一、引言

長(zhǎng)期以來(lái)，不斷擴(kuò)大的收入分配差距常常為理論界與實(shí)務(wù)界所詬病。一方面，實(shí)務(wù)界認(rèn)為薪酬差距過大會(huì)影響社會(huì)公平，不利于社會(huì)穩(wěn)定；另一方面，理論界則認(rèn)為薪酬差距是薪酬激勵(lì)的一把雙刃劍，合理的薪酬差距有利于提升公司業(yè)績(jī)，否則將有損于公司業(yè)績(jī)[1]。已有文獻(xiàn)多集中于探討薪酬差距與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系，兩者之間呈倒U型關(guān)系的結(jié)論也得到學(xué)者們的一致肯定。

隨著對(duì)薪酬差距經(jīng)濟(jì)后果研究的深入，學(xué)者不再囿于探討薪酬差距與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系，而是將研究拓展到更寬的范疇。現(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，高管薪酬差距符合錦標(biāo)賽理論預(yù)期，薪酬差距與盈余管理正相關(guān)[2]，民營(yíng)上市公司高管薪酬差距與公司研發(fā)支出正相關(guān)[3]，薪酬差距還會(huì)誘發(fā)侵占型職務(wù)犯罪[4]。但關(guān)于薪酬差距對(duì)公司股利決策行為影響的研究較少。

在20世紀(jì)90年代后期，我國(guó)上市公司股利政策呈現(xiàn)出許多“異象”，股利支付率低且不分配的上市公司數(shù)量逐年增加成為其中一個(gè)突出問題[5]。自2001年開始實(shí)施半強(qiáng)制分紅政策后，上市公司的股利分配情況得到一定改善。代理理論的興起掀起了學(xué)者為解決代理問題而展開研究的熱情，研究發(fā)現(xiàn)高管薪酬是緩解代理沖突、降低代理成本的重要途徑[6][7]。薪酬差距作為薪酬激勵(lì)的一種重要方式，其與公司的股利分紅政策之間存在何種關(guān)系？分紅意愿與分紅水平是對(duì)上市公司股利政策展開研究無(wú)法回避的兩個(gè)變量，但這兩個(gè)變量?jī)H能刻畫上市公司分紅行為的整體特征。基于半強(qiáng)制分紅政策實(shí)施的制度背景，探討薪酬差距如何影響上市公司現(xiàn)金股利政策，勢(shì)必將探討薪酬差距如何影響上市公司選擇具體的股利政策——“門檻股利”“微股利”“鐵公雞”[8]與“異常派現(xiàn)”[9]。

本文選擇2001～2015年我國(guó)上市公司數(shù)據(jù)，對(duì)薪酬差距與上市公司現(xiàn)金股利政策的關(guān)系進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)薪酬差距與上市公司現(xiàn)金股利政策之間呈倒U型關(guān)系，最優(yōu)倍數(shù)是23倍，且公司業(yè)績(jī)是兩者之間的中介變量。薪酬差距與“門檻股利”之間呈倒U型關(guān)系，最優(yōu)倍數(shù)是12倍。薪酬差距與“微股利”和“鐵公雞”之間是負(fù)相關(guān)關(guān)系，與“異常派現(xiàn)”之間是正相關(guān)關(guān)系。

本文可能的貢獻(xiàn)在于：其一，理論分析了薪酬差距與現(xiàn)金股利政策之間的關(guān)系，并進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)了公司業(yè)績(jī)是兩者之間關(guān)系的中介變量，豐富了薪酬差距經(jīng)濟(jì)后果的研究，對(duì)于理解薪酬差距與公司財(cái)務(wù)決策行為提供了具體的研究思路。其二，在半強(qiáng)制分紅制度的背景下，研究了薪酬差距與“門檻股利”等具體股利政策的關(guān)系，拓展了半強(qiáng)制分紅的研究范疇。其三，本文的研究結(jié)論能夠?yàn)楸O(jiān)管部門監(jiān)控薪酬差距、提高監(jiān)管效率提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、理論框架與研究假設(shè)

薪酬契約與股利支付同是解決代理問題的方法，雖然視角不同，但理論基礎(chǔ)皆源自代理理論與自由現(xiàn)金流量理論。代理理論認(rèn)為薪酬是協(xié)調(diào)管理層與股東的手段之一，它能夠激勵(lì)管理者提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，減少自由現(xiàn)金流帶來(lái)的代理成本，創(chuàng)造出更大的企業(yè)價(jià)值和股東財(cái)富，從而以持續(xù)較高的現(xiàn)金股利來(lái)回報(bào)股東。已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)高管薪酬契約會(huì)顯著影響股利政策[10]。高管股權(quán)激勵(lì)能夠更有效地協(xié)調(diào)管理層與股東的利益，限制性股權(quán)激勵(lì)能夠提升公司的派現(xiàn)水平[11]。公司高管與董事的薪酬越高，公司越傾向于發(fā)放更多的現(xiàn)金股利[6]。管理層薪酬能夠促使公司將自由現(xiàn)金流量以現(xiàn)金股利的方式返還給股東[7]。筆者試圖詮釋薪酬差距與現(xiàn)金股利政策之間的關(guān)系，以期推進(jìn)薪酬差距的相關(guān)研究。我國(guó)上市公司管理層權(quán)力較大，能夠切實(shí)影響到現(xiàn)金股利政策。研究顯示管理層權(quán)力越大，則現(xiàn)金股利支付率越低[12][13]，意味著管理層對(duì)現(xiàn)金股利政策有非常強(qiáng)大的影響力。

當(dāng)薪酬差距處在倒U型曲線左側(cè)時(shí)，薪酬激勵(lì)能夠提升公司的派現(xiàn)意愿和派現(xiàn)水平，此時(shí)，薪酬差距會(huì)通過兩條路徑影響現(xiàn)金股利政策。其一，錦標(biāo)賽理論認(rèn)為高管層面的薪酬差距能預(yù)測(cè)組織梯隊(duì)中的積極和消極結(jié)果[14]。具體來(lái)說(shuō)，錦標(biāo)賽假設(shè)一個(gè)向上的企業(yè)職位會(huì)帶來(lái)更大的薪酬提升幅度，因此，預(yù)測(cè)員工會(huì)去競(jìng)爭(zhēng)更高的CEO薪酬水平[15]。勝利者獲得高職位與高薪酬，失敗者注定被遺忘[16]。勝利者與股東的利益協(xié)調(diào)一致的可能性更大，更傾向于派發(fā)現(xiàn)金股利。其二，企業(yè)職工參與內(nèi)部順序晉升錦標(biāo)賽，薪酬差距不但能夠激勵(lì)高管努力工作，降低對(duì)高管的監(jiān)督成本，而且作為晉升者贏得競(jìng)賽的一次性全額獎(jiǎng)，能促使低層級(jí)員工（競(jìng)賽者）更加努力，從而實(shí)現(xiàn)社會(huì)資源的最優(yōu)分配，提高企業(yè)績(jī)效。公司業(yè)績(jī)的提升決定了其有足夠進(jìn)行利潤(rùn)分配的資源，從而提升了公司派現(xiàn)的可能性與派現(xiàn)水平。

當(dāng)薪酬差距處在倒U型曲線右側(cè)時(shí)，薪酬差距亦會(huì)通過兩條路徑影響現(xiàn)金股利政策。其一，當(dāng)薪酬差距擴(kuò)大時(shí)會(huì)導(dǎo)致管理層過度自信[17]，與一般管理者相比，過度自信的管理者會(huì)進(jìn)行更多投資，從而面臨更多的資金壓力，鑒于信息不對(duì)稱與交易成本的存在，都會(huì)抑制現(xiàn)金股利的支付[18][19]。其二，公平理論表明，人們?cè)谧陨淼耐度牒徒Y(jié)果與他人的投入和結(jié)果之間進(jìn)行比較，這些比較導(dǎo)致人們產(chǎn)生公平或不公平的感覺。人們以減少不公平待遇所造成的緊張局勢(shì)的方式行事。公平理論經(jīng)常被用來(lái)解釋人們對(duì)薪酬變化的反應(yīng)。而期望理論認(rèn)為，三個(gè)因素決定著員工動(dòng)機(jī)——有吸引力的結(jié)果、努力將導(dǎo)致績(jī)效的可能性和績(jī)效對(duì)業(yè)績(jī)導(dǎo)致結(jié)果的可能性。期望理論表明，如果人們想要一個(gè)期望的薪酬水平，相信他們可以達(dá)到必要的績(jī)效水平，并相信績(jī)效會(huì)導(dǎo)致期望的結(jié)果出現(xiàn)，他們將被激勵(lì)去努力工作。擴(kuò)大的薪酬差距會(huì)引發(fā)員工的不公平意識(shí)，降低員工的參與度，進(jìn)而降低公司業(yè)績(jī)，最終影響現(xiàn)金股利的派發(fā)來(lái)源，從而影響現(xiàn)金股利的派發(fā)?；诖?，提出本文的假設(shè)1：

假設(shè)1：薪酬差距與公司現(xiàn)金股利政策之間呈倒U型關(guān)系，且公司業(yè)績(jī)是兩者之間的中介變量。

“門檻股利”是指公司派現(xiàn)水平剛剛超過半強(qiáng)制分紅政策規(guī)定的門檻。如果輕易定義“門檻股利”對(duì)投資者不利，可能是有失偏頗的。當(dāng)公司面臨半強(qiáng)制分紅政策時(shí)，不得已采取“門檻股利”政策以滿足監(jiān)管要求也無(wú)可厚非。如何判斷公司是不得已采取類似股利政策，需要進(jìn)一步結(jié)合公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析。公司業(yè)績(jī)是決定公司分紅決策的一個(gè)重要變量，因此，當(dāng)公司盈利水平很高，卻傾向于選擇“門檻股利”政策的，這對(duì)投資者保護(hù)而言，就屬于不利因素。反之，則說(shuō)明上市公司根據(jù)實(shí)際情況做出相應(yīng)的決策，屬于保護(hù)投資者的財(cái)務(wù)決策行為。因此，當(dāng)薪酬差距擴(kuò)大的幅度不大時(shí)，盡管這對(duì)管理層起到一定的激勵(lì)效應(yīng)，亦很有可能促使管理層采取“門檻股利”政策應(yīng)付監(jiān)管需要。當(dāng)薪酬差距擴(kuò)大到一定的程度，將激勵(lì)管理層參與更多的分紅活動(dòng)，從而抑制了“門檻股利”政策?；诖?，提出本文的假設(shè)2：

假設(shè)2：薪酬差距與“門檻股利”政策呈倒U型關(guān)系。

“微股利”政策是指分紅絕對(duì)水平與相對(duì)水平均較低的分紅行為。當(dāng)面臨業(yè)績(jī)壓力以及外在分紅壓力時(shí)，上市公司會(huì)采用“微股利”政策向外界傳遞經(jīng)營(yíng)良好的信號(hào)，當(dāng)然也存在一種可能，即“微股利”是對(duì)公司股東的一種應(yīng)付行為，這也需要通過公司業(yè)績(jī)對(duì)其影響來(lái)判定是否對(duì)投資者不利。對(duì)于“鐵公雞”和“異常派現(xiàn)”而言，如果這種股利政策是合適的選擇，那么就要拷問公司的治理水平了。畢竟“鐵公雞”公司連續(xù)多年盈利卻不能夠?qū)ν顿Y者以分紅形式進(jìn)行回饋。“異常派現(xiàn)”的行為又脫離公司業(yè)績(jī)的束縛進(jìn)行分紅，無(wú)疑會(huì)對(duì)公司的可持續(xù)發(fā)展產(chǎn)生一定的影響。已有研究表明，公司業(yè)績(jī)決定著公司的分紅行為，是公司選擇現(xiàn)金股利政策的決定因素。有利不分的“守財(cái)奴”或者無(wú)利狂分的“敗家”分紅行為對(duì)投資者而言都是不利的，本文期望薪酬差距的擴(kuò)大能夠激勵(lì)管理層，從而抑制不利于投資者的股利政策?；诖耍岢黾僭O(shè)3：

假設(shè)3：薪酬差距與“微股利”“鐵公雞”“異常派現(xiàn)”等股利政策之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

三、數(shù)據(jù)來(lái)源、變量定義與模型篩選

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源。本文選擇2001～2015年我國(guó)A股非金融行業(yè)上市公司為樣本，執(zhí)行以下篩選程序：①剔除上市時(shí)間不滿一年的上市公司；②剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的樣本；③剔除ST樣本和分紅為負(fù)的樣本。最后樣本總數(shù)為11840個(gè)。對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行1%分位上的縮尾處理。除上市公司董事會(huì)開會(huì)次數(shù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)外，其余數(shù)據(jù)主要來(lái)自銳思金融數(shù)據(jù)庫(kù)，股權(quán)性質(zhì)數(shù)據(jù)通過手工搜集獲得。

2.變量定義。

（1）被解釋變量。①用分紅意愿（Divd）和分紅水平（Div）來(lái)刻畫上市公司現(xiàn)金股利政策的整體情況。②參照魏志華等[8]的研究來(lái)界定“門檻股利”、“微股利”與“鐵公雞”等具體股利政策。③將現(xiàn)金股利超過合并與母公司凈利潤(rùn)兩者較低的定義為“異常派現(xiàn)”[9]。

（2）解釋變量。①薪酬差距。用前三位高管平均薪酬/員工平均工資來(lái)衡量。②公司特征。主要控制了公司特征因素。用董事會(huì)規(guī)模、董事會(huì)獨(dú)立性、董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)（董事會(huì)兩職合一）和董事會(huì)開會(huì)次數(shù)來(lái)衡量董事會(huì)治理水平。③行業(yè)特征。借鑒以往研究[20][21]設(shè)置兩個(gè)虛擬變量分別衡量行業(yè)的成長(zhǎng)性與競(jìng)爭(zhēng)性。相關(guān)變量的具體定義匯總見表1。

表1 變量定義

3.模型篩選。檢驗(yàn)中介效應(yīng)最常用的方法是逐步檢驗(yàn)回歸系數(shù)[22][23][24]，本文亦采用此方法來(lái)構(gòu)建回歸模型。本文模型統(tǒng)一用Convar來(lái)表示控制變量。本文模型涉及對(duì)數(shù)單位模型（Logit）與限制因變量模型（Tobit）。首先，模型（1）與（2）分別用以檢驗(yàn)薪酬差距對(duì)企業(yè)分紅意愿與分紅水平的影響。其次，模型（3）用以檢驗(yàn)薪酬差距對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響，為保持檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷慕y(tǒng)一性，根據(jù)均值將公司業(yè)績(jī)?cè)O(shè)置為虛擬變量（Xp），超過均值為1，否則為0。最后，模型（4）與（5）分別用于檢驗(yàn)中介效應(yīng)是否存在。如果模型（1）到模型（5）中的β2與β4均能通過顯著性檢驗(yàn)，證明薪酬激勵(lì)是薪酬差距影響現(xiàn)金股利政策的部分中介變量。如果僅模型（5）與模型（6）中的β2不顯著，則說(shuō)明薪酬激勵(lì)是薪酬差距影響現(xiàn)金股利政策的完全中介變量。模型（6）用于檢驗(yàn)薪酬差距對(duì)“門檻股利”政策的影響。模型（7）用于檢驗(yàn)薪酬差距對(duì)“微股利”等股利政策的影響。

4.變量描述性統(tǒng)計(jì)。表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。公司分紅水平最高為4636.10%，說(shuō)明上市公司異常派現(xiàn)的最高值相對(duì)來(lái)說(shuō)是較高的。上市公司分紅水平平均值是23.85%，說(shuō)明上市公司整體分紅水平一般。薪酬差距最高為35.2920倍，說(shuō)明上市公司薪酬差距水平的最高值比較高。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

1.薪酬差距對(duì)現(xiàn)金股利政策的整體影響效應(yīng)分析。表3依次給出了模型（1）到模型（5）的回歸數(shù)據(jù)。首先，從表3第2列、第3列的數(shù)據(jù)可以看出，薪酬差距與分紅意愿、分紅水平之間的相關(guān)系數(shù)顯著為正，且通過了1%水平上的顯著性檢驗(yàn)；其平方項(xiàng)的相關(guān)系數(shù)顯著為負(fù)，也通過了1%水平上的顯著性檢驗(yàn)。這說(shuō)明薪酬差距與分紅意愿及分紅水平，在不考慮業(yè)績(jī)影響的情況下，兩者之間存在一種穩(wěn)定的倒U型關(guān)系。其次，檢驗(yàn)薪酬差距與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系。表3第4列的回歸數(shù)據(jù)顯示，薪酬差距與公司業(yè)績(jī)之間的相關(guān)系數(shù)顯著為正，且通過了1%水平上的顯著性檢驗(yàn)；其平方項(xiàng)的相關(guān)系數(shù)顯著為負(fù)，亦通過了1%水平上的顯著性檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果說(shuō)明薪酬差距與公司業(yè)績(jī)之間存在穩(wěn)定的倒U型關(guān)系。最后，表3第5列、第6列增加了公司業(yè)績(jī)的回歸數(shù)據(jù)以檢驗(yàn)公司業(yè)績(jī)的中介效應(yīng)是否顯著，可以發(fā)現(xiàn)薪酬差距與上市公司分紅意愿及分紅水平之間的相關(guān)系數(shù)的顯著性未發(fā)生變化，但是相關(guān)系數(shù)由0.0684和0.00969分別下降到0.0459和0.00759。至此，根據(jù)逐步檢驗(yàn)法，可以判斷公司業(yè)績(jī)是薪酬差距與現(xiàn)金股利政策的部分中介變量，假設(shè)1得到了驗(yàn)證。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

近年來(lái)逐步法受到幾乎是一邊倒的批評(píng)和質(zhì)疑，但根據(jù)溫忠麟和葉寶娟[25]的研究可知，依次檢驗(yàn)受到歡迎的原因是方法簡(jiǎn)單、容易理解和解釋。在各種方法中，依次檢驗(yàn)的檢驗(yàn)力是最低的，這是學(xué)者們質(zhì)疑的重要原因。此處檢驗(yàn)力低是指依次檢驗(yàn)容易漏檢，可能出現(xiàn)存在中介效應(yīng)卻無(wú)法檢驗(yàn)出的情況，這從側(cè)面說(shuō)明本文的中介效應(yīng)是顯著的。當(dāng)然，后文也采取Sobel[26]的方法進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

根據(jù)考慮了公司業(yè)績(jī)的中介效應(yīng)后的回歸結(jié)果計(jì)算出薪酬差距與分紅意愿之間的最優(yōu)倍數(shù)是22.95，而與分紅水平之間的最優(yōu)倍數(shù)是23.14。取兩者的平均數(shù)，也就是說(shuō)，薪酬差距在23倍時(shí)，公司分紅意愿（分紅水平）的概率最高。在低于23倍時(shí)，提升薪酬差距會(huì)促進(jìn)公司參與分紅活動(dòng)。而超過23倍時(shí)，一方面，薪酬差距過高會(huì)降低公司的分紅意愿和分紅水平；另一方面，薪酬差距過高也會(huì)部分通過公司業(yè)績(jī)的中介效應(yīng)降低公司的分紅意愿和分紅水平。

控制變量的分析也有一些有趣發(fā)現(xiàn)，而且這些發(fā)現(xiàn)對(duì)于理解薪酬差距與具體股利政策之間的關(guān)系具有重要的意義。公司規(guī)模越大，公司分紅意愿與分紅水平均越高。公司負(fù)債非常穩(wěn)定地降低了公司的分紅意愿和分紅水平。大股東體現(xiàn)出偏好現(xiàn)金股利的一面，大股東持股比例越高，公司分紅意愿與分紅水平越高。公司成長(zhǎng)性越強(qiáng)，公司分紅意愿與分紅水平越低。董事會(huì)規(guī)模越小、開會(huì)次數(shù)越少、兩職分離程度越大，則公司的分紅意愿與分紅水平越高。獨(dú)立董事的治理作用未通過顯著性檢驗(yàn)?？梢姡聲?huì)治理水平越高，公司的分紅意愿與分紅水平越高。國(guó)有企業(yè)分紅意愿較高，但是僅通過了10%水平上的顯著性檢驗(yàn)。從上述數(shù)據(jù)可以看出，上市公司分紅行為符合理論預(yù)期，整體上比較理性。

表3 中介效應(yīng)檢驗(yàn)的回歸結(jié)果

2.薪酬差距對(duì)“門檻股利”政策的影響效應(yīng)分析。在分析薪酬差距與“門檻股利”之間的關(guān)系時(shí)，先要觀察控制變量與上文回歸變量之間的差異，以對(duì)“門檻股利”做一個(gè)簡(jiǎn)要分析（詳細(xì)數(shù)據(jù)見表4）。公司業(yè)績(jī)?cè)胶?，采取“門檻股利”的可能性越大。公司負(fù)債沒有影響到“門檻股利”政策的選擇，說(shuō)明公司發(fā)放“門檻股利”不是因?yàn)閭_(tái)高筑。而大股東比較討厭“門檻股利”。獨(dú)立董事雖然在現(xiàn)金股利整體治理效應(yīng)的檢驗(yàn)上未通過顯著性檢驗(yàn)，但是獨(dú)立董事的持股比例越高，“門檻股利”發(fā)放的概率越低?？傮w而言，“門檻股利”對(duì)于投資者而言，弊大于利。

薪酬差距與“門檻股利”政策之間的相關(guān)系數(shù)顯著為正，僅一種“門檻股利”（T20_30）未通過顯著性檢驗(yàn)，其余三個(gè)衡量指標(biāo)均通過了顯著性檢驗(yàn)。其平方項(xiàng)的相關(guān)系數(shù)顯著為負(fù)。這說(shuō)明薪酬差距與“門檻股利”政策之間存在倒U型關(guān)系，假設(shè)2得到驗(yàn)證。經(jīng)過計(jì)算，三個(gè)通過顯著性檢驗(yàn)的衡量指標(biāo)之間的最優(yōu)倍數(shù)分別為14.17、9.42與12.20，均值為12倍。由此可知，12倍是薪酬差距影響“門檻股利”政策的分水嶺，當(dāng)薪酬差距低于12倍時(shí)，薪酬差距的擴(kuò)大會(huì)促使公司更多地采取“門檻股利”政策；超過12倍時(shí)，才能夠激勵(lì)公司真正參與到分紅活動(dòng)中去，而非采用“門檻股利”政策去應(yīng)付股東。

表4 薪酬差距與“門檻股利”政策回歸結(jié)果

3.薪酬差距對(duì)“微股利”與“異常派現(xiàn)”等股利政策的影響效應(yīng)分析。在分析薪酬差距對(duì)“微股利”“鐵公雞”與“異常派現(xiàn)”政策的影響之前，先觀察控制變量的影響，以先對(duì)“微股利”“鐵公雞”與“異常派現(xiàn)”政策是否對(duì)投資者有利做一個(gè)簡(jiǎn)要分析（詳細(xì)數(shù)據(jù)見表5）。公司規(guī)模越大，采取“鐵公雞”政策的概率越低，但是采取其他兩種股利政策的概率反而越高。公司業(yè)績(jī)?cè)讲?，越傾向于成為低派現(xiàn)的公司。公司業(yè)績(jī)?cè)胶?，越容易選擇低股利支付率和“鐵公雞”政策。但是公司在選擇“異常派現(xiàn)”政策時(shí)，未考慮公司業(yè)績(jī)的影響。公司負(fù)債率越低，選擇低派現(xiàn)與“異常派現(xiàn)”的股利政策的概率越高，抑制了低股利支付率與“鐵公雞”政策被選擇的概率。公司有融資需求時(shí)，更容易成為低派現(xiàn)的公司。董事會(huì)獨(dú)立性高的公司對(duì)低派現(xiàn)持贊成態(tài)度，但是反對(duì)選擇“鐵公雞”與“異常派現(xiàn)”的股利政策。兩職合一的上市公司不愿意成為低股利支付率公司，更愿意選擇“鐵公雞”政策。如果以公司業(yè)績(jī)?yōu)橹饕目剂恐笜?biāo)，再綜合其他控制變量的回歸結(jié)果，低派現(xiàn)的公司可能受制于業(yè)績(jī)的壓力，其選擇情有可原，但是其余幾種股利政策更多對(duì)投資者是不利的。

薪酬差距與低股利支付率之間的相關(guān)系數(shù)為負(fù)，符合預(yù)期，但未通過顯著性檢驗(yàn)。薪酬差距與“微股利”“鐵公雞”政策之間的相關(guān)系數(shù)顯著為負(fù)，且通過了1%水平上的顯著性檢驗(yàn)。這意味著，薪酬差距的擴(kuò)大將有利于抑制上市公司選擇“微股利”與“鐵公雞”政策。假設(shè)3在“微股利”政策上沒有得到證實(shí)，反而發(fā)現(xiàn)薪酬差距的擴(kuò)大能夠抑制“微股利”政策。薪酬差距與“異常派現(xiàn)”之間的相關(guān)系數(shù)顯著為正，這意味著薪酬差距越大，公司“異常派現(xiàn)”的概率越大。假設(shè)3在“鐵公雞”上得到了證實(shí)，但在“異常派現(xiàn)”上得到相反結(jié)論。這可能是因?yàn)?，薪酬差距擴(kuò)大抑制了“鐵公雞”公司，有可能會(huì)誘使這些公司轉(zhuǎn)向“異常派現(xiàn)”。

4.討論。從控制變量提供的信號(hào)看，上市公司股利政策整體選擇行為符合理論預(yù)期，具體股利政策中“門檻股利”對(duì)投資者是弊大于利；而低派現(xiàn)的上市公司受限于利潤(rùn)，低股利支付率與“鐵公雞”“異常派現(xiàn)”的股利政策對(duì)投資者而言更多是不利的。薪酬差距與上市公司股利政策以及“門檻股利”政策之間呈倒U型關(guān)系，并且最優(yōu)倍數(shù)分別為23倍與12倍。這兩個(gè)數(shù)據(jù)意味著，薪酬差距處于12倍以下，上市公司薪酬差距擴(kuò)大激勵(lì)高管參與更多的分紅活動(dòng)，但是這些分紅活動(dòng)多以“門檻股利”的形式出現(xiàn)；當(dāng)薪酬差距處于12到23倍之間時(shí)，薪酬差距的擴(kuò)大亦會(huì)提升上市公司的分紅意愿與分紅水平，此時(shí)上市公司的分紅行為才會(huì)真正逐步擺脫“門檻股利”的束縛，回饋股東。但是不可忽視的是，當(dāng)薪酬差距不斷擴(kuò)大時(shí)，上市公司“異常派現(xiàn)”的概率會(huì)提升。薪酬差距越小，上市公司越容易成為“微股利”與“鐵公雞”公司。

表5 薪酬差距與“微股利”“鐵公雞”及“異常派現(xiàn)”政策的回歸結(jié)果

5.穩(wěn)健性檢驗(yàn)。采用Sobel[26]的方法對(duì)公司業(yè)績(jī)的中介效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)，公司業(yè)績(jī)部分中介效應(yīng)顯著。借鑒前人研究[27]，本文采用總現(xiàn)金股利/總資產(chǎn)指標(biāo)來(lái)衡量派現(xiàn)水平。為控制業(yè)績(jī)衡量引起的偏誤，本文使用Roe替換Roa。為了降低董事會(huì)規(guī)模與會(huì)議次數(shù)差異較大的影響，對(duì)其取自然對(duì)數(shù)后重新進(jìn)行檢驗(yàn)。為了降低行業(yè)的影響，本文采用未分類的行業(yè)設(shè)置虛擬變量，對(duì)行業(yè)特征進(jìn)行衡量。以年度虛擬變量的方式替代半強(qiáng)制分紅政策的影響。將股改以及金融危機(jī)所在年度的樣本予以刪除，重新進(jìn)行回歸。增加薪酬差距的平方，亦未發(fā)現(xiàn)薪酬差距與“鐵公雞”“異常派現(xiàn)”之間存在非線性關(guān)系。上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)顯示本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的，限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未給出。

五、研究結(jié)論與啟示

本文研究發(fā)現(xiàn)：首先，薪酬差距與現(xiàn)金股利政策之間呈倒U型關(guān)系，且公司業(yè)績(jī)是兩者之間的部分中介變量，薪酬差距最優(yōu)倍數(shù)為23倍。其次，薪酬差距與“門檻股利”之間呈倒U型關(guān)系，薪酬差距最優(yōu)倍數(shù)為12倍。再次，薪酬差距與“微股利”“鐵公雞”及“異常派現(xiàn)”之間是線性關(guān)系，其與“微股利”“鐵公雞”之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，與“異常派現(xiàn)”之間呈正相關(guān)關(guān)系。最后，部分股利政策的選擇呈現(xiàn)出非理性的一面，公司業(yè)績(jī)?cè)礁撸伴T檻股利”、低股利支付率與“鐵公雞”等股利政策被選擇的概率越高，而“異常派現(xiàn)”的公司根本不會(huì)考慮公司業(yè)績(jī)的制約。

本文的研究具有重要的政策意義：首先，就對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響而言，薪酬差距處于12～23倍之間屬于合理范疇，一方面可以提升上市公司的分紅意愿與分紅水平，另一方面可以抑制上市公司進(jìn)行“門檻股利”分紅的意愿。其次，薪酬差距越小，越會(huì)激勵(lì)高管選擇“微股利”與“鐵公雞”的股利政策。因此，適當(dāng)擴(kuò)大的薪酬差距將有利于上市公司回饋投資者，使上市公司的分紅行為理性化。再次，薪酬差距的擴(kuò)大雖然能夠帶來(lái)上市公司更多的分紅活動(dòng)，但是上市公司“異常派現(xiàn)”的概率也會(huì)顯著提升。因此，一方面應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)“異常派現(xiàn)”的上市公司的監(jiān)管，另一方面也必須高度重視薪酬差距擴(kuò)大可能誘發(fā)的“異常派現(xiàn)”行為。最后，對(duì)于非理性派現(xiàn)的上市公司，如凈利潤(rùn)虧損反而進(jìn)行“異常派現(xiàn)”的上市公司，連續(xù)多年盈利卻一毛不拔的上市公司，都應(yīng)列入監(jiān)管對(duì)象。

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