)展進程。但是，PPP資產(chǎn)證券化作為我國一項重大的變革，有些問題還有待明確，PPP項目資產(chǎn)證券化的操作細則尚未出臺。由于政府關(guān)于PPP項目以及公共產(chǎn)品和服務(wù)方面的政策進行調(diào)整，或者有關(guān)法律法規(guī)等進行重新修訂，造成項目的合法性、市場需求、產(chǎn)品服務(wù)收費、合同協(xié)議的有效性等發(fā)生變化，影響了項目的正常建設(shè)和運營，甚至導(dǎo)致項目中止。在沒有完善法律制度保障的前提下，PPP項目資產(chǎn)證券化面臨著許多難題，遇到問題時缺乏法律方面嚴格的保護。

五、加快我國PPP項目的資產(chǎn)證券化的措施

（一）形成有效的破產(chǎn)隔離機制

難以實現(xiàn)真正的破產(chǎn)隔離，是基礎(chǔ)設(shè)施收費權(quán)ABS的通病。在證券化過程中基礎(chǔ)資產(chǎn)及其風(fēng)險收益需要“真實出售”給SPV，實現(xiàn)與原始權(quán)益人的“破產(chǎn)隔離”。但在實踐中，基礎(chǔ)資產(chǎn)收費權(quán)需要原始權(quán)益人繼續(xù)代理行權(quán)，包括相關(guān)費用的代收和劃轉(zhuǎn)。所以，即使《基礎(chǔ)資產(chǎn)買賣協(xié)議》生效，基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流和原始債權(quán)人其他收入的資金混同風(fēng)險仍會出現(xiàn)。一旦原始權(quán)益人面臨破產(chǎn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)收費權(quán)會歸入破產(chǎn)財產(chǎn)范圍，ABS持有者將承擔兌付風(fēng)險。

因此破產(chǎn)隔離在開展和良好運行PPP資產(chǎn)證券化中占著重要作用，在PPP資產(chǎn)證券化的操作運行中，一方面要通過“真實出售”給SPV進行破產(chǎn)隔離設(shè)計，另一方面也要避免風(fēng)險的過度轉(zhuǎn)嫁，形成有效的監(jiān)管機制，實現(xiàn)風(fēng)險的合理分配。

（二）深入研究風(fēng)險估值方法，降低風(fēng)險系數(shù)

對于PPP資產(chǎn)證券化市場，降低風(fēng)險系數(shù)、切實有效的保護投資者的利益，關(guān)系到整個PPP資產(chǎn)證券化市場的良好健康運行。通過資產(chǎn)證券化的方式，可以加快風(fēng)險的分散與轉(zhuǎn)移，實現(xiàn)風(fēng)險共擔。如果能夠預(yù)測風(fēng)險并進行估值，即對風(fēng)險進行定量描述和成本估算，降低風(fēng)險系數(shù)，就能更合理的進行風(fēng)險分配，從而能夠幫助投資者降低風(fēng)險帶來的損失，有利于穩(wěn)固投資者對市場的信心。因此，必須深入研究PPP風(fēng)險估值方法，將風(fēng)險共擔的精神落實到具體項目層面。

（三）加快培養(yǎng)PPP資產(chǎn)證券化投融資專業(yè)人才

PPP資產(chǎn)證券化的實施操作復(fù)雜，涉及到招標、談判、融資、管理等許多程序，需要專業(yè)性強的人才。所以要加強復(fù)合型人才的培養(yǎng)，確保項目高效完成。一方面可以派遣優(yōu)秀人才去國外學(xué)習(xí)先進理論和成功經(jīng)驗，提高我國PPP資產(chǎn)證券化模式的研究和發(fā)展水平；另一方面，要積極加強教育和培養(yǎng)，提高我國本土人才的數(shù)量和質(zhì)量。

（四）確保PPP項目信息透明度

市場信息透明，是確保PPP項目資產(chǎn)證券化規(guī)范發(fā)展的必要條件。但是，由于行政低效和利益尋租的存在，很多基建和公共服務(wù)領(lǐng)域（包括PPP項目）的項目信息不公開、不完全、不透明。在資產(chǎn)證券化過程中，交易所、評級公司、投資人會對PPP項目提出嚴格的信息披露要求。只有滿足要求的產(chǎn)品才能掛牌交易。不符合規(guī)范的項目，或是無法掛牌交易，或是得不到公眾認可而迅速被市場淘汰。

（五）構(gòu)建完善法律法規(guī)體系

增強社會資本的投資信心，促進我國PPP項目資產(chǎn)證券化最有效措施之一就是構(gòu)建一個完善的法律制度環(huán)境。一是提高法律級次，制定指導(dǎo)性、綱領(lǐng)性法律。對PPP資產(chǎn)證券化整個周期中的各個環(huán)節(jié)（操作流程、適用范同、權(quán)責(zé)關(guān)系等）以及存在的普遍問題進行規(guī)范和明確，避免出現(xiàn)爭議和矛盾。二是分領(lǐng)域有側(cè)重地制定適用不同領(lǐng)域的相關(guān)法規(guī)，提高法律法規(guī)的適用性和有效性。

參考文獻

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基金項目：2017年安徽大學(xué)省級大學(xué)生創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)訓(xùn)練計劃項目《PPP項目資產(chǎn)證券化問題研究》（項目編號：201710357438）。