席代金　李韻　江維

（中國(guó)郵政儲(chǔ)蓄銀行四川省分行　四川成都　610041）

PPP項(xiàng)目證券化近年來(lái)在資本市場(chǎng)上引起了越來(lái)越多的關(guān)注。政府部委、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、交易所、證券公司和商業(yè)銀行等市場(chǎng)參與者也在積極討論P(yáng)PP項(xiàng)目證券化，謀求拓展新的投資品種和投資渠道。2016年被稱(chēng)為是中國(guó)PPP項(xiàng)目證券化的元年，當(dāng)年12月，發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》，在通知中強(qiáng)調(diào)，“PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化是保障PPP持續(xù)健康發(fā)展的重要機(jī)制，優(yōu)先鼓勵(lì)符合國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略的PPP項(xiàng)目開(kāi)展資產(chǎn)證券化，鼓勵(lì)中介機(jī)構(gòu)依法合規(guī)開(kāi)展PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)?！彪S后，其他相關(guān)部門(mén)連續(xù)發(fā)布文件，規(guī)范和鼓勵(lì)PPP項(xiàng)目證券化項(xiàng)目的推進(jìn)：財(cái)政部、中國(guó)人民銀行和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《于規(guī)范開(kāi)展政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目資產(chǎn)證券化有關(guān)事宜的通知》（財(cái)金〔2017〕55號(hào)）；上交所、深交所、機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)與服務(wù)系統(tǒng)（簡(jiǎn)稱(chēng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)）三部門(mén)共同發(fā)布了《實(shí)施PPP項(xiàng)目資產(chǎn)支持證券掛牌條件確認(rèn)指南》《PPP項(xiàng)目資產(chǎn)支持證券信息披露指南》。但是，目前PPP項(xiàng)目證券化項(xiàng)目由于多種問(wèn)題存在，并不受資本市場(chǎng)投資者歡迎，PPP項(xiàng)目證券化產(chǎn)品與國(guó)內(nèi)PPP項(xiàng)目體量差別巨大，對(duì)于降低融資成本、引導(dǎo)社會(huì)資本投資PPP項(xiàng)目幫助有限，PPP項(xiàng)目證券化之路并不平坦。

一、PPP概況分析

PPP指的是政府和社會(huì)資本之間的一種合作模式，社會(huì)主體承擔(dān)設(shè)計(jì)、建設(shè)運(yùn)營(yíng)和維護(hù)等工作，同時(shí)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和管理職能，在合同到期之后將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給政府，政府主要負(fù)責(zé)項(xiàng)目的價(jià)格和質(zhì)量監(jiān)管。這種模式在于取長(zhǎng)補(bǔ)短，在政府提供公共產(chǎn)品或服務(wù)的同時(shí)，社會(huì)資本利用自己更高的效率，降低成本與風(fēng)險(xiǎn)。截至2017年9月底，財(cái)政部入庫(kù)項(xiàng)目共計(jì)14220個(gè)，累計(jì)投資金額達(dá)17.8 萬(wàn)億元（見(jiàn)圖1、圖2）。

圖1　財(cái)政部入庫(kù)項(xiàng)目數(shù)量

圖2　財(cái)政部入庫(kù)項(xiàng)目累計(jì)投資金額

PPP的典型交易結(jié)構(gòu)如圖3所示，一個(gè)PPP項(xiàng)目從創(chuàng)建到運(yùn)營(yíng)，現(xiàn)金流有四種類(lèi)型：

一是成立項(xiàng)目公司所需股權(quán)融資。由項(xiàng)目公司股東提供，國(guó)內(nèi)PPP的存續(xù)期一般為15～30年，公司股東最終獲得收益的時(shí)間較長(zhǎng)。

二是成立項(xiàng)目公司所需債權(quán)融資。一般由銀行等金融機(jī)構(gòu)提供。

三是項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)中形成的應(yīng)收賬款。項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期間，項(xiàng)目公司與工程承包商或上游供貨商等形成的賬款。

四是項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)中形成的收益。根據(jù)最終付費(fèi)者的區(qū)別，收費(fèi)權(quán)又可以分為政府付費(fèi)模式、使用者付費(fèi)模式、可行性缺口補(bǔ)助三種模式。政府付費(fèi)模式下，由政府對(duì)項(xiàng)目設(shè)施或服務(wù)進(jìn)行付費(fèi)，包括可用性付費(fèi)、使用量付費(fèi)和績(jī)效付費(fèi)三類(lèi)?？捎眯愿顿M(fèi)指的是政府依據(jù)項(xiàng)目公司提供的項(xiàng)目設(shè)施或服務(wù)是否符合合同約定的標(biāo)準(zhǔn)和要求來(lái)付費(fèi)；使用量付費(fèi)指政府主要依據(jù)項(xiàng)目公司所提供的項(xiàng)目設(shè)施或服務(wù)的實(shí)際使用量來(lái)付費(fèi)；績(jī)效付費(fèi)指政府依據(jù)項(xiàng)目公司所提供的公共產(chǎn)品或服務(wù)的質(zhì)量付費(fèi)。

使用者付費(fèi)模式下，由設(shè)施或服務(wù)的最終使用方提供費(fèi)用。一般是政府授予項(xiàng)目業(yè)主特許經(jīng)營(yíng)權(quán)方式，用于市政供水、城市管道燃?xì)?、高速公路等可?jīng)營(yíng)系數(shù)較高、財(cái)務(wù)效益良好的基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)項(xiàng)目。這類(lèi)項(xiàng)目也易于收取費(fèi)用。

可行性缺口補(bǔ)助（Viability Gap Fund）模式下，政府對(duì)運(yùn)營(yíng)商實(shí)施補(bǔ)貼，通常用于醫(yī)院、學(xué)校、文化及體育場(chǎng)館、保障房等可經(jīng)營(yíng)性系數(shù)較低、財(cái)務(wù)效益欠佳、直接向最終用戶(hù)提供服務(wù)但收費(fèi)無(wú)法覆蓋投資和運(yùn)營(yíng)回報(bào)的項(xiàng)目。

2014年中基協(xié)下發(fā)《關(guān)于發(fā)布〈資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃備案管理辦法〉及配套規(guī)則的通知》，其中明確提出“以地方政府為直接或間接債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)不能做成資產(chǎn)證券化產(chǎn)品”，政府付費(fèi)或可行性缺口補(bǔ)助類(lèi)的基礎(chǔ)資產(chǎn)因此不能被證券化。

圖3　PPP項(xiàng)目典型交易結(jié)構(gòu)

二、國(guó)外PPP項(xiàng)目證券化經(jīng)驗(yàn)

國(guó)外主流的PPP項(xiàng)目證券化產(chǎn)品被稱(chēng)為整體業(yè)務(wù)證券化（Whole Business Security，簡(jiǎn)稱(chēng)WBS），WBS是以企業(yè)的某項(xiàng)整體業(yè)務(wù)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，用其產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為支持發(fā)行的證券化產(chǎn)品。WBS在歐洲地區(qū)更為流行，世界上第一單WBS是將英國(guó)Craegmoor療養(yǎng)院部分護(hù)理房間的未來(lái)房費(fèi)收益作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。隨后的底層資產(chǎn)種類(lèi)更加豐富，包括酒店、餐飲、鐵路運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)，之后WBS走出英國(guó)并在歐洲地區(qū)得到推廣。

WBS的底層資產(chǎn)是項(xiàng)目收益權(quán)，因此WBS與公司債券和ABS均存在一定程度的相似性。WBS的期限較長(zhǎng)，一般為20～30年左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出普通債券的期限，其杠桿作用更加明顯。加之使用了信用增級(jí)和規(guī)范的管理體系，在降低融資成本的同時(shí)，WBS的信用等級(jí)更高，通常較底層公司的信用等級(jí)高1～4檔。更長(zhǎng)的融資期限、更低的融資價(jià)格使得WBS從產(chǎn)生之后便成為了債務(wù)人偏好的融資工具。與中國(guó)不同的是，WBS在杠桿收購(gòu)中也可以作為融資工具被使用，也可以增發(fā)新債券。更高的信用等級(jí)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流等特質(zhì)廣受投資者青睞，即便在2008年金融危機(jī)期間，WBS的規(guī)模也并未出現(xiàn)明顯縮減（見(jiàn)圖4）。但從市場(chǎng)占比來(lái)看，MBS在歐洲的市場(chǎng)規(guī)模占比最大，截至2015年，WBS在歐洲證券化市場(chǎng)的份額為5%左右，WBS仍然不是主要的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（見(jiàn)圖5）。

并不是所有的企業(yè)都適合發(fā)行WBS產(chǎn)品，根據(jù)弗蘭克·J·法博齊的總結(jié)，具備下列屬性的企業(yè)更加適合發(fā)行WBS產(chǎn)品：首先，這類(lèi)企業(yè)受到經(jīng)濟(jì)周期的影響較小。WBS的期限長(zhǎng)，這要求底層資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流持續(xù)且穩(wěn)定。在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，現(xiàn)金流的枯竭會(huì)極大影響到債務(wù)償還能力，嚴(yán)重的會(huì)導(dǎo)致違約。因此，具有“類(lèi)公共事業(yè)”的項(xiàng)目因其消費(fèi)者的需求更加穩(wěn)定，更加適合做成WBS。其次，這類(lèi)企業(yè)的收入中現(xiàn)金的占比更高。企業(yè)的利潤(rùn)往往不代表企業(yè)獲得的現(xiàn)金。但是，由于WBS的償付需要持續(xù)的現(xiàn)金流，這就要求企業(yè)收入中的現(xiàn)金持續(xù)且可預(yù)測(cè)，企業(yè)每一年的現(xiàn)金流足夠充裕。最后，企業(yè)擁有穩(wěn)固的市場(chǎng)地位。這類(lèi)企業(yè)不僅僅需要足夠大的市場(chǎng)占有率，同時(shí)擁有較高的行業(yè)壁壘。

WBS的特性也對(duì)監(jiān)管提出了更高的要求，在此部分，由于監(jiān)管政策的不同，我們主要分析英國(guó)和美國(guó)的PPP項(xiàng)目證券化產(chǎn)品。

圖4　歐洲WBS規(guī)模

圖5　歐洲市場(chǎng)各類(lèi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品規(guī)模比例

（一）英國(guó)PPP項(xiàng)目證券化

英國(guó)是歐洲主要的WBS發(fā)行國(guó)，截至2016年末，歐洲WBS存量余額共計(jì)833億美元，其中英國(guó)占比超過(guò)95%（數(shù)據(jù)來(lái)源：SIFMA、CIB Research）。英國(guó)WBS的典型交易結(jié)構(gòu)如圖6所示。

英國(guó)的WBS交易結(jié)構(gòu)是浮動(dòng)抵押結(jié)構(gòu)（注：浮動(dòng)抵押指的是債務(wù)人將其現(xiàn)在和未來(lái)的所有或部分財(cái)產(chǎn)作為抵押）。由上圖可以看出，SPV充當(dāng)發(fā)行人的角色，發(fā)行WBS向投資者募集資金。隨后，SPV將資金以擔(dān)保貸款的形式發(fā)放給運(yùn)營(yíng)公司，運(yùn)營(yíng)公司以其業(yè)務(wù)收入作為償債來(lái)源。由于WBS的存續(xù)期限可能長(zhǎng)達(dá)30年，所以往往SPV和運(yùn)營(yíng)公司分別會(huì)獲得流動(dòng)性便利和運(yùn)營(yíng)資本便利來(lái)度過(guò)暫時(shí)性或季節(jié)性資金短缺。

英國(guó)WBS交易結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)來(lái)自于1986年的《破產(chǎn)法》。一旦WBS違約，擔(dān)保機(jī)構(gòu)將指派一個(gè)接管人擔(dān)負(fù)起債務(wù)人的責(zé)任，實(shí)現(xiàn)了投資者在債務(wù)人破產(chǎn)之后擁有對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的排他性控制，確保投資者的債權(quán)得到全額償付（見(jiàn)英國(guó)1986年破產(chǎn)法，Insolvency Act of 1986，B1章節(jié)第14段）。根據(jù)英國(guó)現(xiàn)行法律，WBS也不能出表。為了保障項(xiàng)目公司的正常運(yùn)營(yíng)，WBS也會(huì)設(shè)置債券利息償付率（DSCRs）、自由現(xiàn)金債券利息償付率（FCF DSCRs）、必要的資金支出和償付條件，指標(biāo)一旦低于規(guī)定，資產(chǎn)管理顧問(wèn)將參與SPV管理，進(jìn)一步降低風(fēng)險(xiǎn)。

圖6　英國(guó)WBS交易典型交易結(jié)構(gòu)

（二）美國(guó)PPP項(xiàng)目證券化

美國(guó)WBS出現(xiàn)在2000年之后的杠桿收購(gòu)潮期間，也被稱(chēng)為SBO（Securitization Buyout）。美國(guó)由于不存在“接管人”制度，因此美國(guó)版的WBS做到了“真實(shí)出售”，但結(jié)構(gòu)相對(duì)更加復(fù)雜，一共出現(xiàn)了3層SPV結(jié)構(gòu)，圖7是美國(guó)WBS的典型結(jié)構(gòu)。

圖7　美國(guó)WBS的典型結(jié)構(gòu)

首先，發(fā)起人將核心資產(chǎn)的所有權(quán)轉(zhuǎn)讓給中間層SPV，中間層SPV通過(guò)發(fā)行人SPV將資產(chǎn)注入運(yùn)營(yíng)SPV中，融資人持有特定業(yè)務(wù)的股權(quán)。其次，由發(fā)行人SPV發(fā)行債券，募集到的資金以貸款的方式轉(zhuǎn)移給融資人，發(fā)行人通過(guò)運(yùn)營(yíng)SPV產(chǎn)生的收入支付債券本息。與此同時(shí)，運(yùn)營(yíng)SPV會(huì)尋找一名后備管理人并簽署后備管理協(xié)議，如果融資人破產(chǎn)，融資人的管理職能將被替換，由后備管理人提供運(yùn)營(yíng)服務(wù)。與英國(guó)版WBS相似，在整個(gè)交易結(jié)構(gòu)中，會(huì)設(shè)立循環(huán)貸款提供人和輔助性融資提供人來(lái)幫助發(fā)起人度過(guò)季節(jié)性資金緊張問(wèn)題。為了進(jìn)一步提高多層SPV的償付能力，在美國(guó)版的WBS中還存在債券保險(xiǎn)人，用以對(duì)債券本息償付提供擔(dān)保。而受托人將會(huì)以運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)作為抵押，對(duì)于多層SPV結(jié)構(gòu)作出擔(dān)保。在運(yùn)營(yíng)期間，發(fā)起人受托管理運(yùn)營(yíng)SPV，并通過(guò)公司章程規(guī)范SPV行為，避免SPV因違規(guī)而承擔(dān)額外債務(wù)。

與傳統(tǒng)LBO相比，WBS的融資成本更低，在收購(gòu)?fù)瓿珊蟊挥糜谔鎿Q收購(gòu)因收購(gòu)而發(fā)行的公司債券。借助WBS，控股公司也可以對(duì)收購(gòu)公司進(jìn)行債務(wù)重組。

三、國(guó)內(nèi)PPP項(xiàng)目證券化現(xiàn)狀及問(wèn)題

（一）國(guó)內(nèi)PPP項(xiàng)目證券化現(xiàn)狀

國(guó)內(nèi)推廣證券化產(chǎn)品的時(shí)間較晚，但是近年來(lái)對(duì)于PPP項(xiàng)目證券化的支持力度越來(lái)越大，出臺(tái)了不少官方文件鼓勵(lì)和規(guī)范PPP項(xiàng)目證券化產(chǎn)品的發(fā)展。自2016年起相關(guān)文件出臺(tái)的頻率大大提高，足見(jiàn)政府對(duì)PPP項(xiàng)目證券化的重視。在國(guó)家發(fā)展改革委、證監(jiān)會(huì)《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》（發(fā)改投資〔2016〕2698號(hào)）”發(fā)布之后，截至2017年2月17日，發(fā)改委共收到41個(gè)推介項(xiàng)目，最終確定了其中9個(gè)作為有首批PPP項(xiàng)目證券化項(xiàng)目。

從下表可以看出，自2014年起，針對(duì)PPP項(xiàng)目證券化的文件數(shù)量逐年增多，2017年則為落實(shí)PPP項(xiàng)目證券化的大年，不僅安排綠色通道，同時(shí)還對(duì)底層資產(chǎn)有了更明確的標(biāo)準(zhǔn)。但是，眾多文件使用的詞語(yǔ)是“進(jìn)一步”“推進(jìn)”，與PPP交易結(jié)構(gòu)、破產(chǎn)處理等具體問(wèn)題相關(guān)的法律文件仍然欠缺。即便如此，2017年成為PPP項(xiàng)目證券化的破冰之年，上交所、深交所均開(kāi)始出現(xiàn)圍繞PPP做出的證券化產(chǎn)品：2017年2月3日，“太平洋證券——新水源污水處理服務(wù)收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”在機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)與服務(wù)系統(tǒng)成功發(fā)行，成為國(guó)內(nèi)市場(chǎng)首單落地的PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目；2017年3月10日，“華夏幸福固安工業(yè)園區(qū)新型城鎮(zhèn)化PPP項(xiàng)目供熱收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”正式成立；2017年3月15日，深交所首單PPP證券化產(chǎn)品“廣發(fā)恒進(jìn)—廣晟東江環(huán)保虎門(mén)綠源PPP項(xiàng)目資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”正式成立；2017年8月11日，華夏幸福固安新型城鎮(zhèn)化PPP-ABN成功發(fā)行。

但總體上看PPP項(xiàng)目證券化項(xiàng)目占比仍然很少，截至2017年12月17日，根據(jù)可查信息，上交所掛牌的PPP項(xiàng)目證券化項(xiàng)目共10單，規(guī)模共104.3億元（數(shù)據(jù)來(lái)源：上海證券交易所公司債券項(xiàng)目信息平臺(tái)），其他掛牌場(chǎng)所未能提供完整信息。從目前來(lái)看，PPP項(xiàng)目證券化在短期內(nèi)推動(dòng)較快，但其總體規(guī)模與國(guó)內(nèi)PPP項(xiàng)目近18萬(wàn)億的體量相差巨大，且?guī)缀醵紴轫?xiàng)目收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（其交易結(jié)構(gòu)如圖8所示），對(duì)于降低PPP項(xiàng)目融資成本幫助有限。

圖8　收益權(quán)證券化產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)

中國(guó)PPP項(xiàng)目證券化相關(guān)政策歷年重點(diǎn)一覽表

通過(guò)公開(kāi)數(shù)據(jù)分析得知，國(guó)內(nèi)外的PPP項(xiàng)目證券化主要以收益權(quán)證券化為主。對(duì)于PPP項(xiàng)目公司而言，在運(yùn)營(yíng)期間的收益可以來(lái)源于政府，也可以來(lái)源于最終使用者。我們討論的收益權(quán)類(lèi)資產(chǎn)僅來(lái)自使用者付費(fèi)類(lèi)型。這類(lèi)收益權(quán)主要來(lái)自于污水處理、垃圾處理、高速公路、市政工程（如供水供電等）、公交收費(fèi)權(quán)等。收益權(quán)在存續(xù)期間不能確定到具體某一個(gè)付費(fèi)者?！皳?dān)保人”被明確地放在了交易結(jié)構(gòu)之中，從市面上已有收益權(quán)證券化產(chǎn)品來(lái)看，絕大部分都采用了外部擔(dān)保的增信措施。

相比于其他類(lèi)型的底層資產(chǎn)，收益權(quán)有自己的特點(diǎn)：首先，收益權(quán)與獲取收益的資產(chǎn)高度相關(guān)，收益權(quán)往往歸屬于單個(gè)實(shí)體，這也意味著經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)非常集中。其次，單個(gè)實(shí)體的高度集中性也帶來(lái)了現(xiàn)金流方面的擔(dān)憂——如果實(shí)體經(jīng)營(yíng)不善，未來(lái)的現(xiàn)金流會(huì)出現(xiàn)極大問(wèn)題。最后，現(xiàn)金流沒(méi)有抵押擔(dān)保，本身并無(wú)風(fēng)險(xiǎn)緩釋機(jī)制，從這個(gè)角度來(lái)講，此類(lèi)證券化產(chǎn)品與公司債券頗為相似。因此，在創(chuàng)建此類(lèi)證券化產(chǎn)品時(shí)，對(duì)于未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)估要求較高，同時(shí)也意味著證券化產(chǎn)品急需增信措施。

從現(xiàn)階段發(fā)行的產(chǎn)品來(lái)看，此類(lèi)證券化產(chǎn)品采取了差額補(bǔ)足、擔(dān)保等增信措施。在對(duì)現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)進(jìn)行預(yù)估時(shí)，往往也在1.2倍以上。而針對(duì)收益權(quán)附屬于實(shí)物資產(chǎn)這一特點(diǎn)，為了防止未來(lái)實(shí)物資產(chǎn)被處置所引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)，一般會(huì)設(shè)置專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃提前終止條款。除此之外，收益權(quán)證券化產(chǎn)品也擁有ABS常見(jiàn)的優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)及第三方監(jiān)管等，從而獲得更高的信用評(píng)級(jí)。這也使得收益權(quán)類(lèi)證券化產(chǎn)品與公司債券有所區(qū)別。

但是，收益權(quán)高度依賴(lài)原始權(quán)益人的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，即便原始權(quán)益人提供差額補(bǔ)足和購(gòu)買(mǎi)次級(jí)等措施，基礎(chǔ)資產(chǎn)并未完全與原始權(quán)益人獨(dú)立，原始權(quán)益人的風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有被轉(zhuǎn)移，根據(jù)現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，原始權(quán)益人仍然會(huì)確認(rèn)資產(chǎn)，并將收到的對(duì)價(jià)確認(rèn)為負(fù)債，這導(dǎo)致破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)并未得到隔離，這使得收益權(quán)類(lèi)證券化產(chǎn)品與普通ABS也有所不同：首先，ABS的底層資產(chǎn)大多為債權(quán)，債權(quán)的償還主要依靠債務(wù)人的經(jīng)營(yíng)管理能力，而收益權(quán)類(lèi)證券化產(chǎn)品則依靠的是原始權(quán)益人自身的管理能力，這與REITs類(lèi)產(chǎn)品更為接近。其次，ABS可以做到“真實(shí)出售”，而根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，收益權(quán)類(lèi)證券化產(chǎn)品的發(fā)行會(huì)增加原始權(quán)益人的負(fù)債，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)并未被隔離。最后，收益權(quán)類(lèi)證券化產(chǎn)品在存續(xù)期間會(huì)因?yàn)檫\(yùn)營(yíng)產(chǎn)生相關(guān)費(fèi)用，比如管理費(fèi)用、維護(hù)費(fèi)用，在分配收益之前，需要支付此類(lèi)費(fèi)用，而ABS并不存在此類(lèi)費(fèi)用。

（二）國(guó)內(nèi)PPP項(xiàng)目證券化中的問(wèn)題

一是收益權(quán)在進(jìn)行證券化之前需要解除質(zhì)押。在國(guó)內(nèi)PPP成立時(shí)，項(xiàng)目公司為了獲取銀行貸款，往往會(huì)將收益權(quán)質(zhì)押作為貸款擔(dān)保，因此在證券化過(guò)程中需要面對(duì)的第一個(gè)問(wèn)題就是收益權(quán)解除質(zhì)押，這就需要提前償還貸款或用等額資產(chǎn)替換。

二是國(guó)內(nèi)ABS產(chǎn)品的期限較短，與PPP的周期出現(xiàn)錯(cuò)配。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)中的部分類(lèi)REITs或RMBS擁有回購(gòu)條款，即便采取“3+3+3+3+3”等模式，仍然與PPP項(xiàng)目長(zhǎng)達(dá)10～30年的期限存在嚴(yán)重錯(cuò)配問(wèn)題。

三是收益權(quán)ABS的收益率吸引力不足。根據(jù)王守清的研究，國(guó)內(nèi)收益權(quán)ABS的收益率與規(guī)模、評(píng)級(jí)、期限成負(fù)相關(guān)。但現(xiàn)實(shí)情況是PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的收益率低，部分優(yōu)先級(jí)收益率不到4%，而發(fā)行方又無(wú)法提高收益率。同時(shí)，國(guó)內(nèi)PPP項(xiàng)目的預(yù)測(cè)現(xiàn)金流與實(shí)際現(xiàn)金流存在偏差，差額補(bǔ)足無(wú)法啟動(dòng)或無(wú)法按時(shí)啟動(dòng)，這對(duì)于外部增信提出了較高的要求。

四是收益權(quán)證券化項(xiàng)目的選擇上市場(chǎng)化程度不高。在2017年6月財(cái)政部、人民銀行、證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范開(kāi)展政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目資產(chǎn)證券化有關(guān)事宜的通知》明確提出“省級(jí)財(cái)政部門(mén)可會(huì)同行業(yè)主管部門(mén)擇優(yōu)推薦資產(chǎn)證券化項(xiàng)目”，這意味著市場(chǎng)并不擁有挑選底層資產(chǎn)的主動(dòng)選擇權(quán)。

五是立法仍不夠完善。在英國(guó)，針對(duì)破產(chǎn)后項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)提出了明確要求，這對(duì)于未能實(shí)現(xiàn)“真實(shí)出售”的WBS模式起到了推動(dòng)作用，而美國(guó)實(shí)現(xiàn)了“真實(shí)出售”同時(shí)擁有“后備管理人”制度，兩國(guó)對(duì)于破產(chǎn)后項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)提供了明確的方向。但是，中國(guó)的項(xiàng)目收益權(quán)證券化產(chǎn)品并未實(shí)現(xiàn)“真實(shí)出售”，同時(shí)對(duì)于破產(chǎn)后的運(yùn)營(yíng)要求并不明確，對(duì)于投資者而言是潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

四、我國(guó)PPP項(xiàng)目證券化的發(fā)展建議

（一）進(jìn)一步豐富產(chǎn)品類(lèi)型

1.REITs類(lèi)產(chǎn)品：解決期限錯(cuò)配問(wèn)題的重要產(chǎn)品形式。PPP+REITs模式在2017年的政府官方文件中明確提出，而在各類(lèi)PPP融資會(huì)議中，REITs模式也被廣泛討論。PPP+REITs的底層資產(chǎn)對(duì)應(yīng)PPP股權(quán)融資形成的股權(quán)資產(chǎn)、基金份額所有權(quán)或股權(quán)收益權(quán)。

在前文中提到，國(guó)內(nèi)圍繞PPP項(xiàng)目的證券化產(chǎn)品期限較短，即便擁有創(chuàng)新的模式，但是每三年開(kāi)放一次的回購(gòu)條款使得證券化產(chǎn)品的期限變得更不確定，如果項(xiàng)目在回購(gòu)窗口附近出現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)波動(dòng)，投資方很可能會(huì)選擇讓融資方發(fā)起回購(gòu)，從而終止產(chǎn)品。PPP周期長(zhǎng)、重運(yùn)營(yíng)的特性與RIETs相匹配，同時(shí)也避免了短期波動(dòng)造成產(chǎn)品規(guī)?？s減。

目前在市面上存在的REITs，底層資產(chǎn)主要有8種類(lèi)型：辦公類(lèi)、公寓類(lèi)、零售類(lèi)、酒店類(lèi)、工業(yè)類(lèi)、自助存儲(chǔ)類(lèi)、醫(yī)療健康、混合類(lèi)。由于中國(guó)大陸與美國(guó)對(duì)于REITs的立法有區(qū)別，在此我們主要羅列兩種REITs交易結(jié)構(gòu)，分別為美國(guó)UpREITs（見(jiàn)圖9）和中國(guó)目前存在的類(lèi)REITs產(chǎn)品（見(jiàn)圖10）。

美國(guó)市場(chǎng)中的REITs以權(quán)益型為主，結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)又以UpREITs型為主，自20世紀(jì)90年代開(kāi)始，美國(guó)市場(chǎng)中的REITs大多采取此類(lèi)模式。UpREITs的優(yōu)勢(shì)在于，房地產(chǎn)資產(chǎn)在向REITs轉(zhuǎn)移的過(guò)程中，遞延資本利得稅。在組建UpREITs時(shí)，地產(chǎn)企業(yè)將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移進(jìn)入有限合伙公司，換取經(jīng)營(yíng)型合伙單位，簡(jiǎn)稱(chēng)OP份額。投資者出資購(gòu)買(mǎi)UpREITs的股份，UpREITs將資金用于購(gòu)買(mǎi)有限合伙企業(yè)的合伙股權(quán)憑證，在將來(lái)獲得有限合伙企業(yè)的收益（見(jiàn)圖9）。

圖9　美國(guó)UpREITs交易結(jié)構(gòu)

圖10　類(lèi)REITs交易結(jié)構(gòu)

圖10這種模式是亞洲地區(qū)的REITs主要使用模式，投資者持有的是信托憑證或基金份額，這種模式下需要聘請(qǐng)外部物業(yè)管理人。由于這種模式可以減少法律程序，所以在一些新興國(guó)家是比較主流的模式，而且一般是私募基金或封閉式基金。

兩種模式相比較可以看出，美國(guó)的REITs模式是公司型，擁有獨(dú)立的董事會(huì)，相比于類(lèi)REITs需要外部管理人運(yùn)營(yíng)物業(yè)而言，公司型能較好解決代理人問(wèn)題。

REITs的收益來(lái)源于租金收入和房地產(chǎn)升值，在全球市場(chǎng)中出現(xiàn)的REITs產(chǎn)品都以較高分紅比例將收入分配給投資者，例如香港市場(chǎng)上存續(xù)的REITs產(chǎn)品普遍分配率在90%以上。

REITs類(lèi)證券化產(chǎn)品的投資周期相對(duì)較長(zhǎng)，這對(duì)于資金的期限匹配提出了較高的要求?，F(xiàn)階段在國(guó)內(nèi)以私募ABS出現(xiàn)，期限一般為“3+3+3+3+…”模式，每三年給予投資者回售的權(quán)利。同時(shí)，REITs的收益主要來(lái)源于運(yùn)營(yíng)期間的分紅收入，這意味著REITs非常依賴(lài)運(yùn)營(yíng)能力，如果REITs管理人在存續(xù)期間的管理能力出現(xiàn)較大偏差，REITs的價(jià)值將出現(xiàn)較大波動(dòng)。

根據(jù)REITs產(chǎn)品的特點(diǎn)，本文認(rèn)為應(yīng)該將較為成熟的物業(yè)類(lèi)資產(chǎn)優(yōu)先進(jìn)行試點(diǎn)，例如高速公路、污水處理廠等傳統(tǒng)項(xiàng)目，這類(lèi)項(xiàng)目的現(xiàn)金流穩(wěn)定，對(duì)于運(yùn)營(yíng)的要求相對(duì)較低，同時(shí)底層資產(chǎn)估值也不會(huì)因?yàn)榻?jīng)濟(jì)周期波動(dòng)出現(xiàn)大幅縮水。REITs產(chǎn)品還能有效地規(guī)避目前收益權(quán)類(lèi)ABS的一些劣勢(shì)。目前收益權(quán)類(lèi)的證券化產(chǎn)品收益率競(jìng)爭(zhēng)力不足，大多在4%左右徘徊，在利率中樞上升期間，收益水平與其他證券化產(chǎn)品相比差距較大。但是，REITs不僅包含了運(yùn)營(yíng)所帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)，同時(shí)還擁有物業(yè)升值收益，如果PPP底層資產(chǎn)在未來(lái)出現(xiàn)升值，運(yùn)營(yíng)方還可以逐步賣(mài)出資產(chǎn)獲得資本增值，這很可能使得REITs產(chǎn)品的收益將高于收益權(quán)類(lèi)證券化產(chǎn)品，更會(huì)贏得投資者的青睞。

由于PPP項(xiàng)目大多由傳統(tǒng)的建筑公司參與，其天然“重建設(shè)輕運(yùn)營(yíng)”的特質(zhì)使得對(duì)管理人的選擇需要更加謹(jǐn)慎。國(guó)內(nèi)大中型建設(shè)類(lèi)國(guó)企一般為集團(tuán)化公司，除了建設(shè)類(lèi)企業(yè)以外，還擁有與建設(shè)相關(guān)的其他子公司，對(duì)于項(xiàng)目的維護(hù)和管理更加專(zhuān)業(yè)，而民企相對(duì)而言以單個(gè)公司為主，集團(tuán)化出現(xiàn)的公司并不多，國(guó)企充當(dāng)管理人擁有天然的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。為此我們建議REITs類(lèi)PPP項(xiàng)目證券化項(xiàng)目在初期可以選擇大中型國(guó)企或優(yōu)質(zhì)民營(yíng)集團(tuán)作為項(xiàng)目的管理人，保證項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)能力。

2.信貸資產(chǎn)支持證券：盤(pán)活銀行存量資產(chǎn)的重要手段。信貸資產(chǎn)支持證券的底層資產(chǎn)為PPP項(xiàng)目貸款或金融租賃債券，一般由商業(yè)銀行或金融租賃公司充當(dāng)發(fā)行人，常見(jiàn)于銀行轉(zhuǎn)出資產(chǎn)ABS產(chǎn)品。

圖11　信貸資產(chǎn)支持證券交易結(jié)構(gòu)

在信貸資產(chǎn)支持證券中，先由銀行A（或金融租賃公司）向借款人發(fā)放貸款形成基礎(chǔ)資產(chǎn)，隨后銀行A作為委托人，將信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給受托機(jī)構(gòu)（一般是一家信托公司），受托機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)讓信托財(cái)產(chǎn)對(duì)價(jià)。受托機(jī)構(gòu)作為發(fā)行人，將資產(chǎn)支持證券賣(mài)給投資者。在借款人還款的過(guò)程中，借款人將需要償付的本息交付給貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)（一般是發(fā)起人），貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)將收到的款項(xiàng)轉(zhuǎn)付給資金保管機(jī)構(gòu)（一般是另外銀行B），資金保管機(jī)構(gòu)通過(guò)支付代理機(jī)構(gòu)（如中債登、銀登中心）將收到的款項(xiàng)交付給投資者（詳細(xì)結(jié)構(gòu)見(jiàn)圖11）。在整個(gè)過(guò)程中，貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)還會(huì)提供資產(chǎn)服務(wù)。

信貸資產(chǎn)支持證券的底層資產(chǎn)可以是汽車(chē)抵押貸款、消費(fèi)貸款、個(gè)人住房抵押貸款以及金融租賃資產(chǎn)，信貸資產(chǎn)支持證券目前也是銀行對(duì)公貸款轉(zhuǎn)出的重要方式之一。對(duì)公貸款往往不是信用貸款，擁有擔(dān)?；虻盅旱葍?nèi)外部增信措施，對(duì)于最終履約起到了一定的保障作用。就對(duì)公貸款而言，主要的問(wèn)題在于底層資產(chǎn)的數(shù)量有限，單筆資產(chǎn)金額較大，每一筆貸款在底層資產(chǎn)中的占比較高，分散化程度不夠。同時(shí)，相對(duì)于其他類(lèi)型的信貸資產(chǎn)，對(duì)公貸款的收益率相對(duì)偏低，即便擁有超額利差，相對(duì)消費(fèi)貸款等其他類(lèi)型的信貸資產(chǎn)，能起到的緩釋作用更加有限。對(duì)公貸款的償還也與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)密切相關(guān)。我們通過(guò)研究已經(jīng)發(fā)行的對(duì)公貸款類(lèi)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)現(xiàn)，這類(lèi)型的底層資產(chǎn)的另外一個(gè)問(wèn)題在于企業(yè)的負(fù)債率偏高，經(jīng)營(yíng)情況波動(dòng)較大。單筆金額大、單筆貸款占比高、底層資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的企業(yè)負(fù)債率不低，這對(duì)風(fēng)險(xiǎn)緩釋方式提出了更高的要求。雖然PPP項(xiàng)目在初期擁有對(duì)資本金的最低要求，但是仍然存在單筆金額較大等問(wèn)題?；谏鲜鎏攸c(diǎn)，底層資產(chǎn)為對(duì)公貸款類(lèi)的證券化產(chǎn)品，通常劣后級(jí)占比較大，優(yōu)先級(jí)分層更多，同時(shí)擁有超額利差等風(fēng)險(xiǎn)緩釋機(jī)制。但是，由于對(duì)公貸款自身所固有的擔(dān)?；虻盅旱仍鲂糯胧瑢?duì)公貸款類(lèi)證券化產(chǎn)品大多不擁有外部增信措施。

為了避免其單筆金額大、單筆貸款占比高的問(wèn)題，我們建議針對(duì)PPP項(xiàng)目的信貸資產(chǎn)支持證券在設(shè)立的時(shí)候就應(yīng)樹(shù)立“大體量、多項(xiàng)目、多類(lèi)型、多期限”的理念，將多個(gè)PPP項(xiàng)目的信貸資產(chǎn)整合進(jìn)行打包，增加單個(gè)ABS產(chǎn)品的金額，提高底層資產(chǎn)的豐富程度，降低單個(gè)資產(chǎn)在項(xiàng)目中的占比，同時(shí)弱化行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。目前國(guó)有大銀行與部分股份制銀行擁有大量PPP項(xiàng)目貸款，非常適合挑選符合條件的貸款用以打包形成證券化產(chǎn)品。利用信貸資產(chǎn)進(jìn)行證券化也可以提高大銀行的信貸額度利用率，從而增強(qiáng)其盈利能力。

3.應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃：應(yīng)對(duì)創(chuàng)設(shè)和存續(xù)期零散資產(chǎn)的有效途徑。圖12為此類(lèi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品典型交易結(jié)構(gòu)。

圖12　應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)

原始權(quán)益人將應(yīng)收賬款基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃（SPV），同時(shí)獲得專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃募集的資金。專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券獲取資金。原始權(quán)益人一般也充當(dāng)資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)管理基礎(chǔ)資產(chǎn)。在收到應(yīng)收賬款后，專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃將資金劃付給登記結(jié)算機(jī)構(gòu)，由登記結(jié)算機(jī)構(gòu)向投資者兌付證券本息。

相比于其他類(lèi)型的底層資產(chǎn)，應(yīng)收賬款證券化產(chǎn)品有幾個(gè)特點(diǎn)：首先，應(yīng)收賬款期限較短；其次，受企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)影響最大。另外，應(yīng)收賬款一般給予客戶(hù)一定程度還款寬限期，在這個(gè)時(shí)間內(nèi)結(jié)清會(huì)給予優(yōu)惠；除此以外，與信貸資產(chǎn)相比而言，應(yīng)收賬款小而分散，類(lèi)似于信用貸款，不存在抵押或擔(dān)保，應(yīng)收賬款的債務(wù)人也相對(duì)分散；最后，應(yīng)收賬款通常不含利息收入。

上面的特點(diǎn)可能會(huì)引發(fā)種種風(fēng)險(xiǎn)：首先，在收款期間要支付費(fèi)用和利息，但是應(yīng)收賬款并無(wú)利息收入，只有到期時(shí)利用本金償付，收款期間由于不足額可能引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。其次，應(yīng)收賬款的債務(wù)人往往是中小型企業(yè)，還款能力相對(duì)較弱。另外，由于應(yīng)收賬款期限較短，一般采用循環(huán)購(gòu)買(mǎi)結(jié)構(gòu)，隨著經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)，未來(lái)債務(wù)人的還款能力存在風(fēng)險(xiǎn)，而應(yīng)收賬款的“信用特征”更是讓最終還款存在風(fēng)險(xiǎn)。

由于應(yīng)收賬款具有以上的特點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)，在發(fā)行此類(lèi)證券化產(chǎn)品時(shí)，可能出現(xiàn)多個(gè)發(fā)起人。而且在出現(xiàn)循環(huán)購(gòu)買(mǎi)結(jié)構(gòu)的同時(shí)，通常會(huì)存在準(zhǔn)備金、超額抵押、擔(dān)保等內(nèi)外部增信措施。

PPP項(xiàng)目的應(yīng)收賬款可以采取傳統(tǒng)方式進(jìn)行，但由于其作為連接上下游的中樞，也可以做成供應(yīng)鏈金融的形式，將圍繞PPP項(xiàng)目的上下游企業(yè)連接起來(lái)。由于PPP項(xiàng)目重視運(yùn)營(yíng)，項(xiàng)目存續(xù)期間現(xiàn)金流穩(wěn)定，這些特質(zhì)可以用來(lái)統(tǒng)一應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)，即將PPP項(xiàng)目產(chǎn)生的應(yīng)收賬款用票據(jù)的形式進(jìn)行信用統(tǒng)一，把應(yīng)收應(yīng)付款變得更加標(biāo)準(zhǔn)化。在建設(shè)期間，建設(shè)方可以利用商業(yè)承兌匯票，將其用于支付上游的應(yīng)付賬款。而在項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期間，也可以采取相同的方式，將需要支付的大額款項(xiàng)利用票據(jù)作為支付手段。同時(shí)，鼓勵(lì)相關(guān)聯(lián)企業(yè)之間使用票據(jù)作為項(xiàng)目的支付媒介，減少個(gè)性化的應(yīng)收應(yīng)付款存在的比例。由此，PPP項(xiàng)目的“應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”中底層資產(chǎn)就變成了商業(yè)承兌匯票，其風(fēng)險(xiǎn)更加統(tǒng)一，使得定價(jià)也更為便捷。

（二）進(jìn)一步完善法律法規(guī)

目前我國(guó)針對(duì)PPP項(xiàng)目證券化的法律法規(guī)更多強(qiáng)調(diào)的是產(chǎn)品準(zhǔn)入門(mén)檻，規(guī)范的是能進(jìn)行證券化的產(chǎn)品類(lèi)型。對(duì)比英美等發(fā)達(dá)國(guó)家，我們可以看到，在PPP項(xiàng)目證券化迎來(lái)爆發(fā)前，PPP破產(chǎn)后的權(quán)屬和運(yùn)營(yíng)問(wèn)題、投資者損失的風(fēng)險(xiǎn)化解問(wèn)題成為了市場(chǎng)各方參與者的關(guān)注重點(diǎn)。建議結(jié)合英美兩國(guó)針對(duì)PPP破產(chǎn)的法律，以及我國(guó)現(xiàn)階段對(duì)于企業(yè)破產(chǎn)清算的實(shí)踐，共同推動(dòng)PPP破產(chǎn)問(wèn)題的解決，讓投資者更愿意進(jìn)入PPP項(xiàng)目證券化市場(chǎng)。

首先，在PPP項(xiàng)目設(shè)立之時(shí)，明確要求應(yīng)確定后備管理人。一旦實(shí)際管理人出現(xiàn)管理差錯(cuò)或破產(chǎn)情況，后備管理人能及時(shí)跟進(jìn)對(duì)PPP后續(xù)運(yùn)營(yíng)進(jìn)行管理，不至于因此斷檔。其次，對(duì)于PPP項(xiàng)目公司的財(cái)務(wù)狀況，針對(duì)不同的底層資產(chǎn)設(shè)立不同的財(cái)務(wù)償付指標(biāo)，確保項(xiàng)目公司的財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)健。財(cái)務(wù)指標(biāo)的設(shè)立可以參考行業(yè)平均水平。例如，對(duì)于高速公路類(lèi)PPP項(xiàng)目，財(cái)務(wù)狀況可以參考同類(lèi)型上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)，也可以由相關(guān)政府機(jī)構(gòu)調(diào)查得出的情況作為參考標(biāo)準(zhǔn)。一旦PPP項(xiàng)目公司的財(cái)務(wù)狀況惡化，后備管理人可以協(xié)助項(xiàng)目公司運(yùn)營(yíng)。除此之外，對(duì)于周期性明顯的PPP項(xiàng)目，例如發(fā)電站、交運(yùn)類(lèi)PPP，明確可以設(shè)立流動(dòng)性便利以幫助其度過(guò)因季節(jié)因素造成的財(cái)務(wù)緊張問(wèn)題。最后，PPP項(xiàng)目債務(wù)擔(dān)保問(wèn)題可以通過(guò)創(chuàng)新型金融工具提供解決途徑。目前中國(guó)銀行間交易商協(xié)會(huì)已經(jīng)推出中國(guó)版本的CDS產(chǎn)品，是轉(zhuǎn)移破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的有效手段。針對(duì)收益波動(dòng)較大或收益不確定性較高類(lèi)型的PPP項(xiàng)目，鼓勵(lì)或要求PPP項(xiàng)目在存續(xù)期間使用CDS產(chǎn)品，將潛在的債務(wù)破產(chǎn)問(wèn)題轉(zhuǎn)移給風(fēng)險(xiǎn)偏好更高的投資者。

（三）提高市場(chǎng)化程度

目前的政府推薦制初衷是好的，為了讓市場(chǎng)獲取優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，吸引投資者關(guān)注這類(lèi)產(chǎn)品。但是由于政府并不具備專(zhuān)業(yè)篩選的能力，在選擇PPP項(xiàng)目上難免會(huì)出現(xiàn)偏差，讓專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)挑選合適PPP項(xiàng)目有利于提高市場(chǎng)化程度。

首先，專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)更能把握產(chǎn)品供需情況。證券市場(chǎng)的投資者偏好不一樣，證券公司等作為服務(wù)機(jī)構(gòu)，對(duì)于不同類(lèi)型的投資者偏好把握更準(zhǔn)確，在尋找項(xiàng)目時(shí)更能有針對(duì)性滿(mǎn)足不同類(lèi)型投資者的需求。目前市場(chǎng)中銀行轉(zhuǎn)出資產(chǎn)打包做成的ABS占比高，但是由于中小機(jī)構(gòu)對(duì)于收益率的要求，我們也看到不少消費(fèi)金融公司的小額貸款類(lèi)ABS仍然在市面上備受歡迎。這類(lèi)型消費(fèi)金融公司的客戶(hù)一般集中在某一個(gè)地區(qū)或特定行業(yè)，對(duì)于大型銀行而言其風(fēng)險(xiǎn)更高。然而對(duì)于中小機(jī)構(gòu)特別是地方商業(yè)銀行，其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也集中在某一地區(qū)，購(gòu)買(mǎi)其他地區(qū)的證券化產(chǎn)品，不僅可以獲得較高的收益率，同時(shí)也實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)的地域分散化。證券公司在尋找項(xiàng)目和推介項(xiàng)目時(shí)，對(duì)于不同類(lèi)型的機(jī)構(gòu)，推介項(xiàng)目也應(yīng)有所側(cè)重，從而增加資產(chǎn)的流動(dòng)性。

其次，更多專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)的積極參與能為市場(chǎng)提供更多項(xiàng)目。政府推介的實(shí)行證券化的PPP項(xiàng)目數(shù)量太少，無(wú)法滿(mǎn)足市場(chǎng)中投資者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)分散的需求。2017年，部委機(jī)構(gòu)要求各省推薦1～3個(gè)優(yōu)質(zhì)PPP項(xiàng)目，最終選擇了其中的7個(gè)作為首批。項(xiàng)目數(shù)量較少意味著風(fēng)險(xiǎn)更為集中，行業(yè)分散度也難以保證。如果只能從少量的政府推介項(xiàng)目庫(kù)中進(jìn)行選擇，對(duì)于中介機(jī)構(gòu)而言，產(chǎn)品的銷(xiāo)售難度也將提升，這不利于PPP項(xiàng)目證券化初期鼓勵(lì)發(fā)展的初衷。

最后，專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)的參與能避免政府推介制帶來(lái)“兜底”的幻覺(jué)。如果PPP項(xiàng)目均由政府作為發(fā)起或推介人，投資機(jī)構(gòu)可能會(huì)理解為政府對(duì)項(xiàng)目的收益進(jìn)行了背書(shū)，從而激發(fā)市場(chǎng)激進(jìn)投資的沖動(dòng)，從比拼投資能力轉(zhuǎn)變?yōu)楸绕匆?guī)模增長(zhǎng)能力。一旦投資機(jī)構(gòu)中的產(chǎn)品出現(xiàn)無(wú)法兌付的情況，產(chǎn)品的購(gòu)買(mǎi)者就將承擔(dān)由于機(jī)構(gòu)激進(jìn)做法來(lái)帶的風(fēng)險(xiǎn)。