徐奇淵

中國的電子產(chǎn)業(yè)發(fā)展，本身是一個由末端產(chǎn)品向前端技術(shù)不斷推進的過程。過去，芯片行業(yè)的發(fā)展滯后受限于此，但未來的發(fā)展空間也蘊藏于此。

截至2017年，全球主要電子產(chǎn)品的產(chǎn)量當(dāng)中，數(shù)字電視的50%以上，機頂盒、智能手機的70%以上，平板電腦、筆記本電腦的80%以上，顯示器接近90%的產(chǎn)量，均集中于中國大陸。在電子產(chǎn)業(yè)的末端產(chǎn)品環(huán)節(jié)，中國已經(jīng)形成了自己的全球性品牌群，這種自下而上的力量，將給芯片行業(yè)的發(fā)展帶來巨大市場機遇。

芯片生產(chǎn)的主要環(huán)節(jié)分為設(shè)計、制造、封裝三個環(huán)節(jié)。前端電子產(chǎn)品制造業(yè)的興起及其對壓縮芯片成本的需要，推動了國內(nèi)芯片設(shè)計領(lǐng)域的快速發(fā)展，為芯片制造業(yè)的發(fā)展提供了良好的外部環(huán)境。

但是，與一般制造業(yè)不同，芯片制造工藝的實現(xiàn)難度、趕超難度遠(yuǎn)大于設(shè)計環(huán)節(jié)，因此，芯片制造成為整個產(chǎn)業(yè)鏈的核心環(huán)節(jié)。

近期關(guān)注芯片制造技術(shù)的文章已經(jīng)很多，本文不再關(guān)注這些技術(shù)細(xì)節(jié)。而是更多關(guān)注那些與企業(yè)資金運作、與金融市場環(huán)境密切相關(guān)的行業(yè)特征。在此基礎(chǔ)上，我們來觀察金融業(yè)應(yīng)如何服務(wù)于芯片制造業(yè)的發(fā)展。與其他制造業(yè)相比，芯片制造業(yè)至少同時具有以下五個重要特征，即：重資產(chǎn)、高折舊、投資回收期長、大宗商品式的美元計價和結(jié)算，以及制造工藝的矩陣式技術(shù)路線。這些行業(yè)特征，對金融業(yè)的支持方式提出了更為具體的要求：

首先，芯片制造工藝的技術(shù)演進方式是矩陣式的，這導(dǎo)致芯片行業(yè)的資產(chǎn)估值方法比較特殊。

一般電子產(chǎn)業(yè)的技術(shù)路線通常是單向遞進式發(fā)展的，新技術(shù)的產(chǎn)生將會淘汰原有技術(shù)，從而使原有的技術(shù)加速折舊。但是對芯片制造業(yè)而言，先進技術(shù)和舊技術(shù)有不同的適用領(lǐng)域。例如，7納米、14納米級的技術(shù)雖然先進，但是其生產(chǎn)成本高——更重要的是，由于集成電路的線寬太窄，反而不能承受較大的電流。

因此在某些領(lǐng)域，更看重芯片對電流的適應(yīng)能力、更強調(diào)芯片的穩(wěn)定性，這種情況下先進技術(shù)反而不能勝任，成熟工藝反而更有用武之地。例如，手機電源管理芯片，用于空調(diào)、微波爐的功率器件芯片，以及應(yīng)用于汽車安全和穩(wěn)定性相關(guān)的芯片。

可見，芯片制造領(lǐng)域的新舊技術(shù)，有各自的生存空間。這也就可以理解——為什么全球排名第三的芯片制造企業(yè)，年銷售額約40億美元的臺灣聯(lián)電，已經(jīng)放棄了14納米之后的技術(shù)。

同時，這也就可以理解——在技術(shù)不斷更新的芯片制造行業(yè)中，雖然已經(jīng)有了12英寸的晶圓、7納米和14納米的生產(chǎn)技術(shù)，但是20年前的8英寸晶圓生產(chǎn)線、微米級的生產(chǎn)工藝仍然還在使用當(dāng)中。

另外，由于8英寸晶圓的生產(chǎn)設(shè)備已經(jīng)于多年前停產(chǎn)，而同時下游電子產(chǎn)品相應(yīng)的芯片需求卻呈現(xiàn)出更為快速的增長；因此8英寸的晶圓生產(chǎn)設(shè)備雖然已經(jīng)不是先進技術(shù)，并且經(jīng)過20年之后已經(jīng)折舊殆盡，但是該設(shè)備的市場售價甚至還出現(xiàn)了上漲。因此，這類技術(shù)路線具有矩陣式特征的芯片行業(yè)，其資產(chǎn)評估方法特殊。

其次，芯片制造業(yè)是典型的重資產(chǎn)、高折舊行業(yè)、投資回收期長。在資金來源一端需要引入長期戰(zhàn)略投資者，在資金使用一端迫切需要發(fā)展經(jīng)營性租賃，以及在此基礎(chǔ)上與經(jīng)營性租賃行業(yè)相配套的資產(chǎn)證券化工具。

芯片制造業(yè)的重資產(chǎn)特點非常突出。與傳統(tǒng)制造行業(yè)、“互聯(lián)網(wǎng)+”行業(yè)相比，芯片制造業(yè)燒錢的速度超出想象。一條晶圓的生產(chǎn)線，按照技術(shù)的先進程度，其需要投入的資金規(guī)模，從數(shù)億美元、數(shù)十億美元到上百億美元不等，同時回收期則較長，一般為15年左右。在重資產(chǎn)的基礎(chǔ)上，芯片制造業(yè)還面臨著會計折舊年限的約束條件。雖然部分芯片的技術(shù)發(fā)展路線為矩陣式，但是其會計折舊年限大大短于實際使用折舊年限，例如為期7年。

重資產(chǎn)、高折舊的特點，一方面需要大規(guī)模的資本投入。同時由于會計折舊年限的約束，高折舊將使企業(yè)的盈利狀況面臨較大壓力。在超出會計折舊年限之后，企業(yè)的盈利將迅速好轉(zhuǎn)。但是，如果是處于趕超過程中的芯片制造企業(yè)，在其不斷擴張的過程當(dāng)中，企業(yè)的盈利能力將持續(xù)面臨較大壓力。

上述分析對我們的啟示有：第一，評估芯片制造企業(yè)的財務(wù)狀況，不僅要看凈利潤，更要看重其折舊之前的毛利潤、銷售額。

第二，芯片制造企業(yè)非常需要長期戰(zhàn)略投資者。對于存儲器芯片來說更是如此。因為存儲器芯片的技術(shù)路線不是矩陣式，而是單向發(fā)展的，所以不僅資金投入規(guī)模極大、投入回收期長，而且面臨技術(shù)淘汰的風(fēng)險也更大。因此更加需要長期戰(zhàn)略投資者，尤其是政府產(chǎn)業(yè)投資基金的支持。

另外，作為一個重資產(chǎn)、高折舊的行業(yè)，芯片制造業(yè)迫切需要發(fā)展經(jīng)營性租賃，以及相匹配的資產(chǎn)證券化工具。與傳統(tǒng)制造業(yè)相比，芯片制造業(yè)的核心投入是設(shè)備。在芯片制造業(yè)當(dāng)中，廠房、土地等投入只占很小的一部分，最重要的投資完全集中在晶圓生產(chǎn)線、光刻機等大型設(shè)備之上。

但是，由于折舊年限（7年）和價值轉(zhuǎn)移時間（20年）的嚴(yán)重不匹配，芯片制造業(yè)將承受巨額折舊帶來的盈利壓力。這時候，經(jīng)營性租賃這類表外融資業(yè)務(wù)，將在很大程度上緩解芯片制造企業(yè)的資金壓力，將其一部分資產(chǎn)、負(fù)債轉(zhuǎn)移給經(jīng)營性租賃公司。與此同時，資產(chǎn)支持證券（Asset-backed Securities，ABS）這類資產(chǎn)證券化工具的發(fā)展，可以進一步盤活經(jīng)營性租賃公司的資金，增強其資產(chǎn)的流動性。

經(jīng)營性租賃公司和對應(yīng)資產(chǎn)證券化工具的發(fā)展，可以減少芯片制造企業(yè)的現(xiàn)金流壓力，同時還能夠擴大企業(yè)整合市場資源的能力，實現(xiàn)更快速度的發(fā)展。最后，通過經(jīng)營性租賃使用設(shè)備，企業(yè)支付的租金還能抵扣增值稅，這也將進一步降低芯片制造企業(yè)的融資成本，甚至使融資成本低于國際市場。

再次，在重資產(chǎn)的背景下，芯片制造行業(yè)還遵循著美元本位。這對芯片制造企業(yè)的金融管理人才提出了更高要求，同時也迫切需要中國的信用評級體系盡快實現(xiàn)國際對接。

芯片行業(yè)的國際化程度非常高，芯片制造業(yè)的各個上游環(huán)節(jié)幾乎全部以美元計價、美元支付，這一點類似于國際大宗商品市場。例如，光刻機、刻蝕機等主要機器設(shè)備，全部都以美元計價、并以美元支付。

芯片制造業(yè)是一個重資產(chǎn)行業(yè)，同時又是國際化程度很高的美元本位行業(yè)，而中國的芯片制造企業(yè)通常以人民幣融資為主。這就會導(dǎo)致中國企業(yè)面臨匯率波動風(fēng)險、利率差價帶來的融資成本較高。這就需要芯片制造企業(yè)要掌握金融人才資源、充分重視資金運營管理。

例如，2016年，某中國企業(yè)通過交叉貨幣調(diào)期（CCS）鎖定匯率和利率風(fēng)險，結(jié)果在2016年人民幣匯率大幅波動的背景下，該企業(yè)成功實現(xiàn)了“負(fù)財務(wù)成本”，即在負(fù)債上升的情況下，財務(wù)成本卻在下降。

另外，芯片制造企業(yè)擴大在海外市場的美元融資，這也將有助于其資產(chǎn)、負(fù)債的幣種匹配。

但是，境外評級機構(gòu)出于一些非經(jīng)濟的考慮，或者是由于對中國企業(yè)的不了解，會導(dǎo)致對中國芯片制造企業(yè)的評級低估。而由于芯片制造業(yè)是典型的重資產(chǎn)行業(yè)，微小的評級差異將會導(dǎo)致相當(dāng)可觀的融資成本上升。

如果國際評級機構(gòu)能夠減少對中國經(jīng)濟的誤解，更加了解中國企業(yè)及其所處的市場環(huán)境，將有助于芯片制造企業(yè)在海外的評級得到更加客觀、全面的評估，從而有助于減少這些企業(yè)的海外融資成本。

因此，中國有必要進一步開放國內(nèi)信用評級市場的準(zhǔn)入。信用評級市場的進一步對外開放，能更多引入國際信用評級公司，其效果不僅僅止于開放本身。

在信用評級市場開放的過程中，國際信用評級公司將會不斷加深對中國經(jīng)濟和市場環(huán)境的理解。同時，這些機構(gòu)也需要接受中國的法律監(jiān)管和行業(yè)自律管理，這將提升中國對國際評級市場的影響能力和引導(dǎo)能力，從而推動國內(nèi)外信用評級的互相對接。