葉衛(wèi)民 倪侃侃

一、問題的提出

上市公司出于戰(zhàn)略和投資需要，通過設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金整合上下游產(chǎn)業(yè)鏈是當下資本市場比較常見的做法。特別是2017年下半年以來，上市公司設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金呈現(xiàn)增速態(tài)勢。通常情況下，產(chǎn)業(yè)投資基金采用有限合伙制。基金投資人一般有三方：上市公司、基金管理人和資金提供方（私募、銀行資金等）?；鸸芾砣俗鳛槠胀ê匣锶耍Y金提供方作為優(yōu)先級有限合伙人，上市公司作為劣后級有限合伙人并對優(yōu)先級有限合伙人的收益進行兜底。合伙協(xié)議一般會將產(chǎn)業(yè)投資基金的投資范圍限定于與上市公司主業(yè)相關(guān)的產(chǎn)業(yè)。在合伙人協(xié)議限定的投資范圍內(nèi)，由產(chǎn)業(yè)投資基金的投資決策委員會進行投資決策。在會計上，比較重要的問題是，上市公司是否需要將產(chǎn)業(yè)基金納入合并財務(wù)報表范圍？

二、財務(wù)報表合并范圍確認

《企業(yè)合并準則第33號——合并財務(wù)報表》（以下簡稱CAS33）第七條規(guī)定：合并財務(wù)報表的合并范圍應當以控制為基礎(chǔ)予以確定?？刂剖侵竿顿Y方擁有被投資方的權(quán)力，通過參與被投資方的相關(guān)活動而享有可變回報，并且有能力運用對被投資方的權(quán)力影響其回報金額。

根據(jù)上述規(guī)定，投資方要將被投資方納入合并范圍，需要具備控制“三要素”，即權(quán)力、可變回報、通過運用權(quán)力影響可變回報。在確定上市公司是否控制產(chǎn)業(yè)投資基金時，關(guān)鍵是判斷是否具備“權(quán)力”要素。如上所述，產(chǎn)業(yè)投資基金的投資決策機構(gòu)是投資決策委員會，如果上市公司在投資決策委員會中擁有絕對多數(shù)席位，對“權(quán)力”要素的判斷并不難。實務(wù)中的困惑是，上市公司在投資決策委員會中往往不擁有絕對多數(shù)，導致其不能主導產(chǎn)業(yè)投資基金的投資決策，此時應如何考慮“權(quán)力”要素？實務(wù)中較為常見的一個誤區(qū)是：上市公司在投資決策委員會中不占絕對多數(shù)，無法主導投資決策委員會決策，對產(chǎn)業(yè)基金不擁有“權(quán)力”，故不將產(chǎn)業(yè)基金納入合并范圍。

有別于公司制，有限合伙制的產(chǎn)業(yè)投資基金中的各合伙人所承擔的風險報酬并不一致?；鸸芾砣俗鳛槠胀ê匣锶?，其享有管理費收益以及一定比例的利潤分享，理論上雖然承擔無限責任，但這種極端情況一般不會發(fā)生；上市公司作為劣后級有限合伙人，對優(yōu)先級有限合伙人的收益予以保底承諾，承擔了基金的主要風險報酬；優(yōu)先級有限合伙人作為資金提供方，享受固定收益。筆者認為，在這種協(xié)議安排下，上市公司承擔了產(chǎn)業(yè)投資基金主要的可變回報風險，很可能對產(chǎn)業(yè)基金擁有權(quán)力。正如《國際財務(wù)報告準則第10號——合并財務(wù)報表》（以下簡稱IFRS10）應用指南第20段所指出的：承擔被投資方可變回報的巨大風險敞口可能是投資方擁有權(quán)力的一個跡象。該論述的基本邏輯是：因為投資方承擔了被投資方主要的可變回報風險，由此促使投資方更有動機獲取足夠多的權(quán)利，使其能夠主導被投資方的相關(guān)活動。但IFRS10應用指南第20段同時又指出：投資方承擔的風險程度本身并不足以確定投資方是否對被投資方擁有權(quán)力。因此，盡管上市公司對劣后級有限合伙人的收益進行兜底可能表明上市公司擁有對產(chǎn)業(yè)基金的權(quán)力，但這一行為并不足以支持“上市公司對產(chǎn)業(yè)基金擁有權(quán)力”的結(jié)論，實務(wù)中，還需要做進一步考慮。

產(chǎn)業(yè)投資基金的投資決策委員會組成一般有三種情況：（1）基金管理人委派多數(shù)投資決策委員會委員，能夠主導投資決策委員會的決策（在有些案例中，甚至出現(xiàn)上市公司未委派投資決策委員會委員的情況）；（2）基金管理人、上市公司、優(yōu)先級LP均委派投資決策委員會委員，但任何一方都無法主導投資決策委員會的決策；（3）上市公司委派多數(shù)投資決策委員會委員。這三種情況中，第2種情況的判斷思路與第一種情況相似；第3種情況比較少見，并且如果出現(xiàn)這種情況，一般就可以判定上市公司對產(chǎn)業(yè)投資基金擁有權(quán)力。故下文著重討論上述第1種情況。

基金管理人委派了多數(shù)投決會委員，擁有投資決策權(quán)，故能決定產(chǎn)業(yè)基金的投資決策。但是決策者并不一定可以控制被投資方。CAS33第十八條規(guī)定：投資方在判斷是否控制被投資方時，應當確定其自身是以主要責任人還是代理人的身份行使決策權(quán)。代理人僅代表主要責任人行使決策權(quán)，不控制被投資方。這段話的意思是，決策者不一定是被投資方的控制者，需要進一步判斷決策者是代理人還是主要責任人，如果僅是代理人，不能認定決策者控制被投資方。

那么如何判斷決策者是否屬于代理人呢？CAS33第十九條規(guī)定：在確定決策者是否為代理人時，應當綜合考慮該決策者與被投資方以及其他投資方之間的關(guān)系：(一) 存在單獨一方擁有實質(zhì)性權(quán)利可以無條件罷免決策者的，該決策者為代理人。(二) 除（一）以外的情況下，應當綜合考慮決策者對被投資方的決策權(quán)范圍、其他方享有的實質(zhì)性權(quán)利、決策者因持有被投資方中的其他權(quán)益所承擔可變回報的風險等相關(guān)因素進行判斷。

如果根據(jù)CAS33的上述規(guī)定進行判斷后，得出基金管理人屬于主要責任人的結(jié)論，則由基金管理人合并產(chǎn)業(yè)投資基金；如果得出基金管理人屬于代理人的結(jié)論，則需要進一步識別誰是主要責任人，并考慮是否由主要責任人合并產(chǎn)業(yè)投資基金。

三、案例詳解

（一）案例說明

某上市公司從事藥品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。與基金管理公司、銀行資管計劃共同設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金（有限合伙人制）。該產(chǎn)業(yè)基金主要投資于符合該上市公司發(fā)展戰(zhàn)略的醫(yī)療服務(wù)產(chǎn)業(yè)（綜合性醫(yī)院、?？七B鎖醫(yī)院等）。合伙協(xié)議的主要條款如下：（1）基金管理公司出資1%作為普通合伙人；上市公司出資49%作為劣后級有限合伙人；銀行資管計劃出資50%作為優(yōu)先級有限合伙人。（2）基金管理公司擔任該基金的執(zhí)行事務(wù)合伙人,每年收取2%基金管理費。（3）銀行資管計劃按年化收益率8%收取固定收益，剩余收益由基金管理公司和上市公司按2:8比例分配。（4）上市公司承諾將回購銀行資管計劃持有基金的份額、并對本金及固定收益提供差額補足擔保。（5）產(chǎn)業(yè)基金設(shè)立投資決策委員會，負責就產(chǎn)業(yè)基金投資、退出等作出決策，是產(chǎn)業(yè)基金對外投資的最高決策機構(gòu)。投資決策委員會由五名投票委員組成，銀行資管計劃推薦1名，基金管理公司推薦4名。投資決策需經(jīng)四名及以上投票委員表決通過（其中必須包含銀行資管計劃委派的委員的同意）。

（二）具體分析

1. 識別產(chǎn)業(yè)基金的相關(guān)活動

為什么要識別相關(guān)活動？這是因為，只有投資方擁有對被投資方相關(guān)活動的主導權(quán)，才有可能滿足控制的要求?！跋嚓P(guān)活動”具有特定涵義，根據(jù)CAS33第三條規(guī)定，相關(guān)活動是指對被投資方的回報產(chǎn)生重大影響的活動。在本案例中，對產(chǎn)業(yè)基金的回報產(chǎn)生重大影響的活動顯然是投資活動。決定投資活動的機構(gòu)是投資決策委員會，而不是執(zhí)行事務(wù)合伙人。因此，基金管理人并不能因其執(zhí)行事務(wù)合伙人的身份而被認定為該產(chǎn)業(yè)基金的決策者。

2. 確認產(chǎn)業(yè)基金相關(guān)活動的決策者

主導該產(chǎn)業(yè)基金相關(guān)活動的機構(gòu)是投資決策委員會。根據(jù)合伙協(xié)議，投資決策委員會由五名投票委員組成，銀行資管計劃推薦1名，基金管理公司推薦4名。投資決策需經(jīng)四名及以上投票委員表決通過（其中必須包含銀行資管計劃委派的委員的同意）。

實務(wù)中的困惑是，銀行資管計劃（優(yōu)先級LP）擁有一票否決權(quán)，是否會導致“基金管理公司不能主導產(chǎn)業(yè)基金投資決策”的結(jié)論？筆者認為，是否會導致“基金管理公司不能主導產(chǎn)業(yè)基金投資決策”的結(jié)論，關(guān)鍵是判斷銀行資管計劃擁有的一票否決權(quán)是否屬于實質(zhì)性權(quán)利。CAS33應用指南指出：判斷一項權(quán)利是否為實質(zhì)性權(quán)利，應當考慮權(quán)利持有人是否可從行權(quán)中獲利。本案例中，銀行資管計劃作為優(yōu)先級LP，其投資目的是為了獲取固定回報，并不承擔產(chǎn)業(yè)基金的投資風險，通常傾向于將該一票否決權(quán)認定為保護性權(quán)利，而非實質(zhì)性權(quán)利。根據(jù)CAS33應用指南規(guī)定：保護性權(quán)利不能阻止被投資方的其他投資方對被投資方擁有權(quán)力。因此，本案例中，基金管理人可以被認定為基金的決策者。

3. 認定基金管理人是代理人還是主要責任人

如上所述，決策者不一定是被投資方的控制者，還需要進一步判斷決策者是代理人還是主要責任人，如果僅是代理人，不能認定決策者控制被投資方。依據(jù)CAS33第十九條之規(guī)定，在判斷決策者是代理人還是主要責任人時，首先需要判斷是否存在可以無條件罷免決策者的單獨一方。本案例中，無論是上市公司還是銀行資管計劃均無該項權(quán)利，因此需要綜合決策者對被投資方的決策權(quán)范圍、其他方享有的實質(zhì)性權(quán)利、決策者的薪酬水平、決策者因享有被投資方中的其他權(quán)益所承擔可變回報的風險等四個方面來判斷是否屬于代理人。

(1) 決策權(quán)范圍。CAS33應用指南指出：允許決策者主導被投資方相關(guān)活動的決策權(quán)范圍越廣，越能表明決策者擁有權(quán)力，但并不意味著該決策者一定是主要責任人。如果決策權(quán)范圍越小，則越可能表明決策者是代理人。本案例中，受合伙協(xié)議約束，投資范圍是限定的，因此基金管理公司的決策權(quán)范圍有限。從基金的設(shè)立目的來看，主要是為上市公司的戰(zhàn)略和投資提供服務(wù)，其決策權(quán)也不可能很廣。這些跡象表明基金管理公司可能是代理人。

(2) 其他方享有的實質(zhì)性權(quán)利。CAS33應用指南指出：決策者決策時所需取得認可的其他方的數(shù)量越少，該決策者越有可能是代理人。本案例中，基金管理人作出決策僅需銀行資管計劃認可，因此是代理人的可能性較大。

(3) 決策者的薪酬水平。CAS33應用指南指出：相對于被投資方活動的預期回報，決策者薪酬的比重（量級）和可變動性越大，決策者越有可能不是代理人。當同時滿足下列兩項時，決策者有可能是代理人：一是決策者的薪酬與其所提供的服務(wù)相稱；二是薪酬協(xié)議僅包括在公平交易基礎(chǔ)上有關(guān)類似服務(wù)和技能水平商定的安排中常見的條款、條件或金額。本案例中，基金管理公司獲取的回報是投資額2%的管理費+20%利潤分享。這個回報條款是市場上常見的，因此基金管理公司是代理人的可能性較大。

(4) 決策者因享有被投資方中的其他權(quán)益所承擔可變回報的風險。CAS33應用指南指出：決策者享有的經(jīng)濟利益的比重和可變動越大，該決策者越有可能是主要責任人。對于基金管理公司享有的經(jīng)理利益的比重，需要結(jié)合各種可能性進行綜合測算，一般來講，只有可變回報占到被投資方總回報20-30%以上，才有可能不是代理人；此外，還需要考慮回報的變動性，回報的變動性越大，越有可能不是代理人。本案例中，基金管理人享有收益，但不承擔主要風險（理論上承擔無限責任，但實際上一般不會發(fā)生，也即，基金管理人最多就是虧光在產(chǎn)業(yè)基金中的1%份額），因此不宜認定為主要責任人。

綜合上述四個因素分析，本案例中的基金管理人是代理人，而非主要責任人。

4.主要責任人認定

既然基金管理公司不是主要責任人，那么哪一方投資者是主要責任人呢？CAS33應用指南指出：代理人是相對于主要責任人而言的，代表主要責任人行動并服務(wù)于該主要責任人的利益。但CAS33并未對主要責任人進行定義。筆者認為，主要責任人就是代理人的服務(wù)對象，是代理人進行決策的后果承擔者和利益享有者。有些情況下，主要責任人可能不止一方，例如在證券公司設(shè)立的集合理財計劃中，在判定證券公司是代理人的情況下，所有的基金份額認購者可能都是主要責任人；但有些情況下，主要責任人是少數(shù)投資方或唯一投資方。在本案例中，基金管理公司作為代理人，是服務(wù)于上市公司發(fā)展戰(zhàn)略，為其尋找合適的并購標的，其決策后果由上市公司承擔；而銀行資管計劃作為優(yōu)先級LP，其收益得到上市公司承諾，并不承擔基金管理公司決策經(jīng)濟后果。因此，上市公司是本案例中的唯一主要責任人。

5. 確定合并財務(wù)報表編制主體

依據(jù)CAS33應用指南“在判斷控制時，代理人的決策權(quán)應被視為由主要責任人直接持有，權(quán)力屬于主要責任人而非代理人?！敝?guī)定，上市公司作為產(chǎn)業(yè)基金唯一的主要責任人，應當將產(chǎn)業(yè)基金納入合并范圍。

四、結(jié)論

在資本市場再融資收緊的背景下，上市公司通過設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金，利用融資杠桿（優(yōu)先級有限合伙人提供資金）進行并購，不失為一個進行產(chǎn)業(yè)整合、實現(xiàn)企業(yè)做強做大戰(zhàn)略的好辦法。但上市公司可能出于各種考慮（例如，將產(chǎn)業(yè)基金納入合并范圍后，優(yōu)先級有限合伙人持有份額將在上市公司合并財務(wù)報表中作為負債列示，從而增加了上市公司資產(chǎn)負債率），又不想將產(chǎn)業(yè)投資基金納入合并范圍，因此通過對產(chǎn)業(yè)投資基金的投資決策機制安排，將上市公司設(shè)計成為不參與產(chǎn)業(yè)基金投資決策或?qū)ν顿Y決策沒有決定權(quán)的基金份額持有人。

但經(jīng)濟目的決定經(jīng)濟行為，既然是借錢投資，那么無論產(chǎn)業(yè)基金的架構(gòu)、利潤分配機制、投資決策機制做何種的安排，產(chǎn)業(yè)基金主要風險和收益的承擔者最終都可能會指向上市公司。作為被投資方主要風險和收益的承擔者，又不將被投資方納入合并范圍，正常情況下，這樣的邏輯很難成立。因此，上市公司想實現(xiàn)上述雙重目的（通過設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金進行產(chǎn)業(yè)整合和實現(xiàn)戰(zhàn)略目的，但又不想將產(chǎn)業(yè)投資基金納入合并范圍），在現(xiàn)行的企業(yè)會計準則下，恐怕較難實現(xiàn)。