□趙洪江 張國(guó)宏 李 霞

[1.電子科技大學(xué) 成都 611731；2.重慶大學(xué) 重慶 400044]

引言

股權(quán)眾籌作為初創(chuàng)企業(yè)的一種新型融資手段，越來越受到企業(yè)的重視①。然而這種融資方式依然面臨著融資方與投資者之間的信息不對(duì)稱而引發(fā)的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題[1]。怎樣消除或者減輕該問題是股權(quán)眾籌順利發(fā)展的關(guān)鍵。

目前我國(guó)股權(quán)眾籌平臺(tái)維持在90家左右，值得注意的是，大多數(shù)股權(quán)眾籌平臺(tái)采取了“領(lǐng)投人”制度。所謂領(lǐng)投人制度，即“領(lǐng)投+跟投”模式。該模式的通常運(yùn)作機(jī)制是：眾籌平臺(tái)要求項(xiàng)目發(fā)起方在籌資過程中邀請(qǐng)具有一定聲譽(yù)和資金實(shí)力的自然人或投資機(jī)構(gòu)充當(dāng)領(lǐng)投人，其他普通中小投資者則根據(jù)自己的判斷決定是否充當(dāng)跟投人，爾后領(lǐng)投人與普通投資者組成合伙企業(yè)享有公司股權(quán)份額。當(dāng)項(xiàng)目成功實(shí)現(xiàn)收益時(shí)，普通投資者則通過carry費(fèi)的方式給予領(lǐng)投人一定的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償[2～3]。

以大家投股權(quán)眾籌平臺(tái)為例，該平臺(tái)要求項(xiàng)目發(fā)起方原則上必須具有領(lǐng)投人，領(lǐng)投人資格限定于以下一個(gè)或多個(gè)條件：（1）兩年以上天使基金、早期VC基金經(jīng)理級(jí)以上崗位從業(yè)經(jīng)驗(yàn)；（2）兩年以上創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗(yàn)（只限第一創(chuàng)始人經(jīng)驗(yàn)）；（3）三年以上企業(yè)總監(jiān)級(jí)以上崗位工作經(jīng)驗(yàn)；（4）五年以上企業(yè)經(jīng)理級(jí)崗位工作經(jīng)驗(yàn)；（5）兩個(gè)以上天使投資案例②。當(dāng)項(xiàng)目成功后，跟投人需將自己投資收益的15%支付給領(lǐng)投人。

我們認(rèn)為，股權(quán)眾籌平臺(tái)引入領(lǐng)投人制度不是偶然的，其主要目的是為了緩解眾籌項(xiàng)目發(fā)起方（融資方）與投資者之間的信息不對(duì)稱而引發(fā)的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題。本文的主要目標(biāo)是，通過領(lǐng)投人與股權(quán)眾籌成功率、融資完成率關(guān)系的實(shí)證研究，考察領(lǐng)投人制度在籌資過程中所發(fā)揮的作用，驗(yàn)證領(lǐng)投人作用的理論假設(shè)。后續(xù)內(nèi)容安排如下：第一部分文獻(xiàn)綜述；第二部分提出實(shí)證假設(shè)；第三部分進(jìn)行實(shí)證分析；最后結(jié)論。

一、文獻(xiàn)綜述

目前關(guān)于領(lǐng)投人制度的學(xué)術(shù)研究主要集中于領(lǐng)投人的功能及作用等方面：由于項(xiàng)目發(fā)起方與投資者之間的信息不對(duì)稱問題，Agrawal et al.（2014）警告人們對(duì)于股權(quán)眾籌的前景不能過于樂觀。Lenz[4]指出在眾籌融資模式中，個(gè)人投資者處于弱勢(shì)群體，而機(jī)構(gòu)投資者具有更多的投資經(jīng)歷，因此個(gè)人投資者可以從機(jī)構(gòu)投資者獲得參考意見。趙堯和魯籬[5]從股權(quán)眾籌的交易結(jié)構(gòu)出發(fā)，探討了“領(lǐng)投+跟投”模式中領(lǐng)投人的功能，通過對(duì)股權(quán)眾籌領(lǐng)投人與傳統(tǒng)金融中介功能的比較，認(rèn)為傳統(tǒng)金融中介的功能在互聯(lián)網(wǎng)金融之中發(fā)生了一定轉(zhuǎn)變。王建文和郭夢(mèng)川[6]認(rèn)為“領(lǐng)投+跟投”融資模式不僅可以使中小微初創(chuàng)企業(yè)在融資時(shí)規(guī)避潛在的法律風(fēng)險(xiǎn)，還有助于保護(hù)跟投人的合法權(quán)益。彭山虎[7]指出正是由于領(lǐng)投人的作用，項(xiàng)目發(fā)起方才能夠通過平臺(tái)更好地找到投資人，而投資人也才能夠更好地規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)。張付慶[8]認(rèn)為“領(lǐng)投＋跟投”模式是基于領(lǐng)投人的個(gè)人信譽(yù)和社會(huì)關(guān)系而產(chǎn)生的，該模式一定程度上緩解了陌生融資者與投資者之間的信任不足問題，從而對(duì)初創(chuàng)企業(yè)有較大的幫助。錢穎和朱莎[9]指出科技類眾籌項(xiàng)目由于成本較高、投資風(fēng)險(xiǎn)較大，因而領(lǐng)投人制度的引入有利于科技類項(xiàng)目進(jìn)行融資。

通過以上文獻(xiàn)可以看出，目前國(guó)內(nèi)外大多數(shù)學(xué)者對(duì)“領(lǐng)投+跟投”這種融資模式關(guān)注日益增多，但大多數(shù)研究主要集中于對(duì)領(lǐng)投人制度的介紹等定性方面，定量分析不足。本文主要?jiǎng)?chuàng)新在于：基于信息經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，探討了領(lǐng)投人制度在克服逆向選擇和控制道德風(fēng)險(xiǎn)中的作用，并依據(jù)交易數(shù)據(jù)對(duì)其進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn)領(lǐng)投人及領(lǐng)投人在投資中所占比例對(duì)項(xiàng)目融資成功概率、項(xiàng)目的融資完成率具有顯著正向作用，這意味著領(lǐng)投人制度在股權(quán)籌資過程中如理論預(yù)期發(fā)揮了重要作用。

二、研究假設(shè)

在股權(quán)眾籌過程中，由于信息不對(duì)稱，投資者可能面臨多重風(fēng)險(xiǎn)[1]：（1）投資風(fēng)險(xiǎn)，即項(xiàng)目發(fā)起方的項(xiàng)目是否如企業(yè)宣稱的那樣好？（2）道德風(fēng)險(xiǎn)，即企業(yè)管理者在融資成功后是否會(huì)轉(zhuǎn)移、不當(dāng)使用投資者的資金？但矛盾的地方在于，對(duì)于此類風(fēng)險(xiǎn)，普通的中小投資者都難以有效應(yīng)對(duì)：（1）由于他們普遍缺乏項(xiàng)目管理和投資經(jīng)驗(yàn)，因此難以對(duì)企業(yè)項(xiàng)目的好壞做出甄別；（2）由于投資金額較小及搭便車心理，個(gè)體投資者普遍缺乏事前對(duì)項(xiàng)目盡職調(diào)查及事后監(jiān)督的激勵(lì)?；谝陨显?，普通中小投資者將可能出于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的原因而不愿意參與此類項(xiàng)目。這也意味著，由于企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱以及個(gè)體理性、集體不理性的原因，將導(dǎo)致股權(quán)眾籌融資交易的失敗。

我們認(rèn)為，領(lǐng)投人制度的出現(xiàn)將有助于改善這一情況：首先，領(lǐng)投人具有企業(yè)管理和投資經(jīng)驗(yàn)，對(duì)項(xiàng)目的盈利前景比一般投資者具有更多的知識(shí)和信息，因此被領(lǐng)投人所選中的項(xiàng)目，意味著具有更高的投資價(jià)值。在此過程中，領(lǐng)投人起到了風(fēng)險(xiǎn)投資家和信息揭示的作用。Gompers等[10]研究結(jié)果證實(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資家個(gè)人的專業(yè)化程度和投資的成功率之間存在正相關(guān)關(guān)系；其次，領(lǐng)投人也對(duì)項(xiàng)目投入了資金并往往處于大股東位置，為了提高項(xiàng)目的成功率，領(lǐng)投人將有積極性對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行事前調(diào)查和事后監(jiān)督。這意味著領(lǐng)投人的領(lǐng)銜投資行為不是廉價(jià)投票權(quán)，從而在一定程度上避免了項(xiàng)目眾籌過程中由于搭便車心理所導(dǎo)致的對(duì)項(xiàng)目事前調(diào)查和事后監(jiān)督的缺乏問題；最后，Carry費(fèi)的存在，意味著領(lǐng)投人由于其事前調(diào)查和事后監(jiān)督活動(dòng)而獲得經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償，這種正向激勵(lì)將進(jìn)一步促使領(lǐng)投人在項(xiàng)目遴選、事前調(diào)查以及事后監(jiān)督方面做出有利于全體投資人的決定。

從上述分析可以看出，領(lǐng)投人制度是克服項(xiàng)目發(fā)起人與投資者事前信息不對(duì)稱以及創(chuàng)業(yè)者事后道德風(fēng)險(xiǎn)的一種制度選擇，從而有利于促進(jìn)項(xiàng)目發(fā)起人眾籌籌集的成功率與融資金額。在這個(gè)過程中，領(lǐng)投人起到信息揭示和控制道德風(fēng)險(xiǎn)的作用，并由此獲得投資收益及跟投人的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償。而普通的中小投資人處于跟投位置，免去了事前調(diào)查和事后監(jiān)督的重復(fù)勞動(dòng)，克服了搭便車問題，降低了投資風(fēng)險(xiǎn)。項(xiàng)目發(fā)起方則獲得信息分離均衡，克服了所謂壞檸檬問題，因而是一個(gè)三贏結(jié)果。具體實(shí)證假設(shè)如下：

H1：領(lǐng)投人制度與股權(quán)眾籌項(xiàng)目融資成功概率存在正向關(guān)系，即存在領(lǐng)投人的眾籌項(xiàng)目的融資成功率高于不存在領(lǐng)投人的項(xiàng)目。

H2：領(lǐng)投人制度與股權(quán)眾籌項(xiàng)目的融資完成率存在正向關(guān)系，即存在領(lǐng)投人的眾籌項(xiàng)目的融資完成率大于不存在領(lǐng)投人的項(xiàng)目。

H3：領(lǐng)投人的投資比例與項(xiàng)目成功融資的概率存在正向關(guān)系。

H4：領(lǐng)投人的投資比例與項(xiàng)目的融資完成率存在正向關(guān)系。

除以上解釋變量外，擬考慮以下控制變量。在股權(quán)眾籌融資過程中，投資者關(guān)注度是一個(gè)重要指標(biāo)。所謂投資者關(guān)注度，是指投資者詳細(xì)了解項(xiàng)目信息之后對(duì)該項(xiàng)目關(guān)注的程度。這一指標(biāo)非常重要，一個(gè)項(xiàng)目已關(guān)注的人數(shù)會(huì)影響到后續(xù)投資者的投資決策，從而影響到該項(xiàng)目能否順利完成籌資。Bikhchandani等[11]指出在非完全信息環(huán)境下，大多數(shù)決策者都是按照已經(jīng)獲得的信息來進(jìn)行決策的。Kim等[12]通過眾籌網(wǎng)站Kickstarter的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，投資者的項(xiàng)目關(guān)注者對(duì)籌資具有重要影響。據(jù)此，我們進(jìn)一步提出如下假設(shè)：

H5：眾籌項(xiàng)目所獲得的關(guān)注人數(shù)越多，則項(xiàng)目融資成功的概率越大。

H6：眾籌項(xiàng)目所獲得的關(guān)注人數(shù)越多，則項(xiàng)目融資完成率越高。

根據(jù)慣例，在所有股權(quán)眾籌平臺(tái)，每一個(gè)眾籌項(xiàng)目都需要由發(fā)起人設(shè)定目標(biāo)籌資金額，如若在規(guī)定的期限內(nèi)完成融資目標(biāo)，則項(xiàng)目成功，發(fā)起人獲得實(shí)際籌集所得資金；若未能完成融資目標(biāo)，則項(xiàng)目失敗，投資款項(xiàng)退還給投資人。Colombo & Franzonic[13]認(rèn)為項(xiàng)目設(shè)定的融資期限、融資目標(biāo)等是影響眾籌項(xiàng)目成功的重要因素。Ahlers et al.（2013）研究表明，規(guī)模較小的融資項(xiàng)目相對(duì)容易成功，而目標(biāo)融資金額較大的項(xiàng)目則容易失敗。Alegre & Moleskis[15]認(rèn)為目標(biāo)融資金額與眾籌融資成功之間具有反向關(guān)系。據(jù)此，我們提出如下假設(shè)：

H7：眾籌融資項(xiàng)目目標(biāo)融資金額與項(xiàng)目成功融資概率呈負(fù)向關(guān)系。

H8：眾籌融資項(xiàng)目目標(biāo)融資金額與項(xiàng)目融資完成率呈負(fù)向關(guān)系。

為方便與投資者的交流，很多股權(quán)眾籌平臺(tái)設(shè)立了討論區(qū)，主要用于回答普通投資人所提出的問題。很明顯，如果一個(gè)項(xiàng)目所討論的話題數(shù)越多，則投資者對(duì)該項(xiàng)目的了解也就越多，從側(cè)面說明投資者對(duì)該項(xiàng)目的興趣程度越高。Ordanini等[16]研究表明，通過眾籌互動(dòng)平臺(tái)，項(xiàng)目發(fā)起人實(shí)現(xiàn)了與投資者的互動(dòng)，成功調(diào)動(dòng)了投資者的投資積極性，從而使眾籌項(xiàng)目更容易獲得成功。由此，我們提出如下假設(shè)：

H9：眾籌融資項(xiàng)目的話題數(shù)與項(xiàng)目成功融資的概率正相關(guān)。

H10：眾籌融資項(xiàng)目的話題數(shù)與項(xiàng)目融資完成率正相關(guān)。

三、研究方法

（一）樣本的選取以及數(shù)據(jù)的收集

考慮到國(guó)內(nèi)股權(quán)眾籌網(wǎng)站項(xiàng)目交易量普遍偏小的現(xiàn)實(shí)，本文從國(guó)內(nèi)多家主流股權(quán)眾籌平臺(tái)收集數(shù)據(jù)：它們是京東股權(quán)眾籌、眾投邦、大家投、大伙投、天使客、云籌、36氪、螞蟻天使（表1）。其中，從京東股權(quán)眾籌獲得91個(gè)項(xiàng)目，時(shí)間跨度從2015年3月～2016年9月。從眾投邦獲得123個(gè)項(xiàng)目，其中成功項(xiàng)目34個(gè)，失敗項(xiàng)目89個(gè)，時(shí)間跨度從2012年10月～2016年9月項(xiàng)目。從大家獲得36個(gè)項(xiàng)目，時(shí)間跨度從2014年3月～2016年8月。從大伙投獲得95個(gè)項(xiàng)目，其中成功項(xiàng)目有42個(gè)，失敗項(xiàng)目有53個(gè)，時(shí)間跨度從2014年10月～2016年9月。從天使客獲得52個(gè)項(xiàng)目，其中成功項(xiàng)目45個(gè)，失敗項(xiàng)目7個(gè)，時(shí)間跨度從2014年5月～2016年5月。從云籌獲得44個(gè)項(xiàng)目，其中成功項(xiàng)目43個(gè)，失敗項(xiàng)目1個(gè)，時(shí)間跨度從2014年4月～2016年4月。從36氪獲得45個(gè)項(xiàng)目，時(shí)間跨度從2015年6月～2016年8月。從螞蟻天使獲得30個(gè)項(xiàng)目，時(shí)間跨度從2014年10月～2016年9月。由此，本文從8家股權(quán)眾籌平臺(tái)共獲得項(xiàng)目樣本數(shù)為516個(gè)，其中成功項(xiàng)目樣本為366個(gè)，失敗項(xiàng)目樣本為150個(gè)，時(shí)間跨度從2012年10月～2016年9月。

表1 樣本構(gòu)成表

（二）變量定義

本文選取眾籌融資成功與否（SOF）及眾籌項(xiàng)目的籌資完成率（R_com）作為被解釋變量。其中，眾籌融資成功與否（SOF）為二元變量，當(dāng)融資成功時(shí)，該變量為1，失敗時(shí)為0。眾籌項(xiàng)目融資完成率（R_com）=項(xiàng)目最終融資總額/項(xiàng)目目標(biāo)融資總額*100%，該變量反映項(xiàng)目融資實(shí)際完成的情況。

選取項(xiàng)目是否存在領(lǐng)投人（Eon）、領(lǐng)投人在投資中所占比例（Pro）作為解釋變量。領(lǐng)投人在投資中所占的比例（Pro）=領(lǐng)投人出資金額/項(xiàng)目目標(biāo)融資額。選取項(xiàng)目的關(guān)注人數(shù)（N_com）、目標(biāo)融資金額（A_tf）、項(xiàng)目話題數(shù)（N_top）作為控制變量。其中，項(xiàng)目是否存在領(lǐng)投人（Eon）為二元變量，當(dāng)存在領(lǐng)投人時(shí)，該變量為1，否則為0。項(xiàng)目關(guān)注人數(shù)（N_com）、目標(biāo)融資金額（A_tf）以及項(xiàng)目話題數(shù)（N_top）均為連續(xù)變量，各變量匯總見表2。

表2 變量說明

（三）模型設(shè)定

為了驗(yàn)證假設(shè)H1、H3、H5、H7、H9，本文采用Logit模型，具體建模如下：

上式中，表示項(xiàng)目成功融資的概率。β0表示模型的常數(shù)項(xiàng)，βi表示第i個(gè)自變量的回歸系數(shù)，其經(jīng)濟(jì)含義為1單位自變量的變動(dòng)所引起的項(xiàng)目融資成功概率的變動(dòng)，ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

為了驗(yàn)證假設(shè)H2、H4、H6、H8、H10，本文采用多元線性回歸模型，具體模型如下：

上式中，R_com表示項(xiàng)目融資完成率。β0表示模型的常數(shù)項(xiàng)，βi表示第i個(gè)自變量的回歸系數(shù)，其經(jīng)濟(jì)含義為1單位自變量的變動(dòng)所引起的項(xiàng)目融資完成率的變動(dòng)，ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

（四）模型的適應(yīng)性檢驗(yàn)

1.相關(guān)性分析

表3給出了自變量之間的相關(guān)系數(shù)，從該表可以看出，除項(xiàng)目是否存在領(lǐng)投人（Eon）與領(lǐng)投人在投資中所占比例（Eon*Pro）這兩個(gè)自變量以外，其他各變量之間的相關(guān)系數(shù)都較低，因此不會(huì)影響回歸結(jié)果，該回歸分析可以進(jìn)行。

表3 自變量之間的相關(guān)系數(shù)

2.多重共線性檢驗(yàn)

使用運(yùn)用方差膨脹因子診斷法（Variance Inflation Factor，VIF）和容忍值法（Tolerance，TOL）對(duì)各自量進(jìn)行多重共線性檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果見表4，由于所有變量的VIF值都低于判別值10，模型中所涉及的各個(gè)變量的容差值又都大于0.1，說明模型所涉及到的變量基本可排除多重共線性問題。

表4 系數(shù)方差膨脹因子表

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表5。項(xiàng)目的融資完成率（R_com）均值為101%，最小值為0% ，說明項(xiàng)目中存在失敗的項(xiàng)目，最大值為478%，說明股權(quán)眾籌中有些項(xiàng)目所籌金額遠(yuǎn)超預(yù)期。領(lǐng)投人在投資中所占的比例（Pro）均值為40.40%，說明領(lǐng)投人在眾籌融資金額中占有相當(dāng)?shù)谋壤?，最大值?00%，說明領(lǐng)投人為部分項(xiàng)目提供了眾籌項(xiàng)目的全部資金，最小值為0%，說明領(lǐng)投人沒有參與該眾籌項(xiàng)目。項(xiàng)目的關(guān)注度（N_com）均值為114.29，最大值為1600，最小值為1，說明投資者對(duì)項(xiàng)目關(guān)注度差異較大，但平均關(guān)注度較高。項(xiàng)目的目標(biāo)融資金額（A_tf）均值為740.14萬元，最大值為30000萬元，最小值為2.5萬元，反應(yīng)了不同眾籌項(xiàng)目對(duì)資金需求存在很大的不同。項(xiàng)目話題數(shù)均值為16.6，最高值為123，最小值為0，說明投資者對(duì)項(xiàng)目的興趣度和關(guān)注度差異較大。

表5 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）模型回歸結(jié)果

公式（1）回歸結(jié)果見表6。從Logit回歸模型結(jié)果可以看出，三組回歸的R2都比較高，說明該模型的擬合優(yōu)度較好。從該表可以看出，變量Eon回歸系數(shù)均顯著為正，這意味著領(lǐng)投人的存在導(dǎo)致眾籌項(xiàng)目融資成功的概率增加，從而證實(shí)假設(shè)H1。變量Eon*Pro系數(shù)回歸系數(shù)也顯著為正，說明領(lǐng)投人投資金額的增加將導(dǎo)致眾籌項(xiàng)目融資成功的概率增加，從而證實(shí)假設(shè)H3。變量N_com在5%顯著性水平上顯著為正，說明項(xiàng)目關(guān)注度越高，眾籌項(xiàng)目融資成功的概率越高，從而證實(shí)假設(shè)H5。項(xiàng)目的目標(biāo)融資金額（A_tf）回歸系數(shù)為顯著為負(fù)，意味著項(xiàng)目籌資金額越大，融資成功的可能性越小，從而證實(shí)假設(shè)H7。變量N_top回歸系數(shù)為正，意味著項(xiàng)目話題數(shù)越多，項(xiàng)目籌資成功的概率越高，從而證實(shí)假設(shè)H9。

表6 公式（1）回歸結(jié)果

公式（2）的回歸結(jié)果見表7。由表7可以看出，在1%的顯著水平下，項(xiàng)目是否存在領(lǐng)投人（Eon）這個(gè)解釋變量在三組回歸結(jié)果中的回歸結(jié)果都是顯著的，說明領(lǐng)投人的存在對(duì)項(xiàng)目的融資完成率具有正向影響，從而證實(shí)假設(shè)H2。變量Eon*Pro系數(shù)回歸系數(shù)雖然部分回歸不顯著，但均為正值，說明領(lǐng)投人投資金額與眾籌項(xiàng)目融資完成率呈正向關(guān)系，從而證實(shí)假設(shè)H4。變量N_com均在5%顯著性水平上顯著為正，說明項(xiàng)目關(guān)注度越高，眾籌項(xiàng)目融資完成率越高，從而證實(shí)假設(shè)H6。項(xiàng)目的目標(biāo)融資金額（A_tf）回歸系數(shù)為顯著為負(fù)，意味著項(xiàng)目籌資金額越大，融資完成率越小，從而證實(shí)假設(shè)H8。變量N_top回歸系數(shù)為正，意味著項(xiàng)目話題數(shù)越多，項(xiàng)目融資完成率越高，從而證實(shí)假設(shè)H10。

所有回歸的結(jié)果與實(shí)證假設(shè)的對(duì)比見表8。從表8可以看出，大部分實(shí)證結(jié)果與實(shí)證假設(shè)相吻合。

表7 公式（2）回歸結(jié)果

表8 實(shí)證假設(shè)與實(shí)證結(jié)果的對(duì)比

五、結(jié)論

基于國(guó)內(nèi)大量股權(quán)眾籌平臺(tái)采取“領(lǐng)投+跟投”模式這一現(xiàn)狀，本文提出觀點(diǎn)認(rèn)為領(lǐng)投人制度主要作用是解決普通中小投資者與創(chuàng)業(yè)者之間信息不對(duì)稱所引發(fā)的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題的一種內(nèi)生性制度安排。通過收集國(guó)內(nèi)8家大的股權(quán)眾籌平臺(tái)的交易數(shù)據(jù)，本文實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：股權(quán)眾籌過程中領(lǐng)投人的存在對(duì)于提高融資成功的概率以及融資金額具有重要作用，而且領(lǐng)投人投資金額越多，這種作用越明顯。此外，項(xiàng)目本身的籌資金額、投資者的關(guān)注度、所引起的話題數(shù)也對(duì)項(xiàng)目成功融資的概率及融資金額也具有重要影響，其中籌資金額與項(xiàng)目成功融資的概率及融資金額負(fù)相關(guān)，投資者的關(guān)注度、所引起的話題數(shù)與投資者的關(guān)注度、所引起的話題數(shù)正相關(guān)。本文啟示意義在于：為了提高眾籌項(xiàng)目成功融資的概率及融資數(shù)量，眾籌平臺(tái)或者項(xiàng)目發(fā)起方應(yīng)充分重視領(lǐng)投人的作用，此外還需要注意籌資金額的適當(dāng)設(shè)置。

注釋

① 截至2015年11月30日，我國(guó)股權(quán)眾籌平臺(tái)達(dá)到144家，相比2014年同期增加近6倍。經(jīng)過2016年短暫調(diào)整后，2017年我國(guó)股權(quán)眾籌市場(chǎng)再度回暖。資料來源：新浪財(cái)經(jīng)http：//finance.sina.com.cn/roll/2017-12-09/docifyppemf5994396.shtml.

② 資料來源：大家投官方網(wǎng)站www.dajiatou.com.

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