鄭亞璠

本文探討了在我國資本市場環(huán)境中，公司治理狀況對股價同步性的影響程度和機制，并探討了信息透明度在其中的中介作用。實證結果如下：（1）公司治理狀況和股價同步性呈正相關關系，公司治理水平的改善反而提升了股價同步性；（2）信息透明程度起到部分中介作用，公司治理水平通過提高信息透明程度，進一步提升了股價波動的同步性。

一、引言

股價中包含了公司層面信息，對投資者判斷公司價值具有重要的參考作用，然而在不發(fā)達的資本市場中，證券價格中往往摻入了較多“噪音”，不利于公司特有的真實信息融入到股票價值中，影響了股價機制配置資源的效率。作為資本市場運行效率的體現(xiàn)，學者們對股票同步性做了許多研究，在國外多名學者的跨國比較研究中，他們普遍發(fā)現(xiàn)中國作為新興資本市場的代表，股價同步性在世界主要經濟體中穩(wěn)居前列。股價高同步性縮小了不同公司的特質化差異，不同公司的股價波動無法呈現(xiàn)出多樣性，破壞了資本市場的信號傳遞機制。因此，通過理論分析和實證檢驗影響股價同步性的可能因素，對于提高資本市場對資源的配置效率有重要意義。國外學者的跨國實證結果表明，公司代理成本的存在給管理層或是大股東提供了隱瞞公司信息的便利，信息不對稱導致平均股價同步性偏高。因此，公司治理和股價同步性之間的相關性一直是學者們研究的重要議題。但梳理已有文獻發(fā)現(xiàn)，有關公司治理與股價同步性的相關研究未能達成一致結論。關于股價同步性的研究存在兩種觀點：一種是“信息效率觀”，學者們認為股價同步性越低，股價中含有較多公司特有信息，能夠體現(xiàn)不同公司的差異化，反映了較高的資產定價效率；另一種是“噪音觀”，即較低的股價同步性是由于股價中引入噪音導致，投資者容易受各種外部因素影響造成決策偏差，反而降低股價同步性。國內朱紅軍（2007）在研究中證實了上證證券分析師能夠通過對信息的搜尋和加工優(yōu)勢，使公司股票價格包含更多公司層面的信息，降低股價同步性。而周林潔（2014）的研究驗證了“噪音觀”，利用超額控制權表示公司治理水平，發(fā)現(xiàn)公司治理水平越差的公司引入了更多噪音，降低了股價同步性。此外，學者們充分探討了公司內部治理機制對信息披露質量的影響，如從股權結構、獨立董事比例、機構投資者持股、以及境內審計師等角度證實了公司治理水平能夠通過提高信息披露質量增強信息透明度。在資本市場發(fā)達的地區(qū)，較高的信息透明度能夠促使股價及時融入公司特質信息，降低股價同步性。在新興資本市場中，信息透明度越高則可能削弱“噪音”在股價中的驅動作用，反而提升股價同步性。基于以上分析，本文探討了在我國資本市場上公司內部治理水平和股價同步性的相關性，并且探討了信息披露質量在其中可能發(fā)揮的中介作用。

二、文獻回顧與研究假設

（一）公司內部治理與股價同步性的相關研究

公司治理一直以來都是資本市場關注的焦點，公司治理水平的改善在提高公司績效的同時也保障了投資者的產權。 MYY（2000）對全球市場進行的比較研究表明，投資者的產權若是不能得到良好的保障，投資者獲取信息付出的成本將會越高，獲取公司基本面信息的動力越不足，往往更多依賴市場層面的信息做決策。在公司治理較差的地區(qū)，其股票的R2較高，證明了公司治理狀況是影響股價同步性的因素。一些國家紛紛出臺措施以監(jiān)管和改善公司內部治理狀況，以緩解投資者處于信息不對稱劣勢的處境。投資者獲取更多有關公司層面的信息后，評判公司治理情況將更加理性和客觀，股價中包含的噪音減少，有利于降低股價同步性。我國學者李增泉（2004）最早在公司治理層面討論了投資者權益的保護機制，研究顯示股權集中度對股價同步性具有顯著影響。朱紅軍等人（2007）認為，跟蹤公司的證券分析師越多，股價中融入的公司信息越多，降低了股價同步性。蔣海等（2010）認為，對投資者來說，公司治理機制較好的上市公司具有更高的投資價值，因為其股價中所包含的公司層面信息更多。然而我國屬于新興資本市場的代表，噪音較多并且公司信息透明度不高，因此公司治理狀況的改善可能在抑制噪音交易的同時提高了股價同步性。正如Chan等人（ 2006）的研究結論，在新興資本市場中證券分析師主要搜集市場層面的信息，分析師跟蹤人數(shù)反而提高了股票價格同步性。周林潔（2014）的實證結果表明公司治理水平越差的公司引入了更多噪音，降低了股價同步性。Roll（1988）的研究表明股權集中度與股價同步性有重要的聯(lián)系，此后也有國外學者認為在股權較為分散的情況下，股權集中度與股價同步性呈度負相關關系。然而我國的股權集中現(xiàn)象普遍，阻礙了投資者進行知情交易。國內學者王賢龍（2013）通過實證結論證明了控股股東持股比例在一定范圍內和股價同步性呈正相關關系。據(jù)此，本文提出H1和H2：

H1：公司治理水平和股價同步性呈正相關關系；

H2：公司治理水平和股價同步性呈負相關關系。

（二）信息透明度的中介作用

國內外很多學者探索了信息透明度與股價同步性的相關關系，但結論未能達成一致。在噪聲較少的資本市場，公司信息不透明將導致股價中難以融入更多的公司層面信息，股價中的特質信息含量較低，從而公司個股價格波動和市場波動呈現(xiàn)“同漲同跌”。在噪聲較多而公司信息流通較少的資本市場，股價波動的低同步性被認為是股價中摻入了更多噪音引起的，而非真實有效的信息融入到股價中使得股價高同步性得到了抑制。因此，當公司增加信息透明度，能夠削弱噪音對股價的影響。我國作為新興資本市場的代表，被認為噪音較大而信息透明度較低。王亞平（2009）的研究顯示，信息低透明度不利于削弱資本市場噪音，使得股價受到噪音的影響越大，股價波動同步性偏低。史永（2013）證實了公司提高信息披露質量時，會抑制股市交易中的私有信息，股價同步性越高，且引入高質量的審計會增強信息披露對股價同步性的影響程度。國內外學者們充分從股權結構、獨立董事比例、機構投資者持股以及境內審計師等角度探討了了公司治理水平對信息披露質量的提升作用。在噪音較少的資本市場中，較高的信息透明度能夠促使股價及時融入公司特質信息，降低股價同步性。在噪音較多的市場中，較高的信息透明度則可能削弱“噪音”，反而提升股價同步性。據(jù)此，本文提出H3和H4：

H3：當其他條件相同時，信息（不）透明度與股價同步性顯著正（負）相關；

H4：企業(yè)內部治理水平提高了信息透明度，從而提升（降低）了股價同步性。

三、樣本來源與變量設計

（一）樣本來源

樣本來自2014—2018年在上海證券交易所上市非金融類公司的年度數(shù)據(jù)， 并在此基礎上剔除了金融類（含銀行、保險和券商類）、年度個股收益數(shù)據(jù)不足30個觀測值的公司，以及數(shù)據(jù)缺失公司。此外，ST公司的披露情況可能與其他上市公司大相徑庭，因此也作剔除。本文的數(shù)據(jù)均來自于WIND 和CSMAR數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理軟件使用 Eviews。

（二）變量設計

（1）股價同步性。借鑒Durnev等的做法，首先估計個股R2，詳見模型（1）；再根據(jù)模型（2）將R2取對數(shù)，使之呈正態(tài)分布，得到的SYN即為衡量股價同步性的指標。

（1）

（2）

其中，為個股在第t周的收益率，為第t周的市場收益率，為第t周的行業(yè)收益率；為按照中國證監(jiān)會行業(yè)分類標準，以公司流通市值為權重，對加權平均計算得到；表示個股股價的波動能夠被市場波動和行業(yè)波動所解釋的程度。

（2）股權集中度。衡量公司治理水平的關鍵因素之一是公司股權結構。我國上市公司普遍具有“一股獨大”的股權結構，中小股東利益容易被侵占。因此，本文以股權集中度（CR）作為衡量公司治理狀況的指標。

（3）信息透明度。借鑒汪煒，蔣高峰（2004）的做法，以樣本公司每年的臨時公告與季報數(shù)量之和作為衡量公司自愿信息披露水平的指標（VD）。

（4）控制變量?？刂谱兞窟x取公司規(guī)模（Scale）、資產負債率（Lev）、換手率（Turnover）、賬面市值比（BM）和行業(yè)變量（Industry）。其中行業(yè)虛擬變量根據(jù)行業(yè)類型設置為16個。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計

變量名稱 均值 中值 最大值 最小值 標準差 P值

R2 0.525 0.391 0.982 0.001 0.237 0.0000

SYN -0.218 -0.052 3.099 -6.023 0.722 0.0000

CR 0.671 0.586 1.000 0.325 0.162 0.0000

VD 19.100 17.000 63.000 4.000 12.656 0.0000

Scale 32.520 19.371 30.311 19.03 3.283 0.0000

Turnover 0.233 0.210 3.241 0.202 71.152 0.0000

BM 104.431 75.800 1060.629 0.000 100.954 0.0000

Lev 48.52 51.152 426.002 10.000 25.722 0.0000

四、實證分析與結果

（一）描述性統(tǒng)計

各研究變量的描述性統(tǒng)計結果如表2所示，均值和中值分別為0.525和0.391，與Morck等、Jin和 Myers以及李增泉的研究結果基本一致。股價同步性的最小值和最大值分別為-6.023和3.099，說明不同公司的股價波動同步性差異較大。信息透明度的標準差較大，說明公司間的信息透明度相差比較多。此外，本文進行了Pearson相關分析，主要變量之間的相關性在合理范圍內。

（二）回歸模型及分析

（1）公司內部治理對股價同步性的影響

控制了可能影響股價同步性的其他因素后，建立如下模型：

（3）

其中，表示截距項，為各個變量的回歸系數(shù)；為行業(yè)虛擬變量，為隨機擾動項?；貧w結果如下：

注：括號內為值，***，**，*分別表示在1%、5%、10%水平上通過顯著性檢驗，下同。

如表2結果所示，CR越大，中小股東的利益越容易受到侵蝕，難以對公司真實情況作出客觀和準確的判斷，股價中融入的噪音導是驅動股價波動的因素，造成股價同步性降低，證實了H1。

（2）信息透明度的中介作用

按照溫忠麟等人（2004）檢驗中介作用的方法，在模型（3）的基礎上列出以下模型：

（4）

（5）

從信息透明度的中介效應分析結果來看，CR和VD呈反比，說明公司治理水平越差，不利于信息披露，而信息不透明度越高，造成股價同步性下降，證實了H3和H4，結果也驗證了“噪音觀”。在引入信息透明度變量后，股權集中度對股價同步性的影響依然顯著，說明信息透明度在公司治理和股價同步性的相關關系中并非起到完全中介作用。

五、研究結論

本文利用2014—2018年在上證交易所上市的 A股上市公司為樣本，探討了公司內部治理和股價同步性的相關性，并分析了信息透明度可能起到的中介作用。結果表明在我國資本市場上，公司治理水平和股價同步性呈正相關關系，可能的原因用“噪音觀”解釋，即是公司治理水平的提高抑制了股價中的噪音信息，反而提升了股價同步性。并且信息透明度起到了部分中介作用，公司治理水平的提高增加了信息透明度，但信息具有高透明度反而抑制了股價中的私人信息含量，提升了股價同步性。（作者單位為陜西師范大學）