（教授），

一、引言

金融發(fā)展涉及經(jīng)濟(jì)社會的方方面面，各個方面的反作用都可理解為“化”，所以“金融化”沒有一個明確的定義。學(xué)界普遍接受的關(guān)于金融化的宏觀定義是：經(jīng)濟(jì)運行中出現(xiàn)的金融市場、金融動機(jī)、金融機(jī)構(gòu)以及金融人才的作用越來越突出的現(xiàn)象[1]。微觀視角較為接受的金融化定義是：非金融企業(yè)的行為越來越傾向于金融投資的過程，或者非金融企業(yè)的經(jīng)營越來越受到機(jī)構(gòu)投資影響或控制的現(xiàn)象[2]。研究金融化是一個從宏觀到微觀慢慢過渡的過程，先是從宏觀上研究金融發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長、收入分配等的影響，后逐漸過渡到微觀企業(yè)角度，研究金融化對企業(yè)投資的影響，從側(cè)面反映出金融發(fā)展對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響。無論是從宏觀視角還是微觀視角，學(xué)者們得到了一個與傳統(tǒng)理論相悖的結(jié)論，即過度的金融化對經(jīng)濟(jì)發(fā)展有明顯的負(fù)作用。

在金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)暴利的驅(qū)動下，非金融企業(yè)試圖進(jìn)行金融投資以分享其超額利潤，并逐漸成為國內(nèi)非金融企業(yè)投資的重要目標(biāo)。非金融企業(yè)本應(yīng)向社會提供產(chǎn)品以及與金融無關(guān)的服務(wù)，可是近年來大量國內(nèi)上市非金融公司積極投資金融資產(chǎn)，導(dǎo)致我國非金融部門的實體投資率在波動中下降，金融投資率卻逐步上升。

不論是融資約束大的企業(yè)還是融資約束小的企業(yè)，金融投資都在不斷增加，金融收入較以往也有了大幅增長。在外部金融發(fā)展和內(nèi)部金融化的共同作用下，非金融企業(yè)很容易偏離主營業(yè)務(wù)，造成實體經(jīng)濟(jì)空心化的現(xiàn)象。

西方發(fā)達(dá)國家的高度金融化已經(jīng)表明非金融部門過度金融化會加劇產(chǎn)業(yè)空心化和資產(chǎn)泡沫化，對經(jīng)濟(jì)造成不利影響。那么，我國非金融部門進(jìn)行金融投資活動是否已經(jīng)影響到實體投資？換句話說，隨著我國非金融部門金融化程度的上升，我國的金融化是否與西方國家一樣對經(jīng)濟(jì)增長造成了負(fù)面的影響？可見，分析我國金融化程度、研究我國金融化對企業(yè)實體投資的影響，不僅可為企業(yè)進(jìn)行合理投資提供依據(jù)，而且能夠為國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的制定提供一定的參考價值。

二、文獻(xiàn)綜述

金融發(fā)展是金融部門、金融機(jī)構(gòu)、金融市場的發(fā)展，金融化是金融發(fā)展到一定階段后表現(xiàn)出來的反作用力。金融化與金融發(fā)展的區(qū)別在于，前者更能體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)與金融日益相互滲透的互動關(guān)系、社會財富或資產(chǎn)日益金融資產(chǎn)化的微觀主體投資行為，其所覆蓋范圍、界定范疇更為寬廣[3]。后凱恩斯時代關(guān)于“金融化”的文獻(xiàn)說明了金融部門的擴(kuò)張會對經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)[1]、收入分配和需求[4]、投資[5]產(chǎn)生負(fù)面影響。這些文獻(xiàn)多集中在宏觀層面，其實質(zhì)還是指金融發(fā)展，沒有體現(xiàn)金融發(fā)展的反作用力。

2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，經(jīng)濟(jì)金融化作為資本主義歷史變遷的三大趨勢之一再次被推向了高潮，其研究視角也自宏觀層面轉(zhuǎn)到微觀層面。自此之后，金融化一詞被廣泛使用，如房地產(chǎn)金融化、商品金融化等。金融化的實質(zhì)是各個行業(yè)對金融發(fā)展的回應(yīng)，表現(xiàn)出來的結(jié)果是非金融企業(yè)金融投資的比重越來越大，利潤越來越依賴金融渠道。西方發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗證據(jù)已經(jīng)表明，金融化這一反作用力會推動金融發(fā)展，加劇金融部門“脫實向虛”的傾向，從而阻礙經(jīng)濟(jì)增長。

國內(nèi)研究金融化與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系的文獻(xiàn)不多。最早提到經(jīng)濟(jì)金融化一詞的國內(nèi)學(xué)者是張慕瀕、諸葛恒中[6]，他們通過梳理西方金融化的評價指標(biāo)，以國內(nèi)制造業(yè)企業(yè)為研究對象，從宏觀層面、部門層面和行業(yè)層面分別進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)我國實體經(jīng)濟(jì)部門尚未出現(xiàn)顯著、持續(xù)的過度金融化現(xiàn)象，我國企業(yè)進(jìn)行金融投資活動獲得的利潤更多的還是用于固定資產(chǎn)投資和擴(kuò)大再生產(chǎn)。

但是，張慕瀕、孫亞瓊[7]在另一篇論文中，從企業(yè)資金的來源和使用角度證實了金融化會加劇金融資源的錯配，我國出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)金融化這一趨勢影響了實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展環(huán)境。經(jīng)濟(jì)金融化對實體經(jīng)濟(jì)造成的不利影響，在張成思、張步曇[8]的論文中再一次得到論證，他們通過構(gòu)建時變的企業(yè)投資決策模型，找到衡量經(jīng)濟(jì)金融化的三個指標(biāo)，即固定資產(chǎn)與金融資產(chǎn)之間的利差、金融資產(chǎn)風(fēng)險比重及金融化程度，詮釋了經(jīng)濟(jì)金融化降低中國實業(yè)投資率的路徑。但是這一理論模型有一個前提假設(shè)，即企業(yè)會在金融投資收益率和固定資產(chǎn)投資收益率之間進(jìn)行權(quán)衡，而企業(yè)進(jìn)行金融投資時是否進(jìn)行了權(quán)衡是一個主觀的情況，我們很難判斷企業(yè)是否理性地進(jìn)行了決策。因此，本文借鑒Tori、Onaran[9]的做法，從資金運用的動態(tài)過程出發(fā)，構(gòu)建內(nèi)在的動態(tài)模型，研究金融投資支出和金融收入這兩個反映經(jīng)濟(jì)金融化的指標(biāo)對企業(yè)實體投資的影響，側(cè)面說明金融化對我國經(jīng)濟(jì)增長的影響。

最早用微觀經(jīng)濟(jì)方法評估金融對企業(yè)投資的影響可以追溯到Fazzari、Mott[10]以及 Ndikumana[11]的開創(chuàng)性著作。目前，只有 Demir[12]和 Tori、Onaran[9]從微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度直接分析了金融化對實體投資的影響。此外，Tori、Onaran[9]在Fazzari、Mott[10]研究的基礎(chǔ)上，將金融收入和金融投資支出納入后凱恩斯投資模型，創(chuàng)新性地提出了一個動態(tài)的企業(yè)投資模型，并利用上市公司微觀數(shù)據(jù)證明了金融化對實體投資存在負(fù)效應(yīng)。但是由于英國會計準(zhǔn)則的限制，Tori、Onaran[9]用利息收入和現(xiàn)金紅利收入代替金融收入并不能完全反映金融化對實體投資的影響。而我國由于會計準(zhǔn)則不同，上市公司年報中有金融收入的各項數(shù)據(jù)，因此可以更好地反映金融化對企業(yè)實體投資的影響。

三、模型設(shè)計與變量說明

1.模型設(shè)計。為了反映資本積累的內(nèi)在動態(tài)性，本文將通過數(shù)據(jù)反映金融化對企業(yè)實體投資的影響。借鑒Tori、Onaran[9]的動態(tài)投資模型，結(jié)合我國上市公司數(shù)據(jù)的特點，引入金融投資和金融收入兩個指標(biāo)來衡量企業(yè)外向金融化和內(nèi)向金融化，構(gòu)建符合我國企業(yè)的動態(tài)投資模型。模型（1）是企業(yè)投資的基本模型，投資積累率I/K為：

其中：I是新增的固定資產(chǎn)投資額；K是凈資產(chǎn)；π是營業(yè)收入；CD是本年已分配股利；π-CD代表留存收益；i是負(fù)債的利息支出；βt代表無法觀測的時間虛擬變量；標(biāo)準(zhǔn)誤εit包含企業(yè)層面的固定效應(yīng)和隨機(jī)沖擊。上述所有變量都用凈資產(chǎn)K進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化?？紤]到投資的計劃性和長期性，所有變量都滯后一階和兩階。本文預(yù)計滯后的投資累積率、留存收益對固定資產(chǎn)投資產(chǎn)生正向影響，利息支出對固定資產(chǎn)投資產(chǎn)生負(fù)向影響。

當(dāng)前企業(yè)越來越多地接觸到金融市場，因此在基本的動態(tài)投資模型中，非金融企業(yè)不僅把營業(yè)收入用于支付現(xiàn)金股利和利息，還會購買金融資產(chǎn)進(jìn)行金融投資，這可能是出于儲備資金的目的，更可能是出于市場套利的動機(jī)[2]。無論哪種動機(jī)，企業(yè)將營業(yè)收入用于購買金融資產(chǎn)，都會不同程度地減少本期固定資產(chǎn)的投資額，因此在模型（1）的基礎(chǔ)上加入金融資產(chǎn)/凈資產(chǎn)這一項得到模型（2），并預(yù)期金融資產(chǎn)/凈資產(chǎn)與固定資產(chǎn)投資負(fù)相關(guān)。

理論上，金融資產(chǎn)會帶來金融收入，金融收入對固定資產(chǎn)投資的影響是不確定的。一方面，金融收入會減少公司的融資約束，從而促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行固定資產(chǎn)投資。特別地，這個減弱融資約束的作用只對小公司有影響，對大公司的影響較小。另一方面，由于金融資產(chǎn)的短期收益高于固定資產(chǎn)投資收益，非金融企業(yè)會將金融收入繼續(xù)投入金融市場，從而擠占固定資產(chǎn)投資的資金。本文預(yù)計金融收入會促進(jìn)當(dāng)期固定資產(chǎn)投資增加。

為了驗證托賓Q的理論是否適合我國上市公司，本研究將加入托賓Q值形成模型（4）。這里預(yù)計托賓Q值高的企業(yè)用于固定資產(chǎn)投資的資金比例較高。

2.數(shù)據(jù)來源和變量選取。本文從CSMAR數(shù)據(jù)庫獲得滬深兩市全部A股數(shù)據(jù)，預(yù)處理的方式是：刪除包括房地產(chǎn)在內(nèi)的泛金融類企業(yè)；刪除金融支出和收入數(shù)據(jù)缺失及不連續(xù)的企業(yè)。最終得到2006～2015年956家上市公司9370個觀測值。除現(xiàn)金股利外，本文涉及的指標(biāo)均來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫，現(xiàn)金股利的數(shù)據(jù)來自于Wind數(shù)據(jù)庫。為了降低離群值對結(jié)果的影響，對所有的連續(xù)變量進(jìn)行1%的縮尾處理。本研究中所涉及的所有變量定義及計算如表1所示。本文的控制變量包括公司規(guī)模、財務(wù)杠桿率、發(fā)展能力及行業(yè)虛擬變量，因篇幅所限，且不是本文研究重點，所以不予贅述。

表1 主要變量定義及計算

四、實證分析

1.描述性統(tǒng)計。本文的描述性統(tǒng)計分為兩類：一類是全樣本的描述性統(tǒng)計，另一類是制造業(yè)樣本的描述性統(tǒng)計。在表2全樣本描述性統(tǒng)計中，固定資產(chǎn)投資率的均值為0.2790，標(biāo)準(zhǔn)差為0.3440，說明我國非金融企業(yè)的固定資產(chǎn)投資率總體不高，每個企業(yè)的差別也不大。留存收益率的均值為4.8130，標(biāo)準(zhǔn)差為6.8260，這表明非金融企業(yè)留存收益比較高，同時每個企業(yè)的差異很大。利息支出率的均值為0.0597，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0915，說明非金融企業(yè)的利息收入普遍較低。此外，利息支出率的最小值為負(fù)數(shù)，表示有些企業(yè)獲得了利息收入。金融投資率的均值為0.290，標(biāo)準(zhǔn)差為0.9710，這表示非金融企業(yè)金融投資較多，而且企業(yè)是否進(jìn)行金融投資以及投資多少的差異很大。托賓Q值的均值為1.9320，標(biāo)準(zhǔn)差為1.7210，這表明我國非金融企業(yè)的整體的托賓Q值不低，但是差異較大。

表2 全樣本描述性統(tǒng)計

表3為制造業(yè)樣本的描述性統(tǒng)計結(jié)果。由表3可知，制造業(yè)樣本的固定資產(chǎn)投資率的均值和標(biāo)準(zhǔn)差與全樣本相差不大。總體來說，其均值和標(biāo)準(zhǔn)差相比全樣本都小一些，這可能是因為不同行業(yè)所需的固定投資差異造成的。制造業(yè)的留存收益率均值、標(biāo)準(zhǔn)差均低于全樣本均值，與非金融企業(yè)整體相比，我國制造業(yè)的平均留存收益率更低，波動幅度也較小。制造業(yè)樣本的利息支出率、金融投資率及金融收入比例的均值、標(biāo)準(zhǔn)差都低于全樣本，由此表明金融化并非是制造業(yè)特有的現(xiàn)象，其他行業(yè)的金融化水平可能比制造業(yè)更高。制造業(yè)樣本的托賓Q值的均值大于全樣本，但標(biāo)準(zhǔn)差略低于全樣本，這表明制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)造的社會價值的平均值比非金融企業(yè)總體的平均值更高，波動性也更小，但是行業(yè)內(nèi)的差異仍然很大。

表3 制造業(yè)樣本描述性統(tǒng)計

2.全樣本估計結(jié)果與分析。根據(jù)已處理的數(shù)據(jù)，運用差分GMM方法，基于“一般到特定”的策略對上述遞進(jìn)的四個模型進(jìn)行實證分析，得到只有一個顯著變量的模型。得到的全樣本估計結(jié)果如表4所示。

表4的第1列顯示了模型（1）的估計系數(shù)。與預(yù)期不完全一致，新增固定資產(chǎn)投資的滯后項對實體投資有積極影響，而留存收益與利息支出的滯后項有顯著負(fù)面影響。其中，留存收益的滯后項為顯著負(fù)向影響，而非正向影響，可能是因為本期留存收益多代表公司產(chǎn)能較大，下期將不會進(jìn)行固定資產(chǎn)擴(kuò)張，從而減少下期固定資產(chǎn)投資。該研究結(jié)果與Tori等[9]對英國的調(diào)查結(jié)果不完全一致，具體表現(xiàn)在留存收益這個指標(biāo)的正負(fù)性上。

第2列顯示了模型（2）的估計結(jié)果，發(fā)現(xiàn)金融投資率的滯后一期有較小的負(fù)向影響，這反映了金融化的負(fù)向作用。因此，體現(xiàn)企業(yè)金融化的金融投資會占用企業(yè)投資資金，不僅降低了可用資金的流動性，對固定資產(chǎn)投資也有一定的擠占效應(yīng)。

表4 全樣本實證結(jié)果

第3列是模型（3）的結(jié)果。非金融企業(yè)金融收入的兩期滯后對固定資產(chǎn)投資產(chǎn)生有利影響，而且這個系數(shù)大于金融投資滯后一期的系數(shù)的絕對值。這說明我國非金融企業(yè)的金融化整體上是有利于企業(yè)投資積累的，在金融市場進(jìn)行投資套利不是普遍現(xiàn)象，或者企業(yè)進(jìn)行金融投資的目的最終也是為實體投資積累資金。

在第4列是包括股票市場評估托賓Q值的滯后項的模型（4）的估計結(jié)果。托賓Q值有顯著的積極效應(yīng)，這是因為非金融企業(yè)的股票市場價值越大，市場對公司未來利潤的預(yù)期越大，企業(yè)將會更多地在資本市場上發(fā)行股票來進(jìn)行融資，對于新設(shè)備的投資也會增加。此外，除了金融投資的滯后項，其他系數(shù)的大小仍然保持穩(wěn)健性。

3.制造業(yè)樣本估計結(jié)果與分析。為驗證結(jié)論的穩(wěn)健性，本文采取與全樣本實證相同的方法，對制造業(yè)樣本進(jìn)行估計，結(jié)果如表5所示。對比來看，表5的結(jié)果與表4的結(jié)果相似。

第1列是模型（1）的估計系數(shù)，新增固定資產(chǎn)投資的滯后項對投資有積極影響，而留存收益、利息支出的滯后項對投資有顯著負(fù)向影響。其中，制造業(yè)固定資產(chǎn)投資滯后一期的估計系數(shù)大于全樣本，這是因為制造業(yè)比其他行業(yè)更需要新設(shè)備等固定資產(chǎn)的投資。制造業(yè)留存收益滯后一期的估計系數(shù)比全樣本的估計系數(shù)要小，即留存收益對固定資產(chǎn)投資積累的負(fù)向作用更大。這說明制造業(yè)產(chǎn)能對其固定資產(chǎn)投資的影響比其他行業(yè)更大，因為制造業(yè)更容易出現(xiàn)產(chǎn)能過剩的現(xiàn)象。

表5 制造業(yè)樣本實證結(jié)果

第2列顯示了模型（2）的估計結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)金融投資的滯后一期對投資有較小的負(fù)向影響，這反映了金融化的負(fù)向作用，表明企業(yè)金融化的金融投資會占用企業(yè)投資資金，對固定資產(chǎn)投資形成擠占效應(yīng)。

第3列是模型（3）的估計結(jié)果，非金融企業(yè)金融收入的兩期滯后對固定資產(chǎn)投資產(chǎn)生有利影響，而且這個系數(shù)大于金融支出一期滯后的系數(shù)的絕對值，說明我國非金融企業(yè)的金融化整體上是有利于企業(yè)投資積累的。

第2列和第3列的結(jié)果共同證明本文重點研究的金融化對非金融企業(yè)的影響觀點仍然成立，即金融投資對制造業(yè)的投資積累有不利影響，而金融收入對制造業(yè)的投資積累有積極的影響。與全樣本不同的是，制造業(yè)金融投資的不利影響更大，金融收入的有利影響更小。如模型（3）中，在表4全樣本結(jié)果中，金融投資滯后一期項和金融收入滯后兩期項的估計系數(shù)分別為-0.0276、0.113，而表5制造業(yè)樣本中這兩個指標(biāo)的估計系數(shù)分別為-0.0399、0.103，模型（4）中的相關(guān)系數(shù)也可以給予同樣的證明。

第4列是模型（4）的估計結(jié)果，與全樣本一致，托賓Q值的估計系數(shù)仍然為正，表明股票市場價值對實體投資有顯著的積極影響，但制造業(yè)樣本托賓Q值的估計系數(shù)比全樣本的要小，這可能是因為制造業(yè)企業(yè)受股票市場價值的影響較小。

與表4全樣本結(jié)果相比較，表5中四個模型共同反映出的特征有：①制造業(yè)固定資產(chǎn)投資滯后一期的估計系數(shù)大于全樣本，這是因為制造業(yè)比其他行業(yè)更需要新設(shè)備等固定資產(chǎn)的投資。②制造業(yè)留存收益滯后一期的估計系數(shù)比全樣本下的估計系數(shù)要小，這說明制造業(yè)產(chǎn)能對其固定資產(chǎn)投資的影響比其他行業(yè)更大，因為制造業(yè)更容易出現(xiàn)產(chǎn)能過剩的現(xiàn)象。③制造業(yè)利息支出滯后一期的估計系數(shù)比全樣本下的估計系數(shù)要大，這說明制造業(yè)借入資金的成本對其實體投資的影響比其他行業(yè)要小，這可能是因為制造業(yè)固定資產(chǎn)投資的周期更長，即使資金成本增加了也要進(jìn)行必要的固定資產(chǎn)投資。

4.進(jìn)一步分析。市場失靈、信息不對稱容易產(chǎn)生融資約束問題，如國有大企業(yè)更加容易獲得商業(yè)銀行的貸款，而中小企業(yè)則較難獲得貸款。已有文獻(xiàn)證明了融資約束問題會導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新不足[2]，而企業(yè)創(chuàng)新投入與固定資產(chǎn)投資息息相關(guān)，因此本文認(rèn)為融資約束程度也會影響非金融企業(yè)固定資產(chǎn)投資的積累。

根據(jù)非金融企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流與總資產(chǎn)的比率大小，將總樣本劃分為融資約束大和融資約束小兩類，表6和表7分別為融資約束不同的兩類非金融企業(yè)的實證分析結(jié)果。

表6 融資約束較小的企業(yè)

表7 融資約束較大的企業(yè)

對比分析表6與表4可知，融資約束小的非金融企業(yè)金融化包括金融投資和金融收入兩個方面，對固定資產(chǎn)投資積累的影響仍然是金融投資為負(fù)效應(yīng)、金融收入表現(xiàn)為正效應(yīng)。但是估計結(jié)果基本上不顯著，這可能是因為融資約束小的企業(yè)進(jìn)行金融投資的目的不確定性更大。

此外，表6中四個模型反映出的特征有：①融資約束小的非金融企業(yè)固定資產(chǎn)投資滯后一期的估計系數(shù)小于全樣本，這可能是融資約束小的非金融企業(yè)對新設(shè)備等固定資產(chǎn)投資的計劃性更弱造成的，因為其容易獲得商業(yè)銀行的貸款，不用過于擔(dān)心進(jìn)行再投資時缺少資本。②融資約束小的非金融企業(yè)留存收益滯后一期的估計系數(shù)比全樣本下的估計系數(shù)要大，這說明融資約束小的非金融企業(yè)產(chǎn)能對其固定資產(chǎn)投資的影響比其他行業(yè)更小。③融資約束小的非金融企業(yè)利息支出滯后一期的估計系數(shù)比全樣本下的估計系數(shù)要小，這說明融資約束小的非金融企業(yè)對資金成本的敏感性更高，資金成本低就多借點，反之就少借點，最后投入新增固定資產(chǎn)的資金也隨之增減變動。

對比分析表7與表4可知，對于融資約束大的企業(yè)，金融投資對固定資產(chǎn)投資積累的影響仍然是負(fù)效應(yīng)，金融收入則表現(xiàn)為正效應(yīng)，而且估計結(jié)果與全樣本情形一致。結(jié)合表6金融化影響結(jié)果的不顯著，可以得出以下結(jié)論：融資約束的程度不同，對非金融企業(yè)的固定資產(chǎn)投資積累的影響有明顯差別。

對比分析表7與表6可知，表7中具有明顯不同的特征：①融資約束大的非金融企業(yè)固定投資積累滯后一期的估計系數(shù)大于融資約束小的非金融企業(yè)，這可能是因為融資約束大的非金融企業(yè)必須對新設(shè)備等固定資產(chǎn)投資進(jìn)行更好的規(guī)劃，否則會出現(xiàn)資金鏈斷裂的情況。②融資約束大的非金融企業(yè)留存收益滯后一期的估計系數(shù)比融資約束小的非金融企業(yè)的估計系數(shù)要小，這說明融資約束大的非金融企業(yè)產(chǎn)能對其固定資產(chǎn)投資的影響更大。③融資約束大的非金融企業(yè)利息支出滯后一期的估計系數(shù)比融資約束小的非金融企業(yè)的估計系數(shù)要大，這說明融資約束大的非金融企業(yè)借入資金的成本對其固定資產(chǎn)投資的影響更小，這可能是因為不論資金成本大小，企業(yè)都需進(jìn)行必要的固定資產(chǎn)投資。

五、結(jié)論與啟示

1.結(jié)論。本文基于動態(tài)面板數(shù)據(jù)模型，實證分析了金融化對我國上市非金融企業(yè)實體投資的影響。研究結(jié)果表明，企業(yè)的金融投資活動對固定資產(chǎn)投資積累有抑制作用，這個抑制作用并非本期就表現(xiàn)出來，存在一期滯后效應(yīng)。企業(yè)的金融收入對固定資產(chǎn)投資積累有促進(jìn)作用，同樣該作用并非本期表現(xiàn)出來，存在兩期滯后效應(yīng)。需要進(jìn)一步說明的是，若不考慮金融投資和金融收入對固定資產(chǎn)投資的滯后效應(yīng)，企業(yè)內(nèi)向金融化的積極作用遠(yuǎn)大于企業(yè)外向金融化的抑制作用。也就是說，在我國金融化程度還沒有達(dá)到損害實體投資的地步，總體上金融化還在合理的范圍內(nèi)。我國非金融企業(yè)的金融化對實體投資沒有負(fù)效應(yīng)，甚至?xí)碚?yīng)。這一點在制造業(yè)企業(yè)表現(xiàn)得更為明顯。此外，金融化對融資約束不同的企業(yè)作用效果完全不同。融資約束小的企業(yè)，金融化并沒有對其實體投資造成顯著影響；而融資約束大的企業(yè)，金融投資的負(fù)效應(yīng)和金融收入的正效應(yīng)更加突出，這極易造成上市公司金融化的馬太效應(yīng)。因此，在考慮金融化對企業(yè)投資的影響時，應(yīng)注意融資約束影響的不同作用，從而保證政策制定的有效性。

2.啟示。上述實證結(jié)果與已有的金融化抑制經(jīng)濟(jì)增長的結(jié)論形成鮮明對比。在其他國家的宏觀經(jīng)濟(jì)和微觀經(jīng)濟(jì)研究中，金融市場與非金融企業(yè)之間日益密切的關(guān)系受到廣泛關(guān)注，表現(xiàn)為金融化抑制經(jīng)濟(jì)增長。而我們的結(jié)果與金融化有益經(jīng)濟(jì)增長的觀點相一致[13]。因此，本文除驗證我國非金融企業(yè)的金融化程度整體上沒有抑制經(jīng)濟(jì)增長之外，還豐富了金融化對投資影響的實證研究。根據(jù)發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗，要達(dá)到穩(wěn)定、充足的固定資產(chǎn)投資，非金融企業(yè)去金融化是值得思考的問題。但還需結(jié)合本國國情，從企業(yè)金融化的目的出發(fā)，考慮外向金融投資和內(nèi)向金融收入對固定資產(chǎn)投資的不同影響。

因此，本文提出如下建議：①落實協(xié)調(diào)發(fā)展實體投資和金融投資的相關(guān)政策，不斷優(yōu)化金融部門改革的模式，避免非金融部門出現(xiàn)過度金融化現(xiàn)象，使金融部門能夠更好地服務(wù)于實體經(jīng)濟(jì)?？紤]到融資約束異質(zhì)性影響企業(yè)投資的機(jī)制不同，國家在制定相關(guān)政策時要對企業(yè)進(jìn)行區(qū)別對待，而不是統(tǒng)一化原則，這樣可以使政策的實施更加有效。②要對非金融企業(yè)進(jìn)行長期的金融監(jiān)管。金融化是一個長期的趨勢，外向金融化和內(nèi)向金融化的影響都存在滯后性，因此需要對企業(yè)進(jìn)行長期的監(jiān)管，避免其偏離主營業(yè)務(wù)、阻礙實體經(jīng)濟(jì)的增長。③非金融企業(yè)一方面要適當(dāng)參與金融市場進(jìn)行金融投資，緩解企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，提高企業(yè)利潤，另一方面要意識到過度金融化的危害性。企業(yè)金融化有兩面性，適度的金融化能夠降低企業(yè)成本，增加經(jīng)營業(yè)績；而過度的金融化也會增加企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，造成企業(yè)的易破產(chǎn)性。因此，在注意到企業(yè)金融化負(fù)面影響的情況下，充分利用金融化的正效應(yīng)，非金融企業(yè)才能夠更好地經(jīng)營發(fā)展。

值得注意的是，本文并沒有窮盡對非金融企業(yè)金融化的更深層次分析，需要進(jìn)一步研究來評估這一現(xiàn)象的多方特征。特別是對公司“金融積累”的決定因素的調(diào)查以及企業(yè)金融資產(chǎn)來源的分組分析，都是未來研究的重要問題。

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