謝澤鋒

入股思源電氣（002028.SZ）后，武岳峰資本操盤的矽成半導體終于有了新的動靜。

9月5日，思源電氣發(fā)布公告稱，公司持有66%出資額的上海集岑企業(yè)管理中心（有限合伙）（以下簡稱集岑合伙）擬間接收購北京矽成半導體有限公司（以下簡稱北京矽成）41.65%的股權。

北京矽成曾是大陸唯一能夠研發(fā)并在全球大規(guī)模銷售工業(yè)級RAM芯片的企業(yè)，兆易創(chuàng)新（603986.SH）曾欲將其招致麾下，但無奈供應商南亞科技的阻撓，而最終收購失敗。

倘若思源電氣此次收購成功，又將創(chuàng)造一項中國半導體海外收購的標志性案例。此前，聞泰科技（600745.SH）收購安世半導體、韋爾股份（603501. SH）收購豪威科技仍在進行中。

而且這些收購案背后均有私募基金的身影，這也預示著在全球貿易壁壘陡增的背景下，中國半導體海外收購進入由投資機構運作的階段。

先舉牌再注入資產(chǎn)

北京矽成早年是一只并購基金，旗下有存儲芯片龍頭ISSI，1995年ISSI在納斯達克上市，主營業(yè)務為集成電路存儲芯片的研發(fā)、技術支持和銷售以及集成電路模擬芯片的研發(fā)和銷售。

2015年3月，由北京矽成主導，最終以7.5億美元將ISSI成功私有化。北京矽成半導體背后主要的出資人為武岳峰資本，武岳峰旗下上海承裕合計持有北京矽成41.65%的股權。

根據(jù)思源電氣的公告，公司持有66%出資額的上海集岑與武岳峰等簽署投資框架協(xié)議，擬收購上海承裕全部有限合伙份額。

值得注意的是，在此之前，武岳峰資本已經(jīng)通過二級市場舉牌，進入上市公司董事會。

2017年1月起，武岳峰資本旗下的上海承芯企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙）（上海承芯）便在二級市場連續(xù)買入，并將持股比例提升至5%，完成首次舉牌線。此后上海承芯持續(xù)增持，最新半年報顯示，上海承芯持有思源電氣6904.26萬股，占公司總股本的9.08%。

目前，上海承芯已成為思源電氣第三大股東，僅次于兩大實際控制人董增平和陳邦棟。

最新的收購預案公布后，思源電氣股價表現(xiàn)搶眼，次日便一字板漲停，9月6日觸碰漲停板，不過接近尾盤時分被砸開，收盤漲8.08%。

如果以上海承芯持有的股份來計算，僅這兩天便浮盈超過1.8億元。

目前，武岳峰僅有投資合伙人熊泉一人進入思源電氣董事會。有消息稱，未來武岳峰將派出3人進入董事會，以便促進未來的整合事宜。

與兆易創(chuàng)新不同的是，此次思源電氣并非直接收購北京矽成，而是通過參股產(chǎn)業(yè)基金的方式拿到北京矽成持有的ISSI股權。

倘若兆易創(chuàng)新也采取此種方式，也許不會引來供應方如此堅決的反對。另一方面，通過參股基金的方式收購，一定程度上能減輕思源電氣的收購成本。

公告顯示，上海集岑合伙企業(yè)總規(guī)模為12.12億元，公司認購出資8億元，占其總出資額的66%。

不過由于交易資產(chǎn)——北京矽成的股東方武岳峰資本，同時持有上海承芯，因此此次收購構成關聯(lián)交易。

但若收購成行，標的資產(chǎn)屬于上市公司下屬合伙企業(yè)，這樣也將有利于避免監(jiān)管審核以及一些信息披露的問題。

估值上漲

根據(jù)公告顯示，北京矽成（未經(jīng)審計的合并財務數(shù)據(jù)）截至2017年底，其總資產(chǎn)為60.4億元，凈資產(chǎn)為53.5億元，2017年實現(xiàn)營業(yè)收入25.1億元，同比增長17.6%；實現(xiàn)扣除非經(jīng)常性損益凈利潤3億元，同比大增50%。

目前，雙方暫時商議，北京矽成整體估值不超過75億元，按照3億元的扣非凈利潤計算，市盈率約為25倍，相比于目前A股市場行業(yè)平均估值來看，這一交易還是相當劃算的。

此次思源電氣收購北京矽成41.65%的股權，按其持有比例折算，該交易對價不超過31.25億元。

此次思源電氣收購方案中，北京矽成整體估值不超過75億元，而此前兆易創(chuàng)新的公告，其收購北京矽成100%股權的交易價格為65億元。時隔一年，北京矽成的估值已上漲10億元。

再對照此前武岳峰資本2015年私有化ISSI的價格，7.64億美元約合50億元。受益于全球半導體景氣行情，三年間北京矽成估值已經(jīng)大增50%。

跨界芯片產(chǎn)業(yè)，這對主營業(yè)務日益下滑的思源電氣來說，無疑是重大利好。公司主營為輸變電設備，根據(jù)財報數(shù)據(jù)顯示，上半年實現(xiàn)營收17.51億元，同比下降6.44%；歸母凈利潤1.35億元，同比下降7.1%。

而且自2015年開始，思源電氣凈利潤已經(jīng)連續(xù)三年下滑，2017年實現(xiàn)凈利潤2.49億，下滑29.09%，銷售毛利率也是逐漸下降。

涉足前景更為廣闊的半導體產(chǎn)業(yè)，思源電氣的基本面也有望好轉。但唯一的問題是，從來沒有進入過芯片產(chǎn)業(yè)的思源電氣，能否經(jīng)營好ISSI？

這一方面，已經(jīng)與上市公司利益綁定的武岳峰資本將給予更大的支持，作為業(yè)內專業(yè)的半導體并購整合基金，武岳峰在半導體領域和資本運作上早已有成功先例。

而且其創(chuàng)始合伙人武平是原展訊通信（Spreadtrum）董事長與CEO。展訊通信于2007年在美國納斯達克上市，成為國內核心芯片產(chǎn)業(yè)的旗幟企業(yè)。

其帶領展訊于2007和2008年并購了宏景微電子和美國QuorumSystems。2009年組建中晶天使基金，2005年在美國硅谷成立天使基金SpreadView，投資多個硅谷早期創(chuàng)業(yè)公司，2011年參與創(chuàng)辦武岳峰資本。

從私有化并購，到舉牌進入上市公司，再到注入半導體資產(chǎn)，武岳峰資本均一手操盤。如果收購完成，北京矽成將成為思源電氣最為重要的一大業(yè)務板塊，而與此同時，武岳峰資本也將提供豐富的半導體產(chǎn)業(yè)經(jīng)營經(jīng)驗。