經(jīng)過幾個(gè)月的調(diào)查后，美國渾水公司認(rèn)定“中概股”公司——好未來財(cái)務(wù)造假、利潤(rùn)虛增。6月20日，好未來對(duì)南方周末記者作出回應(yīng)，否認(rèn)了上述說法，但它的兩起收購案依然顯得十分蹊蹺。

南方周末記者 李在磊

南方周末實(shí)習(xí)生 周小鈴

發(fā)自北京、廣州

2018年6月13日，美國渾水公司（“Muddy Waters”）發(fā)布一份針對(duì)中概股好未來（NYSE：TAL）的做空?qǐng)?bào)告，質(zhì)疑其財(cái)務(wù)造假、虛增利潤(rùn)。因多次成功狙擊中概股造假，渾水在中國名聲大噪，此次，在教育市場(chǎng)備受爭(zhēng)議的好未來，被推上風(fēng)口浪尖，股價(jià)當(dāng)日下跌近10%。

近年來，中國教育、培訓(xùn)行業(yè)高速增長(zhǎng)，好未來近一年來的股價(jià)增長(zhǎng)了90%。

渾水對(duì)教育培訓(xùn)領(lǐng)頭羊的質(zhì)疑，被外界認(rèn)為是不了解東亞“培訓(xùn)文化”的體現(xiàn)，忽視了好未來的業(yè)務(wù)潛能。

針對(duì)質(zhì)疑，6月20日，好未來回復(fù)南方周末記者稱，渾水的報(bào)告中存在大量錯(cuò)誤、無依據(jù)的猜測(cè)以及惡意解讀。

不過，渾水仍拿出了自己的理由。在兩筆可疑的并購案當(dāng)中，其中，一筆價(jià)值5000萬美元的收購，并沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性的標(biāo)的轉(zhuǎn)移，只是合同空轉(zhuǎn)；另外一筆投資中，一家上線僅僅幾個(gè)月的網(wǎng)站，獲得上千萬美元的投資，并且隱瞞了關(guān)聯(lián)交易。

報(bào)告稱，通過這兩筆交易，2016財(cái)年至2018財(cái)年，好未來公開的運(yùn)營利潤(rùn)至少夸大21.6%，凈收入至少夸大43.6%。

沒有交割的交易？

2015年6月，好未來將旗下的廣州一對(duì)一輔導(dǎo)業(yè)務(wù)“愛智康”品牌，轉(zhuǎn)讓給廣州輕輕教育科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“輕輕教育”），轉(zhuǎn)讓價(jià)格為5000萬美元，但并非現(xiàn)金交易。輕輕教育向好未來發(fā)行5000萬可贖回優(yōu)先股。輕輕教育公司官網(wǎng)顯示的品牌LOGO為“輕輕家教”。

在這筆交易中，好未來聲稱得到5000萬美元的稅前收益，共占其2016財(cái)年稅前收入的58.8%和凈收入的36.4%。報(bào)酬是買方的股權(quán)權(quán)益。2016財(cái)年三季度的業(yè)績(jī)電話會(huì)議上，好未來首席財(cái)務(wù)官羅戎宣布，10家廣州一對(duì)一學(xué)習(xí)中心已轉(zhuǎn)讓給輕輕教育，并于2015年6月簽署協(xié)議后生效。

南方周末記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，交易發(fā)生后，好未來并沒有將愛智康實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)交給輕輕教育進(jìn)行經(jīng)營，而是仍將其掌握在自己手中，即由好未來子公司廣州學(xué)而思教育科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“廣州學(xué)而思”）實(shí)際控制。

“說是學(xué)而思下邊的，沒提到輕輕教育?！睆V州一位家長(zhǎng)張思，曾將孩子送到愛智康進(jìn)行輔導(dǎo)。她告訴南方周末記者，在朋友鼓動(dòng)下，找到學(xué)而思想對(duì)孩子進(jìn)行課外輔導(dǎo)，學(xué)而思會(huì)根據(jù)學(xué)生程度差別因材施教，分在不同等級(jí)的班級(jí)，他們家孩子被分到中等班，為了加快進(jìn)度，想選擇“一對(duì)一”的培訓(xùn)班，學(xué)而思向她推薦了愛智康一對(duì)一，聲稱為學(xué)而思旗下品牌。

張思于2015年下半年及2017年3月，分兩次報(bào)名了愛智康，沒有簽署合同，但是全部以學(xué)而思的名義向她宣傳，沒有聽到輕輕教育的名字。

愛智康官方網(wǎng)站公布的一個(gè)名為崗頂華憶學(xué)習(xí)中心的地址為中山大道西6號(hào)3層。中國裁判網(wǎng)的一則判決書顯示，廣州華憶場(chǎng)地租賃有限公司（以下簡(jiǎn)稱“華憶”）與廣州學(xué)而思教育科技有限公司，有過合同糾紛，事實(shí)認(rèn)定2015年3月30日，學(xué)而思租賃廣州市天河區(qū)中山大道西6、8號(hào)第三、四層物業(yè)，當(dāng)年年底，好未來又與華憶續(xù)約，并預(yù)付了下一年的租金，這一時(shí)間點(diǎn)已經(jīng)是在完成交易之后。也就是說，愛智康的培訓(xùn)中心房租，仍以學(xué)而思的名義支付。

輕輕家教旗下有一個(gè)名為廣州塾家教育科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“廣州塾家”）的機(jī)構(gòu)，宣稱接收愛智康的業(yè)務(wù)板塊，廣州塾家的官網(wǎng)上，到現(xiàn)在還掛著“愛智康”的LOGO。

渾水公司在報(bào)告中說，2015年12月，廣東華信中心6樓的區(qū)莊學(xué)習(xí)中心計(jì)入廣州塾家名下，這一中心的租用面積只有929平方米，月租為65959人民幣，并有138513元的租金。這里也成為塾家新的注冊(cè)地址，這是有跡可循的，廣州塾家接管的唯一一處學(xué)習(xí)中心。

愛智康在百度招聘上發(fā)布的2016、2017年度校園招聘廣告顯示，愛智康隸屬于好未來（學(xué)而思）國際教育集團(tuán)，是旗下五大品牌之一。招聘啟事下方所留的電話、地址、郵箱，與廣州學(xué)而思工商注冊(cè)材料一致。

劉菁是學(xué)而思的培訓(xùn)老師，2015年年初，便在廣州學(xué)而思工作。他向南方周末記者介紹，學(xué)而思與愛智康的辦公室、教室，分處于上下樓，在他們的理解中，愛智康一直都是學(xué)而思的業(yè)務(wù)板塊之一?！半m然業(yè)務(wù)不太一樣，但都知道是學(xué)而思下邊的?！?/p>

兩筆收入

僅僅轉(zhuǎn)讓15個(gè)月之后，2017年9月份，好未來宣布以同樣的價(jià)格回購廣州愛智康一對(duì)一，這次回購?fù)瑯硬簧婕叭魏维F(xiàn)金交易，只是取消此前發(fā)行的股份。轉(zhuǎn)了一圈，愛智康又回到好未來手中，整個(gè)過程沒有拿出一分真金白銀。

轉(zhuǎn)出時(shí)，好未來聲稱得到5000萬美元的稅前收益，回購之后，好未來又聲稱整合出了940萬美元的遞延收入。遞延收入是指，尚待確認(rèn)的收入或收益，或者暫時(shí)未確認(rèn)的收益。這里的遞延收入，主要來自培訓(xùn)學(xué)生預(yù)付的學(xué)費(fèi)。

遞延收入怎么產(chǎn)生的呢？輕輕家教將愛智康還回來的理由為，一對(duì)一業(yè)務(wù)不符合他們的戰(zhàn)略定位，實(shí)際上，在名義上擁有愛智康期間，愛智康的一對(duì)一業(yè)務(wù)仍然在擴(kuò)張，比第一次交易時(shí)的門店增加了30%。

在輕輕家教名義上擁有廣州愛智康一對(duì)一期間，學(xué)習(xí)中心的數(shù)量也從10家增至14家。開店需要過程，選址、裝修等步驟，通常要消耗掉幾個(gè)月時(shí)間籌備，但是新店當(dāng)中，其中一家于2016年11月底開業(yè)，另兩家于2017年2月開業(yè)，開業(yè)時(shí)間處于收回所有權(quán)不久之后，這意味著，輕輕家教在醞釀還回愛智康階段，還在籌備新開門店。

收回愛智康后，2016年11月30日，好未來公布，獲得了6490萬元人民幣“遞延收入”，調(diào)整后的遞延收入賬面價(jià)值7500萬人民幣。

工商材料顯示，2016年12月，廣州學(xué)而思總預(yù)付款遞延收入僅為421萬人民幣。渾水認(rèn)為，如果廣州學(xué)而思獲得了這筆遞延收入，它的賬面價(jià)值應(yīng)約為7500萬元人民幣。而工商局2016年12月31日數(shù)據(jù)顯示，只有4210余萬元，幾乎是估計(jì)的一半。

“根據(jù)不同的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，這筆收入很可能不給記賬?！睆V州一位證券律師告訴南方周末記者，在好未來將愛智康轉(zhuǎn)出之前，投入了一筆成本開店，這是一筆較大的沉沒成本，如果順利，這些投入要根據(jù)經(jīng)營狀況，在以后的幾個(gè)財(cái)務(wù)年陸續(xù)收回成本，但是當(dāng)年轉(zhuǎn)讓出去的操作，使得好未來獲得5000萬美元的收益，這一大筆收益，抹平了這部分成本。

該名律師說，經(jīng)過一年多的經(jīng)營，當(dāng)時(shí)的投入陸續(xù)見到收益，但是這筆收入要計(jì)算在輕輕家教公司營收之內(nèi)，轉(zhuǎn)回的操作，使得這筆收益以遞延收入的形式，又回到了好未來。

“套現(xiàn)”的神秘 年輕人

渾水質(zhì)疑的另一起收購?fù)瑯影l(fā)生在2015年。2015年12月，好未來披露，投資北京順順必達(dá)信息咨詢有限公司（以下簡(jiǎn)稱“順順必達(dá)”）1050萬美元，獲取30%的股權(quán)，順順必達(dá)估值達(dá)到3050萬美元。

到了2016年6月，好未來進(jìn)一步增持順順必達(dá)，得到36%股權(quán)，兩次投資后，合計(jì)持有66%股權(quán)，順順必達(dá)估值進(jìn)一步推高，達(dá)到了1.19億美元。實(shí)際上，這家被好未來情有獨(dú)鐘的公司，僅僅只成立了一年多的時(shí)間。

工商信息顯示，順順必達(dá)成立于2015年年初，公司原名為北京藍(lán)橡樹信息咨詢有限公司，公司官網(wǎng)、LOGO都標(biāo)注為“順順留學(xué)”。成立之初，它原本是一個(gè)在線論壇，為有意去海外留學(xué)和已經(jīng)在海外留學(xué)的中國學(xué)生搭建溝通橋梁。

當(dāng)時(shí)，這家估值上億美元的創(chuàng)業(yè)公司的老板，還是一名不滿二十歲的學(xué)生。順順留學(xué)官方網(wǎng)站介紹，2013年，張都從美國達(dá)靈頓中學(xué)畢業(yè)，進(jìn)入華盛頓圣路易斯大學(xué)，但是沒有完成學(xué)業(yè)，于2014年退學(xué)創(chuàng)業(yè)。2017年7月，張都入選福布斯“中國30位30歲以下精英”榜單。

在官網(wǎng)的描述中，張都是“一名有夢(mèng)想的極客”。他喜歡高山滑雪、圍棋、思考與馬拉松，參加全球黑客馬拉松，48小時(shí)之內(nèi)贏得5萬美元，之后接受硅谷商業(yè)智能公司邀請(qǐng)，擔(dān)任研發(fā)工程師。

實(shí)際上，張都有過一次失敗經(jīng)歷，順順必達(dá)是他的第二個(gè)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目。順順必達(dá)的網(wǎng)站直到2015年3月份才正式上線，距離好未來第一次投資只有不到4個(gè)月時(shí)間。

這家被好未來收購的標(biāo)的，還有另外一位關(guān)鍵人物。在好未來投資順順必達(dá)之前，2015年6月，張揚(yáng)加盟該公司擔(dān)任CEO。介紹稱，張揚(yáng)畢業(yè)于清華、哈佛，擔(dān)任啟德教育集團(tuán)留學(xué)事業(yè)部總經(jīng)理兼集團(tuán)副總裁，出版暢銷書《我的哈佛日記》《年輕的戰(zhàn)場(chǎng)》。

渾水報(bào)告稱，張揚(yáng)在順順必達(dá)任職時(shí)間不長(zhǎng)，不到18個(gè)月便離職，在此期間，他獲得了順順必達(dá)50%的股權(quán)，沒多久，又將手中部分股份出讓給福建一家成立沒多久的公司，控制人為張揚(yáng)的妻子王貝西。

2016年5月26日，王貝西成立福州市閩清森林園田商務(wù)策劃中心有限合伙公司（以下簡(jiǎn)稱“閩清森林”），僅僅兩周后，6月7日，順順必達(dá)36%的股權(quán)被轉(zhuǎn)移到閩清森林，轉(zhuǎn)讓人為張都、張揚(yáng)。

好未來在后來的交易中，是從閩清森林手中獲取的順順必達(dá)股份。好未來聲稱，它們以3270萬美元的價(jià)格，購買了這筆36%的股份，公允價(jià)值為1.037億美元，這使得2017財(cái)年產(chǎn)生了2520萬美元的估值收益。

一家成立僅僅幾個(gè)月的創(chuàng)業(yè)公司，就得到了好未來的青睞，更為重要的是，這家神奇的公司背后，還隱藏著一筆關(guān)聯(lián)交易。

掩蓋的交易

2011年，好未來收購北京東方人力科技貿(mào)易發(fā)展有限公司（以下簡(jiǎn)稱“東方人力”），這是一家海外教育中介咨詢公司，本質(zhì)上，是處理海外學(xué)校招聘、申請(qǐng)和安置的持牌經(jīng)紀(jì)人。2015年8月，好未來以接近零成本將東方人力賣給了順順必達(dá)。好未來宣稱，此后的2015年12月，好未來對(duì)順順必達(dá)進(jìn)行投資，并逐步成為控股股東。

渾水的報(bào)告稱，來自一家測(cè)評(píng)網(wǎng)站的截圖顯示，順順必達(dá)網(wǎng)站幾乎沒什么流量。然而，就是這樣一家公司，又從好未來手中以最低對(duì)價(jià)，接收了東方人力。收購?fù)瓿珊螅瑬|方人力所提供的收入，占到順順必達(dá)的60%，運(yùn)營成本占比超過65%。截至2016年底，東方人力占據(jù)著順順必達(dá)60%的營收、65%的營業(yè)成本、41%的營業(yè)費(fèi)用、67.5%的遞延收入。東方人力有277名雇員，而順順必達(dá)只有49名。

這起買賣，更像是一場(chǎng)反向收購。順順必達(dá)官方網(wǎng)站介紹，順順必達(dá)隸屬于北京東方人力科貿(mào)發(fā)展有限公司。

而且，證據(jù)表明，在好未來轉(zhuǎn)讓東方人力給順順必達(dá)之前，即已投資了順順必達(dá)。渾水報(bào)告認(rèn)為，在投資的先后順序上，好未來進(jìn)行了掩飾。

順順必達(dá)年檢報(bào)告顯示，2015年7月，北京學(xué)而思教育科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“學(xué)而思”）即已入股順順必達(dá)，而學(xué)而思是好未來的子公司。針對(duì)收購順順必達(dá)的準(zhǔn)確時(shí)間，好未來并沒有給南方周末記者準(zhǔn)確答復(fù)。

“如果存在先后關(guān)系，那么就是關(guān)聯(lián)交易?！痹鴿墒且患胰虣C(jī)構(gòu)的分析師，他向南方周末記者解釋，美國證券市場(chǎng)對(duì)關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管的要求比國內(nèi)嚴(yán)格，如果關(guān)聯(lián)方之間有并購交易，應(yīng)該予以信息披露。

南方周末記者翻閱了好未來2015年年報(bào)，對(duì)這起交易的描述沒有涉及關(guān)聯(lián)交易字眼。

渾水認(rèn)為，順順必達(dá)在A輪融資時(shí)的估值為3510萬美元，在2016年6月被收購時(shí)估值已經(jīng)達(dá)到9080萬美元。在支付給順順必達(dá)股東高達(dá)3270萬美元的現(xiàn)金加股票之后，好未來仍然憑借其A輪時(shí)的投資，獲得了高達(dá)2520萬美元的賬面投資收益。

（應(yīng)受訪者要求，張思、曾澤、劉菁為化名）