朱曉林

（中鐵信托有限責(zé)任公司　四川成都　610041）

引言

2009年金融危機(jī)后，國(guó)內(nèi)實(shí)行寬松貨幣政策，通過信貸擴(kuò)張擴(kuò)大內(nèi)需，然而信貸刺激效應(yīng)使實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)持續(xù)累積，據(jù)國(guó)際清算銀行的數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)非金融部門的債務(wù)在2016年9月底已達(dá)到28萬億美元，占名義GDP比重約為250%，遠(yuǎn)高于新興國(guó)家平均水平，企業(yè)的杠桿率高企。去杠桿不僅是推進(jìn)我國(guó)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的一項(xiàng)重要內(nèi)容，也是我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的重要任務(wù)之一。2016年10月，國(guó)務(wù)院下發(fā)了《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》（國(guó)發(fā)〔2016〕54號(hào)）及其附件《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》。文件指出,“在當(dāng)前形勢(shì)下對(duì)具備條件的企業(yè)開展市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股，是穩(wěn)增長(zhǎng)、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風(fēng)險(xiǎn)的重要結(jié)合點(diǎn)，可以有效降低企業(yè)杠桿率，增強(qiáng)企業(yè)資本實(shí)力，防范企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”，新一輪債轉(zhuǎn)股的序幕由此拉開。

在2017年3月初召開的全國(guó)兩會(huì)上，李克強(qiáng)總理在《政府工作報(bào)告》中提出“2017年要在控制總杠桿的前提下，把降低企業(yè)杠桿率作為重中之重”。在此后召開的全國(guó)金融工作會(huì)議中，習(xí)近平總書記指出“要把國(guó)有企業(yè)降杠桿作為重中之重，抓好處置‘僵尸企業(yè)’工作”；李克強(qiáng)總理也提出“要積極穩(wěn)妥推進(jìn)去杠桿，深化國(guó)企改革，把降低國(guó)企杠桿率作為重中之重”。2017年8月，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布了《商業(yè)銀行新設(shè)債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)管理辦法（試行）》（征求意見稿），對(duì)商業(yè)銀行新設(shè)債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)的運(yùn)營(yíng)范圍、運(yùn)作模式、成立條件等內(nèi)容進(jìn)行了明確。

債轉(zhuǎn)股作為企業(yè)降低杠桿率的重要途徑之一，近年來得到了社會(huì)各界的廣泛關(guān)注，且關(guān)注度不斷攀升。隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革深入推進(jìn)、國(guó)家相關(guān)政策持續(xù)出臺(tái)、運(yùn)營(yíng)管理不斷完善，債轉(zhuǎn)股作為去杠桿的有效工具將加快落地。一方面，債轉(zhuǎn)股可以優(yōu)化企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，使得企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率降低、資本實(shí)力增強(qiáng)，拓寬了企業(yè)潛在的發(fā)展空間；另一方面，銀行可以多種方式選擇處理自身問題貸款，有助于商業(yè)銀行降低不良貸款率，減少經(jīng)營(yíng)損失，同時(shí)給銀行帶來新的發(fā)展機(jī)遇，推動(dòng)商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)方式的多樣化發(fā)展，增加其長(zhǎng)期盈利模式。在債轉(zhuǎn)股過程中，可以實(shí)現(xiàn)金融資本與產(chǎn)業(yè)資本的深度融合，借助銀行或第三方實(shí)施機(jī)構(gòu)的資源，進(jìn)行產(chǎn)能整合，推動(dòng)同類企業(yè)間的兼并重組，從而助推我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。這也是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中“降杠桿”的主要目標(biāo)。

一、債轉(zhuǎn)股的概念及國(guó)際經(jīng)驗(yàn)借鑒

（一）債轉(zhuǎn)股的基本概念

債轉(zhuǎn)股，即債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，也就是將享有的應(yīng)由企業(yè)還本付息的債權(quán)轉(zhuǎn)換成應(yīng)按股分紅的企業(yè)股權(quán)，其參與方一般包括商業(yè)銀行、債轉(zhuǎn)股企業(yè)以及以資產(chǎn)管理公司為代表的第三方實(shí)施機(jī)構(gòu)。債轉(zhuǎn)股涉及到“債權(quán)的消滅”和“股權(quán)的產(chǎn)生”兩個(gè)基本法律關(guān)系及其過程，反映了一種交換關(guān)系，即為換取對(duì)債務(wù)人股權(quán)或其他股權(quán)的索取權(quán)，債權(quán)人放棄了對(duì)債務(wù)人的債權(quán)索取權(quán)。一般說來，除非法律禁止，債轉(zhuǎn)股可以在任何債權(quán)人與債務(wù)人之間進(jìn)行交易。

在西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，“債轉(zhuǎn)股”一詞最早出現(xiàn)在企業(yè)破產(chǎn)重整程序中。在企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的情況下，企業(yè)破產(chǎn)并非最優(yōu)選擇，因?yàn)槠飘a(chǎn)后股東將面臨著投資本金的損失，債務(wù)人無法清償其全部債務(wù)，員工也面臨失業(yè)。因此，在企業(yè)瀕臨破產(chǎn)時(shí)對(duì)其進(jìn)行重整，如債權(quán)人通過債轉(zhuǎn)股的方式自愿地變成股東，將債權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán)，同時(shí)獲得一定的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)，并利用獲取的對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的支配權(quán)幫助企業(yè)轉(zhuǎn)虧為盈，從而實(shí)現(xiàn)債權(quán)人及其他相關(guān)人的利益最大化。

在我國(guó)，周小川、吳曉靈于1993、1994年從解決銀行不良資產(chǎn)和企業(yè)債務(wù)問題的角度較早提出了債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的思路。吳敬璉在1995年主持國(guó)家重點(diǎn)課題《中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革總體設(shè)計(jì)》時(shí)提出了國(guó)有企業(yè)和銀行進(jìn)行債務(wù)重組的設(shè)想，通過將銀行對(duì)企業(yè)的貸款轉(zhuǎn)為銀行所持有的股權(quán)，既能減輕企業(yè)的還本付息壓力、優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，又能形成銀行的多元化資產(chǎn)，有助于銀行進(jìn)行商業(yè)化經(jīng)營(yíng)。1999年，伴隨著金融資產(chǎn)管理公司的誕生，銀行不良貸款進(jìn)行債轉(zhuǎn)股已經(jīng)不存在法律障礙，也由此開啟了我國(guó)的第一輪債轉(zhuǎn)股。

債轉(zhuǎn)股可以分為政策性債轉(zhuǎn)股和商業(yè)性債轉(zhuǎn)股，前者是以政府相關(guān)部門為主導(dǎo)，后者是以市場(chǎng)行為為主導(dǎo)。政策性債轉(zhuǎn)股的目標(biāo)是解決銀行的不良貸款問題，并促進(jìn)債轉(zhuǎn)股企業(yè)優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)，幫助企業(yè)脫困，具有較為明顯的政府干預(yù)色彩；而商業(yè)性債轉(zhuǎn)股則是在依法合規(guī)的基礎(chǔ)上，各參與主體共同協(xié)商將對(duì)企業(yè)的債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)，是一種具有較高市場(chǎng)化程度的民事法律行為。

無論是何種方式的債轉(zhuǎn)股，其交易主體的行為目標(biāo)主要有三個(gè)：一是債務(wù)人通過債務(wù)重組擺脫債務(wù)危機(jī)、獲得新生，同時(shí)化解商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)；二是交易效率改進(jìn)，即債轉(zhuǎn)股必須要兼顧交易各方的利益，使交易各方都能從債轉(zhuǎn)股中獲益并實(shí)現(xiàn)利益的最大化；三是所有權(quán)重組與機(jī)制再造，債轉(zhuǎn)股對(duì)債務(wù)人意味著企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)重組，需進(jìn)一步推動(dòng)公司治理結(jié)構(gòu)完善和經(jīng)營(yíng)機(jī)制轉(zhuǎn)變。

（二）國(guó)外債轉(zhuǎn)股的實(shí)踐

債轉(zhuǎn)股作為不良資產(chǎn)處置和資產(chǎn)重組的一種方式，多個(gè)國(guó)家都曾采用過，但其具體的操作過程卻有不同。

在西方市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，形成了發(fā)達(dá)的信貸市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)以及資本市場(chǎng)，債轉(zhuǎn)股已成為重要的不良資產(chǎn)處置方式以及企業(yè)破產(chǎn)過程中常用的重組手段。在這些發(fā)達(dá)國(guó)家，大規(guī)模的政策性債轉(zhuǎn)股基本上沒有出現(xiàn)過。美國(guó)實(shí)行市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)機(jī)制，企業(yè)在資不抵債時(shí)可根據(jù)《破產(chǎn)法》的規(guī)定申請(qǐng)破產(chǎn)，此時(shí)除該企業(yè)進(jìn)入正常的破產(chǎn)清算程序外，企業(yè)的債權(quán)人也可以與企業(yè)商定進(jìn)行債務(wù)重組，將所持有的債權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)。具體而言，債權(quán)人先將其持有的債權(quán)轉(zhuǎn)換成可以在市場(chǎng)上交易流通的賠償要求權(quán)，該賠償要求權(quán)面向所有的投資者并形成可交易的二級(jí)市場(chǎng)，原債權(quán)人以及其他投資者自主決定如何處置或是否購(gòu)買賠償要求權(quán)。在這個(gè)過程中，企業(yè)能否成功完成債轉(zhuǎn)股完全取決于市場(chǎng)情況。

而在發(fā)展中國(guó)家和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型國(guó)家，大規(guī)模的債轉(zhuǎn)股主要是政策性債轉(zhuǎn)股，即以政府為主導(dǎo)的、非市場(chǎng)化的債轉(zhuǎn)股。以波蘭為例，在20世紀(jì)90年代波蘭正處于經(jīng)濟(jì)衰退和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌期，其商業(yè)銀行積累了大量的不良信貸資產(chǎn)，不良資產(chǎn)率曾高達(dá)28%。為解決商業(yè)銀行不良資產(chǎn)問題，波蘭政府出臺(tái)了包含債轉(zhuǎn)股在內(nèi)的一系列重組政策，其中，對(duì)國(guó)家發(fā)展至關(guān)重要的企業(yè)或者是重組困難較大的企業(yè)，經(jīng)過相應(yīng)的批準(zhǔn)程序，商業(yè)銀行可以將其持有的債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，并可以在市場(chǎng)上進(jìn)行股權(quán)交易。但由于債轉(zhuǎn)股操作系統(tǒng)的不完善，以及國(guó)有企業(yè)股權(quán)稀釋所導(dǎo)致的行政博弈，波蘭的債轉(zhuǎn)股實(shí)施效果沒有達(dá)到預(yù)期，效率較低。

在韓國(guó)，大型財(cái)團(tuán)的主要融資方式是債務(wù)融資，由于20世紀(jì)末亞洲金融危機(jī)的影響，韓國(guó)在1998年初就積累了68兆韓元的不良債權(quán)。韓國(guó)和世界銀行在1999年聯(lián)合舉辦了研討會(huì)，探討債轉(zhuǎn)股在公司重組中的作用。該次研討會(huì)充分肯定了債轉(zhuǎn)股在減少與借貸相關(guān)的道德風(fēng)險(xiǎn)、合理分擔(dān)企業(yè)負(fù)擔(dān)、改善企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、吸引債權(quán)人參與投資和吸引外國(guó)直接投資等方面的作用。同年，韓國(guó)金融與經(jīng)濟(jì)部調(diào)整了政府對(duì)公司重組的政策，即由債權(quán)人和債務(wù)人自行協(xié)商，確保企業(yè)的債務(wù)在合理的水平上，而政府只進(jìn)行有關(guān)的協(xié)調(diào)工作。此后，韓國(guó)對(duì)車輛、航空、石化三個(gè)行業(yè)的部分企業(yè)實(shí)施了債轉(zhuǎn)股。

各國(guó)債轉(zhuǎn)股的經(jīng)驗(yàn)表明，債轉(zhuǎn)股作為一種不良資產(chǎn)處置方式，其運(yùn)作機(jī)制至關(guān)重要，政府的作用不是直接主導(dǎo)債轉(zhuǎn)股，而是在于如何設(shè)計(jì)并完善債轉(zhuǎn)股運(yùn)作機(jī)制。各參與方應(yīng)當(dāng)根據(jù)市場(chǎng)規(guī)則獨(dú)立承擔(dān)債轉(zhuǎn)股的后果，否則可能出現(xiàn)有關(guān)利益集團(tuán)勾結(jié)蠶食債轉(zhuǎn)股利益的情況。同時(shí)，債轉(zhuǎn)股要與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)機(jī)制改革和所有權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化結(jié)合在一起，否則將重新陷入呆滯賬的泥潭。

（三）債轉(zhuǎn)股的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)借鑒

雖然各國(guó)在政治制度、經(jīng)濟(jì)環(huán)境和金融體制方面有所差異，債轉(zhuǎn)股模式也千差萬別，但各國(guó)在采用債轉(zhuǎn)股方式重組不良資產(chǎn)過程中的一些經(jīng)驗(yàn)值得我們借鑒。

首先，要充分重視市場(chǎng)的作用。各國(guó)實(shí)施債轉(zhuǎn)股的主要經(jīng)驗(yàn)之一就是按照市場(chǎng)規(guī)律對(duì)不良資產(chǎn)進(jìn)行重組，通過市場(chǎng)化的行為將不良債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)，并按照市場(chǎng)化要求操作，減少銀行不良貸款的損失。在我國(guó)開展的新一輪債轉(zhuǎn)股中，也應(yīng)當(dāng)按市場(chǎng)準(zhǔn)則進(jìn)行操作，充分尊重各參與主體的意愿并由各方自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

其次，應(yīng)進(jìn)一步完善債轉(zhuǎn)股的實(shí)施機(jī)構(gòu)。外國(guó)債轉(zhuǎn)股的實(shí)施主體是在業(yè)務(wù)開展過程中不斷完善的，美國(guó)重組信托公司、日本的東京共同銀行、韓國(guó)資產(chǎn)管理公司都是在具體操作過程中不斷完善其組織結(jié)構(gòu)、內(nèi)部管理、資產(chǎn)重組模式及進(jìn)行金融創(chuàng)新。我國(guó)債轉(zhuǎn)股的實(shí)施機(jī)構(gòu)也要建立起一套健全的激勵(lì)約束機(jī)制，并不斷提高經(jīng)營(yíng)管理水平，通過培養(yǎng)一批既懂金融、法律又熟悉企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的復(fù)合型人才，真正參與到企業(yè)的重大決策活動(dòng)中。

第三，債轉(zhuǎn)股的開展要與推動(dòng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制改革有機(jī)地結(jié)合起來。實(shí)施債轉(zhuǎn)股后，以金融資產(chǎn)管理公司為代表的實(shí)施機(jī)構(gòu)實(shí)際上將成為企業(yè)的股東，參與企業(yè)的重大事務(wù)決策，使債轉(zhuǎn)股企業(yè)形成新的多元投資主體，有利于加強(qiáng)企業(yè)重大經(jīng)營(yíng)決策的民主性和科學(xué)性，避免和減少政府的行政干預(yù)，從而進(jìn)一步增強(qiáng)市場(chǎng)主體意識(shí)，加快企業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展的步伐。

二、本輪債轉(zhuǎn)股的特點(diǎn)

我國(guó)于1999～2002年實(shí)施的第一輪債轉(zhuǎn)股在處理銀行不良資產(chǎn)、幫助國(guó)企脫困等方面發(fā)揮了積極的作用。由四大資產(chǎn)管理公司（長(zhǎng)城資產(chǎn)管理公司、信達(dá)資產(chǎn)管理公司、華融資產(chǎn)管理公司、東方資產(chǎn)管理公司）實(shí)施開展的第一輪債轉(zhuǎn)股主要目的在于剝離四大國(guó)有商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)，并幫助國(guó)有企業(yè)扭虧為盈，為政策性債轉(zhuǎn)股。其最大的特點(diǎn)就是行政化，主要表現(xiàn)在債轉(zhuǎn)股范圍行政化、債轉(zhuǎn)股方案行政化及債轉(zhuǎn)股價(jià)格行政化。

隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的逐步完善，相關(guān)法律法規(guī)已較為完備，同時(shí)也積累了豐富的企業(yè)重組及不良資產(chǎn)處置經(jīng)驗(yàn)，具備了開展商業(yè)性債轉(zhuǎn)股的市場(chǎng)化條件。2016年10月，國(guó)務(wù)院出臺(tái)了《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》和《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》，明確新一輪債轉(zhuǎn)股應(yīng)以“市場(chǎng)化、法治化”為主要特征。與上一輪債轉(zhuǎn)股主要由政府主導(dǎo)不同，本輪債轉(zhuǎn)股的最大特點(diǎn)就是市場(chǎng)化，即相關(guān)事項(xiàng)由銀行、企業(yè)及實(shí)施機(jī)構(gòu)自主協(xié)商，債轉(zhuǎn)股企業(yè)市場(chǎng)化選擇、價(jià)格市場(chǎng)化定價(jià)、資金市場(chǎng)化籌集、股權(quán)市場(chǎng)化退出，并允許轉(zhuǎn)優(yōu)先股。相較于第一輪債轉(zhuǎn)股，在市場(chǎng)化和法治化的政策引導(dǎo)下，本輪債轉(zhuǎn)股中銀行和企業(yè)的自主決策空間更大，更強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)主導(dǎo)降杠桿。

在債轉(zhuǎn)股的對(duì)象和范圍方面，在國(guó)家政策導(dǎo)向的范圍內(nèi)，由各相關(guān)市場(chǎng)主體自主確定，主要針對(duì)有潛在價(jià)值、出現(xiàn)暫時(shí)困難的企業(yè)，嚴(yán)禁惡意逃廢債企業(yè)、“僵尸企業(yè)”和有可能增加庫存及助長(zhǎng)產(chǎn)能過剩的企業(yè)參與，同時(shí)財(cái)政不再兜底。債轉(zhuǎn)股企業(yè)要具有良好的發(fā)展前景和信用記錄，有切實(shí)可行的企業(yè)改革發(fā)展計(jì)劃。對(duì)銀行而言，這類企業(yè)多為關(guān)注類貸款甚至是正常類貸款。

在實(shí)施機(jī)構(gòu)方面，由于《商業(yè)銀行法》的限制，銀行不能直接持有企業(yè)的股權(quán)，因此銀行本身不能直接實(shí)施債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)。而金融資產(chǎn)管理公司、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)公司和銀行所屬機(jī)構(gòu)等多種類型的企業(yè)均可作為實(shí)施機(jī)構(gòu)開展市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股。相較于第一輪債轉(zhuǎn)股，本次債轉(zhuǎn)股的股權(quán)承接主體由四大金融資產(chǎn)管理公司擴(kuò)大至各個(gè)類型的金融機(jī)構(gòu)及資本運(yùn)營(yíng)公司，運(yùn)作主體更加多元化和市場(chǎng)化。

在轉(zhuǎn)股資金來源方面，要求市場(chǎng)化籌集，資金來源更加多元化。本輪債轉(zhuǎn)股將吸引社會(huì)資金完成對(duì)轉(zhuǎn)股企業(yè)的股權(quán)投資，實(shí)施機(jī)構(gòu)可以向包括信托資金、私募股權(quán)投資基金等在內(nèi)的社會(huì)投資者募集轉(zhuǎn)股資金。同時(shí)，支持和探索發(fā)行專項(xiàng)用于實(shí)施債轉(zhuǎn)股的金融債。對(duì)于債轉(zhuǎn)股的損失，政府不再承擔(dān)兜底責(zé)任。

在退出方式方面，由各參與主體進(jìn)行協(xié)商，退出方式更加市場(chǎng)化和多元化。對(duì)于有股權(quán)退出預(yù)期的，實(shí)施機(jī)構(gòu)可與企業(yè)協(xié)商約定具體的退出方式。債轉(zhuǎn)股企業(yè)為上市公司時(shí)，債轉(zhuǎn)股股權(quán)可以通過二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓退出；債轉(zhuǎn)股企業(yè)為非上市公司時(shí)，可利用并購(gòu)、區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)交易、新三板掛牌、證券交易所上市等渠道實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)讓退出。

兩輪債轉(zhuǎn)股的對(duì)比

三、本輪債轉(zhuǎn)股中的主要風(fēng)險(xiǎn)

本輪債轉(zhuǎn)股以市場(chǎng)化方式開展，要求轉(zhuǎn)股債權(quán)“潔凈轉(zhuǎn)讓、真實(shí)出售”，有效實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，因此，實(shí)施機(jī)構(gòu)開展債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)，將實(shí)質(zhì)承擔(dān)股權(quán)上的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。債轉(zhuǎn)股本身是一種高風(fēng)險(xiǎn)的投資，因?yàn)楣蓹?quán)投資者所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)要比債權(quán)投資者更大。從債轉(zhuǎn)股企業(yè)角度來講，股權(quán)融資的成本高于貸款利率；而債轉(zhuǎn)股企業(yè)本身可能就處于財(cái)務(wù)困境中，連貸款本息的支付都存在困難，更何況是股權(quán)的股息或分紅。如果最終債轉(zhuǎn)股企業(yè)并沒有實(shí)現(xiàn)盈利而是進(jìn)入了破產(chǎn)清算程序，由于股權(quán)的受償順序排在最后，再加上企業(yè)可能已經(jīng)資不抵債，此時(shí)轉(zhuǎn)股的股權(quán)已經(jīng)沒有經(jīng)濟(jì)價(jià)值。由此可見，在債轉(zhuǎn)股過程中存在諸多風(fēng)險(xiǎn)，具體來講包括以下五個(gè)方面。

（一）企業(yè)選擇風(fēng)險(xiǎn)

本輪債轉(zhuǎn)股以市場(chǎng)化為導(dǎo)向，對(duì)于轉(zhuǎn)股企業(yè)沒有明確的界定標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)于禁止債轉(zhuǎn)股的“僵尸企業(yè)”也沒有詳細(xì)的解釋。本來應(yīng)該在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中被淘汰出局的部分企業(yè)，可能為了抓住債轉(zhuǎn)股的機(jī)會(huì)而粉飾其財(cái)務(wù)報(bào)表，以達(dá)到相關(guān)參與方要求的條件，從而導(dǎo)致該部分企業(yè)不能正常退市。值得注意的是，債轉(zhuǎn)股企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和現(xiàn)金流量、股權(quán)價(jià)值的估值等都是實(shí)施機(jī)構(gòu)判斷未來投資收益的重要內(nèi)容，也是選擇債轉(zhuǎn)股企業(yè)的重要參考。然而，在選擇債轉(zhuǎn)股對(duì)象企業(yè)時(shí)，由于存在信息不對(duì)稱，實(shí)施機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的真實(shí)財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)管理能力以及未來的發(fā)展前景難以全面準(zhǔn)確了解。一旦在企業(yè)選擇上出現(xiàn)失誤，特別是對(duì)“僵尸企業(yè)”進(jìn)行債轉(zhuǎn)股，不僅會(huì)給實(shí)施機(jī)構(gòu)帶來極大的風(fēng)險(xiǎn)，還與國(guó)家供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的方向相沖突，阻礙我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展轉(zhuǎn)型。

（二）道德風(fēng)險(xiǎn)

債轉(zhuǎn)股主要是針對(duì)企業(yè)的邊緣不良資產(chǎn)，對(duì)于因?yàn)闊o力償還到期債務(wù)而進(jìn)行債轉(zhuǎn)股的企業(yè)而言，企業(yè)破產(chǎn)的可能性較正常的企業(yè)更大，因此瀕臨破產(chǎn)的企業(yè)可能會(huì)利用此次債轉(zhuǎn)股的機(jī)會(huì)將自身風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁，增加金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，并出現(xiàn)惡意逃債的行為。還有一些債轉(zhuǎn)股企業(yè)認(rèn)為轉(zhuǎn)股后可以不用還本付息，從而不思進(jìn)取，不去改善企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，這對(duì)實(shí)施機(jī)構(gòu)而言將導(dǎo)致時(shí)間和資金成本上的進(jìn)一步損失。此外，部分企業(yè)為了逃避債務(wù)，還可能出現(xiàn)勾結(jié)相關(guān)人員非法違規(guī)進(jìn)行債轉(zhuǎn)股的情況。因此，實(shí)施機(jī)構(gòu)需要嚴(yán)密防范以上各種情況，避免落入道德風(fēng)險(xiǎn)的陷阱。如果企業(yè)為了惡意逃債而實(shí)施債轉(zhuǎn)股，那債轉(zhuǎn)股只是簡(jiǎn)單的將企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表上的債務(wù)轉(zhuǎn)變成所有者權(quán)益，并不能改善企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況以及提升盈利能力，而轉(zhuǎn)股后企業(yè)的再融資，將會(huì)進(jìn)一步推高企業(yè)的杠桿率，可能會(huì)給銀行、債權(quán)人及股東等利益相關(guān)方造成更大的損失。

（三）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

實(shí)施機(jī)構(gòu)在實(shí)施債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)后，需要對(duì)轉(zhuǎn)股的股權(quán)進(jìn)行管理，轉(zhuǎn)股后是否能夠?qū)嵸|(zhì)性參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策，是否能夠幫助企業(yè)達(dá)到預(yù)期的經(jīng)營(yíng)效果，存在很大的不確定性。債轉(zhuǎn)股企業(yè)在經(jīng)營(yíng)管理上存在問題的可能性較大，需要實(shí)施機(jī)構(gòu)幫助其進(jìn)行改組改制，提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理水平及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。雖然實(shí)施債轉(zhuǎn)股后短期內(nèi)企業(yè)的還本付息壓力有所緩解、流動(dòng)性有所增加，但債轉(zhuǎn)股的目的能否實(shí)現(xiàn)，還是取決于該企業(yè)能否充分發(fā)揮企業(yè)家精神并進(jìn)行相應(yīng)的公司治理結(jié)構(gòu)改革和配套制度建設(shè)，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)的長(zhǎng)期、穩(wěn)健發(fā)展。

由于股票獲取收益的時(shí)間點(diǎn)具有很大的不確定性，因此實(shí)施機(jī)構(gòu)的收益也面臨著很大的不確定性，這部分轉(zhuǎn)股的股權(quán)可能會(huì)演變成不能分紅或面臨虧損的不良股權(quán)資產(chǎn)。此外，實(shí)施機(jī)構(gòu)所擅長(zhǎng)的是資產(chǎn)管理和資本運(yùn)營(yíng)，而企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)、銷售等則需要相應(yīng)的專業(yè)知識(shí)，專業(yè)知識(shí)缺乏將容易導(dǎo)致實(shí)施機(jī)構(gòu)派駐企業(yè)的管理決策人員做出錯(cuò)誤決策，從而影響企業(yè)的發(fā)展，甚至導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)虧損，進(jìn)而對(duì)實(shí)施機(jī)構(gòu)的業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響。

（四）退出風(fēng)險(xiǎn)

目前落地實(shí)施的債轉(zhuǎn)股案例中，非上市企業(yè)的股權(quán)退出模式普遍是實(shí)施機(jī)構(gòu)與企業(yè)簽訂5年左右的附加回購(gòu)協(xié)議，而非通過產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓給第三方。單一的退出渠道降低了實(shí)施機(jī)構(gòu)參與債轉(zhuǎn)股的積極性，也增加了實(shí)施機(jī)構(gòu)的退出風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)建設(shè)銀行的相關(guān)披露，在由其主導(dǎo)實(shí)施的武鋼集團(tuán)和云南錫業(yè)債轉(zhuǎn)股中，將探索多元化退出機(jī)制，也即意味著其退出方式均未最終確定。股權(quán)退出方式是制約實(shí)施機(jī)構(gòu)開展債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)的主要因素之一，因此實(shí)施機(jī)構(gòu)在開展債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)之初，就要確定股權(quán)退出策略和機(jī)制，同時(shí)密切關(guān)注我國(guó)資本市場(chǎng)及產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展情況，探索實(shí)施多元化的退出方式，以規(guī)避股權(quán)無法退出的風(fēng)險(xiǎn)。

（五）資金募集及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

債轉(zhuǎn)股實(shí)施的保障是實(shí)施機(jī)構(gòu)能籌集到充足的資金，本輪債轉(zhuǎn)股中要求市場(chǎng)化籌集資金，可以面向社會(huì)投資者募集資金或是發(fā)行專項(xiàng)金融債。如果向社會(huì)投資者募集資金，則債轉(zhuǎn)股方案的設(shè)計(jì)必須要獲得投資者的青睞，將面臨著資金募集壓力；如果發(fā)行專項(xiàng)金融債，則實(shí)施機(jī)構(gòu)就需要支付本息，將面臨著流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。無論是何種資金籌集方式，都需要實(shí)施機(jī)構(gòu)在開展債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)時(shí)考慮到后期的運(yùn)營(yíng)機(jī)制，要有清晰明確的退出方式及盈利模式，并提前規(guī)劃好債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)開展期間的現(xiàn)金流，以防流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)。

四、風(fēng)險(xiǎn)防范措施

債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)所涉及到的參與主體和環(huán)節(jié)眾多、期限長(zhǎng)，需要實(shí)施機(jī)構(gòu)健全風(fēng)險(xiǎn)管理體系、提升風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)、完善風(fēng)險(xiǎn)管理流程及風(fēng)險(xiǎn)防控手段，增強(qiáng)全面風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。在債轉(zhuǎn)股的開展過程中，實(shí)施機(jī)構(gòu)要堅(jiān)持市場(chǎng)化的操作方式，并配合供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和國(guó)有企業(yè)混合所有制改革，幫助企業(yè)梳理其產(chǎn)業(yè)資源，優(yōu)化完善其經(jīng)營(yíng)管理，并最終提升企業(yè)整體的競(jìng)爭(zhēng)力。

（一）構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)防范體系

對(duì)實(shí)施機(jī)構(gòu)而言，要確定債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)中的風(fēng)險(xiǎn)防范對(duì)策，做到全流程風(fēng)險(xiǎn)防范，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、評(píng)估、控制以及報(bào)告的有機(jī)結(jié)合。由于債轉(zhuǎn)股主要針對(duì)企業(yè)的邊緣不良資產(chǎn)，因此要加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，從源頭上做到審慎選擇轉(zhuǎn)股企業(yè)，并通過對(duì)轉(zhuǎn)股企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理、資產(chǎn)負(fù)債、信用狀況等情況進(jìn)行整體把控和動(dòng)態(tài)追蹤，降低風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)施債轉(zhuǎn)股后，要加強(qiáng)對(duì)轉(zhuǎn)股企業(yè)的管理和監(jiān)督，防止因信息不對(duì)稱而導(dǎo)致的道德風(fēng)險(xiǎn)。在內(nèi)部管理上，實(shí)施機(jī)構(gòu)應(yīng)形成全員風(fēng)險(xiǎn)管理文化，做到全員風(fēng)控、全流程風(fēng)控，并逐步完善激勵(lì)約束機(jī)制及考核評(píng)價(jià)體系。

（二）靈活選擇轉(zhuǎn)股類型

《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》中明確，“完善優(yōu)先股發(fā)行政策，允許通過協(xié)商并經(jīng)法定程序把債權(quán)轉(zhuǎn)換為優(yōu)先股，依法合理確定優(yōu)先股股東權(quán)益”。因此，實(shí)施機(jī)構(gòu)在業(yè)務(wù)開展的過程中，應(yīng)靈活考慮轉(zhuǎn)股類型，可以選擇將債權(quán)轉(zhuǎn)為普通股，也可以選擇將債權(quán)轉(zhuǎn)為優(yōu)先股。若是轉(zhuǎn)為普通股，則實(shí)施機(jī)構(gòu)具有相應(yīng)的表決權(quán)，對(duì)公司的發(fā)展規(guī)劃、經(jīng)營(yíng)決策等重大事項(xiàng)有一定的影響力；若是實(shí)施機(jī)構(gòu)所持有的股份比例較大，還應(yīng)當(dāng)積極參與該企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，積極發(fā)揮自身股權(quán)所對(duì)應(yīng)的資本效用，幫助企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)并控制風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)施機(jī)構(gòu)還可以將債權(quán)轉(zhuǎn)為優(yōu)先股，優(yōu)先股介于債權(quán)和普通股股權(quán)之間，不具有投票權(quán)，不能參與企業(yè)的重大經(jīng)營(yíng)決策，可以避免普通股因具有企業(yè)經(jīng)營(yíng)的重大決策權(quán)而可能對(duì)企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生的負(fù)面影響，且較普通股而言，優(yōu)先股可先于普通股得到清償。此外，還可考慮將債權(quán)轉(zhuǎn)換為可轉(zhuǎn)換股權(quán)，允許股權(quán)持有者在一定條件下將股權(quán)轉(zhuǎn)換為優(yōu)先股、普通股或其他債權(quán)。

（三）加強(qiáng)債轉(zhuǎn)股后管理

市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的特性決定了實(shí)施機(jī)構(gòu)是否能夠取得良好的投資收益，關(guān)鍵在于債轉(zhuǎn)股企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況是否改善、盈利能力是否提升。因此，實(shí)施債轉(zhuǎn)股后，要加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的后期監(jiān)督管理，保證實(shí)施機(jī)構(gòu)在轉(zhuǎn)股企業(yè)中的股權(quán)合法權(quán)益地位。為了提高轉(zhuǎn)股企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率，實(shí)施機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)根據(jù)其持有的股權(quán)類型及股權(quán)比例享有相應(yīng)的決策權(quán)、后續(xù)利潤(rùn)的分配權(quán)及資產(chǎn)的自主處置權(quán)，發(fā)揮其在企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理中的相應(yīng)作用，從而更好地盤活企業(yè)，推動(dòng)企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，實(shí)現(xiàn)債轉(zhuǎn)股的目標(biāo)。在股權(quán)退出方面，要積極探索多渠道、市場(chǎng)化的退出方式。債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)的收益存在較大的不確定性，資產(chǎn)處置具有周期長(zhǎng)、難度大的特點(diǎn)，因此實(shí)施機(jī)構(gòu)要事先制定股權(quán)處置方案，根據(jù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況及資本市場(chǎng)行情，擇機(jī)市場(chǎng)化退出。

（四）開展第三方評(píng)估

在債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)開展的過程中，實(shí)施機(jī)構(gòu)可適時(shí)開展第三方評(píng)估，利用第三方的專業(yè)能力幫助實(shí)施機(jī)構(gòu)確定合理估值及把控風(fēng)險(xiǎn)。在估值方面，由會(huì)計(jì)師、律師、評(píng)估師等多方參與，有利于確定合理的債權(quán)價(jià)格及股權(quán)價(jià)格。在風(fēng)險(xiǎn)防控方面，可由第三方對(duì)債轉(zhuǎn)股的實(shí)施情況進(jìn)行評(píng)估，具體包括：債轉(zhuǎn)股是否切實(shí)降低企業(yè)債務(wù)水平、是否以公允價(jià)值進(jìn)行債權(quán)轉(zhuǎn)讓、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)是否向銀行或?qū)嵤C(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移、是否存在逃廢債行為、企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效是否得到提升、股東權(quán)利是否得到依法依規(guī)的落實(shí)和保護(hù)、是否存在債轉(zhuǎn)股企業(yè)股東掏空企業(yè)資產(chǎn)的行為等等。

（五）引入專業(yè)人才隊(duì)伍

債轉(zhuǎn)股成功的核心是轉(zhuǎn)股企業(yè)能夠改善經(jīng)營(yíng)水平、提高盈利能力。在目前我國(guó)進(jìn)行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革之際，結(jié)構(gòu)性過剩庫存和落后產(chǎn)能將是不良資產(chǎn)的主要表現(xiàn)形式。為了使得轉(zhuǎn)股后企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況有所改善并提升其股權(quán)價(jià)值，實(shí)施機(jī)構(gòu)必須要具有強(qiáng)大的產(chǎn)業(yè)整合能力和去庫存能力。實(shí)施機(jī)構(gòu)開展債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)，必須要對(duì)轉(zhuǎn)股企業(yè)進(jìn)行專業(yè)化的管理，可以直接培養(yǎng)或者引入專業(yè)化團(tuán)隊(duì)，也可以與專業(yè)的管理咨詢機(jī)構(gòu)合作，利用其深厚的專業(yè)積累和廣泛的資源及經(jīng)驗(yàn)，在注重資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理的同時(shí)，注重在企業(yè)運(yùn)營(yíng)管理能力方面的提升。

五、存在的主要問題

（一）缺乏健全的法律制度

本輪債轉(zhuǎn)股遵循市場(chǎng)化、法治化原則，相關(guān)的公司設(shè)立或股東變更等事項(xiàng)需按照法律法規(guī)的要求辦理，但目前我國(guó)有關(guān)債轉(zhuǎn)股的法律制度尚不夠健全。一是《公司債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)登記管理辦法》已經(jīng)廢止，《公司注冊(cè)資本登記管理規(guī)定》僅僅對(duì)能夠轉(zhuǎn)為公司股權(quán)的三種債權(quán)形式進(jìn)行了規(guī)定，對(duì)債轉(zhuǎn)股企業(yè)的實(shí)施范圍、轉(zhuǎn)股的方式、債權(quán)及股權(quán)的評(píng)估、具體登記程序及方式等事項(xiàng)缺少明確的規(guī)定，可能會(huì)導(dǎo)致債轉(zhuǎn)股的程序耗時(shí)過長(zhǎng)、實(shí)施企業(yè)不滿足政策導(dǎo)向等問題，不利于債轉(zhuǎn)股的具體實(shí)施。二是實(shí)施企業(yè)開展債轉(zhuǎn)股后，雙方的法律關(guān)系即由債務(wù)關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)關(guān)系，對(duì)于設(shè)立了擔(dān)保的債權(quán)，相應(yīng)的抵押權(quán)等擔(dān)保也會(huì)隨之終止。如債轉(zhuǎn)股發(fā)生意外不能繼續(xù)推進(jìn)，則擔(dān)保人可拒絕繼續(xù)履行擔(dān)保義務(wù)，從而可能導(dǎo)致債權(quán)人的債權(quán)完全落空，不利于維護(hù)債權(quán)人、債務(wù)人及擔(dān)保人三方的權(quán)益。三是對(duì)于債轉(zhuǎn)股所涉及到的訴訟問題沒有明確的規(guī)定，比如債權(quán)人或債務(wù)人的股東能否提起訴訟要求確認(rèn)債轉(zhuǎn)股協(xié)議無效、對(duì)債權(quán)人享有債權(quán)的第三人能否直接提起訴訟要求撤銷債轉(zhuǎn)股等問題尚無詳細(xì)的規(guī)定。

（二）難以惠及中小微企業(yè)

根據(jù)《國(guó)務(wù)院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》（國(guó)發(fā)〔2016〕54號(hào)）的規(guī)定，債轉(zhuǎn)股企業(yè)應(yīng)當(dāng)符合國(guó)家有關(guān)的產(chǎn)業(yè)政策，是發(fā)展前景良好但遇到暫時(shí)困難的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。根據(jù)該條規(guī)定可以推測(cè)，符合債轉(zhuǎn)股條件的中小微企業(yè)較少。由于中小微企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力較低，從商業(yè)銀行的角度，中小微企業(yè)更易發(fā)生不良貸款，在國(guó)家鼓勵(lì)大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新的背景下，沒有給予中小微企業(yè)足夠的政策支持。

（三）道德風(fēng)險(xiǎn)難以把控

在債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)的開展過程中，對(duì)實(shí)施機(jī)構(gòu)而言，參與方的道德風(fēng)險(xiǎn)是最難以把控的，也是影響債轉(zhuǎn)股結(jié)果的關(guān)鍵因素之一。雖然我國(guó)已經(jīng)建立起了企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)，但主要還是企業(yè)登記信息、銀行信貸信息以及法院公布的被執(zhí)行人信息，信用記錄的覆蓋面較窄。對(duì)于企業(yè)真實(shí)的股權(quán)關(guān)系、真實(shí)出資情況、資產(chǎn)負(fù)債信息、關(guān)聯(lián)交易情況以及企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理能力等，債轉(zhuǎn)股的實(shí)施機(jī)構(gòu)很難全面地進(jìn)行調(diào)查了解。比如，無需進(jìn)行債轉(zhuǎn)股的企業(yè)可能會(huì)為了獲取股權(quán)資本而故意造成財(cái)務(wù)困難的假象，應(yīng)該進(jìn)行破產(chǎn)清算的企業(yè)可能被重新包裝成符合債轉(zhuǎn)股要求的企業(yè)，等等。而在商業(yè)銀行內(nèi)部，一些工作人員為了達(dá)到掩蓋不良貸款的目的，也可能會(huì)和企業(yè)惡意串通，對(duì)不符合要求的企業(yè)進(jìn)行美化包裝并實(shí)施債轉(zhuǎn)股，形成新的“賴賬”機(jī)制。

（四）債權(quán)及股權(quán)評(píng)估難度較大

債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)開展過程中，債權(quán)及股權(quán)的估值至關(guān)重要，一方面，對(duì)企業(yè)當(dāng)前股權(quán)價(jià)值和未來股權(quán)價(jià)值的測(cè)算和評(píng)估是選擇企業(yè)是否作為債轉(zhuǎn)股實(shí)施對(duì)象的重要指標(biāo)之一；另一方面，通過債權(quán)及股權(quán)的評(píng)估能夠更合理地確定轉(zhuǎn)股價(jià)格。對(duì)于債權(quán)評(píng)估，相較于其他的非貨幣出資方式，由于債權(quán)實(shí)現(xiàn)的不確定性、形式的非法定性以及內(nèi)容的非公開性等特點(diǎn)，在實(shí)際的業(yè)務(wù)開展過程中，對(duì)于債權(quán)的評(píng)價(jià)和估值缺少標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范化的評(píng)估機(jī)制；同時(shí)，評(píng)估機(jī)構(gòu)也難以確定債權(quán)的合理性及合法性。對(duì)于股權(quán)評(píng)估，則需要在綜合考慮企業(yè)所處經(jīng)濟(jì)和法律環(huán)境、資產(chǎn)狀況、經(jīng)營(yíng)能力、技術(shù)發(fā)展、市場(chǎng)前景等因素的情況下，合理設(shè)定相應(yīng)的假設(shè)條件，不同的假設(shè)條件下采取不同的評(píng)估方法，也會(huì)導(dǎo)致估值結(jié)果產(chǎn)生較大的差異。

（五）股權(quán)退出機(jī)制不完善

股權(quán)退出是債轉(zhuǎn)股的最后一個(gè)主要環(huán)節(jié)，也是制約市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)開展的重要因素之一。雖然本輪債轉(zhuǎn)股鼓勵(lì)采取多種市場(chǎng)化方式退出，具體由各參與主體進(jìn)行協(xié)商，但在我國(guó)的多層次股權(quán)交易市場(chǎng)尚未完善的情況下，實(shí)施機(jī)構(gòu)很難利用現(xiàn)有的市場(chǎng)體系正常退出，完成所持股權(quán)的變現(xiàn)。在極端情況下，如果債轉(zhuǎn)股企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善，經(jīng)營(yíng)管理能力沒有得到改善，那么實(shí)施機(jī)構(gòu)因債轉(zhuǎn)股而持有的股份則可能面臨無法處理的情況。在由建設(shè)銀行主導(dǎo)實(shí)施的云南錫業(yè)和武鋼集團(tuán)債轉(zhuǎn)股中，股權(quán)退出的方式也未最終確定，也表明了股權(quán)退出的難度。

六、政策建議

債轉(zhuǎn)股不僅僅是將債權(quán)人的債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)，還涉及到原有的債權(quán)擔(dān)保、法律訴訟以及轉(zhuǎn)股企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)、股東權(quán)益保護(hù)、股權(quán)退出方式等問題，這些都需要相應(yīng)的政策和制度予以配套。相較于上一輪債轉(zhuǎn)股，本輪債轉(zhuǎn)股在政策配套方面更為完善，比如《公司法》對(duì)于公司治理結(jié)構(gòu)的規(guī)定、《證券法》對(duì)于公司股票的上市和流通規(guī)范、《破產(chǎn)法》對(duì)于企業(yè)破產(chǎn)行為和破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)清算的規(guī)范等，但必要的配套制度還需要繼續(xù)完善。

（一）制定相關(guān)配套制度

本次債轉(zhuǎn)股以市場(chǎng)化為主，遵循市場(chǎng)規(guī)律和市場(chǎng)準(zhǔn)則，應(yīng)當(dāng)充分尊重債權(quán)人及投資人的本身意愿，而政府則需要發(fā)揮好引導(dǎo)作用。因此，應(yīng)完善相應(yīng)的配套制度和措施，使銀行、企業(yè)、實(shí)施機(jī)構(gòu)和其他相關(guān)利益方在推進(jìn)債轉(zhuǎn)股的過程中有法可依、有章可循，確保債轉(zhuǎn)股在法治化、市場(chǎng)化的軌道上平穩(wěn)推進(jìn)。一是制定債轉(zhuǎn)股相關(guān)的法律法規(guī)，目前市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股缺乏相應(yīng)的法律保障，應(yīng)盡快制定相應(yīng)的配套制度，以規(guī)范市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股行為，并使其具有更強(qiáng)的可操作性；二是要盡快制定標(biāo)準(zhǔn)，明確適用債轉(zhuǎn)股的企業(yè)范圍，對(duì)于該壓縮產(chǎn)能的企業(yè)、須淘汰的企業(yè)以及“僵尸企業(yè)”，一律禁止實(shí)施債轉(zhuǎn)股操作，國(guó)家有關(guān)部門要對(duì)債轉(zhuǎn)股的各個(gè)方面進(jìn)行監(jiān)督；三是進(jìn)一步明確相關(guān)法律關(guān)系，如原有債權(quán)債務(wù)關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)關(guān)系后，原有的擔(dān)保和抵質(zhì)押權(quán)的法律關(guān)系等。此外，還需要定期評(píng)估債轉(zhuǎn)股所帶來的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)效益，為下一步的企業(yè)改制及金融改革提供經(jīng)驗(yàn)，減少改革成本。

（二）完善社會(huì)信用體系

現(xiàn)階段，雖然我國(guó)的信用制度已經(jīng)形成，但還需要進(jìn)一步的完善，同時(shí)當(dāng)前的征信系統(tǒng)還是銀行內(nèi)部的系統(tǒng)，使得查詢到的企業(yè)信用信息不夠全面。針對(duì)債轉(zhuǎn)股中可能出現(xiàn)的道德風(fēng)險(xiǎn)，需要加強(qiáng)和完善社會(huì)信用體系建設(shè)，擴(kuò)大信用記錄的覆蓋面，構(gòu)建激勵(lì)和懲戒機(jī)制，嚴(yán)厲打擊逃廢債行為，使得債轉(zhuǎn)股規(guī)范、有序進(jìn)行。一是加強(qiáng)對(duì)債轉(zhuǎn)股政策的宣傳，讓企業(yè)對(duì)債轉(zhuǎn)股有正確的認(rèn)識(shí)，使得參與債轉(zhuǎn)股的各個(gè)主體之間都具有相同的信用理念；二是加強(qiáng)相關(guān)的法律法規(guī)建設(shè)，通過制度的不斷完善，加大對(duì)虛假出資等違法行為的懲罰力度；三是繼續(xù)完善征信系統(tǒng)，擴(kuò)大信用記錄的范圍，從而使得各市場(chǎng)主體都能便捷地了解到企業(yè)真實(shí)、全面的信息，并對(duì)違背征信的企業(yè)進(jìn)行全面披露。

（三）加強(qiáng)金融中介建設(shè)

為推進(jìn)債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)更好地開展，應(yīng)進(jìn)一步完善金融服務(wù)中介體系，鼓勵(lì)并拓展專業(yè)性的服務(wù)機(jī)構(gòu)及團(tuán)隊(duì)，為債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)的各個(gè)環(huán)節(jié)以及轉(zhuǎn)股后的公司治理、企業(yè)經(jīng)營(yíng)等提供專業(yè)、高效的服務(wù)。在債轉(zhuǎn)股的過程中，債權(quán)價(jià)格和股權(quán)價(jià)格很關(guān)鍵，過高或者過低都有失公允，因此要堅(jiān)持公平原則，合理定價(jià)，綜合考慮企業(yè)資產(chǎn)的實(shí)際狀況、資產(chǎn)的可變現(xiàn)性、以及資產(chǎn)處置時(shí)的難易程度。具備法定資質(zhì)的評(píng)估機(jī)構(gòu)必須根據(jù)公正、獨(dú)立、客觀的原則做出評(píng)估報(bào)告，在評(píng)估價(jià)格的基礎(chǔ)上，債轉(zhuǎn)股的價(jià)格或比例最終由各參與主體協(xié)商確定。除價(jià)格外，金融中介還可以就企業(yè)的可持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力、法律風(fēng)險(xiǎn)等提供專業(yè)服務(wù)。通過金融中介的咨詢服務(wù)，可以給實(shí)施機(jī)構(gòu)帶來專業(yè)意見，幫助其更好地實(shí)施債轉(zhuǎn)股及進(jìn)行轉(zhuǎn)股后管理，此外還可以減少或避免行政干預(yù)。

（四）完善股權(quán)退出機(jī)制

股權(quán)退出路徑是否暢通，決定了各機(jī)構(gòu)參與債轉(zhuǎn)股的積極性和主動(dòng)性，應(yīng)當(dāng)大力發(fā)展多層次資本市場(chǎng)，探索明確實(shí)施機(jī)構(gòu)在股權(quán)退出時(shí)的定價(jià)機(jī)制和轉(zhuǎn)讓渠道，并制定相應(yīng)的配套措施和操作指引。一是通過現(xiàn)有的證券交易所和股權(quán)交易平臺(tái)為轉(zhuǎn)股股權(quán)提供交易便利，比如建立優(yōu)先股流通轉(zhuǎn)讓機(jī)制，在區(qū)域性股權(quán)交易中心實(shí)行做市商制度，提高市場(chǎng)流動(dòng)性等；二是通過協(xié)商和協(xié)議約束，鼓勵(lì)債轉(zhuǎn)股企業(yè)回購(gòu)其股權(quán)；三是建立不良資產(chǎn)交易市場(chǎng)，活躍的不良資產(chǎn)市場(chǎng)有助于積極調(diào)動(dòng)各市場(chǎng)主體的積極性，交易各方能夠及時(shí)獲得債務(wù)人的財(cái)務(wù)信息、抵押估價(jià)和不良貸款出售情況、可以降低市場(chǎng)準(zhǔn)入成本，為非銀行金融機(jī)構(gòu)開展債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)提供便利，有利于提高專業(yè)化水平。