郭磊

中國(guó)經(jīng)濟(jì)2017年宏觀基本面的特征相對(duì)簡(jiǎn)單：需求擴(kuò)張、供給收縮，名義GDP急劇擴(kuò)張，企業(yè)盈利快速上行，利率重估。到2018年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的定價(jià)邏輯變得復(fù)雜，名義GDP和實(shí)際GDP預(yù)計(jì)小幅放緩，利率從上行變?yōu)橹行院蛥^(qū)間震蕩。

短期宏觀基本面的特征是經(jīng)濟(jì)和利率都有韌性，但上下沒(méi)有空間和加速度。資產(chǎn)表現(xiàn)再度分化，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的敏感性和定價(jià)彈性擴(kuò)大。財(cái)政、貨幣、金融政策領(lǐng)域的正負(fù)預(yù)期差都會(huì)帶來(lái)短期預(yù)期擾動(dòng)。

隱藏的玄機(jī)

在上述背景下，我們尤其需要適度跳出短期、擴(kuò)大視野，從4條主線關(guān)注中期中國(guó)資產(chǎn)的基本面。

主線一：朱格拉周期

朱格拉周期，即工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能的周期。

從2016年Q3開始，一系列指標(biāo)均開始同步回升，顯示新一輪朱格拉周期已經(jīng)啟動(dòng)。2017年Q4，中國(guó)首次公布的產(chǎn)能利用率指標(biāo)（追溯至2013年Q1）驗(yàn)證了這一判斷，官方產(chǎn)能利用率與微觀指標(biāo)的周期性基本一致。

可以說(shuō)2016-2017年是本輪制造業(yè)朱格拉周期的第一階段；2018年處于朱格拉周期第二階段，將以資本開支回升疊加技術(shù)改造為特征。

主線二：工程師紅利

工程師紅利，即中國(guó)的教育和人力資本紅利。

中國(guó)在人口紅利減退的同時(shí)，工程師紅利正在呈現(xiàn)。人口紅利的減退往往被當(dāng)作對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期悲觀的理由。然而，這一邏輯可能忽視的事實(shí)是：人口不止有數(shù)量，還有素質(zhì)。勞動(dòng)力素質(zhì)亦是供給端效率的重要影響因子之一，工程師紅利正在形成。

主線三：縣域城市化

縣域城市化，即縣域經(jīng)濟(jì)的城市化和消費(fèi)升級(jí)。

隨著高鐵網(wǎng)絡(luò)普及、農(nóng)民工回流、棚改，縣域城市正在重新城市化。城市化的伴隨過(guò)程除了房地產(chǎn)，還有一個(gè)重要的后續(xù)影響就是消費(fèi)升級(jí)。一二線城市消費(fèi)升級(jí)在商業(yè)模式，三四線城市消費(fèi)升級(jí)在量。一個(gè)更龐大的中等收入群體所對(duì)應(yīng)的消費(fèi)升級(jí)，是一個(gè)不可忽視的量級(jí)。它與品牌化消費(fèi)趨勢(shì)的結(jié)合，意味著代表“中國(guó)消費(fèi)”的龍頭品牌受益程度將會(huì)變高。

主線四：增長(zhǎng)再平衡

增長(zhǎng)再平衡，即體制內(nèi)增長(zhǎng)目標(biāo)的修正與考核機(jī)制的重塑。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了過(guò)去20年的高增長(zhǎng)和過(guò)去10年的房地產(chǎn)周期，累積了一系列的失衡：

1.兩高一剩，即高污染、高耗能和產(chǎn)能過(guò)剩，它代表著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的高資源成本。

2.影子銀行，即游離于監(jiān)管體系之外的信用派生渠道，它代表著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的伴生金融風(fēng)險(xiǎn)。

3.地方債務(wù)，即地方政府的顯性和隱性債務(wù)問(wèn)題，它代表著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的高杠桿風(fēng)險(xiǎn)。

4.房產(chǎn)泡沫，即房?jī)r(jià)的長(zhǎng)期過(guò)快上漲，以及地方財(cái)政對(duì)于地產(chǎn)的過(guò)度依賴，它代表著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的資產(chǎn)泡沫化風(fēng)險(xiǎn)。

背后的紅利

如果上述4個(gè)線索是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的主線索，那么將有4個(gè)領(lǐng)域的中國(guó)資產(chǎn)在中期存在增長(zhǎng)紅利。

第一，朱格拉周期邏輯下受益于本輪制造業(yè)長(zhǎng)周期觸底的資產(chǎn)。

朱格拉周期帶來(lái)了產(chǎn)能觸底、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性增強(qiáng)和利率再平衡。

朱格拉周期的觸底回升，從宏觀意義方面分析，其實(shí)源于市場(chǎng)規(guī)律下經(jīng)濟(jì)自發(fā)的修正和療救機(jī)制，而一個(gè)完整周期（上升加下降）一般要7～10年；從微觀意義上來(lái)說(shuō)，朱格拉周期觸底是銷售凈利率（邊際需求）、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（產(chǎn)能利用率）、微觀杠桿率三者的共同觸底。

2008年以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)不景氣，制造業(yè)的周期處于谷底位置。所謂產(chǎn)能過(guò)剩，一方面是結(jié)構(gòu)性的，部分產(chǎn)業(yè)具備一哄而上的擴(kuò)張沖動(dòng)；另一方面則是周期性的，是邊際需求暫時(shí)弱于供給慣性的一個(gè)結(jié)果。

隨著本輪朱格拉周期的觸底，制造業(yè)投資也將長(zhǎng)周期觸底。以設(shè)備制造業(yè)為例，它的需求主要來(lái)自于兩方面：一是國(guó)內(nèi)，隨著朱格拉周期的進(jìn)一步回升和企業(yè)資本開支的修復(fù)，企業(yè)對(duì)于設(shè)備投資需求回升，對(duì)于技術(shù)改造、綠色改造的設(shè)備投資需求也會(huì)上升；二是海外，中國(guó)是目前全球制造業(yè)的中心之一。歐美制造業(yè)在繼續(xù)改善，對(duì)于從中國(guó)進(jìn)口設(shè)備的需求會(huì)持續(xù)存在。

第二，工程師紅利邏輯下進(jìn)入研發(fā)收獲期和具備進(jìn)口替代潛力的資產(chǎn)。

工程師紅利帶來(lái)了學(xué)習(xí)效應(yīng)、技術(shù)趕超和產(chǎn)業(yè)再平衡。

首先，工程師紅利的釋放存在4條清晰的線索：一是與政策驅(qū)動(dòng)有關(guān)，即“B端創(chuàng)新”。創(chuàng)新主體是國(guó)家和企業(yè)，即戰(zhàn)略重點(diǎn)是B端創(chuàng)新而不是C端創(chuàng)新。一個(gè)粗略的理解是，C端在需求側(cè)，B端在供給側(cè)；C端創(chuàng)新的重點(diǎn)在市場(chǎng)和商業(yè)模式，B端創(chuàng)新的重點(diǎn)在技術(shù)。B端創(chuàng)新將有助于推動(dòng)工程師紅利釋放。二是與產(chǎn)業(yè)升級(jí)的基本規(guī)律有關(guān)，即“進(jìn)口替代”。對(duì)中國(guó)這種類型的新興市場(chǎng)國(guó)家，制造業(yè)成本是占優(yōu)勢(shì)的，因此進(jìn)口替代的主要決定因素是技術(shù)。三是與企業(yè)自身研發(fā)周期有關(guān)，即“研發(fā)收獲期”。不同行業(yè)的研發(fā)和收獲周期可能會(huì)有不同。從經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，6～8年可能是大部分行業(yè)的一個(gè)平均研發(fā)周期。四是與資產(chǎn)定價(jià)的基本規(guī)律有關(guān)，即“一級(jí)市場(chǎng)映射”。由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的特殊性和VC市場(chǎng)、二級(jí)市場(chǎng)的特殊性，大量代表中國(guó)工程師紅利的優(yōu)秀企業(yè)目前都尚未進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)。

其次，工程師紅利存在4個(gè)邏輯驅(qū)動(dòng)：一是B端創(chuàng)新，技術(shù)為王代替了商業(yè)模式為王；二是進(jìn)口替代，無(wú)論是從政策訴求還是從行業(yè)自身訴求上來(lái)說(shuō)，這塊都對(duì)應(yīng)著一個(gè)龐大的潛力市場(chǎng)；三是研發(fā)收獲期，2009年那批研發(fā)投入加速期的科研和企業(yè)研發(fā)，如今到了一個(gè)關(guān)鍵的收獲期；四是一級(jí)市場(chǎng)映射，一級(jí)市場(chǎng)的動(dòng)向及定價(jià)，對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)可比行業(yè)及上下游行業(yè)存在廣泛影響。

第三，縣域城市化邏輯下存在品牌下沉和對(duì)山寨品牌替代的資產(chǎn)。

縣域城市化帶來(lái)了城市半徑擴(kuò)大、中等消費(fèi)群體擴(kuò)張和城鄉(xiāng)再平衡。

目前，有4個(gè)事實(shí)正在發(fā)生：一是中國(guó)縣域城市正在經(jīng)歷一輪城市化；二是政策將推動(dòng)鄉(xiāng)村振興，以避免縣城和鄉(xiāng)村二元經(jīng)濟(jì)特征擴(kuò)大；三是縣域城市化和鄉(xiāng)村振興將有助于培養(yǎng)一個(gè)更龐大的中等收入群體；四是消費(fèi)升級(jí)正在發(fā)生，品牌化成為助推。

縣域市場(chǎng)消費(fèi)升級(jí)主要受3個(gè)邏輯的驅(qū)動(dòng)：一是人口效應(yīng)，隨著年齡增長(zhǎng)和本地就業(yè)機(jī)會(huì)的增加，農(nóng)民工開始回流；隨著城市基礎(chǔ)設(shè)施改善，大學(xué)畢業(yè)生也有回流。二是收入效應(yīng)，3 000～5 000美元會(huì)觸發(fā)消費(fèi)的S曲線效應(yīng)。中國(guó)相當(dāng)一部分縣域城市已經(jīng)發(fā)展到了這一階段，棚改貨幣化亦帶來(lái)短期較強(qiáng)的收入效應(yīng)。三是渠道效應(yīng)，棚改和房地產(chǎn)化改變了城市布局，并帶來(lái)了購(gòu)物廣場(chǎng)向縣域城市的下沉。

在以上事實(shí)之下，能夠受益于品牌下沉和對(duì)山寨品牌替代的資產(chǎn)將會(huì)存在紅利。這部分資產(chǎn)將在一個(gè)更廣闊的范圍內(nèi)代表“中國(guó)消費(fèi)”。

第四，增長(zhǎng)再平衡邏輯下，資產(chǎn)負(fù)債表隨增長(zhǎng)目標(biāo)修正變清晰的資產(chǎn)。

增長(zhǎng)再平衡，最主要是對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)累積的失衡進(jìn)行管控并建立長(zhǎng)效機(jī)制。

從周期性角度來(lái)看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，無(wú)論是長(zhǎng)周期還是短周期，第一個(gè)過(guò)程一般是利潤(rùn)表變清晰，第二個(gè)過(guò)程是資產(chǎn)負(fù)債表變清晰；而從結(jié)構(gòu)性角度來(lái)看，政策推動(dòng)增長(zhǎng)再平衡，包括對(duì)于影子銀行、地方融資、產(chǎn)能過(guò)剩、房產(chǎn)泡沫的管控，將會(huì)使中期部分行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表變清晰，如金融和地產(chǎn)。

目前產(chǎn)能過(guò)剩和環(huán)保問(wèn)題已經(jīng)取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，房地產(chǎn)庫(kù)存也已經(jīng)降至低位。政策重點(diǎn)已將大概率推進(jìn)到房地產(chǎn)的更深層次問(wèn)題，即長(zhǎng)效機(jī)制的形成。

而后續(xù)可能有4個(gè)重點(diǎn)：一是金融去杠桿下半場(chǎng)，資管新規(guī)落地和細(xì)化，新的金融監(jiān)管框架形成；二是進(jìn)一步規(guī)范地方舉債，形成有效的約束機(jī)制；三是房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制進(jìn)一步浮出水面；四是淡化GDP考核，形成新的地方政績(jī)考核標(biāo)準(zhǔn)和新激勵(lì)機(jī)制。