朱海斌

修復(fù)者為摩根大通中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

最近一個(gè)多月，美元指數(shù)一改過(guò)去一年多的頹勢(shì)，強(qiáng)勢(shì)上漲了約5%，目前在94左右的位置。對(duì)于新興市場(chǎng)而言，美元的強(qiáng)勢(shì)每分鐘都觸動(dòng)著投資者的神經(jīng)。

一方面，美元走強(qiáng)，有可能觸發(fā)全球資金由新興市場(chǎng)回流至美國(guó)。另一方面，強(qiáng)勢(shì)美元也增加新興市場(chǎng)債務(wù)危機(jī)和匯率危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。阿根廷成為這一輪強(qiáng)勢(shì)美元的第一個(gè)犧牲品，已經(jīng)尋求國(guó)際貨幣基金組織的援助。緊接著，土耳其央行也被迫大幅提高了央行利率，以避免本國(guó)貨幣的大幅貶值。

那么，這一輪美元升值是否只是一個(gè)開(kāi)始？它是否會(huì)成為引爆新一輪全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的導(dǎo)火索？

在目前關(guān)于美元升值的評(píng)論中，許多人認(rèn)為這是美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐加快、美國(guó)國(guó)債利率飆升的結(jié)果。在美元升值的同時(shí)，美國(guó)十年期國(guó)債收益率突破了3%的心理關(guān)口，較去年底上升超過(guò)50個(gè)基點(diǎn)。這意味著美國(guó)國(guó)債收益率較其他發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)債的息差明顯加大，利差推動(dòng)了美元的升值。如果美國(guó)國(guó)債收益率進(jìn)一步上升，美元這一輪的升值可能只是個(gè)開(kāi)始。

這種解釋有一定的道理，但筆者認(rèn)為并不是這一輪美元升值的最主要原因。舉一個(gè)反例，美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐加快實(shí)際上從去年已經(jīng)開(kāi)始，美國(guó)十年期國(guó)債收益率的上升在2017年也非常明顯。但是，2017年全年美元指數(shù)從103貶值到92。

當(dāng)然，對(duì)于這一例證的反駁是，匯率是一個(gè)先行指標(biāo)，反映的是預(yù)期的變化。雖然2017年美元貶值，但是美元指數(shù)在2014年到2016年之間，由低位不到80上升到高點(diǎn)103。因此，2017年美元貶值是因?yàn)閷?duì)于關(guān)聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期已經(jīng)反映在之前的美元上漲中，而這一輪美元各值，反映的是市場(chǎng)對(duì)未來(lái)美國(guó)貨幣政策和市場(chǎng)利率預(yù)期的變化。

這一反駁其實(shí)比較牽強(qiáng)。最近幾個(gè)月市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)和政策的預(yù)期并沒(méi)有明顯的變化?；趧趧?dòng)力市場(chǎng)強(qiáng)勁、通脹溫和上升，市場(chǎng)多數(shù)人預(yù)期今年美聯(lián)儲(chǔ)將加息三次至四次。但另一方面，美國(guó)去年底推出的減稅政策會(huì)增加美國(guó)財(cái)政赤字，美國(guó)在貿(mào)易方面強(qiáng)調(diào)降低貿(mào)易赤字，會(huì)是制約美元進(jìn)一步走強(qiáng)或?qū)е旅涝呷醯囊蛩?。單從美?guó)方面而言，這些判斷在最近一段時(shí)期并沒(méi)有太大的變化。因此，在美元強(qiáng)弱的不同時(shí)期片面強(qiáng)調(diào)某一方面的因素是種取巧的做法。

那么，為什么會(huì)在美國(guó)基本面判斷和預(yù)期基本不變的情況下，美元會(huì)同時(shí)出現(xiàn)去年的貶值和今年的升值兩種截然不同的走勢(shì)？筆者認(rèn)為，關(guān)鍵在于非美元國(guó)家（尤其是歐元區(qū)和日本）基本面的變化所導(dǎo)致的。

具體來(lái)講，2017年美元指數(shù)大幅貶值，不是因?yàn)槊绹?guó)經(jīng)濟(jì)走弱或市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的放緩，而是因?yàn)闅W元區(qū)和日本經(jīng)濟(jì)的超預(yù)期表現(xiàn)。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速由2016年的1.8%上升到2017年的2.5%，幾乎每個(gè)季度歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均大幅超出市場(chǎng)預(yù)期。這導(dǎo)致了市場(chǎng)開(kāi)始猜測(cè)歐央行何時(shí)會(huì)開(kāi)始啟動(dòng)加息或退出量化寬松政策。日本經(jīng)濟(jì)也是遠(yuǎn)超預(yù)期，增速由2016年的1.0%上升到2017年的1.7%。因此，2017年全年歐元兌美元由1.05強(qiáng)勢(shì)升到1.20，日元兌美元由117升值到113。

同樣的邏輯，最近一輪美元走強(qiáng)，最主要的原因是今年一季度歐元區(qū)和日本經(jīng)濟(jì)的意外走弱。歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)環(huán)比增速由去年四季度的2.7%跌落到今年首季的1.6%，而日本的經(jīng)濟(jì)環(huán)比增速更是意外跌落到負(fù)值，僅為-0.6%。這導(dǎo)致了歐元兌美元由1：24貶值到1.17，而日元兌美元也由105貶值到111，這是美元指數(shù)升值的主要原因。

因此，這一輪美元強(qiáng)勢(shì)能夠維持多久，可能更多取決于美國(guó)之外的因素的變化。從短期看，歐元區(qū)、日本經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)并不理想，美債收益率的上行可能推動(dòng)美元進(jìn)一步上升。但是，一旦二季度歐元區(qū)、日本經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)反彈，美元這一輪的強(qiáng)勢(shì)很可能會(huì)中止甚至反轉(zhuǎn)。根據(jù)摩根大通經(jīng)濟(jì)研究團(tuán)隊(duì)的預(yù)測(cè)，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)環(huán)比增速在二季度有望回升至2.5%，日本也有望反彈至2%。如果出現(xiàn)這種情況，美元指數(shù)可能已經(jīng)接近這一輪的高點(diǎn)，繼續(xù)上沖的力量會(huì)有限。

對(duì)于新興市場(chǎng)而言，如果美元升值不再持續(xù)，可能短期是個(gè)好消息。但是，全球主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策的正常化已在途中，全球主要央行的資產(chǎn)負(fù)債表在今年下半年會(huì)進(jìn)入由擴(kuò)表到縮表的拐點(diǎn)，這對(duì)全球金融市場(chǎng)必然帶來(lái)深刻影響。新興市場(chǎng)要避免成為下一個(gè)犧牲品，最主要的是做好自己該做的事，避免出現(xiàn)明顯的債務(wù)問(wèn)題、財(cái)政赤字、經(jīng)常項(xiàng)目逆差、低增長(zhǎng)高通脹等問(wèn)題。這些結(jié)構(gòu)性的問(wèn)題，往往在市場(chǎng)波動(dòng)的情況下使得這些國(guó)家成為最脆弱的目標(biāo)。

（編輯：王東）