謝澤鋒

一家是A股市場中藥龍頭企業(yè)，一家是化藥領(lǐng)域的絕對霸主，兩者市值差距居然超過了1500億元。

盡管康美藥業(yè)（600518.SH）在營收、凈利潤等指標的絕對數(shù)值上大幅領(lǐng)先，但在股價表現(xiàn)上，卻和恒瑞醫(yī)藥（600276.SH）相去甚遠。

眾所周知，恒瑞醫(yī)藥是A股歷史級大牛股，自上市以來漲幅超96倍。且進入2018年之后，股價上漲更是有加速之勢，近期才出現(xiàn)回調(diào)。

而中藥龍頭康美藥業(yè)股價走勢十分平穩(wěn)，在5月出現(xiàn)一波漲幅后，便快速下挫，目前股價已跌至2017年7月的區(qū)間。

從估值水平來看，利潤規(guī)模更高的康美藥業(yè)動態(tài)市盈率僅有24倍，而恒瑞醫(yī)藥高達73倍，存在明顯高估的風險。兩家市值均超千億的醫(yī)藥企業(yè)，為何有這樣巨大的差距？

市值相差1500億

在醫(yī)藥股爆發(fā)的上半年，以中藥全產(chǎn)業(yè)模式著稱的康美藥業(yè)，年初至今股價反而下挫6.58%。這樣的走勢與片仔癀（600436. SH）、恒瑞醫(yī)藥等醫(yī)藥牛股大相徑庭。

截至8月14日收盤，康美藥業(yè)市值為1052億元，而恒瑞醫(yī)藥高達2591億元，兩者相差居然超過1500億元。然而，從財務(wù)指標對比來看，康美藥業(yè)在營收規(guī)模、利潤規(guī)模均大幅領(lǐng)先，業(yè)績增長率也相差無幾。從估值水平來看，目前康美藥業(yè)動態(tài)市盈率僅為24倍左右，而恒瑞醫(yī)藥高達70倍以上。

研究兩家企業(yè)的業(yè)績數(shù)據(jù)，雙方的差距主要體現(xiàn)在掙錢能力，毛利率差距懸殊，是導(dǎo)致市值相去甚遠的重要原因。

根據(jù)恒瑞醫(yī)藥今年中報顯示，其銷售毛利率高達86.61%，由于尚未公布中報，根據(jù)康美藥業(yè)一季度財報顯示，其毛利率為29.19%。從過往的數(shù)據(jù)來看，康美藥業(yè)毛利率維持在30%左右，而恒瑞醫(yī)藥能保證在87%，也就是說恒瑞醫(yī)藥的賺錢能力是康美的2.9倍。

這也能夠說明，盡管康美藥業(yè)的收入規(guī)模超過恒瑞將近130億元，但凈利潤方面卻僅相差11億元左右。

在銷售凈利率、ROE以及負債率方面，恒瑞醫(yī)藥均明顯優(yōu)于康美藥業(yè)，因此，僅從財務(wù)指標來分析，掙錢能力的差距或許就是恒瑞醫(yī)藥市值高于康美藥業(yè)的最重要原因。

模式差異

以技術(shù)驅(qū)動和以商業(yè)模式驅(qū)動，是恒瑞醫(yī)藥和康美藥業(yè)經(jīng)營模式上的最大不同。

恒瑞醫(yī)藥以研發(fā)為本，是化藥領(lǐng)域典型的技術(shù)驅(qū)動型企業(yè)，其抗癌藥產(chǎn)品長期在國內(nèi)市場處于領(lǐng)先地位。資料顯示，公司抗腫瘤藥銷售在國內(nèi)排名第一，市場份額達12%以上；麻醉產(chǎn)品國內(nèi)占有率22%，多年保持市場第一。

由于研發(fā)水平的落后，以及國外醫(yī)藥巨頭的嚴防死守，中國嚴重缺乏創(chuàng)新藥。恒瑞醫(yī)藥的打法是先生產(chǎn)低成本的仿藥，以此獲得充裕的現(xiàn)金流，然后重金投入研發(fā)，攻堅創(chuàng)新藥，布局未來。

公司的3種抗腫瘤藥品在國內(nèi)獨家生產(chǎn)，公司是國內(nèi)抗腫瘤藥物的決定龍頭。根據(jù)2017年報顯示，恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)費用占營收的12.7%，研發(fā)人員占公司員工總?cè)藬?shù)的14.58%，這兩項都是國內(nèi)同行業(yè)中最高的。

另外，其創(chuàng)新藥成果占整個國內(nèi)創(chuàng)新藥成果的七成，因此恒瑞擁有極強的定價權(quán)。而且因為抗癌藥關(guān)乎患者生命，其產(chǎn)品的盈利能力更強。

隨著《我不是藥神》的熱播，抗癌藥受到社會各界的高度關(guān)注。我國政府已經(jīng)提出讓進口抗癌藥關(guān)稅降至零，同時降低相關(guān)藥品價格，普惠民生。因此，作為龍頭企業(yè)，恒瑞醫(yī)藥的業(yè)績也將受到影響。

從銷售數(shù)據(jù)來看，恒瑞醫(yī)藥的銷售費用占比高達37.5%，也就是花費將近51.89億元，用于廣告等銷售推廣，這也將對業(yè)績造成拖累。

不過，老齡化程度的加重，以及每年將近300萬腫瘤患者的市場，都是恒瑞醫(yī)藥掘金的重要支撐。

相比恒瑞醫(yī)藥，康美藥業(yè)是A股唯一中藥全產(chǎn)業(yè)鏈模式的企業(yè)，包括了藥材種植、中藥飲片，中藥材貿(mào)易、保健品直銷、醫(yī)療設(shè)備、互聯(lián)網(wǎng)電商、智慧藥房、智慧養(yǎng)老、E藥谷等創(chuàng)新業(yè)務(wù)。

最值得關(guān)注的是其銷售渠道，公司與全國范圍的2000余家醫(yī)療機構(gòu)以及約15萬家連鎖藥店建立了深度業(yè)務(wù)合作關(guān)系，市場營銷布局全國。與此同時，大力推進電子商務(wù)建設(shè)，開設(shè)全國“實體市場與虛擬市場”相結(jié)合的綜合型醫(yī)藥貿(mào)易服務(wù)平臺。

而且近年來，康美藥業(yè)大力拓展醫(yī)院、醫(yī)療器械等醫(yī)療企業(yè)，通過并購、入股大手筆覆蓋醫(yī)療資源。

根據(jù)2017年報，康美藥業(yè)目前已系統(tǒng)性地搭建了集B2B（大宗交易）、B2C（醫(yī)藥電商）、O2O（智慧藥房、社區(qū)健康）、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療服務(wù)（移動醫(yī)療）為一體的"康美健康云服務(wù)平臺"，是全方位互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療服務(wù)的先行者。

相比恒瑞醫(yī)藥，康美的戰(zhàn)略是商業(yè)模式和渠道模式的創(chuàng)新，在研發(fā)支出方面，康美藥業(yè)研發(fā)人員占比僅為5%，研發(fā)費用占比僅有0.62%。

以這樣的模式，康美藥業(yè)自2006年至今保持了12年凈利潤增長超過20%的速度，十分難得。而且其毛利率30%，凈利率15%，ROE為14%。