鄭亞璠

本文探討了在我國(guó)資本市場(chǎng)環(huán)境中，公司治理狀況對(duì)股價(jià)同步性的影響程度和機(jī)制，并探討了信息透明度在其中的中介作用。實(shí)證結(jié)果如下：（1）公司治理狀況和股價(jià)同步性呈正相關(guān)關(guān)系，公司治理水平的改善反而提升了股價(jià)同步性；（2）信息透明程度起到部分中介作用，公司治理水平通過提高信息透明程度，進(jìn)一步提升了股價(jià)波動(dòng)的同步性。

一、引言

股價(jià)中包含了公司層面信息，對(duì)投資者判斷公司價(jià)值具有重要的參考作用，然而在不發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)中，證券價(jià)格中往往摻入了較多“噪音”，不利于公司特有的真實(shí)信息融入到股票價(jià)值中，影響了股價(jià)機(jī)制配置資源的效率。作為資本市場(chǎng)運(yùn)行效率的體現(xiàn)，學(xué)者們對(duì)股票同步性做了許多研究，在國(guó)外多名學(xué)者的跨國(guó)比較研究中，他們普遍發(fā)現(xiàn)中國(guó)作為新興資本市場(chǎng)的代表，股價(jià)同步性在世界主要經(jīng)濟(jì)體中穩(wěn)居前列。股價(jià)高同步性縮小了不同公司的特質(zhì)化差異，不同公司的股價(jià)波動(dòng)無法呈現(xiàn)出多樣性，破壞了資本市場(chǎng)的信號(hào)傳遞機(jī)制。因此，通過理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)影響股價(jià)同步性的可能因素，對(duì)于提高資本市場(chǎng)對(duì)資源的配置效率有重要意義。國(guó)外學(xué)者的跨國(guó)實(shí)證結(jié)果表明，公司代理成本的存在給管理層或是大股東提供了隱瞞公司信息的便利，信息不對(duì)稱導(dǎo)致平均股價(jià)同步性偏高。因此，公司治理和股價(jià)同步性之間的相關(guān)性一直是學(xué)者們研究的重要議題。但梳理已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，有關(guān)公司治理與股價(jià)同步性的相關(guān)研究未能達(dá)成一致結(jié)論。關(guān)于股價(jià)同步性的研究存在兩種觀點(diǎn)：一種是“信息效率觀”，學(xué)者們認(rèn)為股價(jià)同步性越低，股價(jià)中含有較多公司特有信息，能夠體現(xiàn)不同公司的差異化，反映了較高的資產(chǎn)定價(jià)效率；另一種是“噪音觀”，即較低的股價(jià)同步性是由于股價(jià)中引入噪音導(dǎo)致，投資者容易受各種外部因素影響造成決策偏差，反而降低股價(jià)同步性。國(guó)內(nèi)朱紅軍（2007）在研究中證實(shí)了上證證券分析師能夠通過對(duì)信息的搜尋和加工優(yōu)勢(shì)，使公司股票價(jià)格包含更多公司層面的信息，降低股價(jià)同步性。而周林潔（2014）的研究驗(yàn)證了“噪音觀”，利用超額控制權(quán)表示公司治理水平，發(fā)現(xiàn)公司治理水平越差的公司引入了更多噪音，降低了股價(jià)同步性。此外，學(xué)者們充分探討了公司內(nèi)部治理機(jī)制對(duì)信息披露質(zhì)量的影響，如從股權(quán)結(jié)構(gòu)、獨(dú)立董事比例、機(jī)構(gòu)投資者持股、以及境內(nèi)審計(jì)師等角度證實(shí)了公司治理水平能夠通過提高信息披露質(zhì)量增強(qiáng)信息透明度。在資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)的地區(qū)，較高的信息透明度能夠促使股價(jià)及時(shí)融入公司特質(zhì)信息，降低股價(jià)同步性。在新興資本市場(chǎng)中，信息透明度越高則可能削弱“噪音”在股價(jià)中的驅(qū)動(dòng)作用，反而提升股價(jià)同步性?；谝陨戏治?，本文探討了在我國(guó)資本市場(chǎng)上公司內(nèi)部治理水平和股價(jià)同步性的相關(guān)性，并且探討了信息披露質(zhì)量在其中可能發(fā)揮的中介作用。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）公司內(nèi)部治理與股價(jià)同步性的相關(guān)研究

公司治理一直以來都是資本市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，公司治理水平的改善在提高公司績(jī)效的同時(shí)也保障了投資者的產(chǎn)權(quán)。 MYY（2000）對(duì)全球市場(chǎng)進(jìn)行的比較研究表明，投資者的產(chǎn)權(quán)若是不能得到良好的保障，投資者獲取信息付出的成本將會(huì)越高，獲取公司基本面信息的動(dòng)力越不足，往往更多依賴市場(chǎng)層面的信息做決策。在公司治理較差的地區(qū)，其股票的R2較高，證明了公司治理狀況是影響股價(jià)同步性的因素。一些國(guó)家紛紛出臺(tái)措施以監(jiān)管和改善公司內(nèi)部治理狀況，以緩解投資者處于信息不對(duì)稱劣勢(shì)的處境。投資者獲取更多有關(guān)公司層面的信息后，評(píng)判公司治理情況將更加理性和客觀，股價(jià)中包含的噪音減少，有利于降低股價(jià)同步性。我國(guó)學(xué)者李增泉（2004）最早在公司治理層面討論了投資者權(quán)益的保護(hù)機(jī)制，研究顯示股權(quán)集中度對(duì)股價(jià)同步性具有顯著影響。朱紅軍等人（2007）認(rèn)為，跟蹤公司的證券分析師越多，股價(jià)中融入的公司信息越多，降低了股價(jià)同步性。蔣海等（2010）認(rèn)為，對(duì)投資者來說，公司治理機(jī)制較好的上市公司具有更高的投資價(jià)值，因?yàn)槠涔蓛r(jià)中所包含的公司層面信息更多。然而我國(guó)屬于新興資本市場(chǎng)的代表，噪音較多并且公司信息透明度不高，因此公司治理狀況的改善可能在抑制噪音交易的同時(shí)提高了股價(jià)同步性。正如Chan等人（ 2006）的研究結(jié)論，在新興資本市場(chǎng)中證券分析師主要搜集市場(chǎng)層面的信息，分析師跟蹤人數(shù)反而提高了股票價(jià)格同步性。周林潔（2014）的實(shí)證結(jié)果表明公司治理水平越差的公司引入了更多噪音，降低了股價(jià)同步性。Roll（1988）的研究表明股權(quán)集中度與股價(jià)同步性有重要的聯(lián)系，此后也有國(guó)外學(xué)者認(rèn)為在股權(quán)較為分散的情況下，股權(quán)集中度與股價(jià)同步性呈度負(fù)相關(guān)關(guān)系。然而我國(guó)的股權(quán)集中現(xiàn)象普遍，阻礙了投資者進(jìn)行知情交易。國(guó)內(nèi)學(xué)者王賢龍（2013）通過實(shí)證結(jié)論證明了控股股東持股比例在一定范圍內(nèi)和股價(jià)同步性呈正相關(guān)關(guān)系。據(jù)此，本文提出H1和H2：

H1：公司治理水平和股價(jià)同步性呈正相關(guān)關(guān)系；

H2：公司治理水平和股價(jià)同步性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（二）信息透明度的中介作用

國(guó)內(nèi)外很多學(xué)者探索了信息透明度與股價(jià)同步性的相關(guān)關(guān)系，但結(jié)論未能達(dá)成一致。在噪聲較少的資本市場(chǎng)，公司信息不透明將導(dǎo)致股價(jià)中難以融入更多的公司層面信息，股價(jià)中的特質(zhì)信息含量較低，從而公司個(gè)股價(jià)格波動(dòng)和市場(chǎng)波動(dòng)呈現(xiàn)“同漲同跌”。在噪聲較多而公司信息流通較少的資本市場(chǎng)，股價(jià)波動(dòng)的低同步性被認(rèn)為是股價(jià)中摻入了更多噪音引起的，而非真實(shí)有效的信息融入到股價(jià)中使得股價(jià)高同步性得到了抑制。因此，當(dāng)公司增加信息透明度，能夠削弱噪音對(duì)股價(jià)的影響。我國(guó)作為新興資本市場(chǎng)的代表，被認(rèn)為噪音較大而信息透明度較低。王亞平（2009）的研究顯示，信息低透明度不利于削弱資本市場(chǎng)噪音，使得股價(jià)受到噪音的影響越大，股價(jià)波動(dòng)同步性偏低。史永（2013）證實(shí)了公司提高信息披露質(zhì)量時(shí)，會(huì)抑制股市交易中的私有信息，股價(jià)同步性越高，且引入高質(zhì)量的審計(jì)會(huì)增強(qiáng)信息披露對(duì)股價(jià)同步性的影響程度。國(guó)內(nèi)外學(xué)者們充分從股權(quán)結(jié)構(gòu)、獨(dú)立董事比例、機(jī)構(gòu)投資者持股以及境內(nèi)審計(jì)師等角度探討了了公司治理水平對(duì)信息披露質(zhì)量的提升作用。在噪音較少的資本市場(chǎng)中，較高的信息透明度能夠促使股價(jià)及時(shí)融入公司特質(zhì)信息，降低股價(jià)同步性。在噪音較多的市場(chǎng)中，較高的信息透明度則可能削弱“噪音”，反而提升股價(jià)同步性。據(jù)此，本文提出H3和H4：

H3：當(dāng)其他條件相同時(shí)，信息（不）透明度與股價(jià)同步性顯著正（負(fù)）相關(guān)；

H4：企業(yè)內(nèi)部治理水平提高了信息透明度，從而提升（降低）了股價(jià)同步性。

三、樣本來源與變量設(shè)計(jì)

（一）樣本來源

樣本來自2014—2018年在上海證券交易所上市非金融類公司的年度數(shù)據(jù)， 并在此基礎(chǔ)上剔除了金融類（含銀行、保險(xiǎn)和券商類）、年度個(gè)股收益數(shù)據(jù)不足30個(gè)觀測(cè)值的公司，以及數(shù)據(jù)缺失公司。此外，ST公司的披露情況可能與其他上市公司大相徑庭，因此也作剔除。本文的數(shù)據(jù)均來自于WIND 和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)處理軟件使用 Eviews。

（二）變量設(shè)計(jì)

（1）股價(jià)同步性。借鑒Durnev等的做法，首先估計(jì)個(gè)股R2，詳見模型（1）；再根據(jù)模型（2）將R2取對(duì)數(shù)，使之呈正態(tài)分布，得到的SYN即為衡量股價(jià)同步性的指標(biāo)。

（1）

（2）

其中，為個(gè)股在第t周的收益率，為第t周的市場(chǎng)收益率，為第t周的行業(yè)收益率；為按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，以公司流通市值為權(quán)重，對(duì)加權(quán)平均計(jì)算得到；表示個(gè)股股價(jià)的波動(dòng)能夠被市場(chǎng)波動(dòng)和行業(yè)波動(dòng)所解釋的程度。

（2）股權(quán)集中度。衡量公司治理水平的關(guān)鍵因素之一是公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。我國(guó)上市公司普遍具有“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)，中小股東利益容易被侵占。因此，本文以股權(quán)集中度（CR）作為衡量公司治理狀況的指標(biāo)。

（3）信息透明度。借鑒汪煒，蔣高峰（2004）的做法，以樣本公司每年的臨時(shí)公告與季報(bào)數(shù)量之和作為衡量公司自愿信息披露水平的指標(biāo)（VD）。

（4）控制變量。控制變量選取公司規(guī)模（Scale）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、換手率（Turnover）、賬面市值比（BM）和行業(yè)變量（Industry）。其中行業(yè)虛擬變量根據(jù)行業(yè)類型設(shè)置為16個(gè)。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

變量名稱 均值 中值 最大值 最小值 標(biāo)準(zhǔn)差 P值

R2 0.525 0.391 0.982 0.001 0.237 0.0000

SYN -0.218 -0.052 3.099 -6.023 0.722 0.0000

CR 0.671 0.586 1.000 0.325 0.162 0.0000

VD 19.100 17.000 63.000 4.000 12.656 0.0000

Scale 32.520 19.371 30.311 19.03 3.283 0.0000

Turnover 0.233 0.210 3.241 0.202 71.152 0.0000

BM 104.431 75.800 1060.629 0.000 100.954 0.0000

Lev 48.52 51.152 426.002 10.000 25.722 0.0000

四、實(shí)證分析與結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

各研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示，均值和中值分別為0.525和0.391，與Morck等、Jin和 Myers以及李增泉的研究結(jié)果基本一致。股價(jià)同步性的最小值和最大值分別為-6.023和3.099，說明不同公司的股價(jià)波動(dòng)同步性差異較大。信息透明度的標(biāo)準(zhǔn)差較大，說明公司間的信息透明度相差比較多。此外，本文進(jìn)行了Pearson相關(guān)分析，主要變量之間的相關(guān)性在合理范圍內(nèi)。

（二）回歸模型及分析

（1）公司內(nèi)部治理對(duì)股價(jià)同步性的影響

控制了可能影響股價(jià)同步性的其他因素后，建立如下模型：

（3）

其中，表示截距項(xiàng)，為各個(gè)變量的回歸系數(shù)；為行業(yè)虛擬變量，為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)?；貧w結(jié)果如下：

注：括號(hào)內(nèi)為值，***，**，*分別表示在1%、5%、10%水平上通過顯著性檢驗(yàn)，下同。

如表2結(jié)果所示，CR越大，中小股東的利益越容易受到侵蝕，難以對(duì)公司真實(shí)情況作出客觀和準(zhǔn)確的判斷，股價(jià)中融入的噪音導(dǎo)是驅(qū)動(dòng)股價(jià)波動(dòng)的因素，造成股價(jià)同步性降低，證實(shí)了H1。

（2）信息透明度的中介作用

按照溫忠麟等人（2004）檢驗(yàn)中介作用的方法，在模型（3）的基礎(chǔ)上列出以下模型：

（4）

（5）

從信息透明度的中介效應(yīng)分析結(jié)果來看，CR和VD呈反比，說明公司治理水平越差，不利于信息披露，而信息不透明度越高，造成股價(jià)同步性下降，證實(shí)了H3和H4，結(jié)果也驗(yàn)證了“噪音觀”。在引入信息透明度變量后，股權(quán)集中度對(duì)股價(jià)同步性的影響依然顯著，說明信息透明度在公司治理和股價(jià)同步性的相關(guān)關(guān)系中并非起到完全中介作用。

五、研究結(jié)論

本文利用2014—2018年在上證交易所上市的 A股上市公司為樣本，探討了公司內(nèi)部治理和股價(jià)同步性的相關(guān)性，并分析了信息透明度可能起到的中介作用。結(jié)果表明在我國(guó)資本市場(chǎng)上，公司治理水平和股價(jià)同步性呈正相關(guān)關(guān)系，可能的原因用“噪音觀”解釋，即是公司治理水平的提高抑制了股價(jià)中的噪音信息，反而提升了股價(jià)同步性。并且信息透明度起到了部分中介作用，公司治理水平的提高增加了信息透明度，但信息具有高透明度反而抑制了股價(jià)中的私人信息含量，提升了股價(jià)同步性。（作者單位為陜西師范大學(xué)）