孫玉紅

【摘要】選取我國2015-2017年19項(xiàng)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新政策，并以高科技11個(gè)子行業(yè)107家公司為樣本，采用事件研究法，實(shí)證分析我國創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新政策頒布對高科技上市公司股價(jià)的短期影響。研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新政策頒布對高科技公司股價(jià)具有顯著的正面短期影響。但是，政策對不同子行業(yè)、不同股權(quán)結(jié)構(gòu)、不同區(qū)域和不同規(guī)模的公司股價(jià)影響程度存在差異。因此，為了進(jìn)一步增強(qiáng)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的發(fā)展實(shí)效，政府要繼續(xù)完善政策，地方要根據(jù)企業(yè)地域、行業(yè)、股權(quán)結(jié)構(gòu)和規(guī)模進(jìn)一步細(xì)化政策措施，同時(shí)也要重視監(jiān)督檢查，從而有效促進(jìn)新技術(shù)、新業(yè)態(tài)、新模式加快發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)。

【關(guān)鍵詞】創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新政策 高科技公司股價(jià) 異常收益

一、緒論

近年來，大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新蓬勃興起，催生了數(shù)量眾多的市場新生力量，促進(jìn)了觀念更新、制度創(chuàng)新和生產(chǎn)經(jīng)營管理方式的深刻變革。有效提高了創(chuàng)新效率、縮短了創(chuàng)新路徑，推動(dòng)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)的重要力量，正在成為中國經(jīng)濟(jì)行穩(wěn)致遠(yuǎn)的活力之源。近年來，國家高度重視創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新下作，尤其是2015年就發(fā)布了22個(gè)文件。推動(dòng)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新深入發(fā)展目的是進(jìn)一步增強(qiáng)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的發(fā)展實(shí)效。結(jié)合“互聯(lián)網(wǎng)+”、“中國制造2025”和軍民融合發(fā)展等重大舉措，有效促進(jìn)新技術(shù)、新業(yè)態(tài)、新模式加快發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)。

國內(nèi)外文獻(xiàn)中。與本文研究主題最接近的是國內(nèi)學(xué)者研究了新能源政策、能源政策對能源上市公司股價(jià)的影響，而至今無學(xué)者研究創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新政策對高科技上市公司股價(jià)的影響，因此本文具有很大的創(chuàng)新性和前瞻性。本文研究目的在于幫助政策制定者設(shè)計(jì)最優(yōu)化的政策促進(jìn)高科技公司迅速成長；為高科技公司應(yīng)對創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新政策提供積極建議；幫助投資者作出正確投資決策。

二、政策現(xiàn)狀與研究假設(shè)

（一）我國創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新政策

本文選取了2015-2017年最重要的19項(xiàng)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新政策，政策如下：

2015.1.9國務(wù)院關(guān)于2014年度國家科學(xué)技術(shù)獎(jiǎng)勵(lì)的決定

2015.1.30國務(wù)院關(guān)于促進(jìn)云計(jì)算創(chuàng)新發(fā)展培育信息產(chǎn)業(yè)新業(yè)態(tài)的意見

2015.3.11國務(wù)院關(guān)于發(fā)展眾創(chuàng)空間推進(jìn)大眾創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的指導(dǎo)意見

2015.5.10國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步做好新形勢下就業(yè)創(chuàng)業(yè)丁作的意見

2015.6.16國務(wù)院關(guān)于大力推進(jìn)大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新若干政策措施的意見

2015.7.4國務(wù)院關(guān)于積極推進(jìn)“互聯(lián)網(wǎng)十”行動(dòng)的指導(dǎo)意見

2015.8.20國務(wù)院關(guān)于同意建立推進(jìn)大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新部際聯(lián)席會(huì)議制度的函

2015.9.1中華人民共和國促進(jìn)科技成果轉(zhuǎn)化法（2015年修訂）公布

2015.9.26國務(wù)院關(guān)于加快構(gòu)建大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新支撐平臺(tái)的指導(dǎo)意見

2016.2.18國務(wù)院關(guān)于加快眾創(chuàng)空間發(fā)展服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的指導(dǎo)意見

2016.3.2國務(wù)院關(guān)于印發(fā)實(shí)施《中華人民共和國促進(jìn)科技成果轉(zhuǎn)化法》若干規(guī)定的通知

2016.5.12國務(wù)院關(guān)于建設(shè)大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新示范基地的實(shí)施意見

2016.8.8國務(wù)院關(guān)于印發(fā)“十三五”國家科技創(chuàng)新規(guī)劃的通知

2016.9. 20國務(wù)院關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展的若干意見

2016.12.19國務(wù)院關(guān)于印發(fā)“十三五”國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃的通知

2017.1.17國務(wù)院關(guān)于深化體制機(jī)制改革加快實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的若干意見

2017.2.6 國務(wù)院關(guān)于印發(fā)“十三五”促進(jìn)就業(yè)規(guī)劃的通知

2017.4.19國務(wù)院關(guān)于做好當(dāng)前和今后一段時(shí)期就業(yè)創(chuàng)業(yè)下作的意見

2017.6.21國務(wù)院關(guān)于建設(shè)第二批大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新示范基地的實(shí)施意見

（二）短期影響假設(shè)

假設(shè)l：創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新政策對高科技上市公司股價(jià)短期內(nèi)有正面影響。

假設(shè)2：創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新政策對5G概念、人工智能、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)、移動(dòng)支付、智能機(jī)器行業(yè)正面影響更大，對新能源、新材料和智能電網(wǎng)行業(yè)正面影響相對較小。

假設(shè)3：創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新政策對云計(jì)算行業(yè)正面影響大。

假設(shè)4：創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新政策對國企股價(jià)正面影響小于對非國企股價(jià)的影響。

假設(shè)5：創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新政策對東部地區(qū)高科技上市公司股價(jià)正面影響大于對中部和西部高科技上市公司股價(jià)的影響。

假設(shè)6：創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新政策對中部高科技上市公司股價(jià)正面影響比西部影響更大。

假設(shè)7：創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新政策對小市值高科技上市公司股價(jià)正面影響更大。

三、研究方法和模型構(gòu)建

（一）事件研究法

本文采用事件研究法，事件研究法通常被分為六個(gè)步驟：定義事件以及事件研究窗口；確定研究樣本；確定度量正常收益的模型；估汁異常收益；檢驗(yàn)異常收益的顯著性；實(shí)證結(jié)果分析。

本文涉及到的事件窗口期包括估計(jì)窗口期和研究窗口期，T=0，為政策頒布日；T0=-150，為政策頒布前150天T0至T時(shí)間段為估計(jì)窗口期，即估計(jì)研究窗口期間股票的正常收益。T1=29，為政策頒布后29天，設(shè)為短期窗口期，用來汁算政策頒布在短期內(nèi)獲得的超額收益。

（二）樣本公司描述性統(tǒng)計(jì)

樣本公司來自全部人股概念股，從11個(gè)行業(yè)1049家公司中最終選取107家公司，選取標(biāo)準(zhǔn)：①高科技業(yè)務(wù)占公司的業(yè)務(wù)比重比較高。樣本期內(nèi)沒有發(fā)生過主營業(yè)務(wù)的變動(dòng)；②樣本期間，停牌時(shí)間不超過一個(gè)月，一年內(nèi)少于三次。11個(gè)子行業(yè)樣本公司數(shù)量懸殊不大，相對比較均勻，但是流通市值懸殊比較大，新材料和新能源行業(yè)集中度比較高，其他行業(yè)市值相對比較小。東部地區(qū)的高科技上市公司數(shù)量最多，樣本公司大多數(shù)是非國有的。大規(guī)模和小規(guī)模公司數(shù)量較多，中等規(guī)模公司數(shù)量較少。

經(jīng)樣本公司在所有政策下的日收益描述性結(jié)果顯示，偏態(tài)為0.23，為正偏態(tài)，反映股價(jià)的上升。峰度為3.468，具有尖峰厚尾的特征，這符合股票價(jià)格的日常實(shí)際情況。

（三）模型構(gòu)建

在事件研究法中，評價(jià)一個(gè)事件對股票價(jià)格影響，是通過測量股價(jià)異常收益變化來衡量。正常收益率定義為沒有考慮事件發(fā)生的預(yù)期收益，并采用市場模型計(jì)算：島，：？

Ri，t是i公司在t時(shí)間的收益；Rm，t是時(shí)刻t市場收益；εi，t是均值為0正態(tài)分布；αi是公司i的常數(shù)項(xiàng)，βi是公司i收益系數(shù)即斜率；Ui，t是獨(dú)立的白噪聲過程，均值為0，單位根；？是標(biāo)準(zhǔn)誤。

異常收益（ARU）是事件窗口期內(nèi)證券的實(shí)際收益與正常收益之差。然后累積異常收益率（CARI（t1，t2》可以通過公司i在t時(shí)刻的加總異常收益來計(jì)算。

tl代表事件窗開始，t2代表事件窗結(jié)束。因此，所有公司的累積平均超?；貓?bào)（CAAR）可以表示為：

最后，進(jìn)行短期影響顯著性檢驗(yàn)，即檢驗(yàn)非零累計(jì)異常收益的統(tǒng)計(jì)顯著性，采用T檢驗(yàn)。 對應(yīng)為超額收益S1、S2的標(biāo)準(zhǔn)差，n為樣本容量，Si代表平均累計(jì)超額收益，s1表示創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新政策公告后的時(shí)間窗口[0，29]平均累計(jì)超額收益。

四、實(shí)證結(jié)果分析

圖1 顯示創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新政策頒布之后樣本公司股價(jià)收益呈現(xiàn)明顯上升趨勢，假設(shè)1被證實(shí)。這些企業(yè)在國家創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新政策頒布后得到財(cái)政補(bǔ)貼和融資優(yōu)惠等，造成企業(yè)成本下降，增加企業(yè)未來現(xiàn)金流，造成股價(jià)的上升。

圖1對窗口期[0，29]的所有樣本公司在所有政策下的超額收益s1進(jìn)行t檢驗(yàn)，結(jié)果如下

上表結(jié)果可以拒絕原假設(shè)HO，即窗口期[0，29]的超額收益sl顯著不為0。這說明在國內(nèi)證券市場中，當(dāng)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新政策等利好公布后，高科技上市公司在短期存在超額收益。

圖2顯示政策頒布后，在窗口期[0，29]內(nèi)，高科技11個(gè)子行業(yè)累計(jì)異常收益呈現(xiàn)上升趨勢，假設(shè)1被證實(shí)，但是高科技11個(gè)子行業(yè)累計(jì)異常收益上升幅度差異較大，其中5G概念、人工智能、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)、移動(dòng)支付、智能機(jī)器行業(yè)累計(jì)異常收益上升幅度較大，而新能源、新材料和智能電網(wǎng)行業(yè)累計(jì)異常收益上升幅度較小，假設(shè)2被證實(shí)。創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新政策對云計(jì)算行業(yè)股價(jià)正面影響大，假設(shè)3被證實(shí)。

圖3顯示短期內(nèi)，國企和非國企累計(jì)異常收益都呈上升趨勢但是非國企上升幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于國企上升幅度，假設(shè)4被證實(shí)。

圖4顯示短期內(nèi)，東中西三個(gè)地區(qū)累計(jì)異常收益都呈上升趨勢，但是東部地區(qū)累計(jì)異常收益上升幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于中西部，中西部累計(jì)異常收益上升幅度都比較小，但是中部累計(jì)異常收益上升幅度略高于西部，西部累計(jì)異常收益最不顯著，假設(shè)4和假設(shè)5被證實(shí)。

圖5顯示短期內(nèi)，小、中、大市值公司累計(jì)異常收益均出現(xiàn)了上升，小市值公司上升幅度更大，假設(shè)7被證實(shí)。

五、展望

首先，政府要繼續(xù)完善創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新政策，同時(shí)也要重視地方層面上的執(zhí)行，并根據(jù)地域、行業(yè)、股權(quán)結(jié)構(gòu)和企業(yè)規(guī)模進(jìn)一步細(xì)化政策措施，切實(shí)履職盡責(zé)，密切配合，勇于探索，主動(dòng)作為，及時(shí)總結(jié)經(jīng)驗(yàn)。另外，加強(qiáng)監(jiān)督檢查，確保各項(xiàng)政策落到實(shí)處，推進(jìn)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新工作深入發(fā)展，為全面實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略、培育壯大新動(dòng)能、改造提升傳統(tǒng)動(dòng)能和促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)保持中高速增長、邁向中高端水平提供強(qiáng)勁支撐。

其次，政府在創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新政策上可提供技術(shù)指導(dǎo)和服務(wù)，企業(yè)除

了積極落實(shí)政策外，也可協(xié)助政府制定更有效果的創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新政策

標(biāo)準(zhǔn)。積極聽取公眾的聲音，提高公眾對技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)注度和必

要性。鼓勵(lì)公眾監(jiān)督創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新政策執(zhí)行的效果，防止地方政府出現(xiàn)

財(cái)政補(bǔ)貼金的中飽私囊和貪污受賄等。加強(qiáng)國民技術(shù)創(chuàng)新宣傳教

育，建立全民的技術(shù)教育，普及技術(shù)創(chuàng)新知識(shí)。使得技術(shù)創(chuàng)新、自主

創(chuàng)業(yè)成為中國經(jīng)濟(jì)行穩(wěn)致遠(yuǎn)的活力之源。踐行共享發(fā)展理念，實(shí)現(xiàn)人人參與、人人盡力、人人享有，使創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)成果更多更公平地惠及全體人民，促進(jìn)社會(huì)公平正義。

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