符蔚宏

摘要：隨著利率市場(chǎng)化、匯率改制進(jìn)程日益加快，資本賬戶開(kāi)發(fā)平穩(wěn)推進(jìn)，國(guó)際資本流動(dòng)規(guī)模不斷擴(kuò)大。利率與匯率分別是資金對(duì)內(nèi)價(jià)格與對(duì)外價(jià)格，其聯(lián)動(dòng)性與市場(chǎng)化改革程度密切相關(guān)。合理推動(dòng)利率市場(chǎng)化、匯率改制，確保二者協(xié)調(diào)發(fā)展，對(duì)金融市場(chǎng)改革與創(chuàng)新具有重要作用。本文詳細(xì)講解利率市場(chǎng)化、匯率改制實(shí)踐進(jìn)程，重點(diǎn)分析利率市場(chǎng)化、匯率改制對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)影響和相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)一步總結(jié)出我國(guó)資本流動(dòng)對(duì)促進(jìn)利率市場(chǎng)化、匯率改制幾項(xiàng)措施。

關(guān)鍵詞：利率市場(chǎng)化；匯率改制；國(guó)際資本流動(dòng)

1. 利率市場(chǎng)化、匯率改制實(shí)踐概述

1.1利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程中利率變化特征

利率變化直接影響著國(guó)際資本流動(dòng)。國(guó)際利率上浮會(huì)加重國(guó)內(nèi)資本流出，國(guó)內(nèi)利率上浮也會(huì)引發(fā)國(guó)際資本流入。利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程中，各個(gè)國(guó)家利率變化主要特點(diǎn)包括：第一，利率波動(dòng)的幅度變大。例如美國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家，存款貸款利率變化程度在利率市場(chǎng)化改革始末呈三倍以上浮動(dòng)。實(shí)行激進(jìn)利率市場(chǎng)化改革的國(guó)家智利在1980年至1985年存款利率浮動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差更是達(dá)到182，是市場(chǎng)化改革前五年十五倍左右；第二，短期利率上升幅度大，但利差縮小。1982年6月美國(guó)聯(lián)邦基金利率升至百分之二十二左右，至今仍未突破、存款貸款利率從1969年開(kāi)始逐漸遞增，最高點(diǎn)為百分之十七與百分之十八，利差平均最小點(diǎn)為百分之零點(diǎn)九。而智利發(fā)生資金利率超調(diào)，1989年存款利率增至百分之一百三十二，并且在隨后五年時(shí)間內(nèi)都保持在百分之一百一十以上，存款利率最高點(diǎn)為1986年百分之六百三十。

1.2利率市場(chǎng)化、匯率改制實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)

結(jié)合發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)利率市場(chǎng)化、匯率改制實(shí)踐進(jìn)行分析，利率市場(chǎng)化、匯率改制并沒(méi)有不得不遵循的前后順序。發(fā)達(dá)國(guó)家由金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施相對(duì)完善，市場(chǎng)監(jiān)督管理能力較高，自二十世紀(jì)末期布雷頓森林體制崩盤(pán)后，部分以上發(fā)達(dá)國(guó)家逐漸進(jìn)行匯率改制，推動(dòng)國(guó)際間資本流動(dòng)自由化，這為利率市場(chǎng)化改革提供了基礎(chǔ)條件。面對(duì)內(nèi)部、外部壓力極不平衡情況下，發(fā)達(dá)國(guó)家仍然穩(wěn)定展開(kāi)利率市場(chǎng)化、匯率改制，最終實(shí)現(xiàn)了國(guó)家資金對(duì)內(nèi)、對(duì)外市場(chǎng)價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)確定。發(fā)展中國(guó)家相較于發(fā)達(dá)國(guó)家，由于應(yīng)對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)沖擊能力較低，所以在促進(jìn)金融市場(chǎng)自由化進(jìn)程中，多數(shù)發(fā)展中國(guó)家選擇由利率市場(chǎng)化、匯率改制帶動(dòng)金融市場(chǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。在不斷強(qiáng)化金融市場(chǎng)調(diào)控能力基礎(chǔ)上，適應(yīng)市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)，最終實(shí)現(xiàn)資本流動(dòng)開(kāi)放。但是也有小部分發(fā)展中國(guó)家過(guò)于發(fā)展金融市場(chǎng)自由化，同步推動(dòng)利率市場(chǎng)化和匯率改制，為國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)帶來(lái)一定風(fēng)險(xiǎn)。例如歐洲發(fā)達(dá)國(guó)家、部分亞洲發(fā)達(dá)國(guó)家在利率市場(chǎng)化實(shí)踐過(guò)程中開(kāi)始進(jìn)行匯率改革、我國(guó)廣州、臺(tái)灣等地區(qū)優(yōu)先發(fā)展利率市場(chǎng)化，在達(dá)到一定程度后進(jìn)行匯率改制、利智實(shí)行利率市場(chǎng)化、匯率改制同步進(jìn)行，在1976年5月實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化、自由化。在1988年7月全面放松資本流動(dòng)限制。從上述國(guó)家與地區(qū)利率市場(chǎng)化、匯率改制實(shí)踐進(jìn)程來(lái)看，多數(shù)在利率市場(chǎng)化改革中后期出現(xiàn)金融市場(chǎng)不穩(wěn)定情況。這也充分說(shuō)明了利率市場(chǎng)化、匯率改制把控力度不到位，嚴(yán)重制約了國(guó)家金融市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展。

2.利率市場(chǎng)化、匯率改制與國(guó)際資本流動(dòng)關(guān)系

利率市場(chǎng)化改革過(guò)程，使得國(guó)家利率價(jià)格波動(dòng)幅度十分劇烈。在匯率改制情況下，國(guó)家金融市場(chǎng)與國(guó)際金融市場(chǎng)資本流動(dòng)更加頻繁。隨著國(guó)際資本流動(dòng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，對(duì)國(guó)家金融發(fā)展帶來(lái)巨大沖擊和挑戰(zhàn)，如果沒(méi)能正確應(yīng)對(duì)，將會(huì)阻礙國(guó)家金融體系完善和升級(jí)，情況嚴(yán)重的甚至帶來(lái)金融市場(chǎng)危機(jī)。針對(duì)美國(guó)、智利、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家與部分發(fā)展中國(guó)家進(jìn)行利率市場(chǎng)化、匯率改制對(duì)資本流動(dòng)關(guān)系分析與探討。

結(jié)合各國(guó)家金融體系發(fā)展實(shí)際情況可以總結(jié)出，利率變化帶來(lái)主要影響是短期資本流動(dòng)。短期資本過(guò)于頻繁流動(dòng)，加重了金融體系發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)。概況來(lái)講，利率市場(chǎng)化、匯率改制后對(duì)短期資本流動(dòng)情況監(jiān)督和檢測(cè)指標(biāo)非常多。從可行性數(shù)據(jù)角度分析，短期資本流動(dòng)具體表現(xiàn)為：短期資本流動(dòng)規(guī)模=外匯儲(chǔ)備增額-外商直接投資凈資本流動(dòng)-（貨物+服務(wù)）貿(mào)易凈出口額；從時(shí)間維角度分析，重點(diǎn)觀察各個(gè)國(guó)家地區(qū)利率市場(chǎng)化三年內(nèi)短期資本流動(dòng)數(shù)據(jù)。從美國(guó)、中國(guó)等典型國(guó)家利率市場(chǎng)化改革后資本流動(dòng)展開(kāi)分析，匯率改制先于利率市場(chǎng)化改革的國(guó)家地區(qū)，利率放松后在一定時(shí)間內(nèi)都出現(xiàn)了或輕或重短期資本流動(dòng)異常情況，但是對(duì)國(guó)家金融市場(chǎng)和國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響卻各不相同。

首先，激進(jìn)式利率市場(chǎng)化改革美國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家中，美國(guó)在二十世紀(jì)七十年代末期開(kāi)始匯率改制，短期資本流動(dòng)規(guī)模逐漸變小。1985年至1987年，短期資本有1298億美元下降至1193億美元，并在1989年降至505億美元、日本在二十世紀(jì)八十年代末期進(jìn)行匯率改制，在九十年代中期完成利率市場(chǎng)化改革，使得利率市場(chǎng)化、自由化程度更高。1990年至1992年日本短期資本流動(dòng)的凈流出由311億美元增長(zhǎng)至452億美元。并在1995年增幅至1098億美元。隨著利率市場(chǎng)化、匯率改制進(jìn)程不斷完成，加快了日本短期資本流動(dòng)速率。

韓國(guó)從二十世紀(jì)九十年代末期開(kāi)始匯率改制，并且再次完成利率市場(chǎng)化改革。在1997年至1998年這一階段，韓國(guó)短期資本流動(dòng)有凈流入轉(zhuǎn)變?yōu)閮袅鞒?，步入資本流動(dòng)的逆轉(zhuǎn)。結(jié)合韓國(guó)1995年短期資本凈流入額四十五億美元，在資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)后變?yōu)閮袅鞒鲱~一百三十二億美元、1999年凈流出額為一百九十七億美元。在這十年時(shí)間雖然受到東南亞金融市場(chǎng)危機(jī)沖擊，但是與利率市場(chǎng)化改革后利率巨變還是保有部分關(guān)系?？傮w來(lái)看，雖然美國(guó)、韓國(guó)以及日本等發(fā)達(dá)國(guó)家利率市場(chǎng)化、匯率改制帶來(lái)了短期資本流動(dòng)異變，但是這些國(guó)家金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展還是相對(duì)穩(wěn)定。因此，國(guó)際資本流動(dòng)并沒(méi)有影響這些國(guó)家經(jīng)濟(jì)體制完善與發(fā)展，在經(jīng)過(guò)一定時(shí)間適應(yīng)后，再次實(shí)現(xiàn)匯率與利率均衡。

其次，從激進(jìn)式利率市場(chǎng)化改革阿根廷、智利等國(guó)家角度看。智利由二十世紀(jì)九十年代末期完成了資本自由化、利率市場(chǎng)化改革。并在隨后的一年內(nèi)，智利外資流入增幅至兩倍以上，貨幣升值在百分之三十五左右。但是，同美國(guó)、日本等國(guó)家相比較，智利的激進(jìn)式利率市場(chǎng)化、匯率改制沒(méi)有嚴(yán)格遵循本國(guó)經(jīng)濟(jì)情況。國(guó)際資本流動(dòng)在獲取短期收益后，迅速撤出智利金融市場(chǎng)，使得貨幣在大幅增加后急速貶值，最終發(fā)生債務(wù)危機(jī)。

最終，從中國(guó)利率市場(chǎng)化、匯率改制后的資本流動(dòng)情況進(jìn)行分析。在二十世紀(jì)九十年代初期，我國(guó)臺(tái)灣、香港等地區(qū)完成了利率市場(chǎng)化改革，但是由于當(dāng)時(shí)資本流動(dòng)受到限制，使得短期資本流動(dòng)增幅并不明顯。在匯率改制后近三年內(nèi)短期資本流動(dòng)增幅緩慢，沒(méi)能實(shí)現(xiàn)大規(guī)模利率逆轉(zhuǎn)和波動(dòng)。其中，1987年香港地區(qū)凈流出額為八十五億美元、1988年至1989年凈流出額為七十八億美元、1990年至1992年短期資本凈流出額由一百一十億美元降至二十四億美元。

3.我國(guó)利率市場(chǎng)化、匯率改制與國(guó)際資本流動(dòng)關(guān)系優(yōu)化措施

3.1推動(dòng)利率市場(chǎng)化、匯率改制進(jìn)程

近二十年來(lái)，我國(guó)利率市場(chǎng)化、自由化改革與匯率改制進(jìn)程不斷加快。自2000年以后，我國(guó)政府頒布多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)改革政策與建議，逐年降低對(duì)外匯市場(chǎng)、國(guó)際資本流動(dòng)市場(chǎng)把控力度，現(xiàn)階段已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易干擾的退出。根據(jù)IMF組織相關(guān)制度和規(guī)定，我國(guó)目前不能夠兌換項(xiàng)目主要集中在非居民參與的國(guó)內(nèi)貿(mào)易市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)、證券信托基金市場(chǎng)以及交易衍生工具等。結(jié)合國(guó)內(nèi)利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程來(lái)看，自二十世紀(jì)九十年代末期，初步實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化、匯率改制。接下來(lái)目標(biāo)是正確協(xié)調(diào)和處理對(duì)內(nèi)、對(duì)外關(guān)系以及增強(qiáng)人民幣匯率價(jià)值彈性，確保匯率在均衡范圍內(nèi)浮動(dòng)。？另外，進(jìn)行利率市場(chǎng)化、自由化改革過(guò)程中，適度放松對(duì)部分資本和項(xiàng)目管控，測(cè)試?yán)蕦?duì)內(nèi)部資金和外部資金供求反應(yīng)、調(diào)整等能力。進(jìn)而完善利率市場(chǎng)定價(jià)制度，最終由利率和匯率自由化、市場(chǎng)化浮動(dòng)和國(guó)際資本協(xié)調(diào)合作，實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化、匯率改制與國(guó)際資本流動(dòng)動(dòng)態(tài)性均衡。

3.2充分利用國(guó)際戰(zhàn)略機(jī)遇，加快人民幣走向國(guó)際貨幣市場(chǎng)

近年來(lái)國(guó)際間戰(zhàn)略合作項(xiàng)目大幅增多，其中以一路一帶項(xiàng)目建設(shè)為例，隨著戰(zhàn)略不斷推進(jìn)和深入，使得人民幣資金需求逐漸增長(zhǎng)。人民幣走向國(guó)際資本市場(chǎng)也是利率市場(chǎng)化、匯率改制不斷完整和調(diào)整的過(guò)程。因此，要最大程度上利用這一機(jī)遇，開(kāi)拓人民幣流動(dòng)途徑、重視利率與匯率政策配合協(xié)調(diào)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)強(qiáng)化人民幣在國(guó)際貿(mào)易市場(chǎng)和投資結(jié)算中地位。另外，加強(qiáng)離岸市場(chǎng)基礎(chǔ)建設(shè)，創(chuàng)新和升級(jí)金融工具，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體對(duì)匯率與利率適應(yīng)能力。

結(jié)束語(yǔ)：

總而言之，借鑒各個(gè)國(guó)家改革經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，正確防范和預(yù)測(cè)利率市場(chǎng)化、匯率改制進(jìn)程中風(fēng)險(xiǎn)。不斷調(diào)整和完善改革基礎(chǔ)設(shè)備，升級(jí)和創(chuàng)新改革風(fēng)險(xiǎn)防范平臺(tái)，確保高效控制各類不穩(wěn)定因素。通過(guò)存款貸款保險(xiǎn)制度、宏觀審計(jì)監(jiān)督、動(dòng)態(tài)管理等措施，強(qiáng)化對(duì)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)控制能力，實(shí)現(xiàn)國(guó)際資本流動(dòng)穩(wěn)定性。

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