崔鵬

2018年前五個月，中國內(nèi)地的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)其實是在變好的。但年初以來，中國信用債違約的頻率和額度同比增加不少，這多少有點出人意料。截至6月1日，中國信用債違約事件共22起，違約數(shù)額為202億元。這個數(shù)字相對于2016年和2017年都有增加。而且，一般違約事件更容易發(fā)生在年底之前，所以今年的信用債違約額度很可能打破2016年393.24億元的紀(jì)錄。

在債券領(lǐng)域有很多專業(yè)術(shù)語很容易混淆，而且望文生義也會給人帶來一些理解上的困難。所以，在這里先大概解釋一下。信用債和信用債券不是一回事，信用債券是指不用抵押物的投資等級相對高的債券。而信用債是指非政府色彩的商業(yè)銀行金融債、公司債、企業(yè)債以及此類融資主體的融資票據(jù)。相對應(yīng)的債券被稱為利息債，利息債都是有政府和政策背景的債券。除了國債和地方政府債，還有政策性銀行債券和鐵路債券。在中國債券市場上，利息債占比更大，在體量上大概占到8成，但即使是占兩成的信用債也有16.94萬億元。而中國信用債違約整體水平并不高，橫向和其他經(jīng)濟(jì)體相比也是如此。但中國信用債違約的增長絕對是高速的，在2014年，信用債違約額度只有12億元。

不過，為什么在2018年中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)—特別是商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量—開始變好的狀態(tài)下，信用債違約事件卻開始大幅度增加呢？這和去年下半年以來，中國經(jīng)濟(jì)決策層開始更嚴(yán)格地對整個經(jīng)濟(jì)體降杠桿的行為有關(guān)。具體措施包括壓縮影子銀行系統(tǒng)、強(qiáng)制商業(yè)銀行的表外業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)入表內(nèi)。由于監(jiān)管部門對商業(yè)銀行表內(nèi)和表外資產(chǎn)安全水平的容忍度存在巨大差距，所以，原先依賴商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)獲得融資的公司或者貸款提供機(jī)構(gòu)都受到很大影響。

大型國有企業(yè)、資產(chǎn)質(zhì)量較好運營水平也較高的公司通過商業(yè)銀行表內(nèi)業(yè)務(wù)是比較容易獲得融資的，即使去杠桿的要求更加嚴(yán)格了，這種融資渠道的變化并不大。另外一些新生業(yè)務(wù)公司，以及以前的運營中杠桿水平比較高的公司則遇到了流動性問題。原本它們可以通過銀行理財產(chǎn)品獲得融資，現(xiàn)在不行了。由于這些公司中的大部分已經(jīng)習(xí)慣用短期融資來對沖長期借貸，所以當(dāng)融資渠道受阻，這些公司以前發(fā)行的債券償還能力立刻就給予了反應(yīng)。這些問題公司實際上也不是很差的公司（那些很糟糕的公司在2016年就堅持不下去了），它們中更多的是喜歡冒險、在流動性泛濫的情況下過慣了好日子的新銳公司。其中民營企業(yè)占了絕大多·數(shù)。

在今后一些年份中，中國的決策層為了整體經(jīng)濟(jì)的安全性，將不得不收縮信用，降低經(jīng)濟(jì)體的杠桿比率。這是中國在后金融危機(jī)時代有特色的過渡方式。美國度過這一時期的方式是由美聯(lián)儲通過加息收縮流動性。中國的決策層沒有采取加息的方式，可能是因為決策者們認(rèn)為，現(xiàn)在的貸款市場，貸款者們短期來說對于利率的微微調(diào)動并不敏感；但是如果利率波動幅度過大，會對中國經(jīng)濟(jì)的增長造成負(fù)面影響，進(jìn)而影響到就業(yè)問題。中國的方式是把主要注意力放在規(guī)范商業(yè)銀行的行為上。通過這種規(guī)范，管理者希望能讓商業(yè)銀行把錢帶給更“應(yīng)該”發(fā)展的經(jīng)濟(jì)實體。而在流動性過于緊張的時候，央行會放出相關(guān)的貨幣工具進(jìn)行緩解。相比美國來講，這種方式更具有技術(shù)性。

這個宏觀事件還涉及了另一個問題，那就是普通公司人的投資理財規(guī)劃和資產(chǎn)配置。在現(xiàn)在的階段，由于信用債類違約事件高頻發(fā)生，投資債券產(chǎn)品的風(fēng)險水平上漲。如果你原本是個債券投資愛好者，應(yīng)該對此報以警惕。理性來說，一個投資者不應(yīng)該在現(xiàn)在的時間配置較高風(fēng)險的信用債類投資品。因為如果你是個保守的投資者，那么更該多買一些高級別的債券，比如相對安全的利息債類產(chǎn)品。如果你是風(fēng)險偏好分子，那么你還不如去買股票或者股票類基金。股票類投資的風(fēng)險從概率上來說要大于信用債，但是其資產(chǎn)價格變化更加平滑，信息也更對稱。

相應(yīng)的，原先幾年中表現(xiàn)不錯的債券基金在今后也會遇到一些問題，它們的投資收益平均來說會有所下降，對于普通投資者，它們并不是個好的選擇。